作者： 陳益刊

　　部分地方政府專項債券（下稱“專項債”）項目收益狀況再次引起業(yè)內(nèi)關(guān)注。

　　近日，中誠信國際編著的《中國地方政府債券發(fā)展報告（2022）》（下稱《報告》）一書，在提及當(dāng)前地方債市場發(fā)展面臨的問題時稱，當(dāng)前專項債項目收益水平偏低，還本付息對土地出讓收入依賴度較高，在房地產(chǎn)持續(xù)嚴(yán)監(jiān)管、土地財政模式弱化的背景下，依賴土地財政的專項債償還風(fēng)險增大。

　　財政部公開數(shù)據(jù)顯示，今年上半年地方政府性基金中的國有土地使用權(quán)出讓收入約2.36萬億元，比上年同期下降31.4%。而截至今年6月底，全國地方政府專項債務(wù)余額約20.26萬億元。

　　多位專家告訴第一財經(jīng)，目前一些地方為了獲取更多專項債額度，對申報項目收益進(jìn)行“注水”，或測算收益時過于樂觀。實踐中受各種因素影響，由于項目收益達(dá)不到預(yù)期，而償債依賴的地方土地出讓收入又大幅下滑，這使得部分專項債項目償債風(fēng)險增加。解決這一問題需要嚴(yán)格項目審批尤其是收益測算，提高項目運(yùn)營能力增加項目收益，增加專項債償債來源等。

　　部分專項債收益預(yù)測夸大

　　不同于地方政府一般債券，籌資用于沒有收益的公益性項目，專項債則是用于有一定收益的公益性項目，并要求項目收益要能覆蓋融資成本。項目收益來自于項目專項收入和相應(yīng)的政府性基金收入。按照目前相關(guān)要求，一般來說專項債項目收益不低于本金利息的1.2倍。

　　但實踐中，部分項目單位過高預(yù)計收益水平，甚至人為“注水”。

　　江西省財政廳債務(wù)管理處課題組近期撰文稱，調(diào)研發(fā)現(xiàn)，項目單位在發(fā)行債券時通常對項目可實現(xiàn)的專項收入進(jìn)行較樂觀的估計。但在項目實施過程中（特別是提到績效考核時）則逐漸謹(jǐn)慎，尤其當(dāng)同類型的項目在同一地區(qū)密集發(fā)行時，比如標(biāo)準(zhǔn)廠房項目，當(dāng)?shù)馗鲝S房之間就容易形成一定的競爭關(guān)系，進(jìn)而可能影響區(qū)域的租金水平。

　　前述《報告》指出，據(jù)中誠信國際統(tǒng)計，在收益測算方式較為寬松的情況下，2021年1~9月有超過七成新增專項債項目本息覆蓋倍數(shù)不足2倍，少數(shù)項目不足1倍，項目收益能力整體偏低。

　　財達(dá)證券副總經(jīng)理胡恒松告訴第一財經(jīng)，目前部分專項債項目確實存在收益虛高的問題。一些項目不能提供近三年專項收入財務(wù)數(shù)據(jù)，比如一些收費(fèi)公路專項債項目不能提供本級基金預(yù)算或相關(guān)收入證明，一些鐵路項目不能體現(xiàn)項目收益來源等。一些涉及土地出讓收入的專項債項目，不能說明土地信息和出讓計劃，或出讓計劃超出中長期規(guī)劃。這使得償債來源的真實可靠性存疑。

　　“另外，一些專項債項目的收益是違反相關(guān)專項資金管理辦法的，比如一些項目違規(guī)將職業(yè)教育的生均公用經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助、中職免學(xué)費(fèi)補(bǔ)助資金用于償債資金來源，或者將稅收作為項目收益�！焙�恒松說。

　　上述《報告》還對不同領(lǐng)域項目專項債收益測算給出分析，揭示潛在風(fēng)險。

　　比如，醫(yī)療類專項債項目收益測算普遍采取增長率模型，若項目預(yù)期的年收入增長率測算過高，會導(dǎo)致對項目預(yù)期收益率高估，一旦項目實際收入未達(dá)預(yù)期覆蓋償還本息規(guī)模，則會發(fā)生償付風(fēng)險。而棚戶區(qū)改造類專項債項目收益主要來自土地出讓收入，對未來土地出讓收入測算是否科學(xué)合理十分關(guān)鍵。水利專項債項目建設(shè)周期長，初始投資規(guī)模大，項目收益測算或存在偏差。

　　財政部山東監(jiān)管局近期撰文稱，一些地方對于債券項目施工成本把控不嚴(yán)，成本控制有效性不足，容易出現(xiàn)項目建設(shè)總成本高、項目效益水平低，最終導(dǎo)致收益難以覆蓋本息，政府到期償債壓力大。

