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文 財信研究院 宏觀團(tuán)隊

伍超明  胡文艷

事件：9月5日，中國人民銀行官網(wǎng)發(fā)布公告，決定自2022年9月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的8%下調(diào)至6%，為年內(nèi)第二次下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率。

一、政策出臺背景：短期人民幣匯率波動加大+資金外流壓力增加

央行年內(nèi)再度下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率，主要基于兩個重要背景。

一是短期人民幣匯率波動明顯加大。受美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)、中美利差倒掛幅度加大、國內(nèi)疫情反復(fù)和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期等內(nèi)外部因素的疊加共振影響，8月中旬以來國內(nèi)人民幣匯率短期波動明顯加大。如8月15日至今，美元兌離岸人民幣匯率累計貶值幅度一度達(dá)到3.2%，由8月15日的開盤價6.738貶至9月5日的高點(diǎn)6.955。同期，美元指數(shù)一度突破110，累計最大漲幅達(dá)到4.4%，是人民幣匯率走弱的重要原因之一。

今年以來美元指數(shù)走強(qiáng)，主要源于歐、日、英經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)明顯弱于美國，以及美日利差的拉大。在美元指數(shù)籃子中，歐元、日元和英鎊權(quán)重分別為57.6%、13.6%、11.9%，因此歐、日、英與美國經(jīng)濟(jì)基本面的相對強(qiáng)弱變化是影響美元指數(shù)走勢的關(guān)鍵。而受俄烏沖突持續(xù)演進(jìn)的影響，全球能源供給短缺問題日益嚴(yán)峻，其中歐、英、日能源對外依存度均較高，特別是前兩者對俄羅斯的能源供給依賴度更高，導(dǎo)致沖突之下兩國經(jīng)濟(jì)遭遇嚴(yán)重沖擊。相比之下，美國能源基本能自給，經(jīng)濟(jì)受俄烏沖突的影響相對更小一些，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)基本面整體上好于歐、日、英，對美元指數(shù)走強(qiáng)形成重要支撐。此外，受美聯(lián)儲持續(xù)強(qiáng)硬加息，但日本央行維持寬松貨幣環(huán)境不變的影響，美日十年期國債收益率利差由年初的1.4%左右，最高升至3.2%，也有利于美元指數(shù)走強(qiáng)。

二是近期國內(nèi)資金外流壓力有所增加。受美國持續(xù)強(qiáng)硬加息，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)受阻導(dǎo)致8月意外降息的影響，近期中美十年期國債收益利差倒掛幅度加大，導(dǎo)致外資配置國內(nèi)資產(chǎn)的步伐放緩，如5、6、7月末境外機(jī)構(gòu)在中國債券市場的托管余額分別為3.74、3.64、3.6萬億元。

二、政策影響：增加外匯資金供給，穩(wěn)定匯率預(yù)期

央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率，主要有四方面的作用及影響。

一是增加外匯資金供給，促進(jìn)外匯市場平穩(wěn)運(yùn)行。央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率，有利于增加金融機(jī)構(gòu)可用外匯資金規(guī)模，特別美元的供給有望增加，以滿足市場在人民幣匯率波動加大背景下短期激增的購匯需求。根據(jù)央行金融數(shù)據(jù)，9月末國內(nèi)外匯存款余額9537億美元，降準(zhǔn)2個百分點(diǎn)能釋放外匯資金約200億美元，這將緩解外匯資金的流動性壓力，為促進(jìn)外匯市場平穩(wěn)運(yùn)行創(chuàng)造適宜的環(huán)境，避免人民幣匯率大起大落。

二是有利于緩解企業(yè)償還外債壓力。受美國國債利率大幅上行、人民幣匯率有所貶值和企業(yè)盈利水平趨于回落等多重壓力的影響，目前國內(nèi)部分企業(yè)，特別是房地產(chǎn)企業(yè)償還美元外債的負(fù)擔(dān)明顯加大。央行下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，一方面有利于提升金融機(jī)構(gòu)外匯資金運(yùn)用能力，滿足企業(yè)償還外債資金量的需求；另一方面也會通過穩(wěn)定匯率和適度降低企業(yè)融資成本，適度減輕企業(yè)償還外債的負(fù)擔(dān)。

