警惕通脹壓力，落實(shí)存量政策

2022年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告解讀

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文 財(cái)信國際經(jīng)濟(jì)研究院

伍超明/胡文艷

正文

事件：8月10日，中國人民銀行發(fā)布《2022年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡稱“報(bào)告”）。對于其中透露的重點(diǎn)信息，我們解讀如下：

一、外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻復(fù)雜，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固

對于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢，報(bào)告認(rèn)為“外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻復(fù)雜，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固”，反映出外部不確定性增加，風(fēng)險(xiǎn)值得高度警惕，同時(shí)國內(nèi)需繼續(xù)鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好趨勢，保持戰(zhàn)略定力，堅(jiān)定做好自己的事。

從外部看，環(huán)境更趨嚴(yán)峻復(fù)雜主要體現(xiàn)在三大方面：一是高通脹已成為當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最主要挑戰(zhàn)。從短期看，受疫情反復(fù)和地緣政治沖突引發(fā)供給約束、勞動(dòng)力市場供需錯(cuò)配加劇“工資-物價(jià)”螺旋以及前期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體史無前例的刺激政策等因素的影響，當(dāng)前全球已由“低通脹”時(shí)期轉(zhuǎn)向“高通脹”時(shí)代；中長期而言，全球一體化、勞動(dòng)力供給充裕等平抑通脹的紅利已發(fā)生逆轉(zhuǎn)，疊加當(dāng)前能源轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)成本上升，本輪全球通脹走高的粘性和持續(xù)時(shí)間可能比以往更加嚴(yán)峻。二是受疫情、俄烏沖突、貨幣收緊等多重因素疊加影響，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長動(dòng)能明顯放緩，其貨幣政策面臨“控通脹、穩(wěn)增長”的兩難抉擇，部分經(jīng)濟(jì)體“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)增加。三是新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家面臨通脹攀升、經(jīng)濟(jì)放緩、債務(wù)積壓、貨幣貶值以及食品和能源危機(jī)的“完美風(fēng)暴”風(fēng)險(xiǎn)，其負(fù)面溢出效應(yīng)值得高度警惕。

從國內(nèi)看，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固表現(xiàn)為：一是消費(fèi)需求不足的短板亟待修復(fù)，如受居民收入不振、資產(chǎn)負(fù)債表受損、消費(fèi)意愿不足和消費(fèi)場景受限等多重因素的共振影響，上半年國內(nèi)社會零售品總額同比下降0.7%，與疫情前8%的增速相距甚遠(yuǎn)，預(yù)計(jì)當(dāng)前政策力度下，全年社零約增長0-2%，對GDP的拖累顯著（2021年消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)已達(dá)到65.4%）。二是擴(kuò)大有效投資的堵點(diǎn)難點(diǎn)有待化解，如短期內(nèi)房地產(chǎn)投資負(fù)增長態(tài)勢或難以改變，反彈力度仍偏弱，同時(shí)制造業(yè)投資面臨出口和企業(yè)盈利放緩雙重壓力，基建投資受制于城投等配套資金來源嚴(yán)監(jiān)管的約束而回升高度有限。三是國內(nèi)散發(fā)疫情時(shí)有發(fā)生，對服務(wù)業(yè)恢復(fù)形成制約，給穩(wěn)就業(yè)目標(biāo)也帶來了挑戰(zhàn)。

二、強(qiáng)調(diào)需警惕結(jié)構(gòu)性通脹壓力，貨幣政策穩(wěn)物價(jià)目標(biāo)權(quán)重上升

一是報(bào)告開辟“專欄4”分析未來國內(nèi)物價(jià)形勢，指出短期內(nèi)在多重因素交織下，我國結(jié)構(gòu)性通脹壓力可能加大，預(yù)計(jì)一些月份CPI漲幅可能階段性突破3%。原因如下：一方面，外部大環(huán)境已發(fā)生根本性變化，中長期全球通脹中樞將明顯抬升。如全球一體化、勞動(dòng)力供給充裕等平抑通脹的紅利已發(fā)生逆轉(zhuǎn)，能源轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)成本增加，且疫情反復(fù)、氣候反常、地緣政治沖突等超預(yù)期因素還會進(jìn)一步加大供需擾動(dòng)和物價(jià)波動(dòng)的不確定性。另一方面，國內(nèi)也存在三方面的力量驅(qū)動(dòng)通脹中樞階段性抬升，分別是疫情受控后未來消費(fèi)復(fù)蘇回暖，可能推動(dòng)前期PPI上漲向CPI的傳導(dǎo)加快，同時(shí)目前新一輪“豬周期”已開啟，輸入性通脹壓力也依然存在。根據(jù)我們的測算，預(yù)計(jì)8月CPI增長2.8%左右，9月左右CPI同比破“3”，全年約增長2.3%，整體溫和。

