利潤(rùn)增速與結(jié)構(gòu)加速改善，但未來(lái)修復(fù)幅度面臨制約

2022年6月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明  胡文艷

核心觀點(diǎn) 

一、從決定企業(yè)利潤(rùn)的量、價(jià)、成本三因素框架看，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈進(jìn)一步恢復(fù)推動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)加快是本月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正的主因，但PPI價(jià)格同比繼續(xù)放緩、每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本仍在增加，企業(yè)虧損面仍大，未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)依舊面臨較多困難。

二、分行業(yè)看，汽車(chē)等裝備制造業(yè)引領(lǐng)中下游利潤(rùn)加快恢復(fù)，上游行業(yè)利潤(rùn)占比明顯回落，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。一是從利潤(rùn)增速看，受益于產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈持續(xù)恢復(fù)和出口保持韌性，6月份中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，較上月提高13.1個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速較上月回升4.0個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了一半以上的增幅，其中汽車(chē)制造業(yè)利潤(rùn)由下降轉(zhuǎn)為大幅增長(zhǎng)47.7%。同期消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)降幅較上月收窄6.7個(gè)百分點(diǎn)，采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)增速則多數(shù)繼續(xù)放緩。二是從利潤(rùn)占比看，受原材料價(jià)格同比回落和中下游生產(chǎn)銷(xiāo)售恢復(fù)的影響，1-6月份上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)占全部工業(yè)的比重，較1-5月份回落2個(gè)百分點(diǎn)至45.6%，同期中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)占比則較1-5月份提高1.2個(gè)百分點(diǎn)。

三、預(yù)計(jì)下半年工業(yè)利潤(rùn)改善力度或有限，不排除單月增速再度回落。一是隨著企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，加上助企紓困等逆周期政策持續(xù)顯效，短期內(nèi)工業(yè)企業(yè)盈利有望繼續(xù)填坑修復(fù)。二是國(guó)內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)疲弱，加上房地產(chǎn)市場(chǎng)投資、銷(xiāo)售仍處在深度負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，將制約工業(yè)生產(chǎn)回升高度，不利于利潤(rùn)大幅改善。三是隨著海外需求明顯放緩，加上未來(lái)工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）翹尾因素下降，預(yù)計(jì)PPI對(duì)工業(yè)利潤(rùn)的支撐將繼續(xù)減弱。四是無(wú)論從價(jià)格指標(biāo)還是上一輪補(bǔ)庫(kù)存時(shí)長(zhǎng)看，工業(yè)企業(yè)大概率已啟動(dòng)新一輪去庫(kù)存周期，將對(duì)工業(yè)利潤(rùn)形成拖累。

四、資產(chǎn)增速放緩?fù)苿?dòng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率被動(dòng)提高，工業(yè)企業(yè)已啟動(dòng)新一輪去庫(kù)存周期。如資產(chǎn)負(fù)債率方面，6月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，主因資產(chǎn)增速有所放緩，同期負(fù)債增速維持不變，表明企業(yè)主動(dòng)加杠桿意愿仍偏弱。庫(kù)存方面，6月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)至18.9%，預(yù)計(jì)隨著PPI增速持續(xù)回落，加之目前國(guó)內(nèi)企業(yè)庫(kù)存處于高位，工業(yè)企業(yè)大概率已啟動(dòng)新一輪去庫(kù)存周期。

事件：2022年1-6月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)1%，增速與1-5月份持平；6月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)0.8%，增速由連續(xù)兩個(gè)月下降轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，較上月提高7.3個(gè)百分點(diǎn)，呈加速恢復(fù)態(tài)勢(shì)。但占規(guī)模以上工業(yè)利潤(rùn)比重為76.2%的制造業(yè)，6月份利潤(rùn)同比仍下降9%，41個(gè)工業(yè)大類(lèi)中有20個(gè)行業(yè)利潤(rùn)同比為負(fù)，工業(yè)企業(yè)虧損面依舊較大，未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)仍面臨較多困難。

正文

一、量增、價(jià)降、成本升，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)是利潤(rùn)加速修復(fù)主因

一是量的方面，受益于產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈進(jìn)一步恢復(fù)和一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策措施發(fā)力顯效，國(guó)內(nèi)基建、制造業(yè)投資回升和出口保持韌性帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)明顯加快，6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增速較上月提高3.2個(gè)百分點(diǎn)至3.9%，對(duì)工業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)形成重要支撐。

二是價(jià)格方面，受疫情供給堵點(diǎn)逐漸打通、保供穩(wěn)價(jià)政策效果顯現(xiàn)、國(guó)際大宗商品價(jià)格震蕩下行和翹尾因素走低等因素的影響，6月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)分別增長(zhǎng)6.1%、7.5%，較5月份分別降低0.3和0.6個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)對(duì)利潤(rùn)修復(fù)形成一定拖累(見(jiàn)圖2)。

