就在一年一度的杰克遜霍爾（Jackson Hole）全球央行年會即將召開之際，美聯(lián)儲和市場的博弈仍在繼續(xù)。

市場押注通脹已見頂以及“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”將再次奏效，推升股債自6月低位反彈。

而多位美聯(lián)儲官員上周則陸續(xù)發(fā)表偏鷹牌觀點(diǎn)，打消市場對于美聯(lián)儲的“鴿派”預(yù)期。明尼阿波利斯聯(lián)儲主席卡什卡利(Neel Kashkari)上周稱：“市場有關(guān)美聯(lián)儲將在未來6~9個月內(nèi)開始降息的預(yù)期并不現(xiàn)實(shí)。美聯(lián)儲更有可能將利率提高到某個水平，然后保持在這個水平上一段時間，直至確認(rèn)通脹朝著2%的目標(biāo)位回落�！�

一些分析師認(rèn)為，市場與美聯(lián)儲關(guān)于加息預(yù)期的分歧并不利于市場，因?yàn)槿绻�美�?lián)儲采取卡什卡利提到的政策路徑，那么市場可能將因?yàn)殄e誤押注而面臨嚴(yán)重?fù)p失，市場或?qū)⒒赝伦罱�錄得的大部分漲幅，從散戶到對沖基金再到養(yǎng)老基金的各類投資者都將經(jīng)歷更為漫長的動蕩。

不論如何，市場都期待從杰克遜霍爾會議上獲得更多美聯(lián)儲政策路徑的線索。

市場篤信“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”

自7月美聯(lián)儲利率決議中釋放了“今年稍晚放緩降息”的信號后，遭受了半年多股債雙殺的市場似乎看到了“救命稻草”，開始大舉押注美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向。因美聯(lián)儲加息而重挫的美股正快速回升。截至上周，標(biāo)普500指數(shù)已較6月中旬的低點(diǎn)攀升17%，10年期美國國債收益率也從6月峰值下降逾0.5個百分點(diǎn)，就連此前暴跌的加密貨幣也出現(xiàn)反彈。

這背后的深層邏輯可歸結(jié)為市場幾十年來篤信的“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”，即市場相信，每當(dāng)市場遭遇重挫時，美聯(lián)儲就會通過降低利率、購買債券等方式增加金融系統(tǒng)的流動性，重回量化寬松來提振市場。

這種信念可以追溯到20世紀(jì)80年代。在1987年的“黑色星期一”、1998年俄羅斯金融危機(jī)以及隨之而來的對沖基金長期資本管理公司（Long Term Capital Management）破產(chǎn)以及21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂等以往的市場動蕩時期，時任美聯(lián)儲主席格林斯潘都采取了快速降息的做法。因此，到2006年格林斯潘卸任美聯(lián)儲主席時，美聯(lián)儲會一直是風(fēng)雨來臨時的“避風(fēng)港”的信念已被植入投資者腦中。

近年來，這一信念越發(fā)被美聯(lián)儲自身強(qiáng)化。2018年，美聯(lián)儲加息四次，市場出于對長期超寬松貨幣政策即將結(jié)束的不安而下滑。見此，美聯(lián)儲次年突然暫停加息并重新轉(zhuǎn)為降息，股市也隨之回升。2020年3月，在新冠疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)停擺后，市場再次暴跌，但由于美聯(lián)儲隨即推出一系列史無前例的支持政策，市場在一個月內(nèi)觸底反彈，隨后更大幅走高。

但是，在今年的大部分時間里，“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”似乎失效。今年3月，美聯(lián)儲上調(diào)利率，并暗示將繼續(xù)快速加息對抗40年來的高通脹。美股上半年錄得1970年以來同期最差表現(xiàn)，投資級債券上半年也錄得史上最差表現(xiàn)。而就在最差上半年股債表現(xiàn)使得投資者押注“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”之際，美聯(lián)儲在6月利率決議中卻更為激進(jìn)加息，一次性加息75個基點(diǎn)，為1994年以來最大加息幅度。不過，鮑威爾在新聞發(fā)布會上承認(rèn)，此次加息是“一次異常大幅度的加息”，而不是他預(yù)期中的常態(tài)。在最近幾次降息周期中，美聯(lián)儲很難將通脹率推高到2%的目標(biāo)水平。歸根結(jié)底，投資者和美聯(lián)儲官員是在對同樣的增長風(fēng)險做出反應(yīng)。而眼下，隨著通脹居高不下，情況已經(jīng)今非昔比。

