紅周刊 編輯部 | 何艷

摘要

美國經(jīng)濟現(xiàn)在還沒有進入衰退階段，但未來將會衰退的答案卻是很明確的。美歐的加息將會導致全球低利率時代終結。新興市場的債務風險已經(jīng)上升是不爭事實，但是否演變?yōu)槲�機尚需觀察。

美國衰退是下半年全球金融市場最關注的問題之一，特別是為了抑制高企的通脹，美聯(lián)儲已連續(xù)大幅加息，經(jīng)濟增速明顯放緩。此外，歐洲央行近期也宣布了自2011年以來的首次加息。美聯(lián)儲的激進加息做法已經(jīng)嚴重影響了各國，特別是發(fā)展中國家的經(jīng)濟復蘇，“衰退交易”開始主導全球資本市場。

工銀國際首席經(jīng)濟學家程實對《紅周刊》表示，美國經(jīng)濟目前還沒有進入衰退階段，但未來將會衰退的答案卻是很明確的。盡管全球滯脹格局不可避免地會給中國經(jīng)濟帶來壓力，但從邊際表現(xiàn)看，中國經(jīng)濟韌性持續(xù)彰顯，下半年經(jīng)濟復蘇將展現(xiàn)出引領全球的比較優(yōu)勢。

美面臨四十年來最嚴峻通脹考驗

《紅周刊》：美聯(lián)儲的這一輪激進加息會加速美國經(jīng)濟衰退嗎？

程實：美國經(jīng)濟會否以及何時進入何種程度的衰退，決定了全球經(jīng)濟增長的總體水平、美國以及全球貨幣政策的緊縮進程和金融市場風險偏好的強弱。畢竟，美國經(jīng)濟是全球第一大經(jīng)濟體，美聯(lián)儲貨幣政策在全球具有風向標意義，美元匯率牽一發(fā)而動全身，美國資本市場體量和影響力顯著。

對于美國經(jīng)濟的衰退，市場關心的具體問題有三個：第一，是進行時還是將來時？2022年前兩個季度，美國經(jīng)濟已經(jīng)連續(xù)兩個季度實際GDP季環(huán)比增長年率為負值，經(jīng)濟出現(xiàn)了“技術性衰退”。但嚴謹來看，NBER（美國國家經(jīng)濟研究局）作為美國經(jīng)濟階段的權威判定機構，其判定衰退的標準并不局限于季度經(jīng)濟增長速度，更著眼于美國經(jīng)濟核心的內(nèi)生動能和更廣泛的微觀現(xiàn)實。

在我看來，美國經(jīng)濟雖然上半年連續(xù)出現(xiàn)季度數(shù)據(jù)環(huán)比負增長，但剔除掉短暫的干擾性因素之后，以消費為代表的美國經(jīng)濟內(nèi)生增長動能還是較為強勁的，美國微觀企業(yè)也尚未出現(xiàn)大范圍的盈利趨弱現(xiàn)象，所以我認為，美國經(jīng)濟現(xiàn)在還沒有進入衰退階段，預計NBER一段時間之后的權威判定也會得出類似結果。

那么，第二個問題是，美國經(jīng)濟未來會衰退嗎？我的答案是“會”。美國正在經(jīng)歷四十年來最嚴峻的通脹考驗，美聯(lián)儲已進入超常規(guī)快速加息的“沃爾克時刻”。而根據(jù)歷史經(jīng)驗和經(jīng)濟學常識，大力度的貨幣緊縮必然會引致經(jīng)濟增長隨后的沉重代價。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自1950年以來，美聯(lián)儲共計10次去通脹過程中有8次出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，其中4次去通脹幅度超過3個百分點的時期（1951年、1975年、1980年及1989年）均發(fā)生了嚴重的經(jīng)濟衰退。比如，20世紀以來兩次歷時最長的經(jīng)濟衰退（1973年四季度~1975年一季度和1981年三季度~1982年四季度，衰退期持續(xù)18個月）去通脹（核心通脹）幅度分別為4.1%和6.6%。從去通脹的時間跨度來看，平均時間為43個月，中值為31個月。當前美國的通脹，高點超過9%，7月回落后也在8%以上，從這么高的水平“去通脹”，代價不言而喻。

第三個問題是，如何理解和交易美國衰退？在我看來，美國經(jīng)濟會不會衰退，是一個模糊的問題；而美國經(jīng)濟有多大概率發(fā)生衰退，則是一個精確的問題。這個概率將深刻影響每個參與者精確計算的期望損益。目前，彭博經(jīng)濟學家對未來一年美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的概率預測中值是40%左右，我的團隊用收益率曲線模型、商業(yè)周期模型以及宏觀景氣模型進行了具體的計算，結論基本差不多。

