經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 沈怡然 一級市場中，半導(dǎo)體的買方市場和賣方市場的博弈正在發(fā)生一些微妙的變化�！拔覀兿日剺I(yè)務(wù)，估值都好說”，一家半導(dǎo)體VC投資人見過的一位創(chuàng)始人這樣告訴他；如果在一年前，他們會說“我15億估值，你能接受我們再聊”�！巴�一個人同一個項(xiàng)目，說法完全不一樣”，這位投資人說。

2022年上半年，部分半導(dǎo)體企業(yè)在全球二級市場估值持續(xù)縮水，手機(jī)、可穿戴設(shè)備出貨量的下滑又加劇了這一趨勢。如今，冷意已經(jīng)傳導(dǎo)至一級市場，特別是在消費(fèi)半導(dǎo)體領(lǐng)域，該領(lǐng)域有著大量的射頻芯片和藍(lán)牙芯片企業(yè)。

“2022年如果一個人創(chuàng)業(yè)消費(fèi)電子，是很難融到資的”，云岫資本合伙人兼首席技術(shù)官趙占祥對經(jīng)濟(jì)觀察報表示。

2022年3月開始，當(dāng)看到消費(fèi)電子數(shù)據(jù)的下滑，方宏的第一反應(yīng)是“靴子終于落地了”。

在多位長期投資消費(fèi)半導(dǎo)體的人士看來，這一天遲早會來的，只是沒想到來的這么快，其根本原因在于，消費(fèi)半導(dǎo)體在全球產(chǎn)業(yè)周期之中是“黃昏產(chǎn)業(yè)”，中國此前數(shù)年對半導(dǎo)體的熱情與外部形勢的變化息息相關(guān)。

一塊芯片的生產(chǎn)流程，包含原料、設(shè)計(jì)、制造、封裝、測試、應(yīng)用，半導(dǎo)體遠(yuǎn)看是一個行業(yè)，行業(yè)之間除了供應(yīng)鏈上的關(guān)系以外，技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、生態(tài)、人才并不相通。

在這些細(xì)分賽道中，半導(dǎo)體的國產(chǎn)化或許要一次又一次的經(jīng)歷今年上半年的“輪回”：資本先進(jìn)入門檻相對低、盈利周期相對短的賽道，吸引一批小公司，打出一兩家大公司、上市，隨著大公司市占率提升，小公司因后發(fā)劣勢而倒掉或被大公司并購，最終人才、技術(shù)、資金回流到大公司中，形成合力。

這也是中國半導(dǎo)體投資人在這一輪周期中學(xué)到的一課。

一位專注半導(dǎo)體中期項(xiàng)目的投資人對記者表示，某種程度上看，偏消費(fèi)、偏低端芯片的“散場”是一件好事，說明它在所有賽道中，距離實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代是最近的。每一個細(xì)分賽道都完成這樣一個輪回，或許這就是國產(chǎn)替代的過程。

達(dá)晨財(cái)智合伙人王文榮對記者表示，半導(dǎo)體企業(yè)之前的發(fā)展思路是農(nóng)村包圍城市，根據(jù)市場情況先把產(chǎn)品做起來，再逐步深入到更硬、更難啃的領(lǐng)域；隨著行業(yè)的發(fā)展，現(xiàn)在也有很多高舉高打的思路，直接做“卡脖子”領(lǐng)域的企業(yè)也在慢慢起來。

一級市場博弈

2022年，一些還在融資的項(xiàng)目開始處于尷尬境地，項(xiàng)目普遍估值沒有漲幅，基本上平著走，但是在2020年、2021年，消費(fèi)類項(xiàng)目的估值通常一年翻一倍。

在一些腰部的項(xiàng)目中，有的創(chuàng)始人甚至兩輪估值平級都能接受，一些特殊情況估值低于上一輪的，也表示能接受。

這時候，投資人就想壓一壓估值了。

趙占祥觀察到，今年半導(dǎo)體公司的最終估值普遍在收縮，一些公司在融資啟動時報了一個比較高的估值，看最終成交的估值可能會打8折甚至6折。

一位專注半導(dǎo)體中期項(xiàng)目的投資人對記者表示，今年的投資方向會做調(diào)整，不會再看任何一家手機(jī)芯片的項(xiàng)目，而去年他還因沒投進(jìn)一個手機(jī)芯片的明星項(xiàng)目扼腕嘆息。

