面對(duì)新冠疫情、國(guó)際地緣沖突等復(fù)雜的外部環(huán)境，3月初以來(lái)上證指數(shù)出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，至4月底終于再度打響暌違近兩年的“3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)”。在這種跌跌不休的行情下，“關(guān)燈吃面”可能是不少投資者最無(wú)奈的抉擇。也有投資者自嘲自己就像希臘神話里的那個(gè)傻瓜——西西弗斯，歷經(jīng)了自2008年以來(lái)A股的5輪3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)，卻仍周而復(fù)始、永無(wú)止境。這樣的行情再一次使得市場(chǎng)上充滿“韭菜論”和“價(jià)值投資無(wú)用論”的質(zhì)疑聲，卻選擇性失憶似的淡忘了上一年初群體瘋狂追逐核心資產(chǎn)的景象。
正如國(guó)泰君安黃燕銘所說(shuō)，市場(chǎng)上“核心資產(chǎn)”的投資只是一個(gè)階段性的現(xiàn)象，而不是長(zhǎng)期性的本質(zhì)。沒(méi)有任何資產(chǎn)能夠讓人們的預(yù)期長(zhǎng)期上升從而推動(dòng)價(jià)格持續(xù)上漲，因?yàn)槿藗冃睦眍A(yù)期變化的速度總是遠(yuǎn)快于客觀世界變化的速度。巴菲特也曾在2008年10月《紐約時(shí)報(bào)》的社評(píng)中談到：“我不會(huì)預(yù)測(cè)股市的短期行情，我對(duì)股市一個(gè)月甚至一年后是否會(huì)漲還是會(huì)跌完全沒(méi)有把握。”他堅(jiān)信“要想在股市中持續(xù)的賺到錢，最好的辦法還是集中投資在少數(shù)財(cái)務(wù)穩(wěn)健、具有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、價(jià)格合理的公司股票上”�？梢�(jiàn)，正本清源、認(rèn)清投資和投機(jī)的界限，還原價(jià)值投資的本質(zhì)，對(duì)于當(dāng)前以及未來(lái)證券市場(chǎng)的投資都是非常重要的。
從設(shè)立初衷看，股票市場(chǎng)是一種集中資金投資于企業(yè)并最終不斷自我強(qiáng)化、實(shí)現(xiàn)雙贏的機(jī)制——企業(yè)盈利好，員工、投資者和消費(fèi)者受益，從而推動(dòng)企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)。由于股票市場(chǎng)的可交易特征契合人性中貪婪和投機(jī)的心理，市場(chǎng)也會(huì)在發(fā)展中充斥著投機(jī)、交易和博弈等行為，但它的進(jìn)化方向一定還是那股最初促使市場(chǎng)形成的基本力量，即優(yōu)質(zhì)的企業(yè)獲得發(fā)展所需要的資金，從而使得企業(yè)與投資者共同享受成長(zhǎng)的紅利。從這一點(diǎn)出發(fā)可見(jiàn)，長(zhǎng)期而言，市場(chǎng)參與者應(yīng)該更多地關(guān)注上市公司的成長(zhǎng)，市場(chǎng)的最終表現(xiàn)也一定取決于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。堅(jiān)信中國(guó)能夠成功跨越各類陷阱、實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、居民收入不斷增長(zhǎng)，才是投資的信仰源泉。
中國(guó)的股市已歷經(jīng)三十余載，機(jī)構(gòu)化和去散戶化的進(jìn)程也在坎坷之中不斷前行。從近幾年數(shù)據(jù)看，A股散戶成交占比已從2015年的95%左右降至2021年的68%左右。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化進(jìn)程的持續(xù)提升、監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)都對(duì)投資者選股能力、資金管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等提出了更高的要求。如何在復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境下，穿越迷霧，找到真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)？這是選擇投資對(duì)象時(shí)面臨的最關(guān)鍵問(wèn)題，也是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及經(jīng)濟(jì)、政策、行業(yè)發(fā)展、企業(yè)財(cái)務(wù)和市場(chǎng)心理等多個(gè)維度，想將其理順并闡釋清楚并非易事。
公司的目標(biāo)在于創(chuàng)造價(jià)值，而財(cái)報(bào)分析是圍繞價(jià)值展開(kāi)的，是從商業(yè)環(huán)境、公司戰(zhàn)略到經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的數(shù)字化展開(kāi)過(guò)程，因此無(wú)論是何種投資流派、投資思維、投資群體，只要投資股票就成為了股東，就需要關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)和成長(zhǎng)，需要對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行深入的分析和探索。當(dāng)前的A股市場(chǎng)，絕大部分投資者也會(huì)關(guān)注上市公司的利潤(rùn)增速、ROE等簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)指標(biāo)信息，但仍然缺乏利潤(rùn)和現(xiàn)金流追溯、利潤(rùn)含金量剖析、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)掘的能力，即使季報(bào)、年報(bào)份份不落，眾多非財(cái)務(wù)專業(yè)的投資者看完可能仍然一頭霧水，最終可能因投資樂(lè)視、暴風(fēng)等暴雷公司而血本無(wú)歸。
