中下游利潤持續(xù)恢復(fù)，但企業(yè)經(jīng)營困難仍大

2022年8月工業(yè)企業(yè)利潤點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明  胡文艷

核心觀點(diǎn) 

一、從決定企業(yè)利潤的量、價(jià)、成本三因素框架看，8月工業(yè)生產(chǎn)量的改善對(duì)利潤恢復(fù)形成支撐，但PPI價(jià)格同比繼續(xù)放緩、每百元營業(yè)收入中的成本仍在增加，拖累8月工業(yè)利潤同比降幅仍高達(dá)9.2%，企業(yè)經(jīng)營困難仍大。

二、分行業(yè)看，上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤回落，中下游盈利持續(xù)改善，利潤結(jié)構(gòu)繼續(xù)向好。一是從利潤增速看，隨著大宗商品價(jià)格漲幅回落，1-8月上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤增速降幅明顯擴(kuò)大，同期中游裝備制造業(yè)利潤降幅較1-7月份收窄3.7個(gè)百分點(diǎn)，8月當(dāng)月消費(fèi)品制造業(yè)利潤同比降幅亦收窄。二是從利潤占比看，1-8月份上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重，較1-7月份回落1.5個(gè)百分點(diǎn)至42.8%，連續(xù)四個(gè)月回落；同期中游裝備制造業(yè)利潤占比較年初已提高約5個(gè)百分點(diǎn)。

三、預(yù)計(jì)未來工業(yè)利潤修復(fù)依舊面臨波折。一是國內(nèi)疫情防控邊際改善和穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力顯效，對(duì)工業(yè)企業(yè)盈利恢復(fù)形成一定支撐。二是國內(nèi)消費(fèi)、房地產(chǎn)投資恢復(fù)偏弱，加上四季度出口放緩壓力增加，將制約利潤向上修復(fù)空間。三是隨著海外需求持續(xù)放緩和基數(shù)抬升，預(yù)計(jì)國內(nèi)PPI增速將繼續(xù)回落，價(jià)格因素對(duì)工業(yè)利潤的拖累或加大。四是工業(yè)企業(yè)已啟動(dòng)新一輪去庫存周期，未來企業(yè)加速去庫存，也會(huì)加大利潤放緩壓力。

四、資產(chǎn)增速回落繼續(xù)被動(dòng)推高企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，工業(yè)企業(yè)去庫存有所提速。如資產(chǎn)負(fù)債率方面，8月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債增速均繼續(xù)放緩，但前者增速低于后者較多，導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比被動(dòng)提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)主動(dòng)加杠桿意愿仍不足。庫存方面，8月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速較上月回落2.7個(gè)百分點(diǎn)至14.1%，工業(yè)企業(yè)去庫存速度有所加快。

事件：2022年1-8月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降2.1%，增速較1-7月份降低1個(gè)百分點(diǎn)；據(jù)測(cè)算，8月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降9.2%，降幅較上月收窄4.2個(gè)百分點(diǎn)。

正文

一、量增難抵價(jià)降、成本升，工業(yè)利潤當(dāng)月降幅仍大

一是量的方面，受去年同期基數(shù)下降和穩(wěn)產(chǎn)業(yè)鏈/穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力顯效的影響，8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增速較上月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)至4.2%，對(duì)工業(yè)利潤恢復(fù)形成支撐。

二是價(jià)格方面，受高基數(shù)、油價(jià)下跌、國內(nèi)需求偏弱的疊加影響，8月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)分別增長(zhǎng)2.3%、2.4%，較7月份分別大幅降低1.9和2.6個(gè)百分點(diǎn)，是導(dǎo)致工業(yè)利潤增速降幅仍大的主因 (見圖1-2)。

