經(jīng)濟(jì)步入修復(fù)通道，長(zhǎng)期動(dòng)能仍需政策加力

2022年1-6月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

投資要點(diǎn) 

核心觀點(diǎn)：

受國(guó)內(nèi)外超預(yù)期沖擊影響，二季度GDP同比增長(zhǎng)0.4%，但月度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈“4月份深度下跌，5月份降幅收窄，6月份企穩(wěn)回升”的走勢(shì)，經(jīng)濟(jì)已步入向上修復(fù)通道。值得關(guān)注的是，結(jié)構(gòu)上經(jīng)濟(jì)修復(fù)更多依賴基建投資等逆周期力量，服務(wù)業(yè)、消費(fèi)、地產(chǎn)投資等長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能恢復(fù)偏弱偏慢。預(yù)計(jì)未來(lái)促消費(fèi)增量政策可期，下半年GDP增長(zhǎng)5-6%左右，全年約增長(zhǎng)4-4.5%。

摘要：

>>工業(yè)增加值：裝備制造引領(lǐng)工業(yè)生產(chǎn)回升，但下游消費(fèi)恢復(fù)仍偏慢。6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.9%，增速較5月提高3.2個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)保持恢復(fù)性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。一是受益于企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)和穩(wěn)增長(zhǎng)政策措施顯效，基建、制造業(yè)投資回升和出口保持韌性，以制造業(yè)為主的工業(yè)生產(chǎn)加快是主要?jiǎng)恿��?lái)源，6月份制造業(yè)增加值增速較上月提高3.3個(gè)百分點(diǎn)；二是分行業(yè)看，汽車等中游裝備制造業(yè)帶動(dòng)作用明顯，6月份裝備制造業(yè)增加值增速比上月加快8.1個(gè)百分點(diǎn)，增幅高出全部工業(yè)4.9個(gè)百分點(diǎn)，同期消費(fèi)品制造業(yè)恢復(fù)仍偏慢；三是市場(chǎng)需求不足、產(chǎn)銷銜接不暢對(duì)生產(chǎn)的拖累仍不容忽視， 6月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率繼續(xù)回落且持續(xù)遠(yuǎn)低于歷史同期水平；四是工業(yè)企業(yè)大概率將進(jìn)入新一輪去庫(kù)存周期，也會(huì)對(duì)未來(lái)工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)形成一定制約。

>>國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)全年GDP增長(zhǎng)4.0%左右，如有增量政策加碼，有望達(dá)到4.5%。一是基建回升、地產(chǎn)筑底，投資成為穩(wěn)增長(zhǎng)主力。基建投資增速有望繼續(xù)回升，預(yù)計(jì)三季度破10%，全年中樞在9%左右；房地產(chǎn)投資增速大概率不會(huì)出現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)，全年增速為負(fù)是大概率事件；制造業(yè)全年動(dòng)能或平穩(wěn)，增速中樞在6%左右；二是消費(fèi)拖累增長(zhǎng)明顯，需增量政策刺激。受居民就業(yè)增收困難、儲(chǔ)蓄意愿上升和商品漲價(jià)等因素影響，在當(dāng)前政策力度下，樂(lè)觀估計(jì)全年社零約增長(zhǎng)0-2%，不及2020-2021年兩年平均增速的一半，未來(lái)增量政策加碼刺激消費(fèi)已不可或缺。三是出口穩(wěn)中趨緩。受外需支撐減弱拖累，下行難以避免，但年內(nèi)出口份額仍有韌性，預(yù)計(jì)全年中樞在8%左右。

>>消費(fèi)：服務(wù)和大宗支撐超預(yù)期回升，但全年增速仍不宜高估。6月份社零同比增長(zhǎng)3.1%，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，較上月大幅提高9.8個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)增速超預(yù)期回升：一是疫情防控形勢(shì)好轉(zhuǎn)，推動(dòng)餐飲收入降幅較上月大幅收窄17.1個(gè)百分點(diǎn)。二是受益于促消費(fèi)政策加碼和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈以及物流恢復(fù)，汽車和家電等大宗商品消費(fèi)增速分別較上月提高29.9和13.8個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)當(dāng)月社零增速較上月提高超3個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)穿類、用類和化妝品/通訊器材等升級(jí)類商品零售增速也均較上月提高10個(gè)百分點(diǎn)以上。三是限額以下商品零售增速繼續(xù)回升，但受二季度農(nóng)民工收入放緩更多拖累，其增幅明顯慢于全部社零。當(dāng)前政策力度下，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)0-2%，未來(lái)增量政策加碼可期。

