需求恢復(fù)滯后，動(dòng)能有待提振

2022年1-7月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明  胡文艷  李沫

投資要點(diǎn) 

核心觀點(diǎn)：

受國(guó)內(nèi)疫情多發(fā)散發(fā)、市場(chǎng)需求恢復(fù)滯后、高溫多雨天氣等因素影響，7月份供需兩端主要指標(biāo)走低，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢(shì)頭邊際放緩。結(jié)構(gòu)上，基建投資成為穩(wěn)增長(zhǎng)主力，但地產(chǎn)和消費(fèi)需求恢復(fù)滯后，對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累明顯，且對(duì)生產(chǎn)端制約顯現(xiàn)。隨著宏觀政策積極作為擴(kuò)大需求，經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)有望得到鞏固，預(yù)計(jì)下半年GDP增長(zhǎng)5.0%左右，全年約增長(zhǎng)4.0%，全年“U”型復(fù)蘇進(jìn)一步確認(rèn)。

摘要：

>>工業(yè)增加值：弱需求、高庫(kù)存和高溫天氣，共致生產(chǎn)重新回落。7月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.8%，較6月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。原因有四：一是7月份以來(lái)多地出現(xiàn)散發(fā)疫情，加上南方地區(qū)高溫天氣，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)造成了一些不利影響；二是房地產(chǎn)投資和消費(fèi)需求持續(xù)疲弱，制造業(yè)投資需求邊際放緩，需求不足對(duì)生產(chǎn)的制約顯現(xiàn)；三是工業(yè)企業(yè)已進(jìn)入新一輪去庫(kù)存周期，也對(duì)工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)形成拖累；四是分行業(yè)看，7月份上游原材料制造業(yè)增加值降幅較上月擴(kuò)大1.4個(gè)百分點(diǎn)，是工業(yè)生產(chǎn)回落的主因。

>>國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)下半年GDP增長(zhǎng)5.0%左右，全年約增長(zhǎng)4.0%。一是投資尤其是基建投資成為穩(wěn)增長(zhǎng)主力。預(yù)計(jì)基建投資增速將繼續(xù)回升，三季度破10%，全年中樞在9%左右；房地產(chǎn)市場(chǎng)正在筑底階段，增速繼續(xù)下降概率偏大，但年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，全年增速為負(fù)；制造業(yè)全年動(dòng)能或平穩(wěn)，增速中樞在6%左右。二是消費(fèi)拖累增長(zhǎng)明顯。受居民就業(yè)增收困難、儲(chǔ)蓄意愿上升、消費(fèi)場(chǎng)景受限等因素影響，樂(lè)觀估計(jì)全年社零約增長(zhǎng)0-2%。三是出口穩(wěn)中趨緩。受外需支撐減弱拖累，下行難以避免，但年內(nèi)出口份額仍有韌性，預(yù)計(jì)全年中樞在8%左右。

>>消費(fèi)：汽車和部分非必需品拖累消費(fèi)放緩，樂(lè)觀估計(jì)全年社零或增長(zhǎng)0-2%。7月份社零同比增長(zhǎng)2.7%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，其中限額以上商品零售增速較上月回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，是社零增速放緩的主因。從商品種類看：受促消費(fèi)政策效果邊際減弱和油價(jià)下跌等影響，限額以上汽車和石油及制品類商品零售額合計(jì)拉低社零增速0.4個(gè)百分點(diǎn)，拖累最為顯著；同時(shí)受居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿下降拖累，縮減通訊器材、日用品、化妝品等非必需消費(fèi)品開支，也是社零放緩的重要原因；此外房地產(chǎn)下游居住類商品銷售低迷、基本生活類商品增速放緩，也不利于消費(fèi)改善。

>>投資：地產(chǎn)拖累加重，整體增速回落。7月份固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速大幅回落，且低于歷史同期，表明投資動(dòng)能出現(xiàn)放緩。一是制造業(yè)累計(jì)增速較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，其中中下游投資受需求不足和預(yù)期轉(zhuǎn)差影響，放緩較多，成為主要拖累因素。二是基建投資累計(jì)增速較上月加快0.3個(gè)百分點(diǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)作用進(jìn)一步增強(qiáng)。預(yù)計(jì)受益于資金和項(xiàng)目支持，下半年基建投資增速繼續(xù)回升可期，三季度增速或破10%。三是房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，整體處于筑底階段，反復(fù)脆弱特征明顯，短期投資增速降幅擴(kuò)大概率偏高，但“因城施策”逐步顯效，年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。

