紅周刊丨汪佳蕊

具備成長性、持續(xù)盈利能力，且能夠真正實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破的AI企業(yè)才是優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，不過，當(dāng)前賽道內(nèi)的諸多AI企業(yè)，想要正真實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，仍然有很長的路要走。

繼科技部、教育部、工信部等六部門印發(fā)《關(guān)于加快場景創(chuàng)新以人工智能高水平應(yīng)用促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》之后，8月15日，科技部公布了《關(guān)于支持建設(shè)新一代人工智能示范應(yīng)用場景的通知》，意在加快推動(dòng)人工智能應(yīng)用，培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。

值得注意的是，在極度“燒錢”的AI行業(yè)中，即使是備受市場關(guān)注的“AI四小龍”（包括：商湯科技、曠視科技、依圖科技、云從科技）也遲遲未能擺脫虧損的境地，因此，行業(yè)內(nèi)很多公司單靠正常經(jīng)營，短期內(nèi)很難充分“補(bǔ)血”，再加上宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行趨勢的影響，諸多AI公司紛紛IPO，尋求上市“輸血”。

近期，同處于AI賽道的思必馳科技股份有限公司(以下簡稱“思必馳”)和深圳云天勵(lì)飛技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“云天勵(lì)飛”）頗受關(guān)注，然而，由于行業(yè)性質(zhì)使然，對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入要求頗高，因此，前述兩家公司的盈利能力也頗受考驗(yàn)，再加上客戶穩(wěn)定性不佳、毛利率下滑等問題的困擾，公司未來發(fā)展的不確定性也在增加。

行業(yè)高研發(fā)投入需求

對(duì)企業(yè)的資金鏈形成考驗(yàn)

智能語音的應(yīng)用極大程度地加速了傳統(tǒng)領(lǐng)域數(shù)字化轉(zhuǎn)型的腳步。思必馳是一家國內(nèi)對(duì)話式人工智能平臺(tái)型企業(yè)，公司基于自主研發(fā)的全鏈路智能對(duì)話系統(tǒng)定制開發(fā)平臺(tái)和人工智能語音芯片，提供軟硬件結(jié)合的人工智能技術(shù)與產(chǎn)品服務(wù)，應(yīng)用于智能家電、智能汽車、消費(fèi)電子等物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，以及以數(shù)字政企類客戶為主的生產(chǎn)、生活和社會(huì)治理領(lǐng)域。

招股書顯示，2019年至2021年，思必馳實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為1.15億元、2.37億元和3.07億元，其中2020年和2021年的營收增長率分別達(dá)到106.36%、29.87%；同期，公司的扣非歸母凈利潤皆為虧損，虧損金額則分別為2.75億元、2.03億元和3.44億元，其中2021年虧損幅度同比上升69.30%。

總體來看，思必馳的營收增幅有所縮小，但仍維持了增長趨勢，但三年內(nèi)扣非歸母凈利潤則累計(jì)虧損8.22億元，高于6.59億元的三年?duì)I收總和，這表明思必馳目前正處于入不敷出的狀態(tài)。

從其成本費(fèi)用角度來看，導(dǎo)致思必馳入不敷出的直接原因則是過高的研發(fā)費(fèi)用。由于人工智能行業(yè)屬于典型的技術(shù)密集型行業(yè)，具有研發(fā)周期相對(duì)較長和前期研發(fā)投入大的特點(diǎn)，企業(yè)必須不斷加大研發(fā)以迭代產(chǎn)品適應(yīng)市場需求。報(bào)告期內(nèi)，思必馳的研發(fā)費(fèi)用分別為1.99億元、2.04億元和2.87億元，分別占當(dāng)期總營收比的173.35%、86.26%和93.25%。近三年，思必馳的累計(jì)研發(fā)費(fèi)用達(dá)到6.9億元，超過三年總營收金額。

相比之下，報(bào)告期內(nèi)，同行業(yè)可比公司寒武紀(jì)、虹軟科技(688088)、科大訊飛(002230)、云從科技、云天勵(lì)飛的研發(fā)費(fèi)用率均值分別為63.28%、69.91%和67.12%，思必馳的研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)超同行業(yè)公司。但是大量研發(fā)的投入，也考驗(yàn)著思必馳的資金鏈，做為一家尚未盈利的公司，其資金狀況尤其值得關(guān)注。

