供需指標(biāo)重回升勢(shì)，穩(wěn)住地產(chǎn)仍需加力

2022年1-8月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明  胡文艷  李沫

投資要點(diǎn) 

核心觀點(diǎn)：

受政策顯效和低基數(shù)效應(yīng)影響，8月份國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)頂住了外需收縮、疫情反復(fù)、高溫干旱等負(fù)面沖擊，主要供需指標(biāo)普遍回升。結(jié)構(gòu)上，基建和制造業(yè)投資穩(wěn)增長(zhǎng)作用進(jìn)一步增強(qiáng)，消費(fèi)和生產(chǎn)受低基數(shù)影響超預(yù)期回升，房地產(chǎn)投資降幅仍在擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固。預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)“U”型復(fù)蘇，下半年GDP增長(zhǎng)4.5%左右，全年約增長(zhǎng)3.5%。

摘要：

>> 工業(yè)增加值：基數(shù)下降與政策發(fā)力，支撐生產(chǎn)重回升勢(shì)。8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.2%，較7月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。原因有三：一是去年同期基數(shù)下降，為本月工業(yè)生產(chǎn)增速回升提供了支撐；二是受益于穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈、支持重點(diǎn)行業(yè)生產(chǎn)的政策效果顯現(xiàn)，汽車等中游裝備制造業(yè)生產(chǎn)明顯加快；三是穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力推動(dòng)基建、制造業(yè)投資回暖，也有利于帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)加快。但當(dāng)前工業(yè)生產(chǎn)動(dòng)能與常態(tài)水平仍有差距，未來(lái)持續(xù)恢復(fù)仍面臨市場(chǎng)需求不足、工業(yè)企業(yè)啟動(dòng)新一輪去庫(kù)存周期、外需放緩和疫情擾動(dòng)等四大制約。

>>國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)下半年GDP增長(zhǎng)4.5%左右，全年約增長(zhǎng)3.5%。一是投資尤其是基建投資成為穩(wěn)增長(zhǎng)主力。預(yù)計(jì)基建投資增速將繼續(xù)回升，三季度破10%，全年中樞在9%左右；房地產(chǎn)市場(chǎng)正處于疲弱筑底階段，增速繼續(xù)下降概率偏大，四季度或年底降幅有望趨穩(wěn)；制造業(yè)全年動(dòng)能平穩(wěn)，增速中樞在6%左右。二是消費(fèi)拖累增長(zhǎng)明顯。受居民就業(yè)增收困難、儲(chǔ)蓄意愿上升、消費(fèi)場(chǎng)景受限等因素影響，樂(lè)觀估計(jì)全年社零約增長(zhǎng)0-2%。三是出口穩(wěn)中趨緩。受外需支撐減弱拖累，下行難以避免，但年內(nèi)出口份額仍有韌性，預(yù)計(jì)全年中樞在8%左右。

>>消費(fèi)：餐飲、汽車與低基數(shù)效應(yīng)支撐回升，未來(lái)弱修復(fù)態(tài)勢(shì)未變。8月份社零同比增長(zhǎng)5.4%，較上月提高2.7個(gè)百分點(diǎn)，超出市場(chǎng)預(yù)期。原因有四：一是去年同期基數(shù)大幅下降，對(duì)本月社零提升形成最主要支撐；二是受益于暑期居民外出就餐活動(dòng)增加和對(duì)多地加大餐飲消費(fèi)券發(fā)放力度，餐飲收入增速較上月大幅提高9.9個(gè)百分點(diǎn)；三是多因素共振支撐下，汽車消費(fèi)增速較上月提高6.2個(gè)百分點(diǎn)；四是受益于農(nóng)民工群體就業(yè)持續(xù)改善，限額以下商品零售回升幅度已高于限上。但本月非必需消費(fèi)品和房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)品持續(xù)低迷，加上未來(lái)低基數(shù)效應(yīng)消失、疫情演變具有不確定性、居民收入恢復(fù)偏慢和消費(fèi)意愿下降，國(guó)內(nèi)消費(fèi)弱修復(fù)態(tài)勢(shì)未變。