>>國(guó)內(nèi)政策展望：積極作為擴(kuò)大需求，年內(nèi)擴(kuò)基建、穩(wěn)地產(chǎn)或是主要抓手。貨幣方面，下半年需要在穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)和穩(wěn)匯率多重目標(biāo)中取得平衡，但穩(wěn)就業(yè)仍是首位，預(yù)計(jì)總基調(diào)維持穩(wěn)健偏松，核心聚焦寬信用，1年期和5年期LPR利率均有望進(jìn)一步下調(diào)。財(cái)政方面，預(yù)計(jì)三季度進(jìn)入存量政策密集見效期，財(cái)政支出增速有望加快；專項(xiàng)債限額增量工具將加快落地，為基建項(xiàng)目提供資金保障，有效彌補(bǔ)社會(huì)需求的不足。

正文

一、工業(yè)增加值：弱需求、高庫(kù)存和高溫天氣，共致生產(chǎn)重新回落

2022年1-7月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.5%，較1-6月份提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。7月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.8%，增速較6月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖1），回落幅度有限，主因去年同期基數(shù)下降對(duì)其形成較大支撐。如2021年7月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.4%，增速較上月大幅回落1.9個(gè)百分點(diǎn)，有利于今年同期工業(yè)增加值增速提高。從環(huán)比增速看，7月規(guī)上工業(yè)增加值環(huán)比增長(zhǎng)0.38%，增速較上月回落一半以上，僅為近十年歷史同期均值的七成左右，反映出工業(yè)生產(chǎn)邊際走弱跡象總體還是比較明顯，這也從鋼廠開工率數(shù)據(jù)低迷得到了驗(yàn)證（見圖2）。

工業(yè)生產(chǎn)僅回升2個(gè)月后再度走弱，原因主要有四：一是7月份以來(lái)多地出現(xiàn)散發(fā)疫情，加上南方地區(qū)高溫天氣，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)造成了一些不利影響。二是需求恢復(fù)滯后對(duì)生產(chǎn)形成制約。房地產(chǎn)投資、消費(fèi)需求持續(xù)疲弱，加之制造業(yè)投資需求邊際放緩，市場(chǎng)需求不足、產(chǎn)銷銜接不暢對(duì)生產(chǎn)的制約開始顯現(xiàn)，如7月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率大幅低于歷史同期水平（見圖3）。三是隨著PPI增速持續(xù)回落，加上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)存品庫(kù)存高企，工業(yè)企業(yè)已進(jìn)入新一輪去庫(kù)存周期，也對(duì)工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)形成拖累。四是分行業(yè)看，受需求與價(jià)格齊跌影響，上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)放緩較多，是工業(yè)生產(chǎn)回落的主因；中下游行業(yè)除汽車和部分必需消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)修復(fù)外，其他多數(shù)行業(yè)增加值亦呈邊際放緩態(tài)勢(shì)。

從三大門類看，制造業(yè)和采礦業(yè)是拖累工業(yè)生產(chǎn)回落的主因。如受疫情反彈、高溫天氣、需求疲弱和企業(yè)去庫(kù)存等多重因素的疊加影響，7月份制造業(yè)增加值增速較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至2.7%（見圖4），降幅高于全部工業(yè)0.6個(gè)百分點(diǎn)，毫無(wú)疑問(wèn)是主要拖累因素；同時(shí)隨著PPI價(jià)格增速回落，7月份采礦業(yè)生產(chǎn)修復(fù)亦有所放緩，增加值增速較6月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，受益于高溫天氣帶動(dòng)用電需求增加，以及基建投資明顯提速，電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速較上月大幅提高6.2個(gè)百分點(diǎn)至9.5%。

從制造業(yè)內(nèi)部看，上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)回落較多是主要拖累因素，中下游除汽車和部分必需消費(fèi)品制造業(yè)外，亦呈邊際走弱態(tài)勢(shì)。一是受近期國(guó)際大宗商品價(jià)格回落較多，加之市場(chǎng)需求疲弱的影響，7月份原材料制造業(yè)同比下降1.6%，降幅比上月擴(kuò)大1.4個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)制造業(yè)形成主要拖累，且從細(xì)分行業(yè)看，幾乎所有上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)增速均較上月回落（見圖5）。二是受益于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈繼續(xù)恢復(fù)，加之汽車終端需求繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，7月份中游裝備制造業(yè)中，汽車制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)22.5%，比上月加快6.3個(gè)百分點(diǎn)；但受需求端疲弱和高庫(kù)存的拖累，其他裝備制造業(yè)增加值增速多數(shù)較上月放緩較多。三是居民消費(fèi)能力和意愿均待改善，下游消費(fèi)品制造業(yè)恢復(fù)持續(xù)偏慢，如本月除了飲料、食品等必需消費(fèi)品制造業(yè)增加值保持正增長(zhǎng)外，醫(yī)藥、紡織等增加值降幅均進(jìn)一步擴(kuò)大。