目前，上海文華財(cái)經(jīng)資訊股份有限公司推出了一款有效針對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表分析、刻畫企業(yè)財(cái)務(wù)肖像的軟件——
什么算是最有價(jià)值的信息？一般投資者都會(huì)首先考察公司的盈利能力，比如利潤(rùn)率、ROE等常見(jiàn)指標(biāo)。但是，盈利到底從何而來(lái)？如果以股權(quán)思維考察，標(biāo)的公司的利潤(rùn)到底來(lái)源于主營(yíng)業(yè)務(wù)、金融投資或其它？如果金融投資失敗，會(huì)不會(huì)面臨虧損或者更壞的結(jié)果？作為實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)者，大量閑置資金為何不用于擴(kuò)大生產(chǎn)、提高研發(fā)能力和產(chǎn)品質(zhì)量？wh10的財(cái)務(wù)畫像功能可以將盈利來(lái)源構(gòu)成的問(wèn)題轉(zhuǎn)化成簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)圖表，幫助投資者發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。
圖1 星格證研之財(cái)務(wù)畫像
圖1為某上市公司的財(cái)務(wù)畫像數(shù)據(jù)，框選部分為其近五年的稅前利潤(rùn)EBT。由表可見(jiàn)，該公司稅前利潤(rùn)從2017年的4.27億元增至2021年的35.95億，復(fù)合增速70.34%，似乎很可觀；但是繼續(xù)深究會(huì)發(fā)現(xiàn)，這五年間源于主營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)從3.94億元增至13.41億元，復(fù)合增速僅為35.83%，而金融收益卻從0.59億元增到22.79億元，復(fù)合增速達(dá)149.30%，這就導(dǎo)致該公司金融收益占全部利潤(rùn)的比重從2017年的13.82%增加到2021年的63.39%，而主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比卻在逐年降低。同時(shí)，從收益率角度看，經(jīng)營(yíng)凈資產(chǎn)收益率為35.46%，遠(yuǎn)高于金融資產(chǎn)收益率的13.1%，但該公司仍配置了遠(yuǎn)超于經(jīng)營(yíng)凈資產(chǎn)的金融資產(chǎn)，這就需要進(jìn)一步從公司的經(jīng)營(yíng)邏輯上去考量其是否在“不務(wù)正業(yè)”、是否值得投資。
對(duì)于原本就對(duì)財(cái)務(wù)語(yǔ)言很熟悉的投資者來(lái)說(shuō)，這其實(shí)并不困難。但對(duì)于大部分對(duì)于財(cái)務(wù)分析缺乏專業(yè)能力的投資者而言，即便在邏輯上知曉優(yōu)秀企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式，但從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上也未必那么容易看清楚。因此，wh10基于管理用財(cái)務(wù)報(bào)表和科目的分類重組，對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債、收益和現(xiàn)金流進(jìn)行了重構(gòu)，直觀展示經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)負(fù)債與金融性資產(chǎn)負(fù)債的比重關(guān)系、考察利潤(rùn)來(lái)源，幫助非財(cái)務(wù)專業(yè)的投資者看懂財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、洞悉盈利來(lái)源。
其次，考察一下上市公司的現(xiàn)金流量狀況。在A股，貴州茅臺(tái)這種存在大量預(yù)收賬款而幾乎沒(méi)有應(yīng)收賬款的公司是極其罕見(jiàn)的，也就是說(shuō)一般上市公司都會(huì)存在一定數(shù)量的應(yīng)收賬款。如果公司的收款政策沒(méi)有明顯改變時(shí)，隨著收入的增加，企業(yè)年底的應(yīng)收賬款等會(huì)隨之增加。正常來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)較穩(wěn)定公司的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)不會(huì)有太劇烈的波動(dòng)。仍以上一家公司為例，可見(jiàn)其應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2017年的115天直線下降至2021年的45天，正常情況下這意味著企業(yè)的回款能力的提升。
圖2 星格證研之財(cái)務(wù)指標(biāo)