>>投資：基建和制造業(yè)支撐增強(qiáng)，整體增速回升。8月份固定資產(chǎn)投資增速回升較多，顯示出投資穩(wěn)增長(zhǎng)作用增強(qiáng)。一是制造業(yè)累計(jì)增速較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，上游和汽車行業(yè)是主要貢獻(xiàn)力量。預(yù)計(jì)在政策和資金支持下，全年制造業(yè)投資動(dòng)能平穩(wěn)。二是基建投資累計(jì)增速較上月加快0.8個(gè)百分點(diǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)作用進(jìn)一步增強(qiáng)。預(yù)計(jì)受益于資金和項(xiàng)目支持繼續(xù)加碼，年內(nèi)基建投資增速繼續(xù)回升可期，但四季度增速或小幅回落。三是房地產(chǎn)市場(chǎng)整體處于疲弱筑底階段，反復(fù)脆弱特征明顯，“因城施策”等政策逐步顯效，領(lǐng)先指標(biāo)有企穩(wěn)跡象，預(yù)計(jì)短期內(nèi)房地產(chǎn)投資增速降幅繼續(xù)擴(kuò)大的概率偏高，這一過(guò)程估計(jì)會(huì)持續(xù)到四季度或年底左右。

>>國(guó)內(nèi)政策展望：積極作為擴(kuò)大需求，年內(nèi)擴(kuò)基建、穩(wěn)地產(chǎn)或是主要抓手。貨幣方面，央行需要在穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)和穩(wěn)匯率多重目標(biāo)中取得平衡，但穩(wěn)就業(yè)仍是首位，預(yù)計(jì)總基調(diào)維持穩(wěn)健偏松，核心聚焦寬信用、配合財(cái)政發(fā)力，不排除年內(nèi)繼續(xù)降準(zhǔn)和非對(duì)稱調(diào)降5年期LPR利率的可能。財(cái)政方面，預(yù)計(jì)財(cái)政支出有望繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，推動(dòng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)政策措施效能加快釋放；政策將重點(diǎn)聚焦擴(kuò)大有效需求，發(fā)揮擴(kuò)大有效投資、補(bǔ)短板、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)就業(yè)、帶消費(fèi)綜合效應(yīng)。

正文

一、工業(yè)增加值：基數(shù)下降與政策發(fā)力，支撐生產(chǎn)重回升勢(shì)

2022年1-8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.6%，較1-7月份提高0.1個(gè)百分點(diǎn)；8月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.2%，較7月份提高0.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)重回升勢(shì)，原因主要有三：一是去年同期基數(shù)效應(yīng)下降，為本月工業(yè)生產(chǎn)增速回升提供了支撐，如2021年8月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.3%，較上月大幅降低1.1個(gè)百分點(diǎn)，有利于今年8月工業(yè)增加值增速提高。二是受益于穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈、支持重點(diǎn)行業(yè)生產(chǎn)的政策效果比較明顯，汽車等中游裝備制造業(yè)生產(chǎn)明顯加快且保持較高增速，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成重要帶動(dòng)作用；三是隨著基建、制造業(yè)投資回暖，也有利于推動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)加快，8月份以來(lái)國(guó)內(nèi)主要螺紋鋼廠開(kāi)工率持續(xù)攀升（見(jiàn)圖2）。

但從環(huán)比增速看，8月規(guī)上工業(yè)增加值環(huán)比增長(zhǎng)0.32%，仍低于歷史同期（2011-2019年）均值水平較多，也較上月有所回落，反映出當(dāng)前工業(yè)生產(chǎn)動(dòng)能與常態(tài)水平仍有差距，恢復(fù)力度總體偏弱。具體看，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)主要面臨四大制約：一是市場(chǎng)需求不足對(duì)生產(chǎn)的制約猶存，如房地產(chǎn)投資持續(xù)回落、消費(fèi)需求恢復(fù)偏慢，導(dǎo)致8月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率回升有限、仍大幅低于歷史同期水平（見(jiàn)圖3）。二是工業(yè)企業(yè)已啟動(dòng)新一輪去庫(kù)存周期，且未來(lái)去庫(kù)存步伐有望加快，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)將持續(xù)形成一定拖累；三是外需放緩疊加全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增加，出口對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的帶動(dòng)作用或邊際放緩；四是國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)多點(diǎn)散發(fā)，加之部分地區(qū)遭遇極端天氣影響，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的短期擾動(dòng)亦不容忽視。

從三大門類看，電力熱力等生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)和制造業(yè)是支撐工業(yè)生產(chǎn)回升的主力。如受益于穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈等政策發(fā)力顯效，8月制造業(yè)增加值增速較上月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)至3.1%，對(duì)全部工業(yè)生產(chǎn)回升提供支撐；同時(shí)受益于高溫天氣帶動(dòng)用電需求增加，以及基建投資明顯提速，電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速較上月繼續(xù)大幅提高4.1個(gè)百分點(diǎn)至13.6%（見(jiàn)圖4），也是工業(yè)生產(chǎn)改善的重要原因。相比之下，隨著PPI價(jià)格增速回落，8月份采礦業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)放緩，其增加值增速較7月回落2.8個(gè)百分點(diǎn)至5.3%。