《紅周刊》：一旦美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，美聯(lián)儲的政策又將如何變化？

程實：當前全球經(jīng)濟最大的現(xiàn)實就是新冠疫情引致了40年量級的供給沖擊，而歷史上每一次供給沖擊，都不可避免會造成“滯脹”，即經(jīng)濟增長停滯和通貨膨脹并存。這個最大的現(xiàn)實意味著經(jīng)濟世界已經(jīng)割裂，在經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定這兩個目標同時出現(xiàn)問題時，所有的政策制定者都面臨“按下葫蘆浮起瓢”的兩難境地。也就是說，政策制定者只能在一段時間內(nèi)，將注意力和政策資源集中先解決一個問題，然后又要馬不停蹄地去解決另一個由于此前政策而激化的問題。滯和脹，是現(xiàn)實世界同一枚硬幣的兩面，哪面朝上就先解決哪個問題。

對于當前美國而言，脹的壓力是空前的、緊迫的，滯的壓力與之相比當下還不那么突出。美聯(lián)儲之所以連續(xù)用75個基點加息的超常規(guī)手段，就是希望盡快解決通脹問題，隨后才更有時間和空間去解決衰退問題。所以說，在滯脹雙重壓力之下，美聯(lián)儲勢必需要先加息、再緩和、再降息的過程，來統(tǒng)籌滯與脹的平衡，這個過程看上去有些反復，但宏觀經(jīng)濟永遠是兩害相權取其輕，在40年未遇的復雜局勢下，美聯(lián)儲政策選擇也不會拘泥于俗套。一旦未來通脹得到有效抑制，而衰退壓力持續(xù)加大，那么，美聯(lián)儲就會削弱緊縮力度。

《紅周刊》：在何種情況下，美加息或縮表的暫停鍵會按下？

程實：從現(xiàn)實來看，美國經(jīng)濟衰退的概率在不斷上升，通脹數(shù)據(jù)已見頂回落，所以，美聯(lián)儲最快將在9月會議上略微縮小加息幅度，預計將從前兩次的加息75個基點轉為加息50個基點。任何事情，如果無法長期持續(xù)，那么，它必然會在某個時點戛然而止。美聯(lián)儲的加息和縮表必然有這么一個時點。在我看來，美聯(lián)儲加息的暫停鍵會在基準利率達到4%~5%左右時，擇機按下，而縮表的暫停鍵則會在2025年按下。

全球低利率終結勢在必行

《紅周刊》：除了美聯(lián)儲在加息，歐洲央行近期也宣布了自2011年以來的首次加息，這是否意味著，全球過去十多年的超低利率時代即將結束？

程實：毫無疑問，全球超低利率時代已經(jīng)漸行漸遠，這是新冠疫情造成40年量級供給沖擊的必然結果。在全球通脹失控的背景下，低利率時代的終結勢在必然。歐洲是全球經(jīng)濟的主要成員，是全球化的重要參與者，全球滯脹之下，歐洲不可能獨善其身。

更重要的是，從經(jīng)濟意義上看，歐洲受到俄烏沖突的影響可謂最為長期和深遠。由于能源結構和農(nóng)產(chǎn)品(000061)需求高度依賴對俄烏區(qū)域的進口，歐洲在過去半年里經(jīng)濟形勢快速劣化，經(jīng)濟增長預期持續(xù)下調(diào)，通貨膨脹快速上行至近40年高位，歐元兌美元也一度歷史性跌破1:1的比價。如此背景下，歐洲央行跟隨美聯(lián)儲進入加息周期，不僅是扼制通脹的需要，也是支撐歐元、穩(wěn)定預期、防止資金快速流出的客觀需要。目前來看，由于歐洲央行的行動要慢于美聯(lián)儲一個節(jié)拍，所以加息還在過程之中。

《紅周刊》：持續(xù)加息必然會導致資本市場流動性收緊和投資風險偏好的轉移，進而也對股市中估值高度依賴現(xiàn)金流的科技股和成長股帶來一定負面影響。

程實：美股2022年以來整體下跌，6月份以來有短期反彈，這種結構性特征深刻體現(xiàn)了美國經(jīng)濟的內(nèi)在矛盾，也反映了市場對美國經(jīng)濟壓力重心的理解。整體下跌，核心原因是美聯(lián)儲快速加息造成的流動性和風險偏好變化，是對通脹壓力的反應；短期反彈，核心原因是衰退焦慮帶來了對美聯(lián)儲放松政策的憧憬，是對增長壓力的反應。前者大于后者，也是美國壓力當前重心主要在脹，未來可能再到滯的市場映射。

