核心觀點(diǎn)

　　一、食品和非食品共致CPI同比增速回落。食品方面，受蔬菜大量上市、節(jié)后需求回落等因素影響，鮮菜價(jià)格下跌抵消了豬肉價(jià)格上漲的影響，食品對CPI同比的拉動(dòng)作用較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。非食品方面，油價(jià)高基數(shù)和國內(nèi)疫情反復(fù)共同導(dǎo)致非食品價(jià)格同比回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，對CPI同比拉動(dòng)作用回落0.33個(gè)百分點(diǎn)。核心CPI低位走平，反映出國內(nèi)消費(fèi)需求恢復(fù)依然偏弱。

　　二、預(yù)計(jì)11月CPI增長1.9%左右。往后看，豬肉上行周期開啟、服務(wù)需求弱修復(fù)，將對CPI中樞形成向上支撐，但翹尾因素回落以及疫情擾動(dòng)短期難消，CPI向上空間有限。預(yù)計(jì)11月CPI同比增長1.9%，全年約增長2.1%，整體溫和。

　　三、基建和取暖需求支撐PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正，但高基數(shù)導(dǎo)致PPI同比轉(zhuǎn)負(fù)。受翹尾因素大幅回落影響，10月PPI同比回落2.2個(gè)百分點(diǎn)至-1.3%，2021年以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。但基建需求和冬季取暖需求支撐，加之上中下游傳導(dǎo)作用有所增強(qiáng)，PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正至0.2%，結(jié)束了連續(xù)三個(gè)月的負(fù)增長。

　　四、預(yù)計(jì)年內(nèi)PPI將繼續(xù)負(fù)增長，11月同比增長-1.3%左右。往后看，翹尾因素繼續(xù)為負(fù)，決定PPI將持續(xù)位于負(fù)增長區(qū)間，雖然冬季能源需求提升和國內(nèi)投資需求釋放對部分大宗商品價(jià)格形成向上支撐，但國內(nèi)外需求疲弱背景下，新漲價(jià)因素上行斜率或趨緩，預(yù)計(jì)年內(nèi)PPI將繼續(xù)負(fù)增長，11月約增長-1.3%左右，全年約增長4.2%。

　　正文

　　事件：2022年10月份全國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲0.1%，同比上漲2.1%，漲幅較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比上漲0.2%，同比下降1.3%，漲幅較上月回落2.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　一、食品和非食品共致CPI同比增速回落，預(yù)計(jì)11月份CPI約增長1.9%

　　鮮菜是食品價(jià)格漲幅回落主因。10月食品價(jià)格環(huán)比漲幅收窄1.8個(gè)百分點(diǎn)至0.1%，同比漲幅回落1.8個(gè)百分點(diǎn)至7.0%，影響CPI上漲約1.26個(gè)百分點(diǎn)，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）。其中，受豬價(jià)上行周期開啟、供給端壓欄惜售、需求端季節(jié)性回升等多方面因素共同影響，豬肉價(jià)格環(huán)比漲幅提高4.0個(gè)百分點(diǎn)至9.4%，加之去年同期基數(shù)偏低，豬肉同比漲幅擴(kuò)大15.8個(gè)百分點(diǎn)至51.8%，對CPI同比的拉動(dòng)作用較上月提高0.19個(gè)百分點(diǎn)；受節(jié)后需求回落、供給增加等因素影響，鮮菜價(jià)格環(huán)比由上漲6.8%轉(zhuǎn)為下跌4.5%，環(huán)比下跌幅度遠(yuǎn)超季節(jié)性，加之去年同期基數(shù)明顯走高，鮮菜價(jià)格同比回落20.2個(gè)百分點(diǎn)至-8.1%，其對CPI同比的拉動(dòng)作用較上月回落0.44個(gè)百分點(diǎn)，是CPI同比增速回落的主要貢獻(xiàn)力量（見圖2-3）；其他主要食品漲跌互現(xiàn)，水產(chǎn)品、鮮果等食品價(jià)格環(huán)比下跌，蛋類、食品油、糧食等價(jià)格環(huán)比上漲，對CPI同比增速的影響相對較小。

　　油價(jià)高基數(shù)和疫情反復(fù)共致非食品價(jià)格回落。10月非食品價(jià)格同比上漲1.1%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖4），對CPI同比的拉動(dòng)作用回落0.33個(gè)百分點(diǎn)。非食品價(jià)格內(nèi)部呈現(xiàn)如下幾個(gè)特征：一是受去年同期基數(shù)偏高影響，10月交通工具用燃料價(jià)格和水電燃料同比增速分別回落2.0和6.6個(gè)百分點(diǎn)，對非食品價(jià)格的推升作用明顯減弱，是非食品價(jià)格回落較多主因；二是受國內(nèi)疫情散發(fā)影響，服務(wù)商品價(jià)格較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)依然偏慢。