三是成本方面，助企紓困等政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，但原材料價(jià)格仍在高位，加之疫情沖擊下生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受阻、需求恢復(fù)需要一定時(shí)間，企業(yè)單位成本上升壓力仍在增加，制約利潤(rùn)回升力度。如1-6月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為84.52元，較1-5月份提高0.10元，較去年同期提高0.98元，除個(gè)別月份外，自2021年初以來(lái)成本連續(xù)一年半都在上漲。分行業(yè)看，制造業(yè)是工業(yè)企業(yè)成本上升的主要推動(dòng)部門(mén)，1-6月份制造業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本較1-5月份增加0.13元，同期采礦業(yè)和電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)成本環(huán)比均繼續(xù)下降。此外，1-6月份每百元營(yíng)收入中的費(fèi)用環(huán)比提高0.07元，也不利于利潤(rùn)改善。

二、中下游制造業(yè)利潤(rùn)占比明顯回升，工業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善

一是從三大門(mén)類(lèi)看，采礦業(yè)利潤(rùn)增速高位放緩較多，制造業(yè)和電力熱力燃?xì)獾裙��?yīng)業(yè)利潤(rùn)增速明顯改善。如6月份，采礦業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)77.9%，較5月份大幅回落14.3個(gè)百分點(diǎn)；電力、熱力、燃?xì)饧八�生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)13.1%，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正較上月提高約20個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)利潤(rùn)仍下降9%，但降幅較上月也大幅收窄9.5個(gè)百分點(diǎn)。

二是從制造業(yè)內(nèi)部看，汽車(chē)等裝備制造業(yè)利潤(rùn)大幅改善是主要貢獻(xiàn)力量，下游消費(fèi)品制造降幅收窄，上游原材料制造增速回落。其一，受大宗商品價(jià)格環(huán)比回落和國(guó)內(nèi)PPI增速持續(xù)放緩的影響，上游原材料行業(yè)利潤(rùn)增速多數(shù)繼續(xù)減慢。如1-6月份有色/黑色金屬冶煉壓延、非金屬礦物制品、石油煤炭等價(jià)格業(yè)利潤(rùn)增速，均較1-5月降低2.5個(gè)百分點(diǎn)以上（見(jiàn)圖4-5）。其二，受益于產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈持續(xù)恢復(fù)，加之出口增長(zhǎng)保持韌性，裝備制造業(yè)利潤(rùn)增速由4月的-32.2%、5月-9%提高至6月的4.1%，連續(xù)兩個(gè)月大幅回升，拉動(dòng)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速較上月回升4.0個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了本月一半以上的增幅。其中，汽車(chē)制造業(yè)因上海、吉林等汽車(chē)主產(chǎn)地加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)，6月份利潤(rùn)由下降轉(zhuǎn)為大幅增長(zhǎng)47.7%，是拉動(dòng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)回升作用最大的行業(yè)；同時(shí)儀器儀表、通用設(shè)備等其他裝備制造業(yè)1-6月累計(jì)增速較1-5月均提高5個(gè)百分點(diǎn)以上，修復(fù)力度也非常大（見(jiàn)圖5）。其三，隨著消費(fèi)市場(chǎng)繼續(xù)恢復(fù)，6月份消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)降幅較上月收窄6.7個(gè)百分點(diǎn)，但同比下降11.7%，仍處于深度負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。其中，醫(yī)藥制造業(yè)和皮革毛皮等制品業(yè)累計(jì)利潤(rùn)增速較上月分別降低7.0和4.0個(gè)百分點(diǎn)，是主要拖累因素；同期服裝服飾、農(nóng)副食品加工、造紙及紙制品業(yè)等其他消費(fèi)行業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)呈現(xiàn)出邊際改善態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖5）。

三是中下游利潤(rùn)占比明顯回升，上游利潤(rùn)占比連續(xù)兩個(gè)月回落，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。1-6月上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)占全部工業(yè)的比重為45.6%，較1-5月份大幅回落2個(gè)百分點(diǎn)；同期中游裝備制造業(yè)和下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)占比，分別較1-5月份提高1.2和0.6個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)持續(xù)大幅好轉(zhuǎn)（見(jiàn)圖6）。上中下游利潤(rùn)分化持續(xù)緩解，一方面與價(jià)格的分化減弱密切相關(guān)。如6月份采掘工業(yè)PPI增速較上月回落2.4個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)采礦業(yè)利潤(rùn)形成重大拖累，同期加工工業(yè)PPI增速較上月僅回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，生活資料PPI則較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖7）。另一方面產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈持續(xù)恢復(fù)、出口強(qiáng)勁和促消費(fèi)政策加碼，也對(duì)推動(dòng)中下游行業(yè)生產(chǎn)和利潤(rùn)恢復(fù)產(chǎn)生了重要積極作用。