實(shí)際上，“高研發(fā)、高虧損”已經(jīng)成為AI行業(yè)內(nèi)企業(yè)的一種常見現(xiàn)象，需要注意的是，如若未來思必馳在研發(fā)方向上未能做出正確判斷，在研發(fā)過程中存在關(guān)鍵技術(shù)未能突破，新產(chǎn)品研發(fā)失敗或者投入市場的新產(chǎn)品無法如期為公司帶來預(yù)期收益等情況，其經(jīng)營業(yè)績都有可能會(huì)繼續(xù)虧損下去。

除了智能語音領(lǐng)域外，智能視覺是人工智能產(chǎn)業(yè)最大的細(xì)分市場，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，智能視覺市場占比約為總體人工智能產(chǎn)業(yè)的57%。在該細(xì)分賽道內(nèi)沖刺IPO的企業(yè)中，專注于視覺智能領(lǐng)域的云天勵(lì)飛以人工智能算法、芯片技術(shù)為核心，為客戶提供算法軟件、芯片等自研核心產(chǎn)品，軟硬件產(chǎn)品和解決方案銷售是云天勵(lì)飛實(shí)現(xiàn)核心技術(shù)落地，并獲取營業(yè)收入的主要手段。

根據(jù)招股書介紹，2018年至2020年（報(bào)告期），云天勵(lì)飛實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為1.33億元、2.30億元和4.26億元，營收增長率分別為164.90%、73.15%和85.03%；同期，公司扣非歸母凈利潤分別虧損2.11億元、3.13億元和2.57億元，三年累計(jì)虧損金額達(dá)7.81億元，與思必馳可謂同命相連。

從研發(fā)情況來看，報(bào)告期內(nèi)，云天勵(lì)飛的研發(fā)投入金額分別為1.46億元、2.00億元和2.19億元，各期研發(fā)投入分別占營業(yè)收入的109.57%、86.79%和51.42%。值得一提的是，云天勵(lì)飛將華為、�？低�視(002415)兩大涉足人工智能行業(yè)的巨頭列為同行業(yè)可比公司，然而華為的研發(fā)費(fèi)用常年處于千億元級(jí)別，�？低�視也處于數(shù)十億元的水平，相較之下，云天勵(lì)飛的研發(fā)投入體量和研發(fā)實(shí)力等方面均與前述公司無可比之處。

與此同時(shí)，根據(jù)招股書披露，云天勵(lì)飛的芯片業(yè)務(wù)目前尚處在市場導(dǎo)入期，能否快速適應(yīng)市場需求并實(shí)現(xiàn)大批量出貨尚存在不確定性，這些都將為公司芯片業(yè)務(wù)未來的推廣和應(yīng)用落地帶來風(fēng)險(xiǎn)。

從行業(yè)發(fā)展情況來看，近年來，人工智能技術(shù)快速發(fā)展，技術(shù)與產(chǎn)品性能不斷升級(jí)迭代，對(duì)AI企業(yè)的技術(shù)儲(chǔ)備以及持續(xù)研發(fā)能力提出了更高的要求，業(yè)內(nèi)企業(yè)需要對(duì)行業(yè)下游乃至終端應(yīng)用的需求發(fā)展趨勢快速響應(yīng)，并配合行業(yè)需求調(diào)整創(chuàng)新與研發(fā)方向迅速進(jìn)行產(chǎn)品迭代�？梢灶A(yù)見的是，持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入很可能會(huì)令A(yù)I行業(yè)的一些資金實(shí)力不夠強(qiáng)大企業(yè)在未來一段時(shí)間面臨持續(xù)虧損的局面。