三是成本方面，助企紓困等政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，但原材料價(jià)格仍在相對(duì)高位，加之需求恢復(fù)偏弱、疫情散發(fā)和高溫天氣導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營局部受阻，企業(yè)單位成本不斷上升，繼續(xù)對(duì)利潤形成拖累。如1-8月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為84.83元，較1-7月份再度提高0.13元，較去年同期提高1.14元，規(guī)模工業(yè)企業(yè)單位成本壓力已回升至5年前的水平（見圖3）。分行業(yè)看，制造業(yè)是工業(yè)企業(yè)成本上升的主要貢獻(xiàn)力量，1-8月份制造業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為85.66元，高出全部工業(yè)工業(yè)企業(yè)0.83元，較1-7月份增加0.12元，同時(shí)本月采礦業(yè)和電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)成本環(huán)比也均有所增加。企業(yè)成本雖持續(xù)增加，但受益于助企紓困政策仍在繼續(xù)顯效，1-8月每百元營收中的費(fèi)用環(huán)比減少0.02元，總體延續(xù)回落態(tài)勢(shì)。

二、中下游盈利繼續(xù)恢復(fù)，工業(yè)利潤結(jié)構(gòu)持續(xù)改善

一是從三大門類看，采礦業(yè)利潤放緩較多，電力熱力等供應(yīng)業(yè)利潤改善明顯。如1-8月份，采礦業(yè)、制造業(yè)利潤同比分別為88.1%、-13.4%，增速較1-7月份分別回落17.2和0.8個(gè)百分點(diǎn)，前者放緩較多（見圖4）；同期受益于工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)和高溫天氣影響導(dǎo)致用電需求旺盛，電力、熱力、燃?xì)饧八�生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤同比下降4.9%，降幅較1-7月份收窄7.6個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)6個(gè)月收窄（見圖4）。

二是從制造業(yè)內(nèi)部看，上游利潤降幅擴(kuò)大，中下游盈利持續(xù)改善。其一，受大宗商品價(jià)格回落較多、房地產(chǎn)等下游需求恢復(fù)偏慢和企業(yè)預(yù)期偏弱等多重因素的影響，上游原材料行業(yè)利潤降幅明顯擴(kuò)大（見圖5），其中石油、煤炭等加工業(yè)和有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)累計(jì)利潤降幅均較上月回落10個(gè)百分點(diǎn)以上（見圖6）。其二，受益于產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈持續(xù)恢復(fù)和穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度加大，1-8月份中游裝備制造業(yè)利潤降幅較1-7月份收窄3.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖5），改善明顯。其中，受益于促消費(fèi)政策顯效，8月汽車制造業(yè)利潤同比大幅增長(zhǎng)1.02倍，貢獻(xiàn)最為突出，同時(shí)計(jì)算機(jī)通信電子、儀器儀表、電氣機(jī)械等其他中游裝備制造業(yè)累計(jì)利潤增速也均有所改善（見圖6）。其三，隨著促消費(fèi)政策顯效和市場(chǎng)需求有所回升，下游消費(fèi)品制造業(yè)盈利亦有所好轉(zhuǎn)，如8月當(dāng)月消費(fèi)品制造業(yè)利潤同比降幅較上月明顯收窄，1-8月份食品制造、煙草制造、飲料制造等多個(gè)行業(yè)利潤增速均保持在10%以上，且較1-7月份還有所改善（見圖6）。

三是從利潤占比看，上游連續(xù)四個(gè)月回落，中游裝備制造業(yè)提升較多。如1-8月上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重為42.8%，較1-7月份回落1.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月回落；同期中游裝備制造業(yè)利潤占比較1-7月份提高1.2個(gè)百分點(diǎn)，較年初的1-2月份已提高5個(gè)百分點(diǎn)，下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤占比仍處低位（見圖7）。上中下游利潤分化繼續(xù)緩解：一方面與價(jià)格的分化減弱密切相關(guān)，如8月份采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI增速分別較上月大幅回落8.7和3.6個(gè)百分點(diǎn)，同期加工工業(yè)、生活資料PPI增速僅分別回落1.6和0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖8），上中下游價(jià)格增速差持續(xù)縮窄（見圖9）；另一方面產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈持續(xù)恢復(fù)和穩(wěn)增長(zhǎng)政策顯效，對(duì)推動(dòng)中下游企業(yè)生產(chǎn)回升、利潤恢復(fù)也產(chǎn)生了積極作用。