高技術(shù)制造業(yè)繼續(xù)領(lǐng)跑，新動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)。7月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.9%，增速較上月回落2.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是受醫(yī)藥制造業(yè)降幅擴(kuò)大和計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)下滑的影響；但其增速仍高于同期全部制造業(yè)3.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖6），表明高技術(shù)制造業(yè)韌性較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換持續(xù)加快，經(jīng)濟(jì)中的新動(dòng)能繼續(xù)成長(zhǎng)壯大。此外，從產(chǎn)品產(chǎn)量看，綠色轉(zhuǎn)型的步伐明顯在加快，如7月份，新能源汽車、太陽(yáng)能(000591)電池的產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)了112.7%和33.9%。

二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)全年GDP增長(zhǎng)4.0%左右

隨著疫情沖擊最嚴(yán)重的階段逐漸過(guò)去，加上一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地顯效，二季度國(guó)內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈現(xiàn)出“4月份深度下跌，5月份降幅收窄，6月份企穩(wěn)回升”走勢(shì)，經(jīng)濟(jì)總體已處于恢復(fù)通道當(dāng)中。

但受國(guó)內(nèi)本土疫情多點(diǎn)散發(fā)頻發(fā)、高溫多雨不利天氣和市場(chǎng)需求恢復(fù)滯后的影響，7月份經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢(shì)頭邊際放緩，供需兩端主要指標(biāo)重新回落，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出“服務(wù)業(yè)生產(chǎn)放緩快于工業(yè)，消費(fèi)、地產(chǎn)恢復(fù)依舊羸弱，制造業(yè)投資高位放緩，基建投資一枝獨(dú)秀”的分化特征。

一是供給端服務(wù)業(yè)生產(chǎn)放緩快于工業(yè)。7月份工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別為3.8%和0.6%，分別較上月回落0.1和0.7個(gè)百分，后者回落幅度明顯更大。這一方面源于接觸型、聚集性服務(wù)業(yè)受疫情沖擊更嚴(yán)重；另一方面與房地產(chǎn)下行密切相關(guān)，如7月份房地產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比降幅比上月擴(kuò)大3.8個(gè)百分點(diǎn)，下拉服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)1.7個(gè)百分點(diǎn)。

二是消費(fèi)、房地產(chǎn)投資恢復(fù)依舊羸弱。如7月份消費(fèi)和房地產(chǎn)投資增速分別為2.7%和-12.3%，分別較上月回落0.4和2.9個(gè)百分點(diǎn)，較疫情前2019年分別低5.3和22.2個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)尚未恢復(fù)至疫情前增速的四成就再度回落，房地產(chǎn)則是再創(chuàng)年內(nèi)單月增速新低，仍處在筑底階段，表明當(dāng)前穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)消費(fèi)壓力依舊突出，亟待政策加力。

三是基建投資一枝獨(dú)秀，制造業(yè)投資高位放緩。如1-7月份基建（不含電力）和制造業(yè)投資增速分別為7.4%、9.9%，分別較1-6月份提高0.3和降低0.5個(gè)百分點(diǎn)，前者一枝獨(dú)秀仍是穩(wěn)增長(zhǎng)的主力，后者受企業(yè)盈利回落影響，呈高位放緩態(tài)勢(shì)，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的支撐邊際減弱。

四是結(jié)構(gòu)性穩(wěn)就業(yè)壓力繼續(xù)增加。受益于經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)和穩(wěn)就業(yè)政策發(fā)力顯效，7月份全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率回落至5.4%，較上月降低0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月下降。但16-24歲城鎮(zhèn)青年失業(yè)率再創(chuàng)新高，結(jié)構(gòu)性失業(yè)壓力依舊突出。如7月份16-24歲人口的失業(yè)率較上月提高0.6個(gè)百分點(diǎn)至19.9%，再度刷新2018年以來(lái)最高，其中原因在于投資消費(fèi)需求不足，房地產(chǎn)、教育、信息技術(shù)等行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管下吸納就業(yè)能力下降，以及今年高校畢業(yè)生總量創(chuàng)下歷史新高等多重因素的疊加影響。