2021年，這位半導(dǎo)體投資人非常想投一個早期的明星項(xiàng)目：一家手機(jī)芯片企業(yè)，但項(xiàng)目一直不給他們機(jī)會。后來通過朋友介紹找到了門路，但是對方卻開出了一個極高的估值，項(xiàng)目離上市還有好幾年。

該人士認(rèn)為這樣的估值完全不符合企業(yè)當(dāng)時的發(fā)展，最終還是沒有投。他今年發(fā)現(xiàn)一些手機(jī)芯片項(xiàng)目，正處于尷尬的狀態(tài)：老股東不接受新一輪估值，但是按照老股東能接受的估值漲幅，新一輪股東又接受不了。

上述專注半導(dǎo)體中期項(xiàng)目的投資人表示，在一級市場，投資人和創(chuàng)業(yè)者簽訂的協(xié)議條款通常是個性化的，但也根據(jù)賽道的冷熱變化。去年一些消費(fèi)項(xiàng)目就被迫了接受了老股東的對賭協(xié)議，即企業(yè)后一輪估值要高于前一輪，或者高出某一個比例，否則要對機(jī)構(gòu)給予補(bǔ)償。但是當(dāng)一個創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目還沒起量、還在燒錢階段，又如何去補(bǔ)償股東呢？

該人士稱，這件事情中，理性的投資人因?yàn)楣乐堤�高、錯過了投資機(jī)會，不理性的最后也沒賺到錢，企業(yè)自身被透支，過高估值造成的結(jié)果，是一個多輸?shù)木置妗?/p>

IT桔子數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，半導(dǎo)體行業(yè)完成318起融資交易，融資規(guī)模近800億人民幣。

趙占祥對記者表示，數(shù)據(jù)上看，半導(dǎo)體仍然是硬科技賽道里面交易活躍度最高的，同期相比，并未出現(xiàn)較大的退坡，一些細(xì)分行業(yè)有所下滑。其中，消費(fèi)電子是芯片所有賽道中退潮最明顯。

“2022年如果一個位創(chuàng)業(yè)者選擇消費(fèi)電子方向，是比較難融資的，投融資市場上很少看到手機(jī)芯片、藍(lán)牙耳機(jī)芯片的商業(yè)計(jì)劃書”，趙占祥說，智能手表、VR眼鏡的芯片還是有投資人在投，但不是主流。今年以來“消費(fèi)電子芯片”投資從Pre-IPO、PE到VC的整個鏈條都有“大幅降溫”的跡象。

根據(jù)IT桔子統(tǒng)計(jì)，2019-2021年半導(dǎo)體各賽道的案例數(shù)來看，芯片設(shè)計(jì)占據(jù)70%以上份額。

在芯片設(shè)計(jì)的賽道中，消費(fèi)電子作為半導(dǎo)體最早火起來的賽道，過去三年交易活躍度都是非常高的，手機(jī)PA（射頻功能芯片）、TWS芯片是非常活躍的。但是和過去三年相比，這個賽道出現(xiàn)了周期性的下行轉(zhuǎn)折。

消費(fèi)半導(dǎo)體估值收縮

在一級市場的投資熱情出現(xiàn)松動前，半導(dǎo)體二級市場經(jīng)歷了一次估值的縮水。

2022年初，滬深300指數(shù)的漲幅開始跑在電子指數(shù)之上。整個上半年，全球市場下跌，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)自今年以來已經(jīng)跌去了36%，以Wind集成電路指數(shù)為代表的國產(chǎn)半導(dǎo)體指數(shù)，今年來跌去38%，跌至4月進(jìn)入低點(diǎn)，目前正從大跌中緩慢反彈。

根據(jù)華泰聯(lián)合證券數(shù)據(jù)，上半年有30家半導(dǎo)體IPO排隊(duì)。該機(jī)構(gòu)表示，原以為上半年半導(dǎo)體申請IPO的量會持續(xù)爆發(fā)，但實(shí)際上30家的數(shù)量和2021年同期持平。另外，半導(dǎo)體指數(shù)跌至4月進(jìn)入低點(diǎn)，這個月7家上市的半導(dǎo)體股票中，5家出現(xiàn)了上市首日即破發(fā)，其余未破發(fā)的股只是首日50%漲幅水平，這是從未有過的現(xiàn)象。

泰達(dá)宏利成長組組長、基金經(jīng)理孟杰對記者表示，半導(dǎo)體并不是都在下滑，不同細(xì)分領(lǐng)域景氣度出現(xiàn)分化，其中下游偏消費(fèi)電子的芯片較為不景氣。