二是對于應(yīng)對結(jié)構(gòu)性通脹壓力的態(tài)度，報(bào)告在多處強(qiáng)調(diào)要警惕相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，未雨綢繆做好政策安排，表明CPI破3%對國內(nèi)貨幣寬松已產(chǎn)生一定制約，貨幣政策決策中穩(wěn)物價(jià)的權(quán)重將有所上升。如報(bào)告在專欄4中提出，發(fā)達(dá)國家央行政策調(diào)整落后于市場曲線，導(dǎo)致宏觀政策陷入穩(wěn)增長與抗通脹的兩難，給我國宏觀調(diào)控帶來了啟示和借鑒，并指出“任何時(shí)刻，中央銀行都應(yīng)該對物價(jià)走勢的邊際變化保持高度關(guān)注，未雨綢繆做好政策安排”，暗示在控通脹方面，央行或?qū)⒏鼮橹鲃?dòng)、更注重前瞻性預(yù)判。另外，報(bào)告也直言“保持幣值穩(wěn)定是中央銀行的首要職責(zé)”，要“堅(jiān)持不搞‘大水漫灌’，不超發(fā)貨幣，兼顧把握好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)的平衡”，并將“保持物價(jià)水平基本穩(wěn)定”表述放到下一階段工作中更為前面的位置，均反映出對穩(wěn)物價(jià)重視程度的提高。

三、下一階段貨幣政策：寬松基調(diào)未變，但重在落實(shí)前期已出臺措施，降準(zhǔn)、降息概率進(jìn)一步下降

一是面對外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻復(fù)雜，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)境，報(bào)告強(qiáng)調(diào)“加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度”，延續(xù)了7月份政治局會議提法，并刪去“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”表述，表明貨幣政策穩(wěn)健偏寬松總基調(diào)未變，市場流動(dòng)性將繼續(xù)保持合理充裕。

二是多方面的證據(jù)顯示，未來貨幣政策更重“落實(shí)”，而非新增工具。其一，報(bào)告新增“兼顧短期和長期、經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡”三個(gè)平衡表述，且在保留“堅(jiān)持不搞‘大水漫灌’”提法的基礎(chǔ)上，還新增了“不超發(fā)貨幣”表述，顯示出當(dāng)下貨幣政策在穩(wěn)增長的同時(shí)，還要兼顧多重目標(biāo)，尤其是在穩(wěn)物價(jià)壓力加大背景下，貨幣寬松力度或更趨謹(jǐn)慎、更重性價(jià)比。其二，對于下一階段貨幣政策目標(biāo)，報(bào)告直言要“抓好政策措施落實(shí)”，對于經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，報(bào)告延續(xù)了7月政治局會議淡化全年增速目標(biāo)、力爭實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果的基調(diào)，也為未來央行側(cè)重政策落實(shí)創(chuàng)造了條件。其三，政策工具方面，報(bào)告刪去“用好各類貨幣政策工具”提法，同時(shí)對于結(jié)構(gòu)性貨幣政策新增“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”的表述，在結(jié)構(gòu)性貨幣政策部署上，不再提及新增額度，更多強(qiáng)調(diào)保持政策穩(wěn)定性，并指出支持金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則提供融資，均表明未來政策工具使用頻率和支持力度或以延續(xù)當(dāng)前力度為主。

三是預(yù)計(jì)短期內(nèi)降息概率小，降準(zhǔn)概率進(jìn)一步下降。其一，基于上文的分析，當(dāng)前央行更加注重兼顧“三個(gè)平衡”，以“落實(shí)”前期已出臺政策為主，推出增量政策的意愿不強(qiáng)；其二，國內(nèi)貨幣政策效果面臨需求約束，信用擴(kuò)張困難的核心原因在于市場預(yù)期偏弱、信貸有效需求不足，市場流動(dòng)性供給實(shí)際上十分充沛（見圖1），這意味著貨幣進(jìn)一步寬松效果或有限，反而可能滋生一些金融風(fēng)險(xiǎn)和中長期宏觀風(fēng)險(xiǎn)；其三，從相關(guān)表述看，對于推動(dòng)降低企業(yè)綜合融資成本，報(bào)告亦更多強(qiáng)調(diào)通過“穩(wěn)定銀行負(fù)債成本”和“發(fā)揮貸款市場報(bào)價(jià)利率改革效能和指導(dǎo)作用”來實(shí)現(xiàn)，暗示通過降息來降低融資成本的概率很低。