展望未來(lái)，預(yù)計(jì)下半年GDP增長(zhǎng)5%左右，全年GDP約增長(zhǎng)4%（見圖7）：一是基建投資成為穩(wěn)增長(zhǎng)主力。基建投資受資金和項(xiàng)目支持政策加力推動(dòng)，增速有望繼續(xù)回升，預(yù)計(jì)三季度破10%，全年中樞在9%左右；房地產(chǎn)市場(chǎng)正在筑底階段，年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，全年增速為負(fù)；制造業(yè)投資受盈利承壓、庫(kù)存高位、出口回落影響，整體動(dòng)能邊際趨弱，但退稅資金和技改需求仍有向上支撐，預(yù)計(jì)全年動(dòng)能平穩(wěn)，增速中樞在6%左右。二是消費(fèi)拖累增長(zhǎng)明顯。受居民就業(yè)增收困難、儲(chǔ)蓄意愿上升、消費(fèi)場(chǎng)景受限和消費(fèi)品漲價(jià)等因素影響，當(dāng)前政策力度下，樂(lè)觀估計(jì)全年社零約增長(zhǎng)0-2%，不及疫情前的四分之一，仍待增量政策加碼支持。三是出口穩(wěn)中趨緩。受外需支撐減弱拖累，下行難以避免，但年內(nèi)出口份額仍有韌性，預(yù)計(jì)全年中樞在8%左右。

三、消費(fèi)：汽車和部分非必需品拖累消費(fèi)放緩，全年或增長(zhǎng)0-2%

（一）汽車銷售放緩和非必需消費(fèi)品縮減，是本月社零增速回落主因

1-7月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱社零，下同）為246302億元，同比增長(zhǎng)-0.2%，降幅較1-6月份收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)；7月份當(dāng)月社零同比增長(zhǎng)2.7%，增速較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。

按照統(tǒng)計(jì)局的分類，社會(huì)消費(fèi)品零售總額可分成餐飲收入、限額以上商品零售和限額以下商品零售三大部分，占比分別為11.3%、33.7%和55%（2019年值）。其中，受益于居民暑期外出和就餐活動(dòng)增加，7月份餐飲收入增速由上月的-4%收窄至-1.5%（見圖9），對(duì)穩(wěn)定社零增速起到一定積極作用；同時(shí)受去年同期基數(shù)下降、農(nóng)民工就業(yè)群體就業(yè)好轉(zhuǎn)和收入邊際改善的影響，本月限額以下商品零售增速亦較上月小幅有所提升（見圖9和11）。因此，7月份限額以上商品零售（其增速較上月回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，降幅高出全部社零0.9個(gè)百分點(diǎn)）是造成本月社零增速重新回落的主因（見圖9）。具體從各商品分項(xiàng)看：

一是受促消費(fèi)政策效果邊際減弱等影響，汽車等出行類消費(fèi)增速回落，拖累最為顯著。如受汽車促消費(fèi)政策效果邊際減弱，疊加市場(chǎng)淡季和石油價(jià)格下調(diào)等影響，7月份限額以上汽車類、石油及制品類商品零售額增速分別比上月回落4.2和0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖10），兩者合計(jì)拉低社零增速0.4個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了本月社零全部降幅，拖累最為顯著。

二是受居民增收就業(yè)困難、消費(fèi)意愿下降等多重因素的制約，部分非必需消費(fèi)品增速放緩至低位。如7月份限額以上通訊器材類、日用品類、化妝品類等商品零售額增速分別為4.9%、0.7%、0.7%，分別較上月回落1.7、3.6和7.4個(gè)百分點(diǎn)，低于疫情前2019年3.6、13.2和11.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖10），居民大幅縮減非必需消費(fèi)品開支，進(jìn)一步拖累了社零增速的修復(fù)。

三是房地產(chǎn)銷售持續(xù)偏冷，導(dǎo)致部分與其相關(guān)的下游居住類商品銷售低迷。如7月份限額以上單位家具類、建筑裝潢材料類商品零售額同比持續(xù)為負(fù)，且后者降幅還擴(kuò)大了2.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖10），明顯不利于社零增速改善。