中國信通院數(shù)據(jù)顯示，2022年1-6月，國內(nèi)市場手機(jī)總體出貨量累計(jì)1.36億部，同比下降21.7%，其中，5G手機(jī)出貨量1.09億部，同比下降14.5%，占同期手機(jī)出貨量的80.2%。市場咨詢公司IDC發(fā)布的全球手機(jī)季度跟蹤報告顯示，2022年第二季度，全球智能手機(jī)出貨量2.86億臺，同比下降8.7%，這是連續(xù)第4個季度下滑。

可穿戴設(shè)備作為新興的消費(fèi)電子產(chǎn)品出貨量也出現(xiàn)下滑，IDC公布的數(shù)據(jù)顯示，2022年第1季度全球可穿戴設(shè)備市場出現(xiàn)首次下滑，總出貨量為1.053億部，同比下降3%。

孟杰說，他今年會繼續(xù)布局半導(dǎo)體，但不是消費(fèi)類，而是偏向新能源相關(guān)、半導(dǎo)體設(shè)備、材料。今年國內(nèi)居民消費(fèi)能力減弱，消費(fèi)電子產(chǎn)品也沒有明顯的政策支持，所以受損嚴(yán)重，而海外受損于高通脹，對于消費(fèi)電子產(chǎn)品的購買預(yù)計(jì)也會減少。在一些新的創(chuàng)新型產(chǎn)品出現(xiàn)前，消費(fèi)類只能底部盤整。

華興資本表示，半導(dǎo)體賽道雖出現(xiàn)一定下滑，但仍保持一定的交易活躍度，只是估值方面，和泛硬科技的行情一樣，持續(xù)出現(xiàn)一二級市場倒掛，進(jìn)入Q2倒掛趨勢進(jìn)一步增強(qiáng)。

在破發(fā)的半導(dǎo)體股票中，唯捷創(chuàng)芯、中科藍(lán)訊、翱捷科技并不是成色很差的企業(yè)，他們唯一的共性是客戶為消費(fèi)電子，手機(jī)、藍(lán)牙耳機(jī)。上述專注半導(dǎo)體中期項(xiàng)目的投資人稱，例如研發(fā)TWS藍(lán)牙芯片的中科藍(lán)訊，最終PE約40倍，最后一輪投資人如果按較高的估值去接，幾乎就沒什么盈利。

倒閉or并購？

7月28日，一家創(chuàng)業(yè)公司諾領(lǐng)科技被曝出倒閉消息，記者向從公司高管證實(shí)倒閉一事。該公司研發(fā)物聯(lián)網(wǎng)芯片，公司成立于2018年，融資定格在2020年8月，B輪估值2億人民幣。

上述專注半導(dǎo)體中期項(xiàng)目的投資人表示，未來或許還有倒閉的企業(yè)出現(xiàn)，尤其一些消費(fèi)類項(xiàng)目在估值上僵持不下，自身的業(yè)務(wù)又沒有起量。半導(dǎo)體是贏者通吃的規(guī)律，每一個賽道最終的結(jié)果，是跑出一兩家大企業(yè)，沒跑出來的、跑晚了的中小企業(yè)，會被這一兩家大企業(yè)并購，人才、資金重新回流到大公司。

這也是為什么，并購會首次成為今年半導(dǎo)體峰會的一個話題。

華泰聯(lián)合證券表示，今年，在半導(dǎo)體估值走向理性的背景下，買方收購意愿強(qiáng)烈，賣方出售意愿有增強(qiáng)趨勢。

上述專注半導(dǎo)體中期項(xiàng)目的半導(dǎo)體投資人表示，在一定程度上，并購的出現(xiàn)，意味著一個賽道的輪回趨近于結(jié)束。公開信息上看，2022年的并購還未形成趨勢，僅有國產(chǎn)企業(yè)揚(yáng)杰科技(300373)擬收購楚微半導(dǎo)體40%股權(quán)，上海貝嶺(600171)擬收購矽塔科技100%股權(quán)。

華泰聯(lián)合證券表示，半導(dǎo)體的產(chǎn)業(yè)規(guī)律，是先發(fā)優(yōu)勢、后發(fā)劣勢很明顯。當(dāng)某個細(xì)分賽道已被占據(jù)，后進(jìn)入者需“國產(chǎn)替代國產(chǎn)”，進(jìn)入門檻大幅提升。同時，它們還要面臨資本的退潮，因?yàn)閷τ诤笳邅碚f，“投初創(chuàng)不如投龍頭。從監(jiān)管機(jī)構(gòu)來講，對于同類項(xiàng)目，也有提高上市門檻的趨勢。