隨后，在7月利率決議后的發(fā)布會上，鮑威爾一方面重申對核心通脹強(qiáng)度的擔(dān)憂，一方面也暗示不必將利率提高到遠(yuǎn)高于4%或5%的水平，未來某個時間點(diǎn)放緩加息可能是合適的。華爾街立刻將此解讀為美聯(lián)儲終于再次服軟轉(zhuǎn)“鴿”，標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)日收漲2.6%，納指更是大漲4.1%創(chuàng)兩年多來最大單日漲幅。

同時，最近公布的美國7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）從峰值回落，生產(chǎn)價格指數(shù)（PPI）兩年來首現(xiàn)環(huán)比下滑，“恐怖數(shù)據(jù)”零售銷售環(huán)比持平，首次申請失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)達(dá)到去年底來最高，這似乎都為通脹的回落提供了有利佐證。眼下，投資者已收縮對通脹上升的押注。反映市場對未來五年通脹預(yù)期的指標(biāo)——五年期盈虧平衡利率已從4月的3.6%降至2.6%左右。

The Leuthold Group的首席投資策略師保爾森（Jim Paulsen）稱：“當(dāng)前美聯(lián)儲的立場仍傾向于過度緊縮，但這并不意味著他們不會在幾個月后轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑲v史總是一次又一次地重演�！�

芝商所的美聯(lián)儲觀察工具顯示，截至22日日午間，市場預(yù)期美聯(lián)儲在9月加息50個基點(diǎn)的概率為53%，加息75個基點(diǎn)的概率預(yù)期為47%。但對于11月的會議，市場目前預(yù)期基準(zhǔn)利率為3~3.25%以及3.25~3.50%的概率分別為26.9%和50%，即預(yù)期將放緩加息。

美聯(lián)儲高管頻頻釋放偏“鷹派”信號

市場的反彈使美聯(lián)儲原本就面臨的“控通脹/保增長”兩難間越發(fā)困難，因?yàn)樽悦缆?lián)儲6月會議以來，股票和債券價格的上漲使得金融條件不僅沒有收緊反而變得更為寬松，而這與美聯(lián)儲試圖通過加息來收緊流動性，從而減少支出并控制通脹的目標(biāo)背道而馳，也使得美聯(lián)儲很難暫緩繼續(xù)激進(jìn)加息。

瑞銀全球財富管理的美洲資產(chǎn)配置主管德拉霍（Jason Draho）直言，美聯(lián)儲任何關(guān)于通脹正在放緩的表態(tài)都可能會帶來市場進(jìn)一步上漲的風(fēng)險，而市場進(jìn)一步上漲又會令金融環(huán)境越發(fā)寬松，“這在某種程度上毀掉了美聯(lián)儲今年至今為減緩經(jīng)濟(jì)從而遏制通脹所做的大量艱苦工作”。

也是正因如此，上周以來，至少4位美聯(lián)儲高官在公共講話中發(fā)表了整體偏“鷹派”的觀點(diǎn)。

卡什卡利上周四表示，美聯(lián)儲需要盡快降低“非常非常高”的通脹，即使付出可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的代價。過去一年始終持“鷹派”態(tài)度的圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德表示，他贊成9月繼續(xù)加息75個基點(diǎn)，稱“美聯(lián)儲應(yīng)該繼續(xù)迅速將基準(zhǔn)利率提高到能給通脹帶來巨大下行壓力的水平”。舊金山聯(lián)儲主席戴利也稱，她對下個月加息50或75個基點(diǎn)持開放態(tài)度，聯(lián)儲官員們不會急于在明年改變政策方向。

不過，在6月會議上對美聯(lián)儲激進(jìn)加息投下反對票的堪薩斯聯(lián)儲主席喬治稱，“美聯(lián)儲在加息方面已經(jīng)做了很多，但我認(rèn)為繼續(xù)加息的理由仍然很充分，我和同事們討論的主要是加息速度究竟應(yīng)該多快�！�

貝萊德的全球首席投資策略師李偉（Wei Li）表示，市場反應(yīng)超前了，“最終，美聯(lián)儲確實(shí)會政策轉(zhuǎn)向，但恐怕不會像市場目前預(yù)期的幅度那么大�！�

一些華爾街分析師也警告稱，市場不應(yīng)過度解讀最近美股上漲。摩根士丹利首席美國股票策略師兼首席投資官威爾遜（Mike Wilson）預(yù)測，標(biāo)普500指數(shù)今年年底將在3900點(diǎn)左右，美銀的美股和量化策略主管薩勃拉曼尼亞（Savita Subramanian）對標(biāo)普500指數(shù)2022年底的水平預(yù)測更低，為3600點(diǎn)，而上周五標(biāo)普500指數(shù)仍收于4200點(diǎn)上方，也就是今年剩余時間內(nèi)大概率仍將下跌。

