[ 數(shù)據(jù)顯示，英國(guó)養(yǎng)老金大約有一半投資于英國(guó)國(guó)債，約2萬(wàn)億美元。 ]

　　 當(dāng)下，市場(chǎng)還沉浸在全球央行激進(jìn)加息導(dǎo)致的股市暴跌恐慌中。然而，就當(dāng)各國(guó)央行鉚足了勁大戰(zhàn)通脹之際，持有大量長(zhǎng)債的英國(guó)養(yǎng)老金就先爆倉(cāng)了。

　　 這著實(shí)讓全球央行傻眼。前一秒還加息50BP，9月底英國(guó)央行立馬啟動(dòng)迷你QE（量化寬松）開始入場(chǎng)救市。由于高通脹、大幅加息，再加之政府不合時(shí)宜的減稅財(cái)政擴(kuò)張，9月底英鎊、英國(guó)國(guó)債崩盤，英國(guó)10年期債券幾天時(shí)間就從3%多點(diǎn)快速躥升至4.5%以上，導(dǎo)致持有眾多長(zhǎng)債的養(yǎng)老金幾乎爆倉(cāng)，導(dǎo)火索是衍生品和高杠桿。

　　 也有觀點(diǎn)認(rèn)為，英國(guó)可能并不是唯一一個(gè)。相比英國(guó)，日本維持低利率的時(shí)間更久，日債收益率大幅下行，但負(fù)債壓力依然存在，日本保險(xiǎn)、養(yǎng)老機(jī)構(gòu)對(duì)于杠桿、衍生品或有更迫切的需求。此外，仍在加息沖刺的美聯(lián)儲(chǔ)真的能夠義無(wú)反顧嗎？?jī)攤��?fù)擔(dān)飆升最終會(huì)導(dǎo)致央行轉(zhuǎn)向嗎？這一切擔(dān)憂都可能在四季度加速發(fā)酵，從而加劇全球市場(chǎng)波動(dòng)。

　　 英國(guó)養(yǎng)老金爆倉(cāng)余波未消

　　 這半年內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)將利率從0增至3.25%，英國(guó)的利率也攀升至2.25%，連負(fù)利率多年的歐元區(qū)利率也來(lái)到了1.25%。面對(duì)逼近兩位數(shù)的通脹，加息之旅遠(yuǎn)未結(jié)束。然而，養(yǎng)老金爆倉(cāng)的后續(xù)發(fā)酵和全球溢出效應(yīng)更不容小覷。

　　 此前英國(guó)首相特拉斯(Liz Truss)政府一上臺(tái)就推出備受爭(zhēng)議的大規(guī)模減稅措施（財(cái)政惡化、加劇通脹且惠及富人），引發(fā)英鎊跳水至歷史低點(diǎn)，養(yǎng)老金瀕臨崩潰，這令民怨四起。于是，英國(guó)央行9月底承諾買進(jìn)總計(jì)650億英鎊、期限超過(guò)20年的金邊債券（英國(guó)國(guó)債），降低長(zhǎng)端收益率。

　　 當(dāng)時(shí)全球股市一度大漲，市場(chǎng)為各國(guó)央行未來(lái)都可能轉(zhuǎn)向而歡欣鼓舞，殊不知更大的風(fēng)險(xiǎn)還在發(fā)酵。

　　 在英國(guó)央行堅(jiān)持認(rèn)為購(gòu)債計(jì)劃將于本周五結(jié)束后，當(dāng)?shù)貢r(shí)間周三早些時(shí)候拋售加劇。北京時(shí)間10月12日21時(shí)左右，英國(guó)30年期國(guó)債收益率一度飆升至5.1%。于是，竭力應(yīng)對(duì)拋售的英國(guó)央行從投資者手中購(gòu)買了44億英鎊的英國(guó)國(guó)債，這是自上月進(jìn)入該市場(chǎng)以來(lái)的最大一次干預(yù)。

　　 隨后在英國(guó)央行購(gòu)買債券后回落至4.7%附近，上周收于4.39%。由于波動(dòng)加劇，倫敦證交所表示，從周四起，允許做市商對(duì)英國(guó)國(guó)債報(bào)價(jià)高于通常水平，直到另行通知。這種舉措非常罕見(jiàn)，通常只持續(xù)一天。

　　 之所以英國(guó)央行如此“拼命”，原因在于養(yǎng)老金爆倉(cāng)是“不能承受之重”。英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)與負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略(LDI)有關(guān)，即養(yǎng)老金資產(chǎn)端和負(fù)債端折現(xiàn)后的現(xiàn)值相匹配，該策略已使用多年，長(zhǎng)期積累的衍生品和高杠桿成為此次危機(jī)的導(dǎo)火索。