四是基本生活類消費(fèi)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)但增速亦有所放緩。如7月份糧油食品類、中西藥品類商品零售額分別同比增長(zhǎng)6.2%、7.8%，增速較上月分別降低2.8和4.1個(gè)百分點(diǎn)。

（二）樂(lè)觀估計(jì)全年社零約增長(zhǎng)0-2%，消費(fèi)恢復(fù)仍待政策加力

展望未來(lái)，預(yù)計(jì)在當(dāng)前政策力度下，樂(lè)觀估計(jì)下半年社零增速或恢復(fù)到1.5-4.5%左右，全年約增長(zhǎng)0-2%，消費(fèi)拖累增長(zhǎng)明顯，仍待政策加力支持。

一是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升和促消費(fèi)政策發(fā)力，將對(duì)消費(fèi)恢復(fù)形成重要支撐。假定下半年消費(fèi)與2020年5-11月恢復(fù)路徑一致，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)0%；假定下半年消費(fèi)恢復(fù)程度均能達(dá)到2020年四季度經(jīng)濟(jì)偏熱下的水平，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)2%。但實(shí)際上，下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨較多不確定性和不穩(wěn)定性因素，加上國(guó)內(nèi)疫情或持續(xù)多點(diǎn)散發(fā)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)曲線大概率比2020年更加平緩，全年社零增長(zhǎng)0-2%還是較為樂(lè)觀的一種估計(jì)結(jié)果。

二是疫情對(duì)居民收入和消費(fèi)意愿產(chǎn)生的更持久沖擊，將制約費(fèi)回升力度，亟待政策加碼支持。如一方面，疫后服務(wù)業(yè)和大量中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，導(dǎo)致企業(yè)吸納就業(yè)能力下降，雇員工資縮水，將對(duì)居民消費(fèi)能力的提升形成最大制約。如1-6月份城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長(zhǎng)4.7%，較1-3月份回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，明顯不利于消費(fèi)改善；同時(shí)，16-24歲人口的失業(yè)率再創(chuàng)歷史新、二季度農(nóng)民工收入放緩更多，對(duì)消費(fèi)主體結(jié)構(gòu)的拖累亦偏大。另一方面，疫情還會(huì)通過(guò)推高儲(chǔ)蓄需求，降低居民消費(fèi)意愿，如根據(jù)央行的調(diào)查數(shù)據(jù)，2022年二季度城鎮(zhèn)居民消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資意愿調(diào)查中，傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占比達(dá)58.3%，創(chuàng)下2002年以來(lái)的歷史新高，比2020年疫情最嚴(yán)重階段還要高出5.3個(gè)百分點(diǎn)，表明居民消費(fèi)意愿明顯不足，亟待政策加碼提振。

三是全球第五波疫情大爆發(fā)仍在演進(jìn)，下半年國(guó)內(nèi)疫情或持續(xù)多點(diǎn)散發(fā)，疫情消費(fèi)場(chǎng)景受限也會(huì)持續(xù)對(duì)社零增速形成一定拖累。

四、投資：地產(chǎn)拖累加重，整體增速回落

1-7月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長(zhǎng)5.7%和2.7%，低于1-6月份增速0.4和0.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖12）；從環(huán)比增速看，7月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速為0.16%，較上月回落0.77個(gè)百分點(diǎn)，且低于2017-2019年歷史同期均值0.28個(gè)百分點(diǎn)（見圖13）。同比和環(huán)比指標(biāo)均表明，受高溫多雨拖累施工、國(guó)內(nèi)疫情多發(fā)散發(fā)、市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)差等因素影響，固定資產(chǎn)投資動(dòng)能有所放緩。從主要分項(xiàng)看，“基建發(fā)力、制造業(yè)支撐、地產(chǎn)拖累”的格局進(jìn)一步強(qiáng)化（見圖14）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-7月份民間投資累計(jì)增速低于固定資產(chǎn)投資增速3.0個(gè)百分點(diǎn)，較上月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)4個(gè)月擴(kuò)大（見圖12）。民間投資放緩速度快于整體，主要原因在于民營(yíng)企業(yè)面臨成本高企和盈利下滑雙重沖擊，而大型國(guó)有企業(yè)更受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力。