　　核心CPI低位走平，顯示疫情對居民消費(fèi)需求的制約仍強(qiáng)。10月剔除食品和原油的核心CPI同比增長0.6%，持平于上月，延續(xù)低迷走勢（見圖5），主因在于疫情對居民消費(fèi)需求的抑制作用較強(qiáng)。往后看，預(yù)計(jì)短期國內(nèi)防疫政策難以大幅放松，加之冬季疫情反復(fù)的可能性較大，預(yù)計(jì)未來服務(wù)業(yè)修復(fù)斜率仍將偏緩，年內(nèi)核心CPI料將緩慢回升，但高度有限。

　　預(yù)計(jì)11月CPI同比增長1.9%左右。一是預(yù)計(jì)11月食品價(jià)格環(huán)比由漲轉(zhuǎn)跌。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截止到11月8日，28種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜、7種重點(diǎn)監(jiān)測水果、豬肉價(jià)格環(huán)比增速分別為-8.6%%、-0.3%、1.7%，蔬菜價(jià)格降幅擴(kuò)大，豬肉漲幅明顯回落，鮮果降幅收窄，因此預(yù)計(jì)11月份食品環(huán)比或由正轉(zhuǎn)負(fù)。二是新一輪豬周期已經(jīng)開啟，但去年11月份基數(shù)走高，預(yù)計(jì)豬肉對CPI同比的正向拉動(dòng)作用將有所回落；三是疫情反復(fù)和居民消費(fèi)疲弱背景下，非食品價(jià)格回升空間有限；四是11月份CPI翹尾因素較10月份回落0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖6）。

　　二、基建和取暖需求支撐PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正，但高基數(shù)導(dǎo)致PPI同比轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計(jì)11月PPI約增長-1.3%左右

　　受翹尾因素大幅回落影響，10月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比由上漲0.9%轉(zhuǎn)為下降1.3%，但冬季能源需求提升，加之基建投資對部分建材價(jià)格形成支撐，PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正至0.2%，結(jié)束了連續(xù)三個(gè)月的負(fù)增長（見圖7）。其中，生產(chǎn)資料和生活資料分別同比下降2.5%和增長2.2%，較上月回落3.1和提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，兩者繼續(xù)反向變化。從生活資料分項(xiàng)看，食品、衣著、耐用消費(fèi)品價(jià)格回升，一般日用品價(jià)格持平，顯示出前期上游漲價(jià)正逐漸向中下游傳導(dǎo)（見圖8）。

　　從行業(yè)看，基建相關(guān)行業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲較多，上游向中下游傳導(dǎo)作用增強(qiáng)。一是受國際油價(jià)向國內(nèi)傳導(dǎo)存在一定滯后性影響，石油和天然氣開采業(yè)價(jià)格環(huán)比延續(xù)下行，國際輸入性通脹壓力有所減緩（見圖9）；二是受冬季儲(chǔ)煤需求增加，以及國內(nèi)基建投資需求加快釋放影響，上游煤炭開采、有色金屬開采、非金屬制品、化學(xué)原料加工等行業(yè)環(huán)比均出現(xiàn)上漲；三是農(nóng)副食品、通信電子、食品制造業(yè)、服裝服飾等中下游行業(yè)PPI價(jià)格環(huán)比正增長，顯示出上中下游價(jià)格傳導(dǎo)作用有所增強(qiáng)。

　　預(yù)計(jì)11月份PPI增長-1.3%左右。一是11月份PPI翹尾因素基本持平于10月份的-1.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖10）；二是冬季取暖需求增加和基建需求釋放將對國內(nèi)定價(jià)商品形成一定支撐，但保供穩(wěn)價(jià)政策持續(xù)推進(jìn)，煤炭和中下游等工業(yè)品價(jià)格環(huán)比上漲幅度相對可控；三是OPEC減產(chǎn)、地緣沖突升級、疫情沖擊等因素對全球能源供給形成擾動(dòng)，短期國際能源價(jià)格上漲動(dòng)能有所增強(qiáng)，但全球經(jīng)濟(jì)放緩已成定局，需求下降，原油價(jià)格上沖空間有限。

　　三、PPI和CPI負(fù)剪刀差擴(kuò)大，未來上中下游利潤結(jié)構(gòu)趨于改善

　　PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴(kuò)大，通常意味著企業(yè)利潤和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的持續(xù)修復(fù)（見圖11-12）。但本輪PPI和CPI剪刀差擴(kuò)大，主要是由上游原材料漲價(jià)驅(qū)動(dòng)的，結(jié)構(gòu)性特征顯著，不是全面性漲價(jià)。在國內(nèi)需求恢復(fù)偏弱的情況下，中下游行業(yè)轉(zhuǎn)移成本能力依然較弱，導(dǎo)致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用較強(qiáng)，進(jìn)而壓制中下游企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿，不利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的恢復(fù)。

　　10月份PPI和CPI的剪刀差由上月的-1.9%轉(zhuǎn)為-3.4%，連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長，兩者負(fù)剪刀差持續(xù)擴(kuò)大意味著未來工業(yè)企業(yè)利潤增速將邊際放緩，但上中下結(jié)構(gòu)有望邊際改善。