>>投資：基建制造業(yè)支撐，穩(wěn)增長(zhǎng)作用增強(qiáng)。6月份固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速回升，且高于歷史同期，表明投資動(dòng)能繼續(xù)增強(qiáng)。一是制造業(yè)投資增速較上月加快2.2個(gè)百分點(diǎn)，主因在于基建投資發(fā)力和出口需求強(qiáng)勁。預(yù)計(jì)下半年技改需求和退稅資金可以部分抵消盈利走弱和出口回落對(duì)制造業(yè)投資增速的拖累，制造業(yè)投資動(dòng)能或相對(duì)平穩(wěn)。二是廣義基建投資增速較上月提高4.0個(gè)百分點(diǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)作用進(jìn)一步增強(qiáng)。預(yù)計(jì)受益于資金和項(xiàng)目支持，下半年基建投資增速繼續(xù)回升可期，三季度增速或破10%。三是房地產(chǎn)市場(chǎng)已筑底，但恢復(fù)脆弱，短期不改負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。6月份房地產(chǎn)市場(chǎng)領(lǐng)先指標(biāo)如商品房銷售量?jī)r(jià)和投資資金來(lái)源增速降幅均有所收窄，呈環(huán)比邊際改善，但降幅仍大，且居民購(gòu)房能力下降、購(gòu)房意愿較低、房企資金來(lái)源改善脆弱、房企拿地意愿較弱等因素制約房地產(chǎn)回暖速度和幅度，短期房地產(chǎn)投資負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)不會(huì)改變，但逆周期政策對(duì)房地產(chǎn)的托底作用有望逐步增強(qiáng)。

>>國(guó)內(nèi)政策展望：增量財(cái)政刺激可期，貨幣配合發(fā)力為主。貨幣方面，下半年需要在穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)和穩(wěn)匯率多重目標(biāo)中取得平衡，預(yù)計(jì)總基調(diào)維持穩(wěn)健偏松，核心聚焦寬信用，重點(diǎn)通過(guò)結(jié)構(gòu)性政策工具加力、穩(wěn)住房地產(chǎn)融資和配合財(cái)政發(fā)力等來(lái)支持信用擴(kuò)張，不排除繼續(xù)降準(zhǔn)和非對(duì)稱調(diào)降5年期LPR利率的可能，但全面降息概率偏小。財(cái)政方面，預(yù)計(jì)三季度進(jìn)入存量政策密集見(jiàn)效期，財(cái)政支出增速有望加快；增量政策工具有望出臺(tái)，方向上更多聚焦居民消費(fèi)端。

正文

一、工業(yè)增加值：裝備制造引領(lǐng)生產(chǎn)回升，下游消費(fèi)恢復(fù)仍偏慢

2022年1-6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.4%，較1-5月份提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，但仍僅為近5年歷史同期水平的一半左右。6月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.9%，較5月份提高3.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）；環(huán)比增長(zhǎng)0.84%，高于疫前同期均值0.14個(gè)百分點(diǎn)，反映出工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)保持恢復(fù)性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)恢復(fù)存在支撐，但向上修復(fù)空間和速度仍面臨制約。一是受益于企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)和一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策措施顯效（見(jiàn)圖2），基建、制造業(yè)投資回升和出口保持韌性，是支撐本月工業(yè)生產(chǎn)加快的主因，也是未來(lái)繼續(xù)推動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)的動(dòng)力所在。二是分行業(yè)看，受益于產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈暢通、需求改善和原材料成本壓力有所緩解，中游汽車、電子、電氣機(jī)械及器材等裝備制造業(yè)的帶動(dòng)作用明顯，是工業(yè)生產(chǎn)回升的主要貢獻(xiàn)力量，如6月份裝備制造業(yè)增加值增速比上月加快8.1個(gè)百分點(diǎn)，增幅高出全部工業(yè)4.9個(gè)百分點(diǎn)。三是俄烏沖突與疫情影響仍未完全消散，加上國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛顯現(xiàn)，市場(chǎng)需求不足、產(chǎn)銷銜接不暢對(duì)生產(chǎn)的拖累仍不容忽視，如6月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率繼續(xù)回落,且持續(xù)遠(yuǎn)低于歷史同期水平（見(jiàn)圖3）。四是隨著PPI漲幅步入回落通道，加上當(dāng)前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)存品庫(kù)存高企，工業(yè)企業(yè)大概率將進(jìn)入新一輪去庫(kù)存周期，也會(huì)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成一定制約。