從制造業(yè)內(nèi)部看，中游裝備引領(lǐng)，上游原材料改善，下游消費(fèi)品制造仍偏弱。一是受益于穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈政策效果較為明顯，加之新能源設(shè)備、汽車終端需求持續(xù)保持較快增長(zhǎng)，8月份中游裝備制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)9.5%，比上月加快1.1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的引領(lǐng)帶動(dòng)作用顯著。其中，汽車制造、電氣機(jī)械及器材制造分別同比增長(zhǎng)30.5%、14.8%，比上月加快8.0和2.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖5）。二是原油等大宗商品價(jià)格回落，拖累上游原材料制造生產(chǎn)增速仍處于偏低位置，但受益于基建投資回暖，黑色/有色金屬冶煉壓延業(yè)和橡膠塑料制品增加值增速均較上月邊際有所改善（見(jiàn)圖5）。三是受終端消費(fèi)疲弱、農(nóng)產(chǎn)品(000061)等原材料成本高企，加之高溫極端天氣和散發(fā)疫情擾動(dòng)的疊加影響，下游消費(fèi)品制造企業(yè)生產(chǎn)投資意愿明顯不足，本月已公布數(shù)據(jù)的5大下游消費(fèi)品制造業(yè)增加值增速均較上月有所放緩（見(jiàn)圖5）。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)仍處于領(lǐng)跑位置，新動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)。8月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.6%，較上月繼續(xù)有所回落，主要受醫(yī)藥制造和計(jì)算機(jī)通信電子制造業(yè)生產(chǎn)下滑較多的影響；但其增速仍高于同期全部制造業(yè)1.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖6），表明高技術(shù)制造業(yè)韌性仍強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)中的新動(dòng)能繼續(xù)成長(zhǎng)壯大。此外，從產(chǎn)品產(chǎn)量看，綠色智能轉(zhuǎn)型步伐亦明顯在加快。如8月份新能源汽車、移動(dòng)通信基站設(shè)備、太陽(yáng)能(000591)電池等綠色智能產(chǎn)品產(chǎn)量同比增速分別高達(dá)117.0%、25.7%、21.6%。

二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)全年GDP增長(zhǎng)3.5%左右

受國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)頻發(fā)、高溫干旱不利天氣和市場(chǎng)需求恢復(fù)滯后的疊加影響，7月份國(guó)內(nèi)供需兩端主要指標(biāo)均有所回落，導(dǎo)致5月份以來(lái)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程出現(xiàn)波折。

但受益于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)政策加快落地顯效，加之疫情防控效率提升，去年同期基數(shù)偏低，8月份國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)頂住了7月以來(lái)出現(xiàn)的多種超預(yù)期因素的影響，延續(xù)恢復(fù)發(fā)展態(tài)勢(shì)，供需兩端多數(shù)指標(biāo)好于上月。結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出“生產(chǎn)供給穩(wěn)中有升，內(nèi)需超預(yù)期改善，就業(yè)壓力邊際緩解，但地產(chǎn)拖累繼續(xù)加大”的不牢固特征。

一是生產(chǎn)供給穩(wěn)中有升。8月份工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別為4.2%和1.8%，分別較上月提高0.4和1.2個(gè)百分點(diǎn)，表明疫情反彈對(duì)生產(chǎn)供給的沖擊已相對(duì)可控，穩(wěn)增長(zhǎng)、助企紓困等政策落地顯效對(duì)生產(chǎn)供給恢復(fù)起到了重要積極支撐作用。

二是國(guó)內(nèi)需求超預(yù)期改善。一方面，受益于穩(wěn)投資政策持續(xù)加力，項(xiàng)目開(kāi)工和資金到位保障增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)投資增長(zhǎng)明顯改善，如1-8月份全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.8%，增速比1-7月份加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，是今年以來(lái)首次回升。其中，基礎(chǔ)設(shè)施投資和制造業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)8.3%和10%，分別比1-7月份加快0.9和0.1個(gè)百分點(diǎn)，是投資增長(zhǎng)加快的主要支撐。另一方面，隨著促消費(fèi)政策持續(xù)發(fā)力和重點(diǎn)領(lǐng)域消費(fèi)潛力逐步釋放，8月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)5.4%，增速比上月加快2.7個(gè)百分點(diǎn)。

