作者： 周艾琳

　　美聯(lián)儲7月如期加息75個基點(diǎn)（BP），但激進(jìn)加息周期或進(jìn)入尾聲，9月開始的3次會議加息節(jié)奏有望放緩。

　　“美聯(lián)儲主席鮑威爾稱，F(xiàn)OMC將在逐次會議的基礎(chǔ)上作出決定，而不是像前兩次會議那樣提供明確的前瞻指引。我們繼續(xù)預(yù)期FOMC將從現(xiàn)在開始放緩加息步伐，在9月加息50BP，在11月和12月加息25BP，最終利率為3.25%~3.5%�！备呤⒚绹�首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈哲思（Jan Hatzius）稱。

　　全球風(fēng)險偏好回升，美股隔夜大漲，標(biāo)普500漲超2.6%，離岸人民幣隔夜上攻后回吐漲幅。多家國際機(jī)構(gòu)仍表示下半年超配中國股市，并認(rèn)為A股對美國加息或已免疫；就資金面而言，瑞銀策略分析師夏愔愔對記者表示，預(yù)計DR007均值水平可能從目前的1.6%附近向2.1%的央行7天逆回購利率靠攏，并在三季度后期升至1.8%~2%區(qū)間。

　　鮑威爾開始找“臺階”下

　　在鮑威爾對于加息的評論中，市場似乎聽到5種關(guān)于放緩步伐的觀點(diǎn)。其一，75BP的加息幅度“異常之大”，隨著政策收緊，放緩加息步伐可能是合適的；其二，隨著利率回到中性區(qū)間，未來的前瞻指引不會像以前那樣具體；其三，加息的全面影響尚未顯現(xiàn)；其四，F(xiàn)OMC將對經(jīng)濟(jì)增長、勞動力市場和通脹數(shù)據(jù)做出反應(yīng)，而不是像最近美聯(lián)儲的一些評論那樣只專注于通脹；其五， FOMC實現(xiàn)供需平衡目標(biāo)的方式并非通過引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，而是將經(jīng)濟(jì)增速降至潛在增速之下。

　　美國商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局于當(dāng)?shù)貢r間7月28日公布的對美國第二季度實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）年化季率初次預(yù)估顯示，美國第二季度GDP同比下降0.9%，降幅略小于第一季度下降的1.6%，但已連續(xù)兩個季度負(fù)增長，進(jìn)入“技術(shù)性衰退”。

　　“盡管這不能算是‘鴿派轉(zhuǎn)向’，但美聯(lián)儲已走向了‘鴿派舞池’的第一步。如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)放緩，前瞻指引的減少為美聯(lián)儲提供了在年底前放緩貨幣緊縮的靈活性�！盋ity Index資深分析師西卡摩爾告訴記者。

　　總之，鮑威爾的態(tài)度相對溫和，交易者明確了這點(diǎn)，導(dǎo)致9月加息75BP的隱含波動率下降；美債收益率全線下滑，10年期收益率下跌7BP，考驗4月中旬以來最低點(diǎn)2.74%；主要股指上漲，漲幅在1.5%~4%之間，納指漲4%；美元重挫，對大部分主要對手貨幣下跌近10BP。只要鮑威爾之后沒有發(fā)表其他驚人之語，交易者會為三季度后加息力度減弱的前景定價。

　　摩根資管亞太市場首席策略師許長泰告訴記者，投資者可能開始看到加息周期的結(jié)束，這一事實可能引發(fā)一些樂觀情緒。一夜之間，成長股的表現(xiàn)超過價值股，就反映了這一點(diǎn)。債券收益率也在下降，曲線趨平�？紤]到風(fēng)險偏好在短期內(nèi)可能改善，預(yù)計這對亞洲資產(chǎn)整體而言也是利好。

　　國際機(jī)構(gòu)保持超配中國股市

　　盡管暫時樂觀情緒攀升，但機(jī)構(gòu)對于發(fā)達(dá)國家股市的前景仍持審慎態(tài)度。

　　瑞銀方面表示，在美聯(lián)儲得到通脹降溫的證據(jù)之前，投資者情緒難以持續(xù)改善。隨著收益率從峰值回落，成長股最近不斷推動股市反彈，MSCI世界成長指數(shù)本月迄今上漲4.8%，價值指數(shù)期間僅漲1.6%，但這趨勢難以繼續(xù)。雖然通脹在未來幾個月或會下降，但估計仍處于央行目標(biāo)之上。自1975年以來，當(dāng)通脹高于3%時，價值股往往能夠跑贏。另外，成長股的估值仍然相對昂貴，羅素1000成長指數(shù)市盈率比羅素1000價值指數(shù)高出70%，此估值差是長期均值35%的兩倍。