從三大門類看，制造業(yè)和電力熱力等供應(yīng)業(yè)是支撐工業(yè)生產(chǎn)回升的主力。如受益于復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)、穩(wěn)增長(zhǎng)政策顯效和出口持續(xù)強(qiáng)勁，6月份制造業(yè)增加值增速較上月提高3.3個(gè)百分點(diǎn)，增幅高于全部工業(yè)1個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)受益于基建投資明顯提速，電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值亦較上月提高3.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4）。相比之下，隨著PPI價(jià)格增速回落，采礦業(yè)生產(chǎn)修復(fù)彈性下降，6月份增加值增速僅較5月提高1.7個(gè)百分點(diǎn)。

從制造業(yè)內(nèi)部看，汽車等中游裝備制造業(yè)帶動(dòng)作用明顯，下游消費(fèi)行業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)仍偏慢。一是受益于保供穩(wěn)價(jià)政策持續(xù)推進(jìn)和基建投資需求回升，上游原材料制造行業(yè)增加值增速均繼續(xù)有所改善（見(jiàn)圖5）。二是隨著物流堵點(diǎn)逐步打通、重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈加快恢復(fù)，加之出口延續(xù)高增和部分產(chǎn)品消費(fèi)改善，6月份裝備制造業(yè)增加值增速比上月加快8.1個(gè)百分點(diǎn)，增幅高出全部工業(yè)4.9個(gè)百分點(diǎn)，是支撐工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)的主要力量。其中，汽車制造業(yè)增加值增速較上月提高23.2個(gè)百分點(diǎn)，改善最為明顯；通用設(shè)備、電氣機(jī)械及器材、鐵路等運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)增加值增速亦均較上月提升5個(gè)百分點(diǎn)以上（見(jiàn)圖5）。三是居民消費(fèi)潛能和意愿仍待改善，下游消費(fèi)品制造業(yè)恢復(fù)偏慢，如本月農(nóng)副食品、食品制造和紡織業(yè)生產(chǎn)增速均較上月還有所回落（見(jiàn)圖5）。

高技術(shù)制造業(yè)繼續(xù)領(lǐng)跑，新動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)。6月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)8.4%，增速較上月加快4.1個(gè)百分點(diǎn)，高于同期全部制造業(yè)5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖6），表明高技術(shù)制造業(yè)韌性較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換持續(xù)加快，經(jīng)濟(jì)中的新動(dòng)能繼續(xù)成長(zhǎng)壯大。此外，從產(chǎn)品產(chǎn)量看，綠色智能新產(chǎn)品規(guī)模均保持較快增長(zhǎng)，如上半年新能源汽車、太陽(yáng)能(000591)電池、移動(dòng)通信基站設(shè)備產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)111.2%、31.8%、19.8%。

二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)全年GDP約增長(zhǎng)4.0-4.5%

受烏克蘭危機(jī)深化演變，國(guó)內(nèi)疫情多發(fā)散發(fā)等突發(fā)因素超出預(yù)期的影響，2022年二季度國(guó)內(nèi)GDP同比增長(zhǎng)0.4%，增速較一季度回落4.4個(gè)百分點(diǎn)。但隨著疫情反彈得到有效控制，加上一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地顯效，二季度主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈現(xiàn)出“4月份深度下跌，5月份降幅收窄，6月份企穩(wěn)回升”走勢(shì)。具體從結(jié)構(gòu)看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)更多依賴于短期政策加碼，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期潛在動(dòng)能恢復(fù)偏弱，呈現(xiàn)以下四大特點(diǎn)：

一是供給端服務(wù)業(yè)受疫情沖擊影響更大。如二季度第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)增加值增速分別為0.9%、-0.4%，前者高于后者1.3個(gè)百分點(diǎn)。但積極的變化是，6月當(dāng)月工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別為3.9%和1.3%，分別較上月提高3.2和6.4個(gè)百分點(diǎn)，后者提升幅度明顯更大。

二是基建、制造業(yè)投資的穩(wěn)增長(zhǎng)作用明顯增強(qiáng)。如二季度固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)增速分別為4.2%和-4.6%，前者高出后者8.8個(gè)百分點(diǎn)，是支撐經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的重要力量。從投資各分項(xiàng)看，基建和制造業(yè)投資的托底作用明顯，1-6月份基建和制造業(yè)投資分別增長(zhǎng)7.1%和10.4%，較疫情前2019年分別高3.3和7.3個(gè)百分點(diǎn)。

三是消費(fèi)、房地產(chǎn)投資恢復(fù)依舊偏弱。如二季度消費(fèi)和房地產(chǎn)投資分別同比下降4.6%和9.1%，較疫情前2019年分別低12.6和19個(gè)百分點(diǎn)，且后者6月份降幅較5月份擴(kuò)大1.6個(gè)百分點(diǎn)，仍處在探底途中。