三是穩(wěn)就業(yè)壓力邊際有所緩解。受益于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)、需求均有所改善，加之穩(wěn)就業(yè)政策發(fā)力顯效，8月份全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率回落至5.3%，較上月降低0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月下降。其中，前期不斷攀升的16-24歲城鎮(zhèn)青年失業(yè)率為18.7%，比上月下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)構(gòu)性失業(yè)壓力邊際明顯緩解，國(guó)內(nèi)就業(yè)形勢(shì)出現(xiàn)重要積極信號(hào)。

四是地產(chǎn)拖累繼續(xù)加大。8月份房地產(chǎn)銷售、房企到位資金降幅均較上月有所收窄，但銷售的改善傳導(dǎo)到房地產(chǎn)投資，仍然需要一個(gè)過(guò)程。1-8月份房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降7.4%，降幅比1-7月份擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)，表明整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處在下行通道當(dāng)中，考慮到其在整個(gè)GDP中占比約三成，未來(lái)穩(wěn)住房地產(chǎn)仍是當(dāng)務(wù)之急，需要繼續(xù)付出更大的努力。

展望未來(lái)，預(yù)計(jì)下半年GDP增長(zhǎng)4.5%左右，全年GDP約增長(zhǎng)3.5%（見(jiàn)圖7）：一是基建投資成為穩(wěn)增長(zhǎng)主力。基建投資受資金和項(xiàng)目支持政策加力推動(dòng)，增速有望繼續(xù)回升，預(yù)計(jì)三季度破10%，全年中樞在9%左右；房地產(chǎn)市場(chǎng)正在筑底階段，四季度或年底有望降幅趨穩(wěn)；制造業(yè)投資受盈利承壓、庫(kù)存高位、出口回落影響，整體動(dòng)能邊際趨弱，但退稅資金和技改需求仍有向上支撐，預(yù)計(jì)全年動(dòng)能平穩(wěn)，增速中樞在6%左右。二是消費(fèi)拖累增長(zhǎng)明顯。受居民就業(yè)增收困難、儲(chǔ)蓄意愿上升、消費(fèi)場(chǎng)景受限和消費(fèi)品漲價(jià)等因素影響，當(dāng)前政策力度下，樂(lè)觀估計(jì)全年社零約增長(zhǎng)0-2%，不及疫情前的四分之一，仍待增量政策加碼支持。三是出口穩(wěn)中趨緩。受外需支撐減弱拖累，下行難以避免，但年內(nèi)出口份額仍有韌性，預(yù)計(jì)全年中樞在8%左右。

三、消費(fèi)：餐飲、汽車與低基數(shù)支撐回升，未來(lái)弱修復(fù)態(tài)勢(shì)未變

（一）餐飲、汽車消費(fèi)和低基數(shù)效應(yīng)等，共同支撐本月社零超預(yù)期回升

1-8月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱社零，下同）為282560億元，同比增長(zhǎng)0.5%，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，較1-7月份提高0.7個(gè)百分點(diǎn)；8月當(dāng)月社零同比增長(zhǎng)5.4%，增速較上月大幅提高2.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8）。按照統(tǒng)計(jì)局的分類，社會(huì)消費(fèi)品零售總額可分成餐飲收入、限額以上商品零售和限額以下商品零售三大部分，占比分別為11.3%、33.7%和55%（2019年值）。本月社零增速超預(yù)期改善，原因有四：

一是去年同期基數(shù)大幅下降，對(duì)社零提升形成最主要支撐。如去年8月份，社零兩年平均增速為1.5%，較7月份大幅回落2.1個(gè)百分點(diǎn)，有利于今年8月份社零增速提高較多。

二是暑期居民外出就餐活動(dòng)增加與多地加快投放消費(fèi)券，推動(dòng)餐飲收入明顯改善。8月部分城市疫情反彈，導(dǎo)致當(dāng)?shù)亟佑|性消費(fèi)恢復(fù)受限，但隨著疫情防控效率提升，其他地區(qū)受到的影響較小。此外，暑期居民外出就餐意愿仍偏強(qiáng)，加之多地加大餐飲消費(fèi)券發(fā)放力度，8月份餐飲收入同比增長(zhǎng)8.4%，較上月大幅提高9.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9），對(duì)提振社零增速也起到重要支撐作用。