就未來預期而言，美國經(jīng)濟滯與脹的壓力對比將會漸次轉變，甚至明年可能發(fā)生逆轉，美聯(lián)儲也將在此過程中經(jīng)歷從加速緊縮，到放緩緊縮，到暫停緊縮，甚至再到重啟寬松的過程。與此對應，雖然美股短期尚有反彈，但高度料將有限，一段時期內(nèi)美股大方向上還將持續(xù)承壓，明年會否出現(xiàn)趨勢性轉機還要看多種因素的演化。

當然，這是宏觀層面的分析，從微觀層面看，我注意到，在美股今年以來整體走弱的背景下，美國上市公司的基本面狀況并沒有發(fā)生明顯的惡化，如果這一態(tài)勢能夠維系，那么，美股在調(diào)整過程中的下限依舊是較為穩(wěn)固的。值得關注的是，企業(yè)基本面會否在衰退預期下發(fā)生劣變，這也是決定美股未來趨勢的物質(zhì)基礎，目前因為數(shù)據(jù)和事實有限，而不確定性又太多，所以我尚未有自己信服的明確結論。

新興市場債務風險尚未演化為危機

《紅周刊》：美國經(jīng)濟若出現(xiàn)大幅衰退，對全球經(jīng)濟尤其是外向型經(jīng)濟體會帶來怎樣沖擊？

程實：美國經(jīng)濟對全球經(jīng)濟的影響毫無疑問是系統(tǒng)性的，這從經(jīng)濟體量的占比、國際貨幣的使用、國際資本的流向、全球債務的分布、全球供應鏈的結構等角度看都是鐵一般的事實。所以，一旦美國經(jīng)濟和美國政策發(fā)生重大變化，會直接影響到全球經(jīng)濟。

就市場關心的新興市場債務危機看，我的觀點是，這種擔心是合理的，因為美國貨幣政策緊縮都會帶來新興市場的“緊縮恐慌”，對新興市場匯率穩(wěn)定、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟增長都會帶來較大沖擊，這一次也不會例外。但值得強調(diào)的是，目前尚沒有足夠證據(jù)表明，這一次新興市場債務風險的上升會演化為危機的程度，還需要嚴謹觀察。

眾所周知，過去一段時間，美國經(jīng)濟金融的變化帶來了美元匯率的快速升值。美元作為全球主導貨幣，其指數(shù)變動的溢出效應將通過全球貿(mào)易渠道與國際金融渠道，在計價貨幣、支付貨幣、融資貨幣等特殊屬性間的相互作用下影響全球經(jīng)濟復蘇進程。一方面，美元走強會降低貿(mào)易總量水平，基于價格粘性與貿(mào)易需求彈性，造成全球貿(mào)易市場萎縮；另一方面，美元走強會提升借貸成本，加之美聯(lián)儲緊縮政策落地，將加劇新興經(jīng)濟體債務壓力，對全球金融市場造成一定沖擊。

《紅周刊》：美聯(lián)儲這一輪持續(xù)加息，是否會導致新興市場爆發(fā)債務危機？

程實：在非美國經(jīng)濟體內(nèi)，不論是金融機構還是非金融機構，不論是私人部門還是公共部門，都可以發(fā)行以美元計價的債券進行融資。根據(jù)BIS（國際清算銀行）未償債務余額數(shù)據(jù)，全球以美元計價的未償債務余額呈穩(wěn)步上升的趨勢。對比發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體可以發(fā)現(xiàn)，一方面新興市場經(jīng)濟體美元債務存量增加的速度更快，在2000年至2021年期間，新興經(jīng)濟體未償美元債務余額增長超過5倍，然而同期發(fā)達經(jīng)濟體未償美元余額僅增加了2.6倍。另一方面，新興經(jīng)濟體更加依賴美元融資，而發(fā)達經(jīng)濟體較為依賴歐元融資。與此同時，美聯(lián)儲加息落地，新興經(jīng)濟體也必須收緊貨幣政策，在這樣的背景下，如果美元指數(shù)長期處于高位，以美元計價的借貸成本也會居高不下，這將增加高杠桿率國家的負債壓力。