四是結(jié)構(gòu)性穩(wěn)就業(yè)壓力仍在增加。隨著疫情防控形勢(shì)向好和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，6月份全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月下降。但16-24歲城鎮(zhèn)青年失業(yè)率創(chuàng)下新高，結(jié)構(gòu)性失業(yè)壓力依舊突出。如受疫情導(dǎo)致企業(yè)吸納就業(yè)能力下降、年輕人求職渠道受阻，近年來(lái)監(jiān)管政策偏嚴(yán)下房地產(chǎn)、教育、信息技術(shù)等行業(yè)收緊招聘，以及今年高校畢業(yè)生總量創(chuàng)下歷史新高等多重因素的疊加影響，6月份16-24歲人口的失業(yè)率較上月提高0.9個(gè)百分點(diǎn)至19.3%，再度刷新2018年以來(lái)最高水平。大學(xué)生畢業(yè)后就業(yè)困難，將導(dǎo)致消費(fèi)內(nèi)在恢復(fù)動(dòng)能或持續(xù)偏低，亟待政策加大刺激力度。

展望未來(lái)，當(dāng)前政策力度下，預(yù)計(jì)全年GDP增長(zhǎng)4.0%左右，如有增量政策加碼，有望達(dá)到4.5%（見(jiàn)圖7）：一是基建回升、地產(chǎn)筑底，投資成為穩(wěn)增長(zhǎng)主力。基建投資受資金和項(xiàng)目支持政策加力推動(dòng)，增速有望繼續(xù)回升，預(yù)計(jì)三季度破10%，全年中樞在9%左右；房地產(chǎn)市場(chǎng)正在筑底，“軟著陸”概率增大，但年內(nèi)房地產(chǎn)投資增速大概率不會(huì)出現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)，全年增速為負(fù)是大概率事件；制造業(yè)投資受盈利承壓、庫(kù)存高位、出口回落影響，整體動(dòng)能邊際趨弱，但退稅資金和技改需求仍有向上支撐，預(yù)計(jì)全年動(dòng)能平穩(wěn)，增速中樞在6%左右；二是消費(fèi)拖累增長(zhǎng)明顯，需增量政策刺激。受居民就業(yè)增收困難、儲(chǔ)蓄意愿上升和商品漲價(jià)等因素影響，在當(dāng)前政策力度下，樂(lè)觀估計(jì)全年社零約增長(zhǎng)0-2%，不及2020-2021年兩年平均增速的一半，未來(lái)增量政策加碼刺激消費(fèi)已不可或缺。三是出口穩(wěn)中趨緩。受外需支撐減弱拖累，下行難以避免，但年內(nèi)出口份額仍有韌性，預(yù)計(jì)全年中樞在8%左右。

三、消費(fèi)：服務(wù)和大宗支撐超預(yù)期回升，但全年增速仍不宜高估

（一）服務(wù)消費(fèi)和大宗消費(fèi)明顯改善，帶動(dòng)社零增速大幅回升

1-6月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱社零，下同）為210432億元，同比增長(zhǎng)-0.7%，降幅較1-5月份收窄0.8個(gè)百分點(diǎn)；6月份當(dāng)月社零同比增長(zhǎng)3.1%，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，較上月提高9.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8）。按照統(tǒng)計(jì)局的分類，社會(huì)消費(fèi)品零售總額可分成餐飲收入、限額以上商品零售和限額以下商品零售三大部分，占比分別為11.3%、33.7%和55%（2019年值）。6月社零增速大幅回升原因主要有三：

一是疫情防控形勢(shì)好轉(zhuǎn)，推動(dòng)餐飲等服務(wù)消費(fèi)明顯改善。如隨著消費(fèi)場(chǎng)景改善，居民外出消費(fèi)逐步增多，帶動(dòng)服務(wù)消費(fèi)好轉(zhuǎn)，6月份餐飲收入同比下降4%，降幅較上月收窄17.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9），對(duì)社零增速回升形成重要支撐。

二是產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)和促消費(fèi)政策加碼，助力汽車等大宗消費(fèi)和升級(jí)類消費(fèi)快速回升。6月份限額以上商品零售同比增長(zhǎng)8.8%，增速較上月提高14.1個(gè)百分點(diǎn)，也是支撐社零修復(fù)的核心動(dòng)力源(600405)。分商品種類看（見(jiàn)圖10），受益于物流和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈逐漸恢復(fù)，加上乘用車購(gòu)置稅減半等促消費(fèi)政策落地顯效，6月份限額以上汽車類、家用電器和音像器材類商品零售額同比分別增長(zhǎng)13.9%和3.2%，分別較上月提高29.9和13.8個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)當(dāng)月社零增速較上月提高超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)，支撐作用最為明顯；同時(shí)，受益于多地發(fā)放消費(fèi)券和網(wǎng)上購(gòu)物的物流逐漸暢通，穿類、用類和化妝品/通訊器材等升級(jí)類商品零售增速，均較上月提高10個(gè)百分點(diǎn)以上；相比之下，受房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷影響，地產(chǎn)相關(guān)的家具和建筑材料等相關(guān)消費(fèi)同比仍為負(fù)增長(zhǎng),受前期增長(zhǎng)偏快影響，食品糧油等必需消費(fèi)品增長(zhǎng)反而有所放緩。