三是汽車類和基本生活類消費(fèi)品增長(zhǎng)較多，帶動(dòng)限額以上商品零售有所回升。8月份限額以上商品零售同比增長(zhǎng)9.1%，增速較上月提高1.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，分商品種類看（見(jiàn)圖10），受益于產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈繼續(xù)恢復(fù)，乘用車購(gòu)置稅減半等促消費(fèi)政策落地顯效，以及去年同期基數(shù)效應(yīng)下降，8月限額以上汽車類商品、石油及制品類商品零售額增速分別較上月提高6.2和2.9個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)限上商品零售形成主要支撐；同時(shí)，隨著消費(fèi)旺季來(lái)臨，本月糧油食品、飲料、服裝紡織品等基本生活類消費(fèi)品增速均較上月有所提升（見(jiàn)圖10）。但值得注意的是，受居民收入改善緩慢和消費(fèi)意愿下降等因素制約影響，8月通訊器材類、化妝品類等非必需消費(fèi)品增速均由正轉(zhuǎn)負(fù)，較上月大幅回落；此外房地產(chǎn)銷售持續(xù)偏冷，導(dǎo)致家電、建材、家具等居住類商品銷售增速進(jìn)一步回落（見(jiàn)圖10）。

四是受益于農(nóng)民工群體就業(yè)持續(xù)改善，限額以下商品零售回升幅度已高于限上。受益于基建、制造業(yè)投資回升和國(guó)家加大以工代賑力度，以農(nóng)民工為主的外來(lái)農(nóng)業(yè)戶籍人員調(diào)查失業(yè)率已降至5.0%，低于全部城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率0.2個(gè)百分點(diǎn)，前者連續(xù)三個(gè)月低于后者（見(jiàn)圖11），表明農(nóng)民工就業(yè)、收入改善速度或快于整體。受此影響，8月限額以下商品零售增速較上月提高約2個(gè)百分點(diǎn)，回升幅度也已高于限額以上商品零售（見(jiàn)9）。

（二）未來(lái)消費(fèi)弱修復(fù)態(tài)勢(shì)未變，樂(lè)觀估計(jì)全年社零約增長(zhǎng)0-2%

一是未來(lái)數(shù)月低基數(shù)效應(yīng)消失，不利于社零繼續(xù)大幅抬升。如去年8-10月社零兩年平均增速分別為1.5%、3.8%和4.6%，呈逐月較快抬升走勢(shì)，不利于今年9-10月社零增速繼續(xù)提高，甚至不排除未來(lái)社零增速或再度小幅回落。

二是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升和促消費(fèi)政策發(fā)力，將繼續(xù)對(duì)消費(fèi)恢復(fù)形成支撐，但回升力度不宜高估。假定今年下半年消費(fèi)與2020年5-11月恢復(fù)路徑一致，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)0%；假定下半年消費(fèi)恢復(fù)程度均能達(dá)到2020年四季度經(jīng)濟(jì)偏熱下的水平，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)2%。但實(shí)際上，今年經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的形勢(shì)比2020年更加復(fù)雜嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)曲線比2020年更加平緩，較為樂(lè)觀的情況下，全年社零增長(zhǎng)或才能達(dá)到0-2%。

三是未來(lái)國(guó)內(nèi)疫情演變?nèi)跃哂休^大不確定性，疫情持續(xù)多點(diǎn)散發(fā)導(dǎo)致消費(fèi)場(chǎng)景受限，仍會(huì)持續(xù)對(duì)社零增速形成一定拖累。

四是疫后居民收入恢復(fù)偏慢和消費(fèi)意愿下降，也將制約消費(fèi)回升空間。一方面，疫后服務(wù)業(yè)和大量中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，導(dǎo)致企業(yè)吸納就業(yè)能力下降，雇員工資縮水，將對(duì)居民消費(fèi)能力的提升形成最大制約。如1-6月份城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長(zhǎng)4.7%，較1-3月份回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，明顯不利于消費(fèi)改善；同時(shí)，16-24歲人口的失業(yè)率仍處于偏高位置，對(duì)消費(fèi)主體結(jié)構(gòu)性的拖累亦偏大。另一方面，疫情還會(huì)通過(guò)推高儲(chǔ)蓄需求，降低居民消費(fèi)意愿，如根據(jù)央行的調(diào)查數(shù)據(jù)，2022年二季度城鎮(zhèn)居民消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資意愿調(diào)查中，傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占比達(dá)58.3%，創(chuàng)下2002年以來(lái)的歷史新高，比2020年疫情最嚴(yán)重階段還要高出5.3個(gè)百分點(diǎn)，表明居民消費(fèi)意愿明顯不足，亟待政策加碼提振。