大客戶穩(wěn)定性及持續(xù)性很關(guān)鍵

伴隨著產(chǎn)業(yè)不斷升級(jí)迭代和市場優(yōu)勝劣汰，行業(yè)集中度逐漸提升，頭部企業(yè)越來越強(qiáng)，因此，大客戶依賴也逐漸演變?yōu)樾袠I(yè)內(nèi)的一種趨勢。但是，大客戶的穩(wěn)定性與持續(xù)性影響到企業(yè)的獨(dú)立性和持續(xù)盈利能力等核心問題，因此這也是IPO審核過程中的關(guān)鍵點(diǎn)。

《紅周刊》注意到，思必馳和云天勵(lì)飛的大客戶情況處于相反的“兩個(gè)極端”。

首先，從云天勵(lì)飛來看，其主要終端客戶群體以各地政府、公安局、大型商場、機(jī)場車站等交通樞紐的業(yè)主單位、大型企事業(yè)單位、社區(qū)物業(yè)公司等為主。2018年至2020年，公司前五大客戶的銷售金額合計(jì)占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為78.43%、52.11%和59.70%，客戶集中度較高，且波動(dòng)程度較大。

需要注意的是，報(bào)告期內(nèi)，云天勵(lì)飛的前五大客戶存在較大變動(dòng)，各期第一大客戶不甚相同，而且前五大客戶內(nèi)均存在新增的重要客戶，客戶穩(wěn)定性相對(duì)較低。對(duì)于大客戶出現(xiàn)變動(dòng)的主要原因，公司解釋稱，一是由于公司業(yè)務(wù)逐步拓展至其他城市，導(dǎo)致客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化；二是因?yàn)殡S著知名度的提升，公司開始與政府相關(guān)部門簽訂合作協(xié)議，導(dǎo)致客戶屬性發(fā)生轉(zhuǎn)變所致。

在重大合同方面，報(bào)告期內(nèi)，云天勵(lì)飛與客戶之間簽署的已履行完畢或正在履行的金額超過3000萬元（含）的重大銷售合同雖然數(shù)量很少，但合計(jì)金額超過2.3億元，占報(bào)告期內(nèi)簽訂合同總額的比例為20.85%。若其未能繼續(xù)維持與主要客戶的合作關(guān)系，也勢必將給公司業(yè)績帶來不利影響。此外，由于前五大客戶變動(dòng)較大，公司還面臨著新市場、新客戶的拓展壓力，若未達(dá)到預(yù)期亦會(huì)對(duì)公司業(yè)績的可持續(xù)性造成不利影響。

與云天勵(lì)飛相反的是，思必馳的前五大客戶集中度不高且較為分散。

根據(jù)招股書披露，2019年至2021年，思必馳的前五大客戶合計(jì)實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別為0.33億元、0.64億元和0.58億元，占當(dāng)期總銷售收入的比例分別為29.15%、26.86%和18.72%。前五大客戶銷售收入占比逐年下降，客戶集中度較為分散，存在不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)因素。

與此同時(shí)，思必馳的第一大客戶所占營收比例波動(dòng)較大，報(bào)告期內(nèi)，其第一大客戶分別占各期營收比例的8.80%、7.42%和5.14%，并且來自前五大客戶的銷售收入所占營收比均在2%至8%之間，銷售金額較小。再考慮到，其前五大大客戶名單中，不乏有上汽集團(tuán)(600104)、中國移動(dòng)、OPPO、天貓、小天才、紐曼、海信集團(tuán)等行業(yè)頭部客戶，在這種情況下，思必馳的客戶情況仍在頻繁變動(dòng)，其客戶穩(wěn)定性及持續(xù)性對(duì)于業(yè)績影響程度或許也將有所增加。

此外，從市場競爭的角度來看，人工智能企業(yè)沖刺IPO的競爭對(duì)手諸多，除了“AI四小龍”等高級(jí)別的對(duì)手企業(yè)外，還面臨著華為、�？低�視等綜合實(shí)力較強(qiáng)的大型企業(yè)因產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部延伸而帶來的市場競爭。由此可見，IPO企業(yè)能否在當(dāng)下市場競爭中完成進(jìn)一步市場開拓，以及能否把握住現(xiàn)有大客戶穩(wěn)定性和持續(xù)性，將直接影響到企業(yè)的長期、持續(xù)發(fā)展。