高盛今年稍早的研究也指向，如果美聯(lián)儲未如市場押注的開始政策轉(zhuǎn)向，市場可能會經(jīng)歷一段艱難的旅程。高盛發(fā)現(xiàn)，自1950年以來，美國股市有17次下跌行情跌幅達(dá)到15%或以上。在這17次下跌行情中，有11次股市是在美聯(lián)儲再次轉(zhuǎn)向?qū)捤韶泿耪�策前后才成功觸底反彈的。

這場會議料將提供更多線索

不論是市場還是美聯(lián)儲，目前都面臨著一項挑戰(zhàn)，即美聯(lián)儲自身似乎對準(zhǔn)確預(yù)測通脹的能力也缺乏信心，這使得預(yù)測美聯(lián)儲何時將停止加息越發(fā)困難。鮑威爾在6月由歐洲央行主辦的一次論壇上坦言，“我們現(xiàn)在更好地了解到，我們對通脹的理解有多么有限。”

美聯(lián)儲官員以外的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對美聯(lián)儲應(yīng)對通脹的力度如何才算合適也存在分歧。

一派經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，通脹即使在未來12個月內(nèi)下降，利率水平也有可能穩(wěn)定在4%或更高的水平。而這一利率在大多數(shù)美聯(lián)儲官員看來高的無法接受，根據(jù)近年來的經(jīng)驗(yàn)，也難以推動市場走高。另一派經(jīng)濟(jì)學(xué)家警告，美聯(lián)儲已經(jīng)因此前過晚退出量寬政策而陷入尷尬境地，眼下可能因過度收緊而加劇錯誤。這一派經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，當(dāng)前通脹飆升是全球沖擊的結(jié)果，而不是美國勞動力市場過熱的結(jié)果，而只有美國勞動力市場過熱導(dǎo)致的通脹才需要美聯(lián)儲通過激進(jìn)加息使得經(jīng)濟(jì)更大程度地放緩。

保爾森就認(rèn)為，美聯(lián)儲進(jìn)一步激進(jìn)加息的理由已經(jīng)減弱。但他也承認(rèn)，“預(yù)測美聯(lián)儲在未來幾個月內(nèi)將如何應(yīng)對通脹幾乎是不可能的�，F(xiàn)實(shí)情況是，當(dāng)前市場似乎正在享受‘美聯(lián)儲看跌期權(quán)’，但我們都只是在與一只變幻莫測的野獸打交道。”

此言非虛。上周下半周，在多位美聯(lián)儲官員發(fā)表偏“鷹派”觀點(diǎn)后，美股美債市場確實(shí)都已陷入整理行情，標(biāo)普500指數(shù)上周五創(chuàng)下了6月以來最大的單日跌幅，當(dāng)周是該指數(shù)五周來第一次較前周下挫。被視為華爾街恐慌指標(biāo)的Cboe波動率指數(shù)VIX也創(chuàng)了兩周多來的最大漲幅，重回20關(guān)口上方。美國國債收益率也重新上升。

眼下，市場將目光投向了本周稍晚的杰克遜霍爾全球央行年會，以求獲取更多關(guān)于美聯(lián)儲政策路徑的信號。鮑威爾將在美國東部時間26日上午10點(diǎn)談?wù)撁绹��?jīng)濟(jì)前景。市場期望通過鮑威爾在會上的表態(tài)判斷美聯(lián)儲在9月21日的下一次會議中是會再度加息75個基點(diǎn)還是放緩加息速度至50個基點(diǎn)。市場目前的判斷仍偏向美聯(lián)儲將更為“鴿派”。

凱投宏觀（Capital Economics）的美國高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家亨特（Andrew Hunter）在最新報告中寫道，7月的通脹數(shù)據(jù)顯示，通脹壓力略有緩和，因此有理由放松加息步伐。但7月的就業(yè)報告消除了一些美聯(lián)儲官員對勞動力市場正在走軟的擔(dān)憂，這可能為繼續(xù)激進(jìn)加息提供了理由�！霸谶@些發(fā)展相互抵消的情況下，我們?nèi)匀活A(yù)計美聯(lián)儲下個月將加息50個基點(diǎn)�！焙嗵貙懙�，“鮑威爾在杰克遜霍爾演講時，似乎不太需要調(diào)整預(yù)期。”

摩根大通地首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)羅利（Mike Feroli）也稱，“從現(xiàn)在到9月美聯(lián)儲議息會議期間，美國CPI會出現(xiàn)持續(xù)下降，就業(yè)數(shù)據(jù)也可能走軟。因而我們預(yù)計，美聯(lián)儲9月將加息50個基點(diǎn)，在今年剩余時間的立場也將更加溫和。杰克遜霍爾會議可能會為美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向鴿派提供更多支持�！