四、投資：基建和制造業(yè)支撐增強(qiáng)，整體增速回升

1-8月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長(zhǎng)5.8%和2.3%，分別較上月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)和放緩0.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖12）；從環(huán)比增速看，8月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速為0.36%，較上月提高0.21個(gè)百分點(diǎn)，但低于2017-2019年歷史同期均值0.07個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖13），顯示出固定資產(chǎn)投資動(dòng)能有所回升，但整體仍偏弱。從主要分項(xiàng)看，“基建制造業(yè)支撐增強(qiáng)、地產(chǎn)拖累加深”的結(jié)構(gòu)性特征較為顯著（見(jiàn)圖14）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-8月份民間投資累計(jì)增速低于固定資產(chǎn)投資增速3.5個(gè)百分點(diǎn)，較上月擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)5個(gè)月擴(kuò)大（見(jiàn)圖12）。民間投資增速持續(xù)低于整體，主要原因在于民營(yíng)企業(yè)對(duì)疫情、高溫等外部沖擊更為敏感，企業(yè)盈利和預(yù)期面臨較大下行風(fēng)險(xiǎn)，而大型國(guó)有企業(yè)更受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力。

（一）上游和汽車行業(yè)支撐制造業(yè)投資增速回升，預(yù)計(jì)全年動(dòng)能相對(duì)平穩(wěn)

1-8月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)10.0%，較1-7月份加快0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖14）。從當(dāng)月增速看，8月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)10.6%，較上月提高3.1個(gè)百分點(diǎn)，主要原因在于：一是受基建需求加快釋放和政策持續(xù)加碼支撐預(yù)期影響，建材相關(guān)行業(yè)制造業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿有所增強(qiáng)；二是受國(guó)家推進(jìn)薄弱領(lǐng)域設(shè)備更新改造政策支持，制造業(yè)技改投資需求繼續(xù)釋放；三是受全球經(jīng)濟(jì)放緩、需求下降影響，出口依賴型企業(yè)投資動(dòng)能有所減弱。

從行業(yè)看，上游和汽車制造支撐制造業(yè)投資增速回升。一是受基建投資需求釋放和設(shè)備更新改造政策共同支撐，上游原材料制造業(yè)投資增速有所回升；二是受出口下行壓力顯現(xiàn)影響，部分中游裝備制造業(yè)投資增速下降，但汽車制造業(yè)受益于政策支持，投資增速回升較多；三是受國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求修復(fù)影響，下游消費(fèi)品制造業(yè)投資增速小幅回升，但紡織等出口依賴性行業(yè)投資增速明顯回落（見(jiàn)圖15）。

高技術(shù)制造業(yè)投資持續(xù)領(lǐng)跑，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。1-8月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)23.0%，高于整體制造業(yè)投資增速13.0個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖16），新動(dòng)能對(duì)制造業(yè)投資的引領(lǐng)作用持續(xù)強(qiáng)化，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐持續(xù)加快。

展望未來(lái)，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資動(dòng)能相對(duì)穩(wěn)定，全年制造業(yè)投資增速在6%左右。一是盈利承壓、庫(kù)存高位、出口回落都預(yù)示著制造業(yè)投資動(dòng)能邊際趨弱，如領(lǐng)先指標(biāo)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)于2021年下半年從高位區(qū)間回落，對(duì)企業(yè)投資的支撐減弱（見(jiàn)圖17）；二是已退還存量留抵退稅和按月退還的增量退稅資金有利于改善企業(yè)現(xiàn)金流，刺激企業(yè)進(jìn)行資本開(kāi)支，但政策效果邊際趨弱；三是受益于國(guó)家戰(zhàn)略支持，設(shè)備更新改造以及強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈等技改需求將對(duì)高技術(shù)投資和裝備制造業(yè)投資形成長(zhǎng)期支撐。

（二）政策顯效帶動(dòng)基建投資增速回升，預(yù)計(jì)全年增速中樞在9%左右

1-8月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)10.4%和7.2%，較1-7月份分別加快0.8和0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖14），基建穩(wěn)增長(zhǎng)作用進(jìn)一步增強(qiáng)。

展望下半年，在專項(xiàng)債加快使用、準(zhǔn)財(cái)政工具撬動(dòng)配套資金、專項(xiàng)債結(jié)存限額用足用好、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備建設(shè)提速等積極因素影響下，基建投資增速有望進(jìn)一步提高。預(yù)計(jì)剩余專項(xiàng)債集中使用或推動(dòng)三季度基建投資增速破10%，但四季度小幅回落，全年中樞在9%左右。