四是高技術(shù)制造業(yè)利潤降幅率先收窄，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換繼續(xù)加快。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，1-8月份高技術(shù)制造業(yè)利潤同比降幅較1-7月份收窄約3個(gè)百分點(diǎn)，先于全部制造業(yè)回升（見圖10），表明國內(nèi)新動(dòng)能的支撐作用增強(qiáng)。從利潤占比看，1-8月份高技術(shù)制造業(yè)利潤占規(guī)上全部工業(yè)的比重，較1-7月份亦大幅提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。

三、預(yù)計(jì)未來工業(yè)利潤修復(fù)依舊面臨波折

一是國內(nèi)疫情防控邊際改善和穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力顯效，對(duì)工業(yè)企業(yè)盈利恢復(fù)形成一定支撐。二是國內(nèi)消費(fèi)、房地產(chǎn)投資恢復(fù)偏弱，加上四季度出口放緩壓力增加，將制約利潤向上修復(fù)空間。三是隨著海外需求持續(xù)放緩和基數(shù)抬升，預(yù)計(jì)國內(nèi)PPI增速將繼續(xù)回落，價(jià)格因素對(duì)工業(yè)利潤的拖累或加大。四是工業(yè)企業(yè)新一輪去庫存周期已經(jīng)啟動(dòng)，未來企業(yè)加速去庫存，也會(huì)進(jìn)一步加劇工業(yè)利潤放緩壓力。

四、資產(chǎn)增速回落繼續(xù)被動(dòng)推高工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率

8月末，規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.8%，較去年同期提高0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖11）。

從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，兩者分別上月回落0.4和0.5個(gè)百分點(diǎn)，分別降至9.6 %和10%（見圖9），前者增速低于后者較多是資產(chǎn)負(fù)債率同比提高的主因。這反映出當(dāng)前企業(yè)主動(dòng)加杠桿意愿仍不強(qiáng)，企業(yè)經(jīng)營困難導(dǎo)致資產(chǎn)增長(zhǎng)放緩快于負(fù)債，被動(dòng)式推高了資產(chǎn)負(fù)債率。

分企業(yè)類型看，國企和私企資產(chǎn)負(fù)債率同比提高較多，外企資產(chǎn)負(fù)債率回落。8月末國企、私企和外企資產(chǎn)負(fù)債率分別為57.5%、58.9%和53.3%，分別較去年同期提高0.4、提高0.5和降低0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖12）。由于不同類型企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債增速數(shù)據(jù)需要晚幾天公布，因此暫時(shí)無法完全判定國企和私企誰是被動(dòng)加杠桿的主力。但根據(jù)以往的數(shù)據(jù)，私企資產(chǎn)增速自4月份高點(diǎn)以來持續(xù)快速回落，加之1-8月份私企利潤同比下降8.3%，降幅高出全部工業(yè)6.2個(gè)百分點(diǎn)，較1-7月擴(kuò)大1.2個(gè)百分點(diǎn)，盈利困難程度明顯更大，預(yù)計(jì)本月私企資產(chǎn)增速繼續(xù)放緩，被動(dòng)推高其資產(chǎn)負(fù)債率的概率仍大。

五、工業(yè)企業(yè)去庫存速度有所加快

8月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)14.1%，增速較上月回落2.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖13），降幅連續(xù)三個(gè)月增加，表明工業(yè)企業(yè)去庫存速度明顯加快，背后原因主要有二：一是國內(nèi)需求恢復(fù)偏慢、出口回落壓力加大和企業(yè)利潤率下降，共同導(dǎo)致企業(yè)補(bǔ)庫意愿有所下降；二是當(dāng)前工業(yè)企業(yè)庫存增速仍處于歷史偏高位置，企業(yè)主動(dòng)去庫存需求有所增強(qiáng)。

展望未來，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)大概率繼續(xù)加快去庫存。一是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫存增速高度相關(guān)，國內(nèi)PPI增速持續(xù)大幅回落，將推動(dòng)企業(yè)加速去庫存（見圖13）。二是分行業(yè)看，當(dāng)前上、中、下游制造業(yè)庫存增速均仍處于歷史高位區(qū)間，未來回落壓力均較大（見圖12）。三是隨著疫情、高溫干旱天氣等短期沖擊消退，加上逆周期政策進(jìn)一步發(fā)力顯效，國內(nèi)需求逐步恢復(fù)也有利于消化前期積壓的庫存。

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