　　煜德投資美元基金經(jīng)理助理杜宛昕宜則對記者表示，標(biāo)普500現(xiàn)在估值為16倍左右，接近20年均值，并不貴，但也不便宜�！皻v史上的每一次衰退，標(biāo)普500都要下殺到14倍，如果出現(xiàn)深度衰退，甚至要下殺到13倍，所以說可能估值還有5~10個點(diǎn)的下修空間，盈利還有5個點(diǎn)左右的下修空間�！�

　　相比之下，中國仍處于通脹“舒適區(qū)”，并不存在政策收緊的壓力，A股面臨的情況因而也有所不同。

　　許長泰對記者表示，中國及亞洲的經(jīng)濟(jì)前景相對樂觀。最近一系列的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映4月是中國經(jīng)濟(jì)的谷底，消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)及固定資產(chǎn)投資都逐步回歸正常。加上財政政策的支持，中國經(jīng)濟(jì)下半年的表現(xiàn)應(yīng)該會相對健康。地方政府正逐步吸取上一波疫情的經(jīng)驗，來降低防控措施對經(jīng)濟(jì)活動的影響，這有助于消費(fèi)者信心的恢復(fù)。

　　上投摩根資深基金經(jīng)理李德輝對記者提及，5月以來的市場反彈是因為經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期和流動性較寬松。一般經(jīng)濟(jì)刺激初期，銀行錢較多，但實體經(jīng)濟(jì)相對較弱，股市剩余流動性較充裕，所以股市往往反彈較快。

　　他也認(rèn)為A股基本上對外部加息風(fēng)險已經(jīng)免疫。海外的通脹確實很高，但由于國內(nèi)隔離的機(jī)制，國內(nèi)的通脹并不是很高；海外確實在加息，但大家越來越覺得可能加息也差不多了，未來對流動性的約束也可能降低。

　　在第一階段快速修復(fù)的行情過后，7月開始A股市場又進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩的模式。李德輝認(rèn)為，后續(xù)預(yù)計市場將震蕩上行�！澳壳肮墒袥]有隱含較強(qiáng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，如果沒有再次黑天鵝事件沖擊，股市下行風(fēng)險也不大。賺錢機(jī)會來自基本面有可能超預(yù)期的板塊，景氣度最高的板塊有望較好，其中看好光伏和新能源車兩個方向。”

　　中國市場利率或小幅回升

　　盡管美聯(lián)儲并不會對國內(nèi)資金情況造成過大影響，但中國自身的因素或?qū)е孪掳肽晔袌隼�率有所上行�?/P>

　　近期，資金面維持在較為寬松的水平，DR007利率低至1.6%附近，遠(yuǎn)低于2.1%的央行7天逆回購利率。銀行間市場質(zhì)押式回購交易規(guī)模不斷攀升，可見“滾隔夜”現(xiàn)象普遍。

　　鑒于豬周期等因素，CPI下半年或觸及3%，夏愔愔認(rèn)為，DR007利率或在三季度后期升至1.8%~2%區(qū)間。她預(yù)計，下半年利率債(國債+地方政府債+政策性銀行債)凈供給為4.2萬億元，相比上半年下降約27%，其中國債凈供給或上升至1.9萬億元，比上半年高出約165%，供給預(yù)測面臨一定上行風(fēng)險。

　　目前機(jī)構(gòu)對債市的布局更趨審慎。南銀理財方面對記者表示，因為資金寬松，目前關(guān)鍵期限國開債與7天回購資金的利差在70%分位數(shù)左右，利差較高，可選擇與資金利差高的期限去交易——1年和2年國開債與資金的期限利差分位數(shù)偏低，3~10年期品種的期限利差分位數(shù)更高；再結(jié)合各期限的流動性差異，剔除流動性弱的品種，3年、5年、10年品種都具備利差壓縮的空間，可以考慮參與。

　　就外部需求來看，短期國際資金對中國債市的布局仍存不確定性，但整體凈流出勢頭從7月開始大概率將緩和。巴克萊外匯、宏觀策略師張蒙告訴記者，6月，外資對人民幣債券的持有量連續(xù)5個月下降，但與3月創(chuàng)紀(jì)錄的資金流出速度相比有所放緩。繼5月下降977億元之后，6月下降了861億元。這種平倉行為似乎在7月停止，持倉量再次攀升，買入的標(biāo)的主要集中在短期國債上，預(yù)計7月整體可能會有50億美元的資金流入。