三是農(nóng)民工收入放緩更多，限額以下商品零售增速回升慢于整體。隨著經(jīng)濟(jì)邊際好轉(zhuǎn)，6月份代表中低收入群體消費(fèi)的限額以下商品零售增速，較上月提高約5個(gè)百分點(diǎn)，但其增幅明顯小于全部社零，表明中低收入群體消費(fèi)修復(fù)仍弱。本月限額以下消費(fèi)增速恢復(fù)程度遠(yuǎn)不及限額以上：一是汽車消費(fèi)基本全部計(jì)入限額以上商品零售，其大幅改善將導(dǎo)致兩者增速差拉大；二是基數(shù)效應(yīng)提高也不利于限額以下商品零售增速提高較多，如去年6月份限額以下商品零售兩年平均增速較上期提高了約1個(gè)百分點(diǎn)；三是最核心原因仍在于中低收入群體的收入受疫情沖擊影響更大，如盡管5、6月份農(nóng)民工群體調(diào)查失業(yè)率持續(xù)回落，但二季度農(nóng)民工收入放緩明顯更多（見(jiàn)圖11），預(yù)計(jì)單季度已陷入負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)中低收入群體消費(fèi)形成主要制約。如1-6月份農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力月均收入增速僅為1.7%，較1-3月份回落4.2個(gè)百分點(diǎn)，降幅高于全部城鎮(zhèn)居民人均可支配收入2.6個(gè)百分點(diǎn)。

（二）當(dāng)前政策力度下全年社零約增長(zhǎng)0-2%，增量政策加碼可期

展望未來(lái)，預(yù)計(jì)在當(dāng)前政策力度下，下半年社零增速或恢復(fù)到1.5-4.5%左右，全年約增長(zhǎng)0-2%，消費(fèi)恢復(fù)亟需政策大幅加大支持力度，預(yù)計(jì)未來(lái)范圍更廣、力度更大的促消費(fèi)政策有望加快推出。

一方面，隨著國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)人員和要素流動(dòng)明顯加快，加上經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升和促消費(fèi)政策發(fā)力，將對(duì)消費(fèi)恢復(fù)形成重要支撐。假定下半年消費(fèi)與2020年5-11月恢復(fù)路徑一致，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)0%；假定下半年消費(fèi)恢復(fù)程度均能達(dá)到2020年四季度經(jīng)濟(jì)偏熱下的水平，樂(lè)觀估計(jì)全年社零約增長(zhǎng)2%。

另一方面，疫情對(duì)居民收入和消費(fèi)意愿產(chǎn)生的間接沖擊不容小覷，將持續(xù)制約費(fèi)回升力度，亟待政策加碼支持。一是疫后服務(wù)業(yè)和大量中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，導(dǎo)致企業(yè)吸納就業(yè)能力下降，雇員工資縮水，將對(duì)居民消費(fèi)能力的提升形成最大制約。如1-6月份城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長(zhǎng)4.7%，較1-3月份回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，明顯不利于消費(fèi)改善；同時(shí)，16-24歲人口的失業(yè)率再創(chuàng)歷史新高，農(nóng)民工收入放緩更多，對(duì)消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性拖累更為嚴(yán)峻。二是疫情還會(huì)通過(guò)推高儲(chǔ)蓄需求，降低居民消費(fèi)意愿，如根據(jù)央行的調(diào)查數(shù)據(jù)，2022年二季度城鎮(zhèn)居民消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資意愿調(diào)查中，傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占比達(dá)58.3%，創(chuàng)下2002年以來(lái)的歷史新高，比2020年疫情最嚴(yán)重階段還要高出5.3個(gè)百分點(diǎn)，表明居民消費(fèi)意愿明顯不足，亟待政策加碼提振。三是疫情未退，消費(fèi)場(chǎng)景受限也會(huì)持續(xù)對(duì)社零增速形成一定拖累。

四、投資：基建制造業(yè)支撐，穩(wěn)增長(zhǎng)作用增強(qiáng)