從主要財(cái)務(wù)指標(biāo)看，2017年?duì)I業(yè)收入16.87億元，對(duì)應(yīng)6.32億元的應(yīng)收；2021年?duì)I業(yè)收入52.14億元，卻只對(duì)應(yīng)8.16億元的應(yīng)收。按照正常邏輯，該公司應(yīng)該是銷售回款轉(zhuǎn)好，不僅增加了銷量，還縮短了款期，較大可能是以往的積壓貨款被快速收回、當(dāng)期銷售未形成新的應(yīng)收賬款等，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流得到了改善。
圖3 星格證研之財(cái)務(wù)速覽
但是，從wh10的風(fēng)險(xiǎn)甄別功能查看其凈現(xiàn)比數(shù)據(jù)，卻發(fā)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~和凈利潤(rùn)的比率在逐年下降，到2021年已不足0.5。
圖4 星格證研之風(fēng)險(xiǎn)甄別_凈現(xiàn)比
從凈現(xiàn)比附表追溯原因可見(jiàn)，該公司的公允價(jià)值變動(dòng)損失對(duì)近幾年凈利潤(rùn)的影響較大，占利潤(rùn)總額的比例已達(dá)到約50%，使盈虧浮動(dòng)只存在于利潤(rùn)表中，而從未實(shí)質(zhì)性進(jìn)入到經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流中。
圖5 星格證研之風(fēng)險(xiǎn)甄別_凈現(xiàn)比附表
圖6 星格證研之風(fēng)險(xiǎn)甄別_凈現(xiàn)比影響因素
至于應(yīng)收賬款效率為何得到了明顯的提升，又為何增加了大額的金融投資收益，在這里并不想進(jìn)行更多的剖析，投資者可以去自行查找年報(bào)進(jìn)行解讀。
從會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性原則出發(fā)，wh10的利潤(rùn)濾鏡功能對(duì)上市公司凈利潤(rùn)中可能存在的調(diào)整行為進(jìn)行了反向“脫水”，從營(yíng)運(yùn)資本投資、資本支出、遞延所得稅等角度提供了公司盈利狀況的一組“邊際”估計(jì)。以當(dāng)前風(fēng)頭正勁的某行業(yè)龍頭公司為例，其2021年凈利潤(rùn)178.61億元，按照凈利潤(rùn)/股本計(jì)算的每股收益EPS0為7.6628元，但基于資本性支出和折舊攤銷率等綜合折算的資本支出為408.15億元，導(dǎo)致其剝離資本支出后的每股收益EPS2為-5.4702元，從而可見(jiàn)該公司產(chǎn)能不斷擴(kuò)張、資本支出過(guò)高、未來(lái)存在較大風(fēng)險(xiǎn)，一方面當(dāng)期的投入在未來(lái)能否取得預(yù)計(jì)利潤(rùn)存在較大不確定性，另一方面資本支出過(guò)高也會(huì)帶來(lái)大額折舊從而吞噬未來(lái)利潤(rùn)。
圖7 星格證研之利潤(rùn)濾鏡
上述的幾個(gè)分析過(guò)程實(shí)際就是一種投資者分析財(cái)報(bào)的邏輯。整個(gè)過(guò)程并沒(méi)有涉及“借、貸”等專業(yè)描述，提到的報(bào)表科目也都是常識(shí)性、易辨別的，只是由于大部分投資者沒(méi)有接受過(guò)專業(yè)的訓(xùn)練，短時(shí)間內(nèi)無(wú)法將其串聯(lián)起來(lái)形成財(cái)務(wù)分析的架構(gòu)，從而需要借助專業(yè)化工具來(lái)進(jìn)行分析。而星格證研wh10正致力于讓非專業(yè)人士讀懂財(cái)務(wù)報(bào)表，讓投資者最大限度的使用公開(kāi)的信息、探尋投資價(jià)值。
文華財(cái)經(jīng)總經(jīng)理尚守哲認(rèn)為，雖然目前已步入互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，但投資者對(duì)于一家上市公司的了解，最直觀、最全面的方式仍然還是年報(bào)，而不是網(wǎng)絡(luò)上眾說(shuō)紛紜的各類利好消息、大V薦股信息。如果投資者缺乏必要的企業(yè)分析能力，看不透盈利質(zhì)量和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦面對(duì)某些“云山霧繞”的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，將無(wú)法看到一個(gè)真實(shí)、全面的公司經(jīng)營(yíng)邏輯，從而不光在切入點(diǎn)拿捏不準(zhǔn)、持有時(shí)缺乏定力，更容易導(dǎo)致最終的投資受損。星格證研價(jià)值投資軟件一定能夠助力各類投資者，看懂財(cái)務(wù)報(bào)表、打造專業(yè)化能力、實(shí)現(xiàn)成功投資。
彼得·林奇說(shuō)過(guò)：“股市下跌就像明尼蘇達(dá)州的寒冬，總是一次又一次發(fā)生”。巴菲特也曾多次經(jīng)歷市場(chǎng)的大幅回撤，但他堅(jiān)信持有的上市公司具有長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、良好的發(fā)展前景、很高的投資價(jià)值，在市場(chǎng)恢復(fù)后公司的股價(jià)最終一定會(huì)反映其卓越的內(nèi)在價(jià)值。歷史上A股市場(chǎng)也曾經(jīng)歷過(guò)多次的大跌、甚至股災(zāi)，但回頭看也不過(guò)是浪花一朵朵，曾被錯(cuò)殺和低估的優(yōu)質(zhì)股最終也仍然會(huì)再次證明自己。面對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)波動(dòng)，投資者們更應(yīng)該踐行價(jià)值投資理念、持之以恒的打磨投研能力，正所謂“寒冬已至春不遠(yuǎn)”，市場(chǎng)的回暖和復(fù)蘇也許就在不遠(yuǎn)處！
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