一是專項(xiàng)債券加快使用、準(zhǔn)財(cái)政工具撬動(dòng)配套資金、專項(xiàng)債結(jié)存限額空間均對(duì)下半年基建投資形成資金保障，資金量或“前高后低”。其一，按照政策要求，5-7月份發(fā)行的超2萬(wàn)億元新增專項(xiàng)債券將于8月份底前基本使用到位（見(jiàn)圖18），對(duì)基建投資形成較強(qiáng)資金保障；其二，按照最大效果估算，6000億元政策性金融工具，可以撬動(dòng)超4萬(wàn)億元的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金（6000億資本金對(duì)應(yīng)2.4萬(wàn)億元配套資金+其他資本金撬動(dòng)同等規(guī)模的配套資金），撬動(dòng)的資金包括但不限于前期8000億元政策行信貸資金，商業(yè)銀行信貸資金、PPP等社會(huì)資本，該工具的推出可以有效緩解資本金不足對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的制約，也有利于上述基建資金來(lái)源加快進(jìn)入項(xiàng)目，助力基建投資增速回升。其三，5000億元專項(xiàng)債券結(jié)存限額將于10月份底前發(fā)行完畢，將為四季度基建建設(shè)提供資金保障。

二是重大項(xiàng)目審批和開(kāi)工提速，基建投資面臨的項(xiàng)目制約有所緩解。去年9月份和今年1月份，地方分兩批共儲(chǔ)備了7.1萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目，基建投資優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏的情況大幅緩解。5月份以來(lái)，中央、地方、部委層面協(xié)同共同推進(jìn)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和建設(shè)工作，基建項(xiàng)目用地配套與審批明顯加快，帶動(dòng)基建項(xiàng)目建設(shè)開(kāi)工提速。如1-7月份，固定資產(chǎn)投資新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長(zhǎng)21.2%，較去年同期加快20.7個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2017年以來(lái)同期新高（見(jiàn)圖19）。

三是城投等配套資金來(lái)源仍面臨嚴(yán)監(jiān)管約束，將對(duì)基建投資回升幅度形成約束。從資金來(lái)源看，近六成的基建投資資金來(lái)源于自籌資金，自籌資金比重下降是2018年以來(lái)基建投資增速持續(xù)低迷的主要原因（見(jiàn)圖20）�；�建投資自籌資金主要包括城投平臺(tái)債務(wù)、PPP、非標(biāo)融資等資金來(lái)源。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1-8月份城投債凈融資金額為11572.5億元，較去年同期回落約4774億元，預(yù)計(jì)在“堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”政策基調(diào)下，2022年城投平臺(tái)融資環(huán)境難以大幅改善，年內(nèi)城投平臺(tái)累計(jì)凈融資轉(zhuǎn)正的概率不高（見(jiàn)圖21）。在城投配套融資缺位的情況下，其他資金來(lái)源對(duì)基建投資的支撐作用不強(qiáng)，全年基建投資回升幅度或有限。

（三）房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)呈下行態(tài)勢(shì)概率偏高

1、房地產(chǎn)市場(chǎng)整體處于疲弱筑底階段，反復(fù)脆弱特征明顯

受疫情對(duì)居民就業(yè)和收入增長(zhǎng)的影響，居民對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期偏弱，購(gòu)房需求和意愿不高，8月份房地產(chǎn)繼續(xù)呈下行態(tài)勢(shì)，從銷售筑底到投資企穩(wěn)需要一個(gè)過(guò)程，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體處于疲弱筑底階段。

從需求看，商品房銷售低迷狀態(tài)未改。一是銷售面積低位反復(fù)筑底震蕩。從累計(jì)增速看，1-8月商品房銷售面積同比降低23.0%，降幅較1-7月縮小0.1個(gè)百分點(diǎn)；從當(dāng)月增速看，8月當(dāng)月同比增速為-22.6%，降幅較上月收窄6.3個(gè)百分點(diǎn)，整體處于筑底反復(fù)震蕩期（見(jiàn)圖22）。二是弱需求下，商品房?jī)r(jià)格繼續(xù)下降。8月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)下降2.1%，降幅較上月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)，其中一線、二線、三線城市分別較上月變化-0.3、-0.5、-0.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖23）。