四、未來貨幣政策將聚焦加大信貸支持

報(bào)告明確提出“加大對企業(yè)的信貸支持，用好政策性開發(fā)性金融工具，重點(diǎn)發(fā)力支持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域建設(shè)”，與7月政治局會議相關(guān)表述一脈相承，也是貨幣政策積極作為擴(kuò)大需求的具體落實(shí)。預(yù)計(jì)3000億政策性金融工具有望撬動(dòng)資金規(guī)模超萬億元，加上金融機(jī)構(gòu)為基建領(lǐng)域發(fā)放中長期低成本配套貸款，再配合財(cái)政新增的1.5萬億元專項(xiàng)債務(wù)限額，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資將得到有力支撐，下半年有效投資將在穩(wěn)增長中發(fā)揮關(guān)鍵作用。

此外，本次報(bào)告還開辟“專欄3”，指出高質(zhì)量發(fā)展過程中，我國信貸結(jié)構(gòu)已發(fā)生趨勢性變化且未來信貸增速回落或難以避免，提前為信貸數(shù)據(jù)走向做預(yù)期管理，也表明未來擴(kuò)信貸將是貨幣政策長期的難點(diǎn)與痛點(diǎn)，但央行對信貸增速下滑的容忍度也在提高。具體來看，信貸結(jié)構(gòu)的趨勢性變化主要體現(xiàn)為：制造業(yè)貸款比重已觸底回升、小微企業(yè)貸款占比明顯提高，基建投資和房地產(chǎn)等資金密集型領(lǐng)域信貸需求則趨勢性轉(zhuǎn)弱。未來信貸增速放緩，核心原因也正是過去量級較大的基建貸款和房地產(chǎn)貸款需求減弱，而當(dāng)前普惠小微、高技術(shù)制造業(yè)等貸款體量偏小難以有效彌補(bǔ)缺口，且直接融資占比提升也一定程度上會對信貸需求形成替代。因此，報(bào)告提出未來將更加重視信貸總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)，并指出綠色投資、“兩新一重”等新動(dòng)能在一定程度上可為信貸增長提供支撐（見圖2）。根據(jù)測算，未來一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)的相關(guān)投資和新基建投資年均合計(jì)規(guī)�？赡苓_(dá)到5萬億元，占全年新增信貸規(guī)模在20%以上。

五、其他值得關(guān)注的問題

一是貸款利率再創(chuàng)歷史新低，個(gè)人住房貸款利率已接近上一輪低點(diǎn)。受益于貸款市場報(bào)價(jià)利率改革效能持續(xù)發(fā)揮積極作用、央行加大力度穩(wěn)定銀行負(fù)債端成本和市場流動(dòng)性充沛，國內(nèi)貸款利率進(jìn)一步降低。其中，6月份一般貸款加權(quán)平均利率為4.76%，較一季度回落22BP，再度創(chuàng)下歷史新低；個(gè)人住房貸款利率為4.62%，較3月份大幅回落87BP，逼近2016年上一輪利率低點(diǎn)，表明二季度以來國內(nèi)房地產(chǎn)政策放松力度已不小，但房地產(chǎn)貸款增速仍在探底，相關(guān)政策效果仍待顯現(xiàn)（見圖3-4）。

二是繼續(xù)加強(qiáng)溝通，強(qiáng)調(diào)觀察流動(dòng)性要“重價(jià)不重量”。如對于7月以來的公開市場操作（OMO）量持續(xù)縮減的原因，報(bào)告明確提到，由于貨幣市場資金供給充足，“7月份以來，一級交易商的投標(biāo)量繼續(xù)減少，人民銀行相應(yīng)進(jìn)一步降低逆回購操作量，但仍充分滿足了投標(biāo)機(jī)構(gòu)的需求，央行公開市場操作是短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，操作量根據(jù)流動(dòng)性供需變化靈活調(diào)整是正�，F(xiàn)象�！痹僖淮蜗蚴袌鰝鬟f觀察流動(dòng)性松緊情況時(shí)，應(yīng)主要關(guān)注價(jià)格指標(biāo)。這也意味著，若本月MLF縮量續(xù)作，可能與市場資金需求減少相關(guān)，并不代表央行主動(dòng)收緊，國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境依舊合理充裕。

三是關(guān)于房地產(chǎn)市場，報(bào)告的表述與7月政治局會議類似，要求“因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，穩(wěn)妥實(shí)施房地產(chǎn)金融審慎管理制度”。反映出幾方面的信息：一方面，房地產(chǎn)調(diào)控政策以穩(wěn)為主，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，但更多銷售疲弱的二三四線城市在首套房貸利率、限購標(biāo)準(zhǔn)、人才政策等方面加大放松力度仍然可期；另一方面，保交樓、保民生仍是當(dāng)務(wù)之急，不排除未來會有新的金融創(chuàng)新工具出臺穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。

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