　　多措并舉緩釋償債風(fēng)險

　　近些年專項債規(guī)模保持快速增長，尤其是2020年疫情之后均保持在3萬億元以上高位，這對拉動有效投資、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)揮重要作用。

　　由于專項債償債資金高度依賴土地出讓收入，今年受樓市低迷、開發(fā)商資金緊張等影響，上半年地方土地出讓收入大幅下降，這也使得相關(guān)項目償債壓力加大。而此前一些項目對收益預(yù)計過于樂觀，也加大償債隱憂。一位地市級地方財政人士告訴第一財經(jīng)，當(dāng)?shù)赜行┦锌h出現(xiàn)無法按時償還專項債本息，最終只能由地市幫忙墊付。

　　解決專項債項目收益注水問題，首要是嚴(yán)格審核項目收益真實性。胡恒松表示，要確保專項債項目具有穩(wěn)定可靠的項目收益，保證償債來源的真實有效。

　　財政部今年要求項目主管部門和項目單位在項目實施方案中詳細(xì)分析項目融資收益平衡情況，各級財政部門也將融資收益平衡作為審核把關(guān)重點，不具備條件的項目不得納入專項債券項目庫，也不得申請專項債券資金。

　　上述《報告》稱，2021年以來專項債項目審核趨嚴(yán)，新增專項債項目本息覆蓋倍數(shù)均值較2020年明顯提升。

　　江西省財政廳債務(wù)管理處課題組建議，在進(jìn)行專項債項目前期策劃時，應(yīng)充分考量區(qū)域整體情況，盡量避免出現(xiàn)同類項目扎堆申請專項債資金，促進(jìn)項目結(jié)構(gòu)健康、良性發(fā)展。同時不僅要考慮項目融資需求，更要論證實現(xiàn)項目收益的可行性，合理估算實現(xiàn)項目收益所需要的成本以及周邊配套資金，比如某些項目交通不便、配套設(shè)施不完善，就很難實現(xiàn)專項收入，這些都需要在項目收益報告中體現(xiàn)出來。

　　“應(yīng)結(jié)合項目屬性，合理確定項目的債券期限，確保融資規(guī)模與項目全生命周期預(yù)期收益相匹配，實現(xiàn)專項債券期限與項目期限相匹配，防范期限錯配風(fēng)險，避免債券到期項目本身收益無法覆蓋債券本息的情況�！焙�恒松說。

　　近些年財政部加強(qiáng)專項債信息披露，希望借此強(qiáng)化市場約束，規(guī)范專項債項目管理，更好促進(jìn)項目收益與融資自求平衡。

　　財政部政府債務(wù)研究和評估中心主任宋其超曾公開表示，在后續(xù)監(jiān)管時，動態(tài)跟蹤監(jiān)測專項債項目的融資收益平衡情況。執(zhí)行中，如果專項債對應(yīng)的基金收入因為內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生變化，導(dǎo)致不足以償還本金和利息的，及時進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，從相關(guān)的公益性項目單位調(diào)入專項收入進(jìn)行彌補(bǔ)，保障債券還本付息，防范專項債償付風(fēng)險。

　　“考慮到目前很多專項債項目本身沒有什么收入，主要還是依靠土地出讓收入，因此必須進(jìn)一步拓寬專項債項目收益來源，待條件成熟時，可考慮把非稅收入中專門用于特定公益性事業(yè)發(fā)展的收入依法歸入政府性基金預(yù)算管理�！鼻笆鼋�西財政廳課題組稱。

　　胡恒松建議，針對專項債項目現(xiàn)金流測算偏離較大問題，建議建立事后評估機(jī)制，提高項目自平衡評價報告的真實性和嚴(yán)謹(jǐn)性。

　　除了做好具體專項債項目收益測算管理工作外，整個專項債額度確定及其分配，也關(guān)系著償債風(fēng)險。

　　中國財政科學(xué)研究院研究員趙全厚近日在《報告》發(fā)布會上表示，在逆周期調(diào)控中，經(jīng)濟(jì)下行壓力期地方政府財政收入減少但支出責(zé)任加大，此時專項債項目往往也難以滿足有充足現(xiàn)金流的條件，可能造成潛在的惡性循環(huán)，要么項目現(xiàn)金流有可能造假，要么找不到合適項目，導(dǎo)致額度難以落地、形成不了有效投資，未來可以考慮適當(dāng)減少地方債尤其是專項債在逆周期調(diào)控中的權(quán)重。

　　趙全厚表示，當(dāng)前地方政府專項債額度主要基于宏觀經(jīng)濟(jì)逆周期和跨周期調(diào)節(jié)的需要來確定，不完全取決于地方政府實際能夠組織的專項債項目現(xiàn)金流，因而存在地方政府努力準(zhǔn)備項目以適應(yīng)專項債額度的情況，地方政府加杠桿時需要注重專項債宏觀額度與合格項目的匹配性，防止從規(guī)范管理角度出問題。