　　 英國(guó)的養(yǎng)老金中有50%是固定收益型(DB，Defined Benefit)養(yǎng)老金，即未來(lái)它需支付給退休人員的退休金，是按當(dāng)時(shí)承諾的金額和通脹漲幅事前定好的，不管資產(chǎn)端的表現(xiàn)如何。但由于國(guó)債收益率越來(lái)越低，DB的負(fù)債卻不變甚至在增加，當(dāng)時(shí)利率不斷下行侵蝕了養(yǎng)老金投資國(guó)債所能獲得的收益，于是就只能逼迫養(yǎng)老金采用衍生工具來(lái)“對(duì)沖”。

　　 但一切都有兩面性。這種對(duì)沖利率下行的工具在利率突然大幅上行時(shí)，會(huì)出現(xiàn)損失。在9月底發(fā)生的債市暴動(dòng)下，英國(guó)養(yǎng)老金不得不通過(guò)出售所持國(guó)債（抵押品），來(lái)填補(bǔ)衍生品工具產(chǎn)生的虧空，結(jié)果虧空越來(lái)越大，英國(guó)央行這時(shí)只能被迫出手。

　　 2019年養(yǎng)老金監(jiān)管者報(bào)告考察了英國(guó)前600個(gè)養(yǎng)老金計(jì)劃，總資產(chǎn)約為7000億英鎊。研究發(fā)現(xiàn)，“名義本金計(jì)劃”下的杠桿投資總額為4985億英鎊，62%的方案持有利率掉期，占所有杠桿投資的43%，允許的杠桿倍數(shù)水平從1倍到7倍不等。7倍是一個(gè)可怕的數(shù)字，尤其是長(zhǎng)債收益率從3%飆升到4.7%附近，其價(jià)值早已被完全侵蝕。

　　 嘉盛集團(tuán)資深分析師拉扎扎達(dá)（ Fawad Razaqzada）對(duì)記者表示，英國(guó)央行的QE是暫時(shí)的，其重點(diǎn)仍是收緊貨幣政策，對(duì)抗接近兩位數(shù)的通脹率。然而，如何能“有序地結(jié)束”緊急購(gòu)債計(jì)劃仍充滿變數(shù)�！敖灰渍呖赡艿却�英國(guó)央行退出計(jì)劃，然后再次懲罰（拋售）債券和英鎊。我認(rèn)為英國(guó)央行應(yīng)該再延長(zhǎng)債券購(gòu)買計(jì)劃一段時(shí)間，而且不必事先設(shè)定某個(gè)具體數(shù)據(jù)為目標(biāo)，這樣計(jì)劃的效果沒(méi)準(zhǔn)會(huì)更好�！�

　　 于是，本周五將成為一個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，一旦英國(guó)央行如期退出迷你QE，市場(chǎng)或再度掀起驚濤。拉扎扎達(dá)稱：“英鎊/美元匯率無(wú)力實(shí)現(xiàn)反彈復(fù)蘇，現(xiàn)在甚至跌破幾個(gè)關(guān)鍵技術(shù)位。一旦突破1.10，下一潛在支撐位將在1.0915附近。一旦政策放松，就可能面臨英鎊/美元再度下探1.05的風(fēng)險(xiǎn)，甚至有可能跌破平價(jià)�！�

　　 美國(guó)仍有“美元霸權(quán)”

　　 這一軒然大波開始讓市場(chǎng)陷入深思——下一個(gè)是誰(shuí)？

　　 數(shù)據(jù)顯示，英國(guó)養(yǎng)老金的規(guī)模近4萬(wàn)億美元，位居世界第二。第一則是美國(guó)，其擁有35萬(wàn)億美元的養(yǎng)老金。英國(guó)養(yǎng)老金大約有一半投資于英國(guó)國(guó)債，約2萬(wàn)億美元。英國(guó)債務(wù)存量的加權(quán)平均到期期限長(zhǎng)達(dá)15年，相比之下美國(guó)只有6~7年。

　　 這種差異在于，因?yàn)橛��?guó)養(yǎng)老金的需求（英國(guó)養(yǎng)老金DB的比例很高，因此需要更高的債券收益率，所以就要發(fā)更長(zhǎng)期、但期限溢價(jià)更高的債券），但期限越長(zhǎng)的債務(wù)，對(duì)利率越是敏感，利率稍有小幅變化，長(zhǎng)期限的債券價(jià)值就會(huì)巨虧，這也解釋了英國(guó)國(guó)債為何最先出事。

