加息步伐或放緩，但終端利率將更高

美聯(lián)儲(chǔ)11月議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明 胡文艷

正文

事件：北京時(shí)間2022年11月3日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布11月份議息會(huì)議紀(jì)要。

核心觀點(diǎn) 

一是美聯(lián)儲(chǔ)11月再次加息75BP，符合預(yù)期，為連續(xù)四次強(qiáng)加息75BP，年內(nèi)累計(jì)加息幅度達(dá)375BP，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)縮表節(jié)奏有所加快，將與加息產(chǎn)生疊加緊縮效應(yīng)。二是美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息緊縮，主因在于通脹頑固、就業(yè)強(qiáng)勁和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有一定韌性。三是考慮到持續(xù)加息的政策效應(yīng)存在時(shí)滯，未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退和金融風(fēng)險(xiǎn)增加，以及高基數(shù)作用下四季度美國(guó)核心通脹增速或有所回落等因素的影響，預(yù)計(jì)12月份美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐可能有所放緩。四是美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾明確表示，本輪加息周期最終利率水平將高于之前9月份4.6%的預(yù)期，預(yù)計(jì)加息終點(diǎn)大概率將升至5%左右甚至以上。五是預(yù)計(jì)全球資本市場(chǎng)或繼續(xù)承壓，金融風(fēng)險(xiǎn)趨于上升。

一、美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)四次強(qiáng)加息75BP，年內(nèi)累計(jì)加息幅度達(dá)375BP

一是美聯(lián)儲(chǔ)11月再次加息75BP，符合預(yù)期，年內(nèi)累計(jì)加息幅度刷新1982年來(lái)新高。受美國(guó)通脹持續(xù)超出預(yù)期的影響，美聯(lián)儲(chǔ)在6月、7月、9月和11月份連續(xù)四次的議息會(huì)議上，均大幅加息75BP，推動(dòng)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率升至3.75-4.0%（見(jiàn)圖1）。美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)累計(jì)加息幅度已達(dá)375BP，是1982年以來(lái)單年最大加息幅度，屬于典型的“強(qiáng)硬”加息周期。從近期利率期貨隱含的加息預(yù)期看，11月份加息75BP符合預(yù)期，市場(chǎng)早已充分定價(jià)本次加息幅度，但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于未來(lái)加息指引偏鷹派，尤其是鮑威爾暗示本輪加息終點(diǎn)將高于9月份 4.6%的預(yù)期水平，導(dǎo)致議息會(huì)議后美股大幅調(diào)整、美元指數(shù)回升。

二是美聯(lián)儲(chǔ)縮表節(jié)奏有所加快，將與加息產(chǎn)生疊加緊縮效應(yīng)。根據(jù)此前宣布的計(jì)劃，從9月份開始，美聯(lián)儲(chǔ)每月國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券及MBS減持上限分別增加至600億美元和350億美元，較6-8月每月減持規(guī)模均翻倍（見(jiàn)圖2）。隨著縮表規(guī)模增加和美國(guó)持續(xù)加息的累積效應(yīng)顯現(xiàn)，或?qū)γ绹?guó)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)層面產(chǎn)生一定疊加緊縮效應(yīng)。

二、美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅加息主因美國(guó)通脹、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均偏強(qiáng)

一是通脹方面，美國(guó)核心通脹再創(chuàng)新高，物價(jià)上漲動(dòng)能依舊偏強(qiáng)。9月份美國(guó)CPI同比增速延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，但核心CPI同比增速不降反升，創(chuàng)下疫后新高，繼續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期（見(jiàn)圖3）。從環(huán)比增速看，9月份美國(guó)核心CPI增長(zhǎng)0.6%，為歷史同期均值水平的3倍以上（見(jiàn)圖4），反映出美國(guó)通脹中更“易漲難跌”的核心產(chǎn)品價(jià)格，上漲動(dòng)能依舊偏強(qiáng)。鮑威爾在11月議息會(huì)議后的發(fā)言中也表示，“沒(méi)有跡象表明通貨膨脹正在下降，通脹還處于和一年前一樣的水平”。這也決定了美聯(lián)儲(chǔ)加息姿態(tài)短期或難以輕易改變，鮑威爾亦直言“通脹形勢(shì)變得更具挑戰(zhàn)性，這就要求政策更加嚴(yán)格”，“歷史記錄強(qiáng)烈警告不要過(guò)早放松政策”。

二是就業(yè)方面，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊緊張，工資上漲壓力仍大。一方面，當(dāng)前美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已經(jīng)恢復(fù)并超過(guò)疫情前水平，但9月份新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)依舊高達(dá)26.3萬(wàn)人，超過(guò)2011-2019年月均水平較多（見(jiàn)圖5），反映出美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊緊俏，企業(yè)對(duì)工人的需求依舊遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)有勞動(dòng)力的供應(yīng)。另一方面，9月份美國(guó)失業(yè)率較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，再度降至疫情前的最低水平，同時(shí)私人非農(nóng)平均時(shí)薪繼續(xù)小幅上漲，其同比增速維持高位（見(jiàn)圖6），表明“工資-通脹”螺旋式上漲壓力仍大。

