事件：5月9日，中國人民銀行發(fā)布《2022年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱“報告”）。對于其中透露的重點信息，我們解讀如下：

一、經(jīng)濟形勢：復雜性、嚴峻性、不確定性上升

對于國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的判斷，報告認為“近期，新冠肺炎疫情和烏克蘭危機導致風險挑戰(zhàn)增多，我國經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升”（見表1），基本延續(xù)了4月29日政治局會議的表述。

具體從外部看，三大方面的問題值得關(guān)注（見表1）：一是國際地緣政治局勢緊張，既會擾動全球糧食、能源供給，推動大宗商品價格上漲，同時也會導致供應鏈和國際貿(mào)易受阻、全球化進程面臨挫折，拖累全球經(jīng)濟復蘇進程。二是受通脹持續(xù)高溫不降的影響，主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策加速收緊，可能帶來新的擾動和溢出效應。三是全球疫情還在蔓延，給世界經(jīng)濟復蘇帶來波折和挑戰(zhàn)，且結(jié)構(gòu)上全球復蘇分化依然較大，發(fā)展中國家面臨更嚴峻的挑戰(zhàn)。

從國內(nèi)看，報告明確提出“需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力依然存在”，突出表現(xiàn)為近期疫情點多、面廣、頻發(fā)，對經(jīng)濟運行的沖擊影響加大。一是需求端，餐飲、零售、旅游等接觸型消費遭受疫情的直接重創(chuàng)，同時部分領(lǐng)域投資仍在探底；二是供給端，疫情導致貨運物流和產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈運轉(zhuǎn)出現(xiàn)摩擦，經(jīng)濟循環(huán)暢通遇到制約，部分企業(yè)出現(xiàn)停產(chǎn)減產(chǎn)；三是預期層面，面對需求收縮和供給沖擊遭遇新的挑戰(zhàn)，加上中美經(jīng)濟周期和政策周期錯位，中美利差出現(xiàn)倒掛，對跨境資本流動、匯率預期和資本市場產(chǎn)生一定沖擊，市場信心有所不足，預期轉(zhuǎn)弱沒有得到明顯改善。根據(jù)我們的測算，預計4-5月份疫情對全年GDP的影響在0.5個百分點左右（具體請參閱報告《疫情對經(jīng)濟影響幾何》）。

基于上述環(huán)境，4月29日政治局會議已明確指出穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價面臨新的挑戰(zhàn)，報告在下一階段政策目標部分也著重強調(diào)了，將重點“支持穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤。

二、通脹形勢：總體穩(wěn)定，關(guān)注度提高

對于國內(nèi)物價形勢的判斷，報告雖然認為“總體穩(wěn)定”，但關(guān)注度明顯提高。

一是報告新增“密切關(guān)注物價走勢變化，支持糧食、能源生產(chǎn)保供，保持物價總體穩(wěn)定”的表述，反映出央行已經(jīng)前瞻性地開始關(guān)注物價走勢，國內(nèi)也采取了系列保供穩(wěn)價政策維護物價穩(wěn)定。

二是在CPI和PPI走勢的判斷上，報告認為未來CPI 運行中樞可能較上年溫和抬升，仍繼續(xù)在合理區(qū)間運行，整體的擔憂不大；但對于PPI的預測，報告提出未來 PPI 可能延續(xù)總體回落態(tài)勢，同時也要謹防國際大宗商品價格上漲帶來的輸入性通脹壓力，表明在海外通脹高溫不降的背景下，國內(nèi)面臨的外部輸入通脹壓力增加，貨幣政策在穩(wěn)增長首要目標之外，對于穩(wěn)物價的考量也會有所增加。報告提出“貨幣政策保持穩(wěn)健取向，有利于物價走勢中長期保持穩(wěn)定”。

三是在對海外物價的判斷上，報告直接指出受勞動力供給恢復緩慢影響，發(fā)達經(jīng)濟體“工資—物價”螺旋上漲的現(xiàn)象更加明顯，通脹持續(xù)攀升，也傳遞出對全球通脹風險擔憂加大的信號。

三、下一階段貨幣政策：結(jié)構(gòu)性政策加力，支持穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價