1-6月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長(zhǎng)6.1%和3.5%，低于1-5月份增速0.1和0.6個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖12）�；鶖�(shù)走高是投資讀數(shù)回落的原因之一，如2021年1-6月份固定資產(chǎn)投資和民間投資兩年平均增速，高于前值0.5和0.1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)從邊際變化看，受穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地見(jiàn)效和疫情形勢(shì)繼續(xù)好轉(zhuǎn)影響，本月固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)“基建制造業(yè)支撐增強(qiáng)，地產(chǎn)降幅擴(kuò)大”的格局，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)動(dòng)能延續(xù)回升勢(shì)頭，如6月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速為0.95%，較上月提高0.12個(gè)百分點(diǎn)，且高于2019年同期值0.5個(gè)百分點(diǎn)，顯示6月份固定資產(chǎn)投資動(dòng)能有所增強(qiáng)（見(jiàn)圖13）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-6月份民間投資累計(jì)增速低于固定資產(chǎn)投資增速2.6個(gè)百分點(diǎn)，較上月擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)，民間投資恢復(fù)持續(xù)慢于整體（見(jiàn)圖12），主要原因在于民營(yíng)企業(yè)遭受成本高企和盈利下滑雙重沖擊，且大型國(guó)有企業(yè)更受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)家將出臺(tái)更多結(jié)構(gòu)性政策幫扶民營(yíng)企業(yè)恢復(fù)元?dú)狻?/P>

（一）基建和出口需求帶動(dòng)制造業(yè)投資回升，預(yù)計(jì)下半年動(dòng)能相對(duì)穩(wěn)定

1-6月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)10.4%，較1-5月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖14），基數(shù)走高是累計(jì)增速讀數(shù)小幅回落的主要原因，如2020-2021年1-6月份制造業(yè)兩年平均增速較1-5月份提高1.3個(gè)百分點(diǎn)。從當(dāng)月增速看，6月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.9%，較上月加快2.2個(gè)百分點(diǎn)，主要原因在于基建回升、出口強(qiáng)勁對(duì)制造業(yè)投資形成支撐，加上技改需求和退稅資金對(duì)企業(yè)投資的促進(jìn)作用仍強(qiáng)。

從行業(yè)看，上游投資加快、中游高位運(yùn)行對(duì)制造業(yè)投資的支撐較強(qiáng)。一是受基建投資需求加快釋放帶動(dòng)，預(yù)計(jì)上游原材料投資增速有所回升；二是國(guó)內(nèi)供給能力恢復(fù)和出口增速高位回升對(duì)中游制造業(yè)的支撐仍強(qiáng)，中游裝備制造業(yè)投資增速運(yùn)行在高位區(qū)間；三是下游行業(yè)投資增速表現(xiàn)分化，食品制造業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)受原材料漲價(jià)和國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求偏弱影響，投資整體有所回落，但紡織業(yè)在出口需求帶動(dòng)下投資增速有所回升（見(jiàn)圖15）。

高技術(shù)制造業(yè)投資持續(xù)領(lǐng)跑，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。1-6月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)23.8%，高于整體制造業(yè)投資增速13.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖16），新動(dòng)能對(duì)制造業(yè)投資的引領(lǐng)作用持續(xù)強(qiáng)化，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐持續(xù)加快。

展望下半年，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資動(dòng)能相對(duì)穩(wěn)定，全年制造業(yè)投資增速在6%左右。一是盈利承壓、庫(kù)存高位、出口回落都預(yù)示著制造業(yè)投資動(dòng)能邊際趨弱，如領(lǐng)先指標(biāo)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)于2021年下半年從高位區(qū)間回落，對(duì)企業(yè)投資的支撐減弱（見(jiàn)圖17）；二是已退還存量留抵退稅和按月退還的增量退稅資金有利于改善企業(yè)現(xiàn)金流，刺激企業(yè)進(jìn)行資本開(kāi)支；三是綠色低碳、強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈等技改需求將對(duì)制造業(yè)投資形成長(zhǎng)期支撐。

（二）基建穩(wěn)增長(zhǎng)作用進(jìn)一步增強(qiáng)，下半年有望繼續(xù)回升

1-6月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)9.3%和7.1%，較1-5月份分別加快1.1和提高0.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖14）；從當(dāng)月增速看，兩者分別比5月份提高4.0和0.9個(gè)百分點(diǎn)，基建穩(wěn)增長(zhǎng)作用進(jìn)一步增強(qiáng)。

展望下半年，在專項(xiàng)債加快使用、信貸等配套資金充裕、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備建設(shè)提速等積極因素影響下，基建投資增速有望進(jìn)一步提高。預(yù)計(jì)剩余專項(xiàng)債集中使用或推動(dòng)三季度基建投資增速破10%，但四季度小幅回落，全年中樞在9%左右。