總之，新興市場債務風險的壓力上升是客觀現(xiàn)實，但目前尚沒有足夠證據(jù)去證明，這一次新興市場債務風險的上升已經(jīng)演化為危機的程度，未來會否發(fā)生，還要看新興市場自身的復蘇力度能否頂住這種壓力。

金融市場“衰退交易”存在即合理

《紅周刊》：近期，海外正從“滯脹交易”轉向“衰退交易”，不過，過去一年的教訓是，通脹持續(xù)超預期。因此，有觀點認為，市場可能過早地開始“衰退交易”了。

程實：我想強調(diào)兩點：第一，存在即是合理，金融市場只認事實，所以，既然“衰退交易”已經(jīng)有了，就不存在是否“過早”的問題。第二，金融市場交易的是未來，而不是過去，所以只要有衰退預期，就會有相應的交易，從這一點看，對交易者而言，是否“過早”不重要，重要的是不能“過晚”。

《紅周刊》：從大類資產(chǎn)配置角度出發(fā)，您能否給出一些合理建議？

程實：從宏觀經(jīng)濟學家的角度，我無法給出資產(chǎn)建議。從經(jīng)濟學家的宏觀視野，我想提醒市場參與者關注下半年“東邊日出西邊雨”的重要對比。

2022年上半年，在新冠疫情引致四十年一遇的“新供給沖擊”的持續(xù)干擾下，全球經(jīng)濟深陷滯脹，各主要經(jīng)濟體同步面臨著愈發(fā)嚴峻的經(jīng)濟挑戰(zhàn)。2022年下半年，受全球通脹超預期演化、地緣政治動蕩失序和美聯(lián)儲加速貨幣政策緊縮的影響，全球經(jīng)濟滯脹格局整體進一步固化，但結構上會呈現(xiàn)出新的變化特征，即積極因素更多出現(xiàn)在中國，負面困擾更多圍繞著美歐，這種短期結構差異正引領全球資本流向發(fā)生重要變化。

從邊際表現(xiàn)看，中國經(jīng)濟韌性持續(xù)彰顯，下半年經(jīng)濟復蘇展現(xiàn)出引領全球的比較優(yōu)勢，而近期美股持續(xù)調(diào)整背景下，中國資本市場的強勢反彈也充分表明，市場正在交易這種確定性預期�？梢灶A見，人民幣匯率的相對穩(wěn)定將具有堅實的物質(zhì)基礎，人民幣資產(chǎn)將吸引更多目光。雖然全球經(jīng)濟滯脹格局一定程度上限制了反彈的高度，但我依舊對中國經(jīng)濟金融的穩(wěn)中有進保有謹慎樂觀。

《紅周刊》：目前市場對中國經(jīng)濟下半年的復蘇情況有很大爭議，對此，您怎么看？

程實：市場對中國經(jīng)濟下半年復蘇的爭議主要集中在數(shù)字上，在方向上沒有分歧。在我看來，數(shù)字既重要，又不重要，只要中國經(jīng)濟運行在一個合理區(qū)間，只要經(jīng)濟增速足以保障穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價、穩(wěn)民生、穩(wěn)市場主體的客觀需要，只要經(jīng)濟增長質(zhì)量保持穩(wěn)中有進，那么，中國經(jīng)濟復蘇就值得我們保有信心。

展望中國經(jīng)濟下半年，要從一個動態(tài)視角和全球視角進行全面分析。動態(tài)來看，中國經(jīng)濟下半年將進入一個確定性的上升通道；全球來看，在美國經(jīng)濟衰退概率較高、全球經(jīng)濟增速普遍下調(diào)的背景下，中國經(jīng)濟的邊際表現(xiàn)具有一定比較優(yōu)勢。下半年，中國經(jīng)濟是令人期待的，原因在于：一是前期發(fā)力向前的穩(wěn)大盤經(jīng)濟政策將集中在下半年產(chǎn)生明顯刺激效果；二是產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈的有序恢復將起到持續(xù)激活經(jīng)濟主體的作用；三是中國物價穩(wěn)定局勢相比全球基本可控；四是金融支持實體經(jīng)濟復蘇的效能將持續(xù)顯現(xiàn)；五是資本流入對中國經(jīng)濟的助力將有所增強。

需要強調(diào)的是，在政策發(fā)力和微觀努力的共同作用下，下半年經(jīng)濟反彈將有望幫助中國經(jīng)濟全年實現(xiàn)中高速經(jīng)濟增長。在此過程中，“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”的宏觀政策將引領高質(zhì)量增長爬坡過坎、行穩(wěn)致遠。

（本文已刊發(fā)于8月13日《紅周刊》，文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）