面對外部發(fā)達經(jīng)濟體貨幣收緊提速、地緣政治局勢緊張，國內(nèi)輸入性通脹壓力加大，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價面臨新的挑戰(zhàn)的復雜宏觀形勢。報告強調(diào)下一階段貨幣政策要“加大對實體經(jīng)濟的支持力度”、“主動應對、提振信心”、“搞好跨周期調(diào)節(jié)”、“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，落實好穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)各項金融政策措施”，表明貨幣政策總基調(diào)依舊維持穩(wěn)健偏寬松；但保留“堅持不搞‘大水漫灌’”提法，刪去“注重充足發(fā)力、精準發(fā)力、靠前發(fā)力”等字眼，增加“穩(wěn)字當頭”表述，并提出兩個密切關(guān)注，即關(guān)注物價走勢和主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整等，反映出未來總量政策大幅寬松或更趨謹慎，結(jié)構(gòu)性政策加力繼續(xù)擔當主綱。

一是總量方面，繼續(xù)強調(diào)用好各類貨幣政策工具，保持流動性合理充裕（見圖1），但三大信號預示未來降準、降息等操作或更趨謹慎。其一，報告保留“堅持不搞‘大水漫灌’”提法，并增加“穩(wěn)字當頭”表述，表明未來貨幣政策總體保持穩(wěn)健和克制；其二，報告提出兩個密切關(guān)注，即密關(guān)注物價走勢和主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整，表明通脹走勢和美聯(lián)儲等主要經(jīng)濟體貨幣政策加快收緊對國內(nèi)的制約顯現(xiàn)，特別是當前中美利差已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，對于跨境資本流動和人民幣匯率的沖擊已有所顯現(xiàn)，國內(nèi)貨幣政策大幅寬松受到牽制；其三，在增強信貸總量增長的穩(wěn)定性方面，報告將去年四季度“引導金融機構(gòu)有力擴大信貸投放”的表述改為“引導金融機構(gòu)合理投放貸款”，也反映出在前期貨幣政策已靠前發(fā)力和政策面臨內(nèi)外制約加大的背景下，未來貨幣總量寬松更偏穩(wěn)健。

二是結(jié)構(gòu)方面，用更長的篇幅強調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具積極做好 “加法”。本次報告對于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的描述較去年四季度明顯增加，同時在貨幣政策總基調(diào)中強調(diào)“聚焦支持小微企業(yè)和受疫情影響的困難行業(yè)、脆弱群體”，表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策加力仍是未來重點。這一方面與貨幣總量寬松受到的內(nèi)外制約增加相關(guān)，另一方面結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在支持寬信用中能更好發(fā)揮效用也是重要原因。具體支持領(lǐng)域：一是適時增加支農(nóng)支小再貸款額度；二是用好普惠小微貸款支持工具；三是抓實碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款運用與落地；四是加快推動科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項專項再貸款落地生效。上述領(lǐng)域相關(guān)貸款增速亦持續(xù)快于全部貸款增速（見圖2）。

三是價格方面，更多地強調(diào)穩(wěn)定銀行負債成本和釋放利率改革效能，推動降低企業(yè)綜合融資成本。為穩(wěn)定經(jīng)濟增長、緩解企業(yè)成本壓力，國內(nèi)貸款利率持續(xù)回落，2022年3月份，國內(nèi)貸款加權(quán)平均利率為4.65%，較去年12月份回落0.11個百分點，同比降低0.45個百分點（見圖3），再度創(chuàng)下有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來新低。往后看，報告提出要繼續(xù)推動降低企業(yè)綜合融資成本，但方式上更多強調(diào)通過穩(wěn)定銀行負債成本和釋放利率改革效能，降低貸款成本。

一是報告明確指出“加強存款利率監(jiān)管，發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機制重要作用，著力穩(wěn)定銀行負債成本”，相比去年四季度“督促落實優(yōu)化存款利率監(jiān)管措施，規(guī)范存款市場競爭秩序，穩(wěn)定銀行負債成本”的表述，對于通過強化存款利率監(jiān)管，推動存款利率下降，穩(wěn)定銀行負債成本，從而降低企業(yè)貸款利率的意圖明顯更強。央行在專欄3中也詳細介紹了，自2022年4月份起已“建立存款利率市場化調(diào)整機制”，自律機制成員銀行參考以 10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平。在新機制下，4 月最后一周，全國金融機構(gòu)新發(fā)生存款加權(quán)平均利率已較前一周下降 10 個基點。二是繼續(xù)強調(diào)持續(xù)釋放貸款市場報價利率改革效能，推動降低企業(yè)綜合融資成本，表明金融機構(gòu)讓利也將繼續(xù)在支持降低企業(yè)融資成本中發(fā)揮重要作用。相比之下，在內(nèi)外約束增加的背景下，報告明顯淡化了對于降低政策利率推動企業(yè)融資成本下降的方式。