（一）中下游是制造業(yè)投資放緩主因，預(yù)計(jì)下半年動(dòng)能相對(duì)穩(wěn)定

1-7月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.9%，較1-6月份回落0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖14）。從當(dāng)月增速看，7月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)7.5%，較上月下降2.4個(gè)百分點(diǎn)，主要原因在于：一是受國(guó)內(nèi)消費(fèi)、地產(chǎn)需求低迷，加之PPI處于下行周期，企業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)差，擴(kuò)產(chǎn)投資動(dòng)能明顯回落；二是受全球經(jīng)濟(jì)放緩、需求下降影響，出口依賴型企業(yè)投資動(dòng)力不強(qiáng)；三是退稅資金對(duì)資本開支的刺激作用趨于弱化。

從行業(yè)看，中下游是制造業(yè)投資回落主因。一是受基建投資需求加快釋放帶動(dòng)，上游原材料投資增速有所回升；二是受出口預(yù)期轉(zhuǎn)差、地產(chǎn)帶動(dòng)減弱等因素影響，中游裝備制造業(yè)投資增速多數(shù)回落；三是受國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求恢復(fù)偏慢和原材料價(jià)格依然高位運(yùn)行影響，食品制造業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)、紡織等行業(yè)增速均出現(xiàn)小幅回落（見圖15）。

高技術(shù)制造業(yè)投資持續(xù)領(lǐng)跑，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。1-7月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)22.9%，高于整體制造業(yè)投資增速13.0個(gè)百分點(diǎn)（見圖16），新動(dòng)能對(duì)制造業(yè)投資的引領(lǐng)作用持續(xù)強(qiáng)化，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐持續(xù)加快。

展望下半年，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資動(dòng)能相對(duì)穩(wěn)定，全年制造業(yè)投資增速在6%左右。一是盈利承壓、庫(kù)存高位、出口回落都預(yù)示著制造業(yè)投資動(dòng)能邊際趨弱，如領(lǐng)先指標(biāo)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)于2021年下半年從高位區(qū)間回落，對(duì)企業(yè)投資的支撐減弱（見圖17）；二是已退還存量留抵退稅和按月退還的增量退稅資金有利于改善企業(yè)現(xiàn)金流，刺激企業(yè)進(jìn)行資本開支，但政策效果邊際趨弱；三是綠色低碳、強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈等技改需求將對(duì)制造業(yè)投資形成長(zhǎng)期支撐。

（二）基建穩(wěn)增長(zhǎng)作用增強(qiáng)，預(yù)計(jì)全年增速中樞在9%左右

1-7月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)9.6%和7.4%，較1-6月份分別加快0.3和0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖14），基建穩(wěn)增長(zhǎng)作用進(jìn)一步增強(qiáng)。

展望下半年，在專項(xiàng)債加快使用、準(zhǔn)財(cái)政工具撬動(dòng)配套資金、專項(xiàng)債限額用足用好、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備建設(shè)提速等積極因素影響下，基建投資增速有望進(jìn)一步提高。預(yù)計(jì)剩余專項(xiàng)債集中使用或推動(dòng)三季度基建投資增速破10%，但四季度小幅回落，全年中樞在9%左右。

一是專項(xiàng)債券加快使用、準(zhǔn)財(cái)政工具撬動(dòng)配套資金、專項(xiàng)債限額空間均對(duì)下半年基建投資形成資金保障，資金量或“前高后低”。其一，按照政策要求，5-7月份發(fā)行的超2萬(wàn)億元新增專項(xiàng)債券將于8月份底前基本使用到位（見圖18），對(duì)基建投資形成較強(qiáng)資金保障；其二，6月29日國(guó)常會(huì)安排3000億元政策性金融工具，助力解決資本金到位困難對(duì)基建投資增速的制約，若按照最大效果估算，可以撬動(dòng)約2萬(wàn)億元的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金（3000億資本金對(duì)應(yīng)1.2萬(wàn)億元配套資金+其他資本金撬動(dòng)同等規(guī)模的配套資金），撬動(dòng)的資金包括但不限于前期8000億元政策行信貸資金，商業(yè)銀行信貸資金、PPP等社會(huì)資本，該工具的推出有利于上述基建資金來(lái)源加快進(jìn)入項(xiàng)目，助力基建投資增速回升。其三，7月政治局會(huì)議明確提出“用足用好專項(xiàng)債務(wù)限額”，帶來(lái)增量資金上限規(guī)模約為1.5萬(wàn)億元（2021年末專項(xiàng)債務(wù)限額-余額規(guī)模），若該資金全部用于項(xiàng)目建設(shè)，將為四季度基建建設(shè)提供資金保障。