市場競爭加劇 警惕毛利率滑坡

作為能夠體現(xiàn)公司核心競爭力的關(guān)鍵要素，毛利率不僅反映了公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為利潤的核心能力，同時(shí)也是評(píng)價(jià)公司盈利能力最核心的指標(biāo)之一。

需要注意的是，近年來，隨著國內(nèi)人工智能行業(yè)發(fā)展加速，市場競爭愈發(fā)激烈。除了原本便在行業(yè)內(nèi)深耕的企業(yè)外，百度、字節(jié)、騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)大廠紛紛加速人工智能領(lǐng)域的布局。面對(duì)眾多實(shí)力強(qiáng)大的競爭對(duì)手，一些成立時(shí)間不長且資金處于劣勢的AI企業(yè)，恐將面臨客戶流失、市占率下降等風(fēng)險(xiǎn)，而這些都將直接或間接削弱企業(yè)的毛利率水平。

具體到思必馳，據(jù)招股書披露，2019年至2021年，其主營毛利率分別為72.17%、69.74%和58.15%，呈下滑趨勢。從產(chǎn)品大類來看，報(bào)告期內(nèi)，智能人機(jī)交互軟件產(chǎn)品的毛利率由100%下滑到95.71%，總體維持較高水平；軟硬一體化人工智能產(chǎn)品的毛利率分別為28.75%、24.74%和19.12%，下滑幅度較大，公司給出的解釋是由于市場推廣階段競爭激烈所致；技術(shù)授權(quán)服務(wù)毛利率則受線路資源等成本影響出現(xiàn)下滑，報(bào)告期內(nèi)分別為89.73%、84.12%和67.93%。

可見，在企業(yè)快速成長的過程中，市場競爭與價(jià)格成本的變動(dòng)均會(huì)對(duì)企業(yè)毛利率水平產(chǎn)生影響。并且，若未來影響公司毛利率的因素出現(xiàn)較大不利變化，其毛利率或?qū)⒚媾R持續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

而云天勵(lì)飛報(bào)告期各期的毛利率分別為56.34%、43.71%和36.74%，整體呈現(xiàn)下降趨勢。同期，7家同行業(yè)可比公司（寒武紀(jì)、當(dāng)虹科技、虹軟科技、科大訊飛、曠視科技、依圖科技、云從科技）的毛利率均值分別為63.49%、59.10%和54.38%。雖然同行業(yè)整體毛利率均值處于下滑趨勢，但云天勵(lì)飛的毛利率水平顯然與行業(yè)均值水平相差甚遠(yuǎn)。

從云天勵(lì)飛應(yīng)用場景的毛利構(gòu)成來看，報(bào)告期內(nèi)，其數(shù)字城市運(yùn)營管理AI產(chǎn)品及整體解決方案的毛利率占比超過84%。公司在招股書中表示，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率下滑主要是因?yàn)橹饕�成本為設(shè)備的硬件成本及安裝服務(wù)，因此當(dāng)外購硬件或者安裝服務(wù)比例提升時(shí)，項(xiàng)目毛利率會(huì)呈下降趨勢。

但值得注意的是，隨著視覺人工智能行業(yè)新競爭對(duì)手的加入和人工智能技術(shù)的普及，市場競爭勢必將有所加劇，從而導(dǎo)致IPO企業(yè)的毛利率產(chǎn)生進(jìn)一步下降的危險(xiǎn)，可能會(huì)對(duì)公司持續(xù)盈利能力造成不利影響。

事實(shí)上，實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營、保障盈利能力理應(yīng)是企業(yè)發(fā)行上市最基本的要求，而AI作為新興技術(shù)，需要的仍然是長時(shí)間研發(fā)投入所帶來的成熟商業(yè)化落地應(yīng)用。但對(duì)于投資者而言，具備成長性、持續(xù)盈利能力，且能夠真正實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破的AI企業(yè)才是最佳投資標(biāo)的。但就目前來看，無論是思必馳還是云天勵(lì)飛，其成熟商業(yè)化之路仍然漫長而修遠(yuǎn)，需要企業(yè)繼續(xù)“上下求索”。

（本文已刊發(fā)于10月15日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）