　　 相比之下，美國(guó)債券相對(duì)安全，同時(shí)，其還擁有英鎊沒(méi)有的“美元霸權(quán)”。

　　 相比之下，有研究顯示，占英國(guó)GDP比例高達(dá)200%的債務(wù)，需要債務(wù)利率在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的50%以下，才能保證債務(wù)的表面可持續(xù)性，即英國(guó)的國(guó)債實(shí)際收益率需要長(zhǎng)期保持在1%以下才可以，而減稅之后，債務(wù)占GDP比例沖上300%，就需要國(guó)債的實(shí)際收益率常年接近于0，甚至為負(fù)。然而，面對(duì)近乎兩位數(shù)的通脹預(yù)期，負(fù)利率幾乎是不可能的。

　　 某英國(guó)投行的利率策略師告訴第一財(cái)經(jīng)記者：“應(yīng)該是歐洲的養(yǎng)老金比較慘，英國(guó)加杠桿的幅度還很大，所以最早出事。北亞地區(qū)的養(yǎng)老金似乎都沒(méi)有瘋狂加杠桿�！�

　　 日本央行的堅(jiān)持自有其深意

　　 這其實(shí)也和亞洲地區(qū)的投資收益相對(duì)較高相關(guān)，因而無(wú)需激進(jìn)加杠桿。但日本的情況值得關(guān)注。

　　 日本央行是在全球加息潮下，唯一一個(gè)還堅(jiān)持“收益率曲線控制”（YCC）的央行，即通過(guò)不斷買入國(guó)債來(lái)將長(zhǎng)端國(guó)債收益率壓制在0附近。此前諸多市場(chǎng)人士對(duì)此表示不解，還有交易員開始押注日本央行會(huì)加息，從而不斷做空日債。即便如此，日本央行還是堅(jiān)持打爆空頭。

　　 如此堅(jiān)持的原因在于，相比英國(guó)，日本維持低利率的時(shí)間更久，日債收益率大幅下行，但負(fù)債壓力依然存在，日本保險(xiǎn)、養(yǎng)老機(jī)構(gòu)對(duì)于杠桿、衍生品或有更迫切的需求。這導(dǎo)致日本只能堅(jiān)決維持高度寬松的貨幣環(huán)境，若日本國(guó)債收益率大幅上升，上述機(jī)構(gòu)大概率也會(huì)陷入死循環(huán)。

　　 日本國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)也是日本國(guó)債的穩(wěn)定持有者。截至2022年3月，日本商業(yè)銀行、人壽等保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金持有國(guó)債(JGB)的比例分別為14.9%、20.2%和6.9%。日債在日本機(jī)構(gòu)資產(chǎn)占比很高，以日本保險(xiǎn)公司為例，根據(jù)日本人壽保險(xiǎn)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2022年7月末，日本人壽保險(xiǎn)公司的管理資產(chǎn)超過(guò)400萬(wàn)億日元，其中40.6%都分配給了日本國(guó)債。

　　 所幸，相比起英國(guó)，負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略(LDI)在日本的使用相對(duì)少見(jiàn)。當(dāng)年住友信托銀行的養(yǎng)老金咨詢部的岡本有廣曾表示，雖然LDI在英美被應(yīng)用的現(xiàn)象，但在日本并不常見(jiàn)，原因包括很少有固定福利的養(yǎng)老金計(jì)劃，養(yǎng)老金負(fù)債期限太長(zhǎng)，無(wú)法配置與其期限相對(duì)應(yīng)的債券。此外，日本利率太低，進(jìn)一步的債券投資看起來(lái)不是明智的策略等。

　　 10年期日債收益率長(zhǎng)期在0左右，較1990年的8%持續(xù)、較大幅度地下行，疫情前30年、40年期國(guó)債收益率也跌破1%，長(zhǎng)期配置價(jià)值明顯下降。

　　 但即便如此，為獲得更高的收益，日本機(jī)構(gòu)也難免要更激進(jìn)地使用杠桿、衍生品。在此背景下，日本央行只能繼續(xù)堅(jiān)持大規(guī)模購(gòu)債，將10年期日債利率錨定在0利率附近，否則英國(guó)面臨的死循環(huán)也會(huì)在日本上演。但后果就是，日元可能還會(huì)繼續(xù)一瀉千里。