三是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，美國(guó)三季度GDP環(huán)比改善，經(jīng)濟(jì)仍存一定韌性。美國(guó)三季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)2.6%，再度轉(zhuǎn)正，較二季度提高3.2個(gè)百分點(diǎn)，超出市場(chǎng)預(yù)期（見(jiàn)圖7）。從各分項(xiàng)看，凈出口邊際改善較多是美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的主要推動(dòng)力量，但凈出口高增主因進(jìn)口增速降幅超過(guò)出口增速，并非經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的表現(xiàn)；同期私人投資中設(shè)備投資強(qiáng)勁、消費(fèi)支出維持正增長(zhǎng)支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持一定韌性，而這與新一輪中周期啟動(dòng)推動(dòng)設(shè)備投資增長(zhǎng)，支撐雇員報(bào)酬增加，進(jìn)而對(duì)消費(fèi)支出形成提振密切相關(guān)。但隨著融資利率大幅上行、通脹高企和全球需求同步放緩，預(yù)計(jì)美國(guó)設(shè)備投資和消費(fèi)支出回落或只是時(shí)間問(wèn)題，當(dāng)前美國(guó)住宅、建筑等系列投資活動(dòng)均已持續(xù)走低（見(jiàn)圖8）。鮑威爾在本次會(huì)議上也已承認(rèn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的窗口已變窄，沒(méi)有人知道是否會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。

三、不排除美聯(lián)儲(chǔ)下月放緩加息步伐，但本輪加息終點(diǎn)或升至約5%

一是12月份美聯(lián)儲(chǔ)存在一定概率放緩加息步伐。原因有四：其一，受基數(shù)明顯抬升和需求走弱的疊加影響，預(yù)計(jì)12月份議息會(huì)議之前公布的10月、11月核心CPI增速或高位有所回落，為美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息步伐提供一定數(shù)據(jù)支撐。其二，受利率持續(xù)抬升和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫的影響，年內(nèi)美國(guó)股債雙殺，金融市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)已明顯加劇，考慮到年底市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊，歐元區(qū)、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體等外部金融風(fēng)險(xiǎn)日益攀升，不排除美聯(lián)儲(chǔ)為適度平衡金融風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)，順勢(shì)放緩加息步伐。其三，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)已累計(jì)大幅加息375BP，為1982年以來(lái)最激進(jìn)的加息，考慮到加息效果傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在一定時(shí)滯，美聯(lián)儲(chǔ)小幅放緩加息步伐，以觀察本輪加息的累積效應(yīng)存在一定合理性。其四，本次議息會(huì)議紀(jì)要中新增“在確定未來(lái)目標(biāo)區(qū)間的加息速度時(shí)，委員會(huì)將考慮貨幣政策的累積緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、通貨膨脹的滯后影響，以及經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展”的表述，進(jìn)一步驗(yàn)證上述三方面的理由將對(duì)加息放緩形成支撐，此外鮑威爾在本次議息會(huì)議后的發(fā)言中也已向市場(chǎng)透露最快在12月就會(huì)放慢加息速度。

二是預(yù)計(jì)本輪加息終點(diǎn)或升至5%左右甚至以上。一方面，受通脹居高不下、短期通脹預(yù)期上升和就業(yè)增長(zhǎng)持續(xù)強(qiáng)勁等多方面因素的疊加影響，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在發(fā)言中明確表示“現(xiàn)在考慮暫停加息還為時(shí)過(guò)早”，“自上次會(huì)議以來(lái)收到的數(shù)據(jù)表明，最終利率水平將高于之前的預(yù)期”。根據(jù)9月份點(diǎn)陣圖數(shù)據(jù)，此前美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)測(cè)聯(lián)邦基金利率終點(diǎn)的中值為4.6%，若在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步抬升，意味著本輪最終利率水平大概率將升至5%左右甚至以上。另一方面，根據(jù)近一段時(shí)間內(nèi)聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)隱含的加息預(yù)期，2023年美聯(lián)儲(chǔ)加息至5%左右甚至以上的概率已偏大，基本達(dá)到90%以上（見(jiàn)圖9）。此外，受美國(guó)工資-通脹”螺旋式上漲壓力仍大、部分服務(wù)業(yè)價(jià)格仍有支撐、全球糧食價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)猶存和能源價(jià)格回落速度不及預(yù)期等四大推力的影響，預(yù)計(jì)美國(guó)通脹雖趨于放緩但大概率維持偏高水平，加之失業(yè)率維持低位，均對(duì)利率終點(diǎn)抬升形成支撐。

四、預(yù)計(jì)全球資本市場(chǎng)或繼續(xù)承壓，金融風(fēng)險(xiǎn)趨于上升

一是從流動(dòng)性看，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期終點(diǎn)的抬升，意味著全球金融條件將繼續(xù)收緊，預(yù)計(jì)債市調(diào)整壓力猶存，股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受估值回落等因素影響亦面臨重估風(fēng)險(xiǎn)。

二是從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)引領(lǐng)抬高全球利率中樞，加之當(dāng)前全球加息同步程度過(guò)去50年未見(jiàn)，可能會(huì)產(chǎn)生明顯的疊加效應(yīng)，加大2023年世界走向全球性經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)盈利和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好均面臨下行壓力，進(jìn)一步加大資產(chǎn)價(jià)格回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

三是從債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)看，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)已由金融危機(jī)以來(lái)的“三低一高”轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭�高一低”新格局，即由“低增長(zhǎng)、低利率、低通脹、高債務(wù)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤案邆鶆?wù)、高通脹、高利率、低增長(zhǎng)”。高債務(wù)下的利率抬升疊加經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，將導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門償債能力急劇下降，全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯增加。其中，受金融危機(jī)以來(lái)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（EMDEs）積累的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大，加上美聯(lián)儲(chǔ)加息產(chǎn)生的溢出效應(yīng)將引發(fā)非美貨幣貶值、資本快速回流美國(guó)的影響，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體債務(wù)甚至存在演變成新一輪危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。世界銀行9月發(fā)布的報(bào)告也曾提示，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體可能發(fā)生一系列足以造成持久傷害的金融危機(jī)，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩或?qū)⒀永m(xù)。

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