三是釋放政策維穩(wěn)信號，穩(wěn)定匯率市場預(yù)期。央行下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，主要向市場傳遞了兩方面的積極信號。一是增強(qiáng)了監(jiān)管層加大力度穩(wěn)定匯率市場的預(yù)期，有利于打破順周期行為，一定程度上緩解外資恐慌性流出壓力，穩(wěn)定人民幣匯率市場和降低資本市場波動風(fēng)險。二是下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率也會向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)釋放一定的資金量，加大國內(nèi)政策寬松預(yù)期，疊加寬貨幣、寬財政加碼和其他監(jiān)管政策的微調(diào)，將一定程度扭轉(zhuǎn)市場對經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期。

四是通過穩(wěn)定匯率，為國內(nèi)貨幣政策“以我為主”騰挪一定政策空間。下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，將對穩(wěn)定人民幣匯率發(fā)揮重要積極作用，而隨著貨幣政策外部均衡目標(biāo)的壓力適度緩解，將為貨幣政策“以我為主”、實現(xiàn)內(nèi)部均衡目標(biāo)騰挪一定空間。

三、匯率走勢：雙向波動加大，不宜固守某一個具體數(shù)字

預(yù)計未來短期內(nèi)不能排除美元指數(shù)繼續(xù)提高的可能，因為主導(dǎo)此輪美元指數(shù)上漲的主要邏輯，是烏克蘭戰(zhàn)爭爆發(fā)后引起的地緣政治關(guān)系緊張對美國、歐元區(qū)、英國和日本影響的不平衡性，即戰(zhàn)爭導(dǎo)致的供給和成本沖擊，對歐英日經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)大于美國，而歐元、英鎊和日元在美元指數(shù)中的權(quán)重達(dá)到83.1%，進(jìn)而導(dǎo)致美元指數(shù)大幅上漲。展望未來一段時間，俄烏沖突大概率還會延續(xù)，甚至不排除進(jìn)一步激化的可能，意味著上述供給、成本沖擊對美國和歐英日的不平衡性影響仍將持續(xù)，加上美聯(lián)儲近期對市場不斷釋放“鷹派”加息信號，可能刺激美元指數(shù)繼續(xù)提高。

美元指數(shù)的提高及其上漲預(yù)期，使人民幣對美元匯率繼續(xù)存在被動貶值的壓力。但主導(dǎo)今年人民幣對美元匯率波動的因素，除了美元升值外，更多地來自國內(nèi)疫情及其影響下的經(jīng)濟(jì)波動和經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。因此，未來人民幣匯率面臨內(nèi)外部不同因素的影響：外部因素方面，短期內(nèi)主要受地緣政治沖突是否加劇、美聯(lián)儲是否激進(jìn)加息、全球金融風(fēng)險尤其是新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)風(fēng)險是否加大等因素的影響。這些因素的加劇，都會提高美元指數(shù)，加大人民幣被動貶值壓力，反之則相反。內(nèi)部因素方面，主要看疫情防控與經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展統(tǒng)籌政策的優(yōu)化、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長政策的進(jìn)一步發(fā)力顯效、跨境資金面對匯率的支持等。由于內(nèi)外部因素都具有較大不確定性，綜合作用下人民幣匯率雙向波動會加大，固守某個數(shù)字的意義不大，應(yīng)該發(fā)揮人民幣匯率吸收內(nèi)外部沖擊的“緩沖器”作用。

此外，預(yù)計人民幣沒有單邊持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，雙邊波動是大概率事件。一是國內(nèi)疫情防控政策整體處于持續(xù)優(yōu)化中；二是前期穩(wěn)增長政策進(jìn)入發(fā)力顯效期，加上新的增量政策也在出臺，經(jīng)濟(jì)增長及其預(yù)期有望邊際好轉(zhuǎn)；三是貨物貿(mào)易、直接投資對跨境資金面的支持可能比預(yù)期的要好一些，因為歐元區(qū)等經(jīng)濟(jì)體受能源危機(jī)沖擊后，產(chǎn)業(yè)受到成本高企和原材料短缺等影響，我國出口仍具有較強(qiáng)的補(bǔ)缺口效應(yīng)，全年出口好于預(yù)期的概率在增大。

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