核心觀點 

一、食品是CPI同比增速回升主因。低基數(shù)和疫情擾動共同導致食品價格同比由跌轉(zhuǎn)漲。其中，收儲政策帶動豬肉價格環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲，加之去年基數(shù)走低，豬肉對CPI同比的負向拖累收窄0.24個百分點；物流成本和囤貨需求共同提升，雞蛋、鮮果等必需品價格環(huán)比均上漲較多；受大量上市影響，蔬菜價格環(huán)比回落，但低基數(shù)導致其對CPI同比的拉動作用提高0.11個百分點。

二、核心CPI低位回落0.2個百分點，表明疫情對居民消費需求的抑制作用較強。

三、預計5月CPI增長2.3%左右。往后看，豬肉上行周期啟動、國內(nèi)疫情拐點已現(xiàn)、PPI向CPI傳導增強，都將對CPI中樞形成支撐，但疫情擾動難消、居民消費需求整體偏弱、油價傳導效應(yīng)有限，CPI反彈幅度溫和。

四、高基數(shù)致PPI同比回落，但輸入性通脹壓力仍大，環(huán)比增速連續(xù)3月為正，放緩同比下降速度。受國際大宗商品價格高位震蕩和國內(nèi)基建投資需求加快釋放影響，4月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比回落0.3個百分點至8.0%，但下降速度較為緩慢。分行業(yè)看，上游行業(yè)是PPI環(huán)比繼續(xù)上漲主因，中下游需求整體偏弱。

五、預計5月PPI約增長6.7%左右。預計國際油價在俄烏局勢擾動下仍將高位震蕩，對國內(nèi)PPI形成較強的輸入性通脹壓力，加之二季度基建發(fā)力和地產(chǎn)預期修復對國內(nèi)定價商品形成向上支撐，二季度PPI新漲價因素仍將繼續(xù)回升。但受翹尾因素大幅回落影響，未來PPI同比增速將延續(xù)回落態(tài)勢，只是回落速度偏慢。

正文

事件：2022年4月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲0.4%，同比上漲2.1%，漲幅比上月擴大0.6個百分點；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比上漲0.6%，同比上漲8.0%，漲幅較上月回落0.3個百分點。

一、食品是CPI同比增速回升主因，預計5月CPI增長2.3%左右

低基數(shù)和疫情擾動共同導致食品價格同比由跌轉(zhuǎn)漲。4月食品價格環(huán)比由下降1.2%轉(zhuǎn)為上漲0.9%，同比由下降1.5%轉(zhuǎn)為上漲1.9%，對CPI同比的拉動提高0.63個百分點（見圖1）。其中受供給高位走弱和中央收儲持續(xù)推進影響，豬肉價格環(huán)比由下跌9.3%轉(zhuǎn)為上漲1.5%，加之基數(shù)走低，豬肉同比降幅收窄8.1個百分點至33.3%，對CPI同比的負向拖累收窄0.24個百分點；受鮮菜大量上市影響，蔬菜價格環(huán)比由上漲0.4%轉(zhuǎn)為下跌3.5%，但由于蔬菜基數(shù)較低，蔬菜價格同比漲幅擴大6.8個百分點至24%，對CPI同比的拉動提高0.11個百分點左右（見圖2-3）；同時受疫情導致物流成本和囤貨需求共同增加影響，雞蛋、鮮果等食品價格環(huán)比均大幅上漲，兩者對CPI同比的拉動較上月提高0.21個百分點（見圖2）。

疫情擾動和油價傳導同時增強，非食品價格同比持平于上月。4月非食品價格同比上漲2.2%，持平于上月，影響CPI上漲約1.78個百分點，對CPI的拉動也基本與上月持平（見圖1）。非食品價格內(nèi)部呈現(xiàn)如下幾個特征：一是疫情直接沖擊服務(wù)業(yè)需求，國內(nèi)服務(wù)商品同比價格回落0.3個百分點，旅游、交通出行等服務(wù)價格均有所回落；二是受前期國際油價大幅上行影響，交通用燃料價格同比繼續(xù)走高，對CPI的上拉作用進一步增強；三是受國內(nèi)需求整體偏弱影響，PPI向CPI傳導部分環(huán)節(jié)仍不暢通，如家用器具等工業(yè)消費品價格出現(xiàn)回落。