一是專項(xiàng)債券集中于三季度使用，且配套資金較為充足，對(duì)三季度基建投資形成較強(qiáng)資金保障。其一，按照政策要求，5-7月份發(fā)行的超2萬(wàn)億元新增專項(xiàng)債券將于8月份底前基本使用到位（見(jiàn)圖18），對(duì)基建投資形成較強(qiáng)資金保障；其二，6月29日國(guó)常會(huì)安排3000億元政策性金融工具，助力解決資本金到位困難對(duì)基建投資增速的制約，若按照最大效果估算，可以撬動(dòng)約2萬(wàn)億元的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金（3000億資本金對(duì)應(yīng)1.2萬(wàn)億元配套資金+其他資本金撬動(dòng)同等規(guī)模的配套資金），撬動(dòng)的資金包括但不限于前期8000億元政策行信貸資金，商業(yè)銀行信貸資金、PPP等社會(huì)資本，該工具的推出有利于上述基建資金來(lái)源加快進(jìn)入項(xiàng)目，助力基建投資增速回升。

二是重大項(xiàng)目審批和開(kāi)工提速，基建投資面臨的項(xiàng)目制約有所緩解。去年9月份和今年1月份，地方分兩批共儲(chǔ)備了7.1萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目，基建投資優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏的情況大幅緩解，5月份以來(lái)，中央、地方、部委層面協(xié)同共同推進(jìn)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和建設(shè)工作，基建項(xiàng)目用地配套與審批明顯加快，帶動(dòng)基建項(xiàng)目建設(shè)開(kāi)工提速。如1-6月份，固定資產(chǎn)投資新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長(zhǎng)22.9%，較去年同期加快20.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2017年以來(lái)同期新高（見(jiàn)圖19）。

三是城投等配套資金來(lái)源仍面臨嚴(yán)監(jiān)管約束，將對(duì)基建投資回升幅度形成約束。從資金來(lái)源看，近六成的基建投資資金來(lái)源于自籌資金，自籌資金比重下降是2018年以來(lái)基建投資增速持續(xù)低迷的主要原因（見(jiàn)圖20）�；�建投資自籌資金主要包括城投平臺(tái)債務(wù)、PPP、非標(biāo)融資等資金來(lái)源。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1-6月份城投債凈融資金額為9345.6億元，較去年同期回落約2460億元，預(yù)計(jì)在“堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”政策基調(diào)下，2022年城投平臺(tái)融資環(huán)境難以大幅改善，城投平臺(tái)凈融資大幅轉(zhuǎn)正的概率不高（見(jiàn)圖21）。在缺乏配套融資的情況下，其他資金來(lái)源對(duì)基建投資的支撐作用不強(qiáng)，全年基建投資回升幅度或有限。

（三）房地產(chǎn)市場(chǎng)已筑底，但恢復(fù)脆弱、短期不改負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

1、房地產(chǎn)市場(chǎng)已筑底，但仍處于反復(fù)脆弱階段

從需求看，商品房銷售量?jī)r(jià)降幅均有所收窄，呈環(huán)比邊際改善，但房地產(chǎn)市場(chǎng)依舊低迷。受疫情對(duì)居民就業(yè)和收入增長(zhǎng)的影響，居民對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)的預(yù)期偏弱，購(gòu)房需求和意愿不高，雖然6月份商品房銷售邊際好轉(zhuǎn)，但降幅仍然較大。一是銷售面積降幅由擴(kuò)大變?yōu)槭照�。從累�?jì)增速看，1-6月商品房銷售面積同比降低22.2%，降幅較1-5月繼續(xù)收窄1.5個(gè)百分點(diǎn)，與5月降幅擴(kuò)大形成鮮明對(duì)比；從當(dāng)月增速看，6月當(dāng)月同比增速為-18.3%，降幅較上月收窄13.5個(gè)百分點(diǎn)，降幅連續(xù)兩個(gè)月收窄（見(jiàn)圖22），表明銷售狀況在邊際改善。二是商品房?jī)r(jià)格降幅收窄。商品房銷售額降幅大于銷售面積，反映銷售價(jià)格下降，如6月商品房銷售額同比下降20.8%，降幅較銷售面積高2.5個(gè)百分點(diǎn)，但降幅較上月收窄3.4%，連續(xù)三個(gè)月收窄（見(jiàn)圖23）。