從供給看，商品房銷售走弱引發(fā)庫(kù)存去化周期拉長(zhǎng)。2021年以來(lái)，房地產(chǎn)銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）整體由降轉(zhuǎn)升，8月處于升勢(shì)中，如8月份為4.3倍，較2020年底提高1.6倍（見(jiàn)圖24）。商品房待售面積較上月減少50萬(wàn)平方米，連續(xù)6個(gè)月減少，但庫(kù)存仍然高企，8月待售面積同比增長(zhǎng)8.0%，處于2016年以來(lái)的高位，表明未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存是主要任務(wù)。

從投資增速看，繼續(xù)下行。2022年1-8月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降7.4%，降幅較1-7月擴(kuò)大1.0個(gè)百分點(diǎn)；8月當(dāng)月同比增速降幅較7月擴(kuò)大1.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖25），反映從銷售面積筑底到投資筑底需要一個(gè)過(guò)程，房地產(chǎn)投資仍不穩(wěn)固，脆弱性強(qiáng)。

2、領(lǐng)先指標(biāo)有企穩(wěn)跡象，預(yù)計(jì)短期內(nèi)房地產(chǎn)投資增速降幅擴(kuò)大概率偏高

商品房銷售、房地產(chǎn)資金來(lái)源、土地購(gòu)置等是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的領(lǐng)先指標(biāo)，這些指標(biāo)處于筑底反復(fù)階段，且降幅均較大，預(yù)示著房地產(chǎn)投資短期不會(huì)改變負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，降幅繼續(xù)擴(kuò)大概率偏高，這一過(guò)程估計(jì)會(huì)持續(xù)到四季度或年底左右。但在“三穩(wěn)”目標(biāo)要求下，“因城施策”、“保交樓”政策持續(xù)推進(jìn)，效果將逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)投資下行速度有望逐步趨緩。

一是房企資金來(lái)源有所改善，降幅趨穩(wěn)，但疲弱態(tài)勢(shì)未改。2022年1-8月房地產(chǎn)資金來(lái)源同比減少25.0%，降幅較上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月增速降幅較上月收窄4.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖26），整體負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)依舊。從資金來(lái)源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）在資金來(lái)源中的比重達(dá)到52.3%，1-8月增速降幅將上月收窄0.9個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)資金來(lái)源增速穩(wěn)定起到“壓艙石”作用；但8月當(dāng)月降幅仍達(dá)到-24.5%，盡管較上月收窄2.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖27），反映居民收入下降后，購(gòu)房能力降低、購(gòu)房意愿不足，房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間和過(guò)程。國(guó)內(nèi)貸款方面，“支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求”、“一城一策”、“保交樓”等政策有所顯效，8月當(dāng)月貸款增速降幅較上月收窄19.2個(gè)百分點(diǎn)至-17.6%，但1-8月累計(jì)降幅仍達(dá)-27.4%，資金來(lái)源仍然疲弱，銀行對(duì)房企尤其是民營(yíng)房企貸款依舊謹(jǐn)慎。

二是土地市場(chǎng)稍有好轉(zhuǎn)，但整體偏冷，房企拿地意愿仍弱。受房地產(chǎn)銷售持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、房?jī)r(jià)上漲預(yù)期偏弱影響，房企拿地意愿明顯下降。如2022年1-8月購(gòu)置土地面積同比大幅減少49.7%，降幅較上月擴(kuò)大1.6個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖28），與此相對(duì)應(yīng)，土地溢價(jià)率也處于歷史低位區(qū)域。分城市等級(jí)看，各線城市土地市場(chǎng)普遍偏冷。如8月當(dāng)月一二三線城市土地成交面積同比增速分別為1.4%、5.8%、11.3%，分別較上月變動(dòng)-1.7、26.4、9.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖29），但累計(jì)增速分別為-29.1%、-16.6%、-11.1%。需要注意的是，8月當(dāng)月和累計(jì)同比增速的回升，離不開(kāi)去年同期低基數(shù)的貢獻(xiàn)，因此土地市場(chǎng)好轉(zhuǎn)仍需時(shí)間。

三是房地產(chǎn)市場(chǎng)“因城施策”持續(xù)推進(jìn)，效果逐步顯現(xiàn)。各地“因城施策”政策的密集出臺(tái)，對(duì)防止房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期繼續(xù)惡化、房地產(chǎn)投資失速的效果正在逐步顯現(xiàn)。目前房地產(chǎn)市場(chǎng)難言企穩(wěn)，但整體處于筑底階段，失速、失控風(fēng)險(xiǎn)降低。預(yù)計(jì)在房地產(chǎn)逆周期政策持續(xù)發(fā)力下，剛需和改善型需求將繼續(xù)釋放，房地產(chǎn)下行壓力有望逐步得到緩解。

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