二是重大項(xiàng)目審批和開工提速，基建投資面臨的項(xiàng)目制約有所緩解。去年9月份和今年1月份，地方分兩批共儲(chǔ)備了7.1萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目，基建投資優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏的情況大幅緩解。5月份以來(lái)，中央、地方、部委層面協(xié)同共同推進(jìn)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和建設(shè)工作，基建項(xiàng)目用地配套與審批明顯加快，帶動(dòng)基建項(xiàng)目建設(shè)開工提速。如1-6月份，固定資產(chǎn)投資新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長(zhǎng)22.9%，較去年同期加快20.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2017年以來(lái)同期新高（見圖19）。

三是城投等配套資金來(lái)源仍面臨嚴(yán)監(jiān)管約束，將對(duì)基建投資回升幅度形成約束。從資金來(lái)源看，近六成的基建投資資金來(lái)源于自籌資金，自籌資金比重下降是2018年以來(lái)基建投資增速持續(xù)低迷的主要原因（見圖20）�；�建投資自籌資金主要包括城投平臺(tái)債務(wù)、PPP、非標(biāo)融資等資金來(lái)源。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1-7月份城投債凈融資金額為10313.9億元，較去年同期回落約3559億元，預(yù)計(jì)在“堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”政策基調(diào)下，2022年城投平臺(tái)融資環(huán)境難以大幅改善，城投平臺(tái)凈融資大幅轉(zhuǎn)正的概率不高（見圖21）。在城投配套融資缺位的情況下，其他資金來(lái)源對(duì)基建投資的支撐作用不強(qiáng)，全年基建投資回升幅度或有限。

（三）房地產(chǎn)市場(chǎng)呈下行態(tài)勢(shì)

1、房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，整體處于筑底階段，反復(fù)脆弱特征明顯

受疫情對(duì)居民就業(yè)和收入增長(zhǎng)的影響，居民對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)的預(yù)期偏弱，購(gòu)房需求和意愿不高，7月份房地產(chǎn)呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，整體處于筑底階段。

從需求看，商品房銷售低迷狀態(tài)未改。一是銷售面積降幅再次擴(kuò)大。從累計(jì)增速看，1-7月商品房銷售面積同比降低23.1%，降幅較1-6月擴(kuò)大0.9個(gè)百分點(diǎn)，此前連續(xù)兩個(gè)月收窄的態(tài)勢(shì)中斷；從當(dāng)月增速看，7月當(dāng)月同比增速為-28.9%，降幅較上月擴(kuò)大10.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖22）。二是商品房?jī)r(jià)格是否企穩(wěn)，有待進(jìn)一步觀察。7月商品房銷售額降幅首次低于銷售面積，如7月商品房銷售額同比下降28.2%，降幅較銷售面積低0.7個(gè)百分點(diǎn)，兩者差值連續(xù)四個(gè)月收窄（見圖23）。在銷售低迷的情況下，這是否是房?jī)r(jià)企穩(wěn)信號(hào)，值得進(jìn)一步觀察。

從供給看，商品房銷售走弱引發(fā)庫(kù)存去化周期拉長(zhǎng)。2021年二季度以來(lái)，房地產(chǎn)銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）由降轉(zhuǎn)升，7月整體處于升勢(shì)（見圖24）。如7月份為4.5倍，較3月份提高0.9倍。商品房待售面積較上月減少129萬(wàn)平方米，連續(xù)5個(gè)月減少，但庫(kù)存仍然高企，7月待售面積同比增長(zhǎng)7.5%，處于2016年以來(lái)的高位，表明未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存是主要任務(wù)。

從投資增速看，2022年1-7月全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降6.4%，降幅較1-6月擴(kuò)大1.0個(gè)百分點(diǎn)；7月當(dāng)月同比增速降幅較6月擴(kuò)大2.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖25），反映房地產(chǎn)投資仍不穩(wěn)固。

2、領(lǐng)先指標(biāo)反復(fù)波動(dòng)，房地產(chǎn)投資增速降幅擴(kuò)大概率偏高

商品房銷售、房地產(chǎn)資金來(lái)源、土地購(gòu)置等是房地產(chǎn)開發(fā)投資的領(lǐng)先指標(biāo)，這些指標(biāo)處于筑底反復(fù)階段，且降幅均較大，預(yù)示著房地產(chǎn)投資短期不會(huì)改變負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，甚至降幅繼續(xù)擴(kuò)大。但在“三穩(wěn)”目標(biāo)要求下，“因城施策”持續(xù)推進(jìn)，效果逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)投資下行速度有望逐步趨緩，失速風(fēng)險(xiǎn)偏低。