從供給看，商品房銷售走弱引發(fā)庫(kù)存去化周期拉長(zhǎng)。2021年二季度以來(lái)，房地產(chǎn)銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）由降轉(zhuǎn)升，6月延續(xù)了升勢(shì)（見(jiàn)圖24）。如6月份為4.8倍，較3月份提高1.2倍。商品房待售面積較上月減少649萬(wàn)平方米，連續(xù)4個(gè)月減少，但庫(kù)存仍然高企，6月待售面積同比增長(zhǎng)7.3%，處于2016年以來(lái)的高位，表明未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存是主要任務(wù)。此外，6月銷售明顯轉(zhuǎn)好是否可持續(xù)，有待觀察，因?yàn)?月份銷售面積的增加部分原因是4、5月份疫情期間積壓需求的釋放。

從投資增速看，2022年1-6月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降5.4%，降幅較1-5月擴(kuò)大1.4個(gè)百分點(diǎn)；6月當(dāng)月同比增速降幅較5月也擴(kuò)大1.6個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖25），沒(méi)有延續(xù)5月份當(dāng)月反彈的趨勢(shì)，反映房地產(chǎn)投資仍不穩(wěn)固。

2、領(lǐng)先指標(biāo)觸底反彈，但不改短期房地產(chǎn)投資負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

展望未來(lái)數(shù)月，商品房銷售、房地產(chǎn)資金來(lái)源、土地購(gòu)置等是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的領(lǐng)先指標(biāo)，雖然部分指標(biāo)觸底反彈上升，但降幅均較大，預(yù)示著房地產(chǎn)投資短期不會(huì)改變負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，反彈力量較弱，后續(xù)反彈高度有限；但在“三穩(wěn)”目標(biāo)要求下，房地產(chǎn)逆周期政策調(diào)節(jié)力度加大，前期偏寬松政策效應(yīng)也有望逐漸顯現(xiàn)，房地產(chǎn)投資下行態(tài)勢(shì)或?qū)⒅鸩骄徑�，失速風(fēng)險(xiǎn)偏低。

一是房企資金來(lái)源改善仍有較大不確定性。2022年1-6月房地產(chǎn)資金來(lái)源同比減少25.3%，降幅較上月收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月增速降幅較上月大幅收窄9.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖26），出現(xiàn)邊際改善跡象，但未改整體負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。從資金來(lái)源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）當(dāng)月降幅大幅收窄18.4個(gè)百分點(diǎn)，是1-6月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源邊際改善的主因（見(jiàn)圖27），與6月銷售面積改善一致。但6月當(dāng)月其他資金降幅仍達(dá)到-25.6%，反映居民收入下降后，購(gòu)房能力下降、購(gòu)房意愿不足，房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期需要繼續(xù)扭轉(zhuǎn)。國(guó)內(nèi)貸款方面，雖然監(jiān)管部門要求已出臺(tái)“支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求”的相關(guān)政策，但從各月同比增速看，6月當(dāng)月降幅較上月收窄1.9個(gè)百分點(diǎn)至-32.1%，降幅依舊沒(méi)有太多改善，表明銀行對(duì)房企貸款依舊謹(jǐn)慎。

二是土地市場(chǎng)偏冷，房企拿地意愿較弱。受房地產(chǎn)銷售持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、房?jī)r(jià)上漲預(yù)期偏弱影響，房企拿地意愿明顯下降，如2022年1-6月購(gòu)置土地面積同比大幅減少48.3%，降幅較上月提高2.6個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖28），與此相對(duì)應(yīng)，土地溢價(jià)率也處于歷史低位。分城市等級(jí)看，各線城市土地市場(chǎng)普遍偏冷，但一線和三線城市相對(duì)較好。如6月份一二三線城市土地成交面積分別同比減少23.9%、36.2%、13.2%，降幅較上月分別收窄8.4、擴(kuò)大3.9、收窄12.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖29）。

三是房地產(chǎn)逆周期政策調(diào)控力度明顯加大。4月29日政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”。房地產(chǎn)及其相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)占國(guó)民經(jīng)濟(jì)的30%左右，面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)下行壓力，預(yù)計(jì)我國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控政策將進(jìn)一步微調(diào)，以實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)“三穩(wěn)”和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間目標(biāo)。近期因城施策差別調(diào)控持續(xù)推進(jìn)，各地政策調(diào)整節(jié)奏明顯加快，政策進(jìn)一步向支持改善型需求、合理滿足二套房、優(yōu)化二手房市場(chǎng)等方面延伸，城市向一二線城市、長(zhǎng)三角、珠三角等房地產(chǎn)需求相對(duì)旺盛的區(qū)域擴(kuò)圍。預(yù)計(jì)在房地產(chǎn)逆周期政策持續(xù)發(fā)力下，剛需和改善型需求將持續(xù)釋放，房地產(chǎn)下行壓力有望逐步得到緩解。

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