居民消費需求疲弱，核心CPI有所回落，未來反彈可期。4月剔除食品和原油的核心CPI同比增長0.9%，較上月回落0.2個百分點，反映出疫情對居民消費需求的抑制作用較強。往后看，疫情最嚴重的階段已經(jīng)過去，預計未來服務(wù)業(yè)將溫和修復，加之保就業(yè)保民生、促消費政策有望進一步加碼，核心CPI反彈可期，但疫情擾動和低收入群體恢復偏慢將制約其回升幅度。

預計5月CPI同比增長2.3%左右。一是預計5月食品價格環(huán)比繼續(xù)為正，但漲幅回落。如根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截止到5月9日，28種重點監(jiān)測蔬菜、7種重點監(jiān)測水果、豬肉價格分別環(huán)比增速分別為-13.1%、1.9%、8.7%，蔬菜降幅擴大、水果漲幅收窄，但豬肉漲幅擴大，因此預計5月食品價格環(huán)比增速或繼續(xù)為正，但漲幅回落；二是去年基數(shù)逐漸走低，加之豬肉逐漸進入上漲周期，預計未來豬肉對CPI同比的負向拉動作用將繼續(xù)減弱；三是服務(wù)業(yè)溫和修復和國際大宗商品價格高位震蕩將對非食品價格將形成向上支撐，但疫情擾動短期難消，居民收入恢復持續(xù)偏慢，非食品價格回升幅度有限；四是5月份CPI翹尾因素較4月份提高0.1個百分點左右（見圖5）。

二、高基數(shù)致PPI同比回落，但輸入性通脹壓力仍大，預計5月PPI約增長6.7%左右

受國際大宗商品價格高位震蕩和國內(nèi)基建投資需求加快釋放影響，4月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比回落0.3個百分點至8.0%，下降速度延續(xù)放緩。其中，生產(chǎn)資料和生活資料分別同比增長10.3%和1.0%，較上月回落0.4和提高0.1個百分點，前者的回落主要是高基數(shù)效應(yīng)影響，但其價格環(huán)比繼續(xù)上漲0.8%，幅度超過整體和生活資料，面臨的輸入性通脹壓力依然較大（見圖6）。

從行業(yè)看，上游行業(yè)推動PPI環(huán)比繼續(xù)上漲，中下游行業(yè)價格回升偏慢。受國際油價滯后效應(yīng)顯現(xiàn)影響，石油天然氣開采、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)等行業(yè)價格環(huán)比繼續(xù)上漲；受穩(wěn)增長預期升溫和基建需求釋放影響，黑色采選、有色開采、黑色壓延等行業(yè)價格環(huán)比漲幅也較高；受國內(nèi)消費需求恢復偏慢影響，多數(shù)中下游行業(yè)出廠價格環(huán)比增速均排名靠后，中下游利潤受擠占程度或有所加重（見圖7）。

預計5月份PPI增長6.7%左右。一是4月份PPI翹尾因素較上月回落1.6個百分點左右（見圖8）；二是基建發(fā)力和地產(chǎn)預期修復將對國內(nèi)定價商品形成一定支撐，但保供穩(wěn)價政策持續(xù)推進，煤炭等工業(yè)品價格環(huán)比上漲幅度相對可控；三是地緣政治沖突、全球疫情爆發(fā)造成短期國際油價出現(xiàn)劇烈波動，預計上半年國際油價中樞將在高位震蕩，國際形勢穩(wěn)定后油價中樞才會趨于回落。

三、PPI和CPI剪刀差持續(xù)收窄，但輸入性通脹和疫情擾動導致中下游利潤擠占效應(yīng)加劇

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業(yè)利潤和經(jīng)濟動能的持續(xù)修復（見圖9-10）。但本輪PPI和CPI剪刀差擴大，主要是由上游原材料漲價驅(qū)動的，結(jié)構(gòu)性特征顯著，不是全面性漲價。在國內(nèi)需求恢復偏慢的情況下，中下游行業(yè)轉(zhuǎn)移成本能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用較強，進而壓制中下游企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿，不利于國內(nèi)經(jīng)濟動能的恢復。

受PPI基數(shù)走高和疫情擾動食品供需影響，4月份PPI和CPI的剪刀差較上月收窄0.9個百分點至5.9%，連續(xù)6個月收窄，兩者剪刀差收窄通常意味著上游漲價對中下游利潤的擠占效應(yīng)將有所減弱，中下游行業(yè)增長動能有望增強，但本輪剪刀差收窄主要是受基數(shù)效應(yīng)影響，國際輸入性通脹壓力繼續(xù)加劇上中下游利潤差距，加之疫情對中下游行業(yè)的持續(xù)沖擊，中下游行業(yè)面臨的困難仍較大。