一是房企資金來(lái)源仍有較大不確定性。2022年1-7月房地產(chǎn)資金來(lái)源同比減少25.4%，降幅較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月增速降幅較上月擴(kuò)大2.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖26），整體負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)依舊。從資金來(lái)源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）在資金來(lái)源中的比重達(dá)到52%，1-7月增速降幅較上月收窄0.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖27），對(duì)資金來(lái)源增速穩(wěn)定起到“壓艙石”作用；但7月當(dāng)月降幅仍達(dá)到-26.6%，較上月擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)，反映居民收入下降后，購(gòu)房能力降低、購(gòu)房意愿不足，房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期需要繼續(xù)扭轉(zhuǎn)。國(guó)內(nèi)貸款方面，雖然監(jiān)管部門要求已出臺(tái)“支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求”的相關(guān)政策，但從各月同比增速看，7月當(dāng)月降幅較上月擴(kuò)大4.7個(gè)百分點(diǎn)至-36.8%，降幅整體處于擴(kuò)大過(guò)程中，表明銀行對(duì)房企尤其是民營(yíng)房企貸款依舊謹(jǐn)慎。

二是土地市場(chǎng)稍有好轉(zhuǎn)，但整體偏冷，房企拿地意愿仍弱。受房地產(chǎn)銷售持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、房?jī)r(jià)上漲預(yù)期偏弱影響，房企拿地意愿明顯下降。如2022年1-7月購(gòu)置土地面積同比大幅減少48.1%，基本與上月持平（見圖28），與此相對(duì)應(yīng)，土地溢價(jià)率也處于歷史低位，且較上月有所降低。分城市等級(jí)看，各線城市土地市場(chǎng)普遍偏冷，但一線和三線城市相對(duì)較好。如7月當(dāng)月一二三線城市土地成交面積同比增速分別為2.8%、-21.1%、1.7%，分別較上月變動(dòng)26.4、10.5、12.0個(gè)百分點(diǎn)（見圖29），但累計(jì)增速分別為-29.9%、-22.0%、-14.5%，土地市場(chǎng)好轉(zhuǎn)仍需時(shí)間。

三是房地產(chǎn)市場(chǎng)“因城施策”持續(xù)推進(jìn)，效果逐步顯現(xiàn)。各地“因城施策”政策的密集出臺(tái)，對(duì)防止房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期繼續(xù)惡化、房地產(chǎn)投資失速，效果逐步顯現(xiàn)。雖然房地產(chǎn)市場(chǎng)難言企穩(wěn)，但整體處于筑底階段，失速、失控風(fēng)險(xiǎn)降低。預(yù)計(jì)在房地產(chǎn)逆周期政策持續(xù)發(fā)力下，剛需和改善型需求將持續(xù)釋放，房地產(chǎn)下行壓力有望逐步得到緩解。

往期回顧　

財(cái)信研究評(píng)1-9月宏觀數(shù)據(jù)：轉(zhuǎn)型陣痛顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存

財(cái)信研究評(píng)1-10月宏觀數(shù)據(jù)：供給制約邊際緩解，穩(wěn)增長(zhǎng)仍需政策加力

財(cái)信研究評(píng)1-11月宏觀數(shù)據(jù)：供給沖擊減弱，需求收縮壓力仍大

財(cái)信研究評(píng)1-12月宏觀數(shù)據(jù)：經(jīng)濟(jì)收縮風(fēng)險(xiǎn)猶存，擴(kuò)內(nèi)需政策加力可期

財(cái)信研究評(píng)1-2月宏觀數(shù)據(jù)：經(jīng)濟(jì)回升超預(yù)期，政策仍需加力護(hù)航

財(cái)信研究評(píng)1-3月宏觀數(shù)據(jù)：內(nèi)外沖擊致供需減弱，穩(wěn)增長(zhǎng)政策亟需加力

財(cái)信研究評(píng)1-4月宏觀數(shù)據(jù)：預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將從“冰點(diǎn)”走向“融冰”之旅

財(cái)信研究評(píng)1-5月宏觀數(shù)據(jù)：供給沖擊緩解，投資成拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升主力

財(cái)信研究評(píng)1-6月宏觀數(shù)據(jù)：經(jīng)濟(jì)步入修復(fù)通道，長(zhǎng)期動(dòng)能仍需政策加力

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