這種情形下，創(chuàng)業(yè)難度很大，如果是一個單一細(xì)分產(chǎn)品線，容量有限，企業(yè)抗風(fēng)險能力弱的話，很容易進(jìn)入低端競爭階段，只有行業(yè)前三才有機(jī)會獲得足夠的成長資源。

靴子落地

2022年3月開始，當(dāng)看到消費(fèi)電子數(shù)據(jù)的下滑，方宏的第一反應(yīng)是“靴子終于落地了”。

方宏表示，其實(shí)，很多人去年就預(yù)料到消費(fèi)賽道的滑落，畢竟這個市場是需要持續(xù)有新的產(chǎn)品形態(tài)出來激發(fā)消費(fèi)者的興趣或者滿足新的需求，如果僅僅只是手機(jī)、耳機(jī)這類產(chǎn)品，而且沒有在形態(tài)上大的革新，它會很快趨于飽和。但確實(shí)投資人不太能準(zhǔn)確確定大幅滑落開始的時點(diǎn)。

一個本質(zhì)規(guī)律是，半導(dǎo)體在國際上是夕陽行業(yè)，但在中國是朝陽行業(yè)。王文榮表示，半導(dǎo)體在海外獨(dú)立上市有難度，但在中國因?yàn)閲�產(chǎn)替代、自主可控等大邏輯，仍然處于發(fā)展階段，大有可為。

在這樣一種模棱兩可的情況下，一些機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換賽道，另一些機(jī)構(gòu)仍然繼續(xù)布局

方宏認(rèn)為，整個半導(dǎo)體是非常上游的行業(yè)，消費(fèi)芯片是相對偏下游，接近消費(fèi)者，這類標(biāo)的更多是快起快落的模式，很難想象一家半導(dǎo)體企業(yè)能在5年上市，唯獨(dú)消費(fèi)類芯片做到了這一點(diǎn)，尤其當(dāng)企業(yè)抓到下游的一個爆款消費(fèi)品，更能縮短這個周期。

當(dāng)然部分投資人也存在一些僥幸心理：消費(fèi)電子爆發(fā)起來相對更快，如果行情下滑來得稍晚一點(diǎn)，產(chǎn)品進(jìn)入爆款的終端產(chǎn)品供應(yīng)鏈中，也許只需要一到兩年時間，收入能快速起量，即便之后出現(xiàn)下滑，公司也已經(jīng)具備一定的規(guī)模，在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行橫向拓展其他產(chǎn)品線，具備一定抗單產(chǎn)品領(lǐng)域的風(fēng)險，這樣這一筆投資就算成功了。

例如對一個手機(jī)芯片項(xiàng)目，在公司設(shè)計(jì)好芯片、接近量產(chǎn)的階段投進(jìn)去，如果第二年手機(jī)的訂單量還能保持下去，芯片也進(jìn)入供應(yīng)鏈，那么只用一年時間，營收就可以翻十倍以上，第三年即便下滑，企業(yè)已經(jīng)度過那個死亡谷了。

從基金布局上看，投消費(fèi)電子類芯片，可以成為很多基金的“高風(fēng)險配置”，抓到一個手機(jī)、耳機(jī)這類的爆品，沒準(zhǔn)能快速爆發(fā)起來。當(dāng)然，對于長期的更加穩(wěn)健的投資，大家會更關(guān)注于車規(guī)、工業(yè)類的芯片。

上述專注半導(dǎo)體中期項(xiàng)目的投資人表示，這種僥幸心理本質(zhì)是缺乏對消費(fèi)半導(dǎo)體規(guī)律的把握。他認(rèn)為，消費(fèi)電子的“快起快落”只是現(xiàn)象，本質(zhì)是下游的迭代極快，這一代消費(fèi)品用完之后淘汰，如果到下一代，企業(yè)沒有積累到足夠的創(chuàng)新能力、研發(fā)能力、供應(yīng)鏈能力，跟不上下游節(jié)奏，很快被淘汰。如果一家消費(fèi)類企業(yè)的CEO是上述認(rèn)知，這個項(xiàng)目很容易砸在投資人手里。