四是高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)有所放緩。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，1-6月份高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)同比降幅有所擴(kuò)大，且增速已低于同期全部制造業(yè)（見(jiàn)圖8），主因受高基數(shù)效應(yīng)影響，高技術(shù)制造業(yè)中醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)回落較多（上半年同比下降27.6%）。但國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的大趨勢(shì)未變，從占比看，2022年1-6月份高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)占規(guī)模以上工業(yè)利潤(rùn)的比重，較2019年同期仍高0.6個(gè)百分點(diǎn)。

三、預(yù)計(jì)下半年工業(yè)利潤(rùn)改善力度或有限，不排除單月增速再度回落

一是隨著企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，加上助企紓困等逆周期政策持續(xù)顯效，短期內(nèi)工業(yè)企業(yè)盈利有望繼續(xù)填坑修復(fù)。二是國(guó)內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)疲弱，加上房地產(chǎn)市場(chǎng)投資、銷(xiāo)售仍處在深度負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，將制約工業(yè)生產(chǎn)回升高度，不利于利潤(rùn)大幅改善。三是隨著海外需求明顯放緩，加上未來(lái)工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）翹尾因素下降，預(yù)計(jì)PPI對(duì)工業(yè)利潤(rùn)的支撐將繼續(xù)減弱。四是無(wú)論從價(jià)格指標(biāo)還是上一輪補(bǔ)庫(kù)存時(shí)長(zhǎng)看，未來(lái)工業(yè)企業(yè)步入去庫(kù)存周期已是大概率事件，將對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)形成拖累。

四、資產(chǎn)增速放緩?fù)苿?dòng)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率被動(dòng)提高

2022年6月末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.9%，較去年同期提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，較上月亦提高0.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9）。

從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，6月末兩者分別與上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)和持平，分別為10.2%和10.5%（見(jiàn)圖9），前者增速下降是資產(chǎn)負(fù)債率提高的主因，表明資產(chǎn)負(fù)債率提升并非企業(yè)主動(dòng)加杠桿，而是企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難增加，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表面臨收縮風(fēng)險(xiǎn)，被動(dòng)式推高了資產(chǎn)負(fù)債率。

分企業(yè)類(lèi)型看，私企、外企和國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率均回升，但外企被動(dòng)提高概率大，私企或?yàn)橹鲃?dòng)加杠桿。6月末國(guó)企、私企和外企資產(chǎn)負(fù)債率分別為57.5%、59.3%和53.4%，分別較5月末提高0.3、提高0.3和提高0.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖10）。由于不同類(lèi)型企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債增速數(shù)據(jù)需要晚幾天公布，因此暫時(shí)無(wú)法完全判定上述三者是否為主動(dòng)加杠桿。但根據(jù)以往的數(shù)據(jù)，5月份外企資產(chǎn)和負(fù)債增速分別較去年末降低2.0和2.5個(gè)百分點(diǎn)，加之上半年外企利潤(rùn)增速同比下降13.9%，表現(xiàn)最差，表明外企資產(chǎn)負(fù)債表陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)更大，其資產(chǎn)負(fù)債率提高或更多源于資產(chǎn)增速下降更快導(dǎo)致的被動(dòng)提高，未來(lái)仍需加大力度穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)。此外，今年以來(lái)私企資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)增速和負(fù)債增速均同步抬升，表明受益于逆周期政策持續(xù)加碼，私企資本開(kāi)支有所增加。

五、工業(yè)企業(yè)已啟動(dòng)新一輪去庫(kù)存周期

6月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)18.9%，增速較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖11），原因主要有二：一是疫情沖擊緩解、物流堵點(diǎn)卡點(diǎn)有效暢通和需求逐步恢復(fù)，有利于企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存減少；二是原材料價(jià)格和庫(kù)存均處于高位，加之需求端恢復(fù)偏慢，企業(yè)新增補(bǔ)庫(kù)意愿不足，也有利于庫(kù)存下降。

展望未來(lái)，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)大概率已步入新一輪去庫(kù)存周期。一是隨著疫情等短期沖擊消退，加上逆周期政策進(jìn)一步發(fā)力顯效，國(guó)內(nèi)需求有望逐步恢復(fù)，有利于積壓的庫(kù)存消化。二是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速高度相關(guān)，未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)PPI增速持續(xù)回落，將推動(dòng)企業(yè)全面轉(zhuǎn)向去庫(kù)存周期。三是自2019年末以來(lái)工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存周期已持續(xù)兩年半以上，接近歷史上國(guó)內(nèi)補(bǔ)庫(kù)存周期的最長(zhǎng)期限，未來(lái)轉(zhuǎn)向去庫(kù)存已是大勢(shì)所趨，同時(shí)分行業(yè)看，上、中、下游制造業(yè)庫(kù)存增速均已處于歷史高位區(qū)間，后續(xù)上行動(dòng)力也均已有限（見(jiàn)圖12）。

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