四、房地產(chǎn)市場：政策繼續(xù)階段性調(diào)整可期

對于房地產(chǎn)市場的看法，報告延續(xù)4月29日政治局會議提法，將去年四季度貨幣政策執(zhí)行報告“更好滿足購房者的合理住房需求”的表述，進一步具體化為 “支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求”，對房地產(chǎn)的定調(diào)明顯更加積極。

在國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)壓力明顯加大的背景下，預計穩(wěn)住房地產(chǎn)市場是繞不開的坎，房地產(chǎn)市場政策有望繼續(xù)階段性邊際調(diào)整，房地產(chǎn)相關(guān)貸款增速有望逐漸觸底回升（見圖4）。具體看：一是因城施策差異化調(diào)控有望進一步加強，更多地城市有望加快出臺降低個人房貸利率、放開限購限售、降低公積金使用門檻等積極政策，支持剛性住房需求；二是改善性住房需求的支持力度也將加大，各地對二套房的監(jiān)管政策有望邊際放松；三是商品房預售資金監(jiān)管將持續(xù)優(yōu)化，4月29日政治局會議提及“優(yōu)化商品房預售資金監(jiān)管”，預計該項政策有望加快落地，有力緩解房企的現(xiàn)金流壓力。

五、防范化解金融風險的總體趨勢未變

報告在2個專欄中均提到金融風險的防范，一是專欄2，從宏觀審慎管理視角實施金融控股公司監(jiān)管；二是專欄4，提出加快推進金融穩(wěn)定立法建設(shè)。這表明在全球經(jīng)濟、金融風險總體趨于增加，隨時可能面臨風險集中爆發(fā)的當下，央行已前瞻性地做好了一些準備，以切實提高風險抵御能力，同時也反映出央行對于抓好防范化解金融風險工作的重視程度依舊較高。

具體來看，專欄2，從宏觀審慎管理視角實施金融控股公司監(jiān)管，主要指出金融控股公司準入管理和監(jiān)管工作正在穩(wěn)步推進，下一步央行將繼續(xù)堅持市場化、法治化原則，加快完善金融控股公司監(jiān)管配套細則，穩(wěn)妥有序推動具備設(shè)立情形的企業(yè)申設(shè)金融控股公司，并對其實施持續(xù)監(jiān)管。專欄4，提出加快推進金融穩(wěn)定立法建設(shè)，則重點明確了建立金融穩(wěn)定法，建立維護金融穩(wěn)定的長效機制意義重大，其主要內(nèi)容包括健全金融穩(wěn)定工作管理機制，壓實金融風險防范化解和處置責任，明確處置資金安排、設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金和建立市場化法制化風險處置機制等。

六、人民幣匯率波動加大，以我為主兼顧內(nèi)外平衡

對于人民幣匯率，報告總體表述變化不大，依舊強調(diào)“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”、“增強人民幣匯率彈性”；但新增“密切關(guān)注主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整，以我為主兼顧內(nèi)外平衡”提法，與去年四季度“以我為主”、“處理好內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡”的表述相比，對于外部發(fā)達經(jīng)濟貨幣政策加速收緊的擔憂明顯增加，外部因素對國內(nèi)貨幣政策的制約顯現(xiàn)。

近期國內(nèi)美元兌人民幣匯率由3月初的6.3左右調(diào)整為5月初的6.7以上，短期內(nèi)的波動明顯增大，一方面與中美利差出現(xiàn)倒掛相關(guān)，另一方面也與國內(nèi)疫情超預期反彈，經(jīng)濟大幅走弱，特別是4月份出口大幅回落存在密切聯(lián)系。預計當下“以我為主”仍是貨幣政策的核心目標，但一旦匯率繼續(xù)大幅貶值，形成單邊走弱的預期，，央行匯率工具箱中也有充足的工具，兼顧好內(nèi)外平衡。