投資人上了一課

4月，在半導(dǎo)體新股的破發(fā)潮中，企業(yè)納芯微一反常態(tài)以230元/股發(fā)行價上市，這是2022年以來A股新股發(fā)行最高價格，公司的芯片用于新能源汽車和工業(yè)。

這也代表了投資的一個新風(fēng)向。孟杰對記者表示，今年會重點(diǎn)布局新能源相關(guān)半導(dǎo)體，設(shè)備材料也繼續(xù)布局。

趙占祥表示，這一次二級市場的波動，會加速創(chuàng)業(yè)者重新思考一些新的創(chuàng)業(yè)方向，資本也會有新的流向。2022年，整個半導(dǎo)體的熱點(diǎn)正在聚焦至三大領(lǐng)域，第一類是市場創(chuàng)新，以智能汽車、自動駕駛芯片，GPU/DPU芯片；第二類是技術(shù)革命，主要集中在Chiplet領(lǐng)域（將不同工藝的模塊化芯片，像拼接樂高積木一樣用封裝技術(shù)整合在一起，在提升性能的同時實(shí)現(xiàn)低成本和高良率）；第三類是高端國產(chǎn)替代。

上述專注半導(dǎo)體中期項(xiàng)目的投資人對記者表示，今年重點(diǎn)看設(shè)備和材料的項(xiàng)目，這目前正是一個播種期，但是發(fā)現(xiàn)這塊估值正在升溫，新項(xiàng)目的推介在增加，一些創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目對估值的高要求等，和兩三年前那一波消費(fèi)電子的現(xiàn)象如出一轍。

“如果在上一輪消費(fèi)的賽道，我也會被這種情緒裹挾，但現(xiàn)在更多的是冷靜和擔(dān)憂，我會委婉地提醒創(chuàng)業(yè)者，發(fā)了一些消費(fèi)芯片的失敗案例給他們，告訴這些人，他們不過是處于兩三年前消費(fèi)電子的風(fēng)口上，不要被市場情緒影響，不要重蹈覆轍。”

更多投資人的判斷標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生了改變。半導(dǎo)體每一個細(xì)分賽道之間，邏輯、生態(tài)、技術(shù)上差異很大，但是產(chǎn)業(yè)看到了一些共性。

方宏表示，過去在很多細(xì)分領(lǐng)域國內(nèi)都相對空白，做國產(chǎn)化替代的產(chǎn)品都很有機(jī)會。但現(xiàn)在，國產(chǎn)替代的方式發(fā)生了一些變化，當(dāng)一些領(lǐng)域已經(jīng)有多家國內(nèi)企業(yè)，甚至是一些上市公司，所以再看項(xiàng)目，不光要求替代國外，而且要在國內(nèi)競品中也有足夠的競爭力。這個邏輯就從純國產(chǎn)替代、中低端國產(chǎn)替代，轉(zhuǎn)變成更高端的國產(chǎn)替代，以及在替代中創(chuàng)新的要求。

上述專注半導(dǎo)體中期項(xiàng)目的投資人對記者表示，對于一些產(chǎn)品很好，但實(shí)際上還需一定時間量產(chǎn)或?qū)崿F(xiàn)規(guī)模營收的企業(yè)，會降低預(yù)期，把困難估計(jì)得多一些。

王文榮表示，今年在策略方面，會把項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)提得更高，對估值會更加敏感，比如同一個項(xiàng)目以往給到10億人民幣的估值，今年可能會考慮給到8個億。同時，也會提升對企業(yè)現(xiàn)金流的要求。

從風(fēng)格上，今年機(jī)構(gòu)出手會更謹(jǐn)慎，某個項(xiàng)目如果估值或者條款談不下來，會先緩一緩，這已經(jīng)成為一級市場投資人的共識。從行業(yè)上看，今年可能會更多看一些應(yīng)用在工業(yè)、汽車、軍工等領(lǐng)域的芯片，同時也會關(guān)注設(shè)備、材料、耗材等領(lǐng)域。

除了邏輯改變，投資人普遍往回拉估值。方宏表示，對于被投企業(yè)，會建議他們合理地控制估值，盡量保證估值的提升速度和產(chǎn)品的成熟程度，業(yè)績的爆發(fā)節(jié)奏相匹配，否則會給會給企業(yè)的后續(xù)發(fā)展帶來更大的壓力。因?yàn)楦吖乐档捻?xiàng)目在行情下滑時面臨很大壓力，創(chuàng)業(yè)者先踏踏實(shí)實(shí)把公司做上市，到時候市場會給你估值。