需求不足拖累增強(qiáng)，政策加碼可期

2022年1-10月宏觀(guān)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀(guān)團(tuán)隊(duì)

伍超明  胡文艷  李沫

投資要點(diǎn) 

核心觀(guān)點(diǎn)：

受疫情反復(fù)，外需、地產(chǎn)、消費(fèi)等需求不足的拖累，10月份國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有所放緩，供需兩端主要指標(biāo)全面回落。具體看，工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)同時(shí)回落，出口、消費(fèi)需求轉(zhuǎn)負(fù)，地產(chǎn)投資拖累加劇，制造業(yè)和基建投資支撐減弱，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)訴求明顯提升。預(yù)計(jì)隨著防疫優(yōu)化和穩(wěn)地產(chǎn)政策落地見(jiàn)效，未來(lái)經(jīng)濟(jì)有望重回向上修復(fù)軌道，四季度GDP增長(zhǎng)4%左右，全年約增長(zhǎng)3.3%，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“內(nèi)需弱修復(fù)、外需轉(zhuǎn)弱”格局。

摘要：

>>工業(yè)增加值：疫情反復(fù)和需求不足，工業(yè)生產(chǎn)放緩壓力加大。10月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.0%，較9月回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)生產(chǎn)放緩壓力有所加大。原因有四：一是疫情多發(fā)散發(fā)導(dǎo)致要素流動(dòng)有所放緩，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)形成一定沖擊；二是隨著外需放緩、國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資需求邊際走弱，市場(chǎng)需求不振對(duì)生產(chǎn)端的制約明顯增加；三是企業(yè)盈利能力下降，加之工業(yè)企業(yè)已啟動(dòng)新一輪去庫(kù)存周期，亦對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成一定拖累；四是去年同期基數(shù)回升，也不利于工業(yè)增加值增速提高。往后看，穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力對(duì)工業(yè)生產(chǎn)將形成一定支撐，但疫情擾動(dòng)、需求不振、工業(yè)企業(yè)去庫(kù)存和基數(shù)抬升等四大制約猶存，工業(yè)生產(chǎn)回升高度不宜高估。

>> 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)四季度GDP增長(zhǎng)4%左右，全年約增長(zhǎng)3.3%。一是投資端大概率呈“基建制造業(yè)支撐、房地產(chǎn)繼續(xù)拖累”格局，四季度增速穩(wěn)中有升。其中，在高基數(shù)和政策支持加碼兩股力量拉鋸下，年內(nèi)制造業(yè)投資增速穩(wěn)中略降；廣義基建投資受益于資金和項(xiàng)目支持繼續(xù)加碼，四季度增速有望保持在10%以上；房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)為負(fù)，但金融政策從“量”“價(jià)”入手加速優(yōu)化穩(wěn)樓市，增速降幅有望在年底或明年一季度企穩(wěn)。二是消費(fèi)增速有望延續(xù)回升勢(shì)頭，但私企盈利困難、居民收入改善有限，加之疫情擾動(dòng)猶存，消費(fèi)回升高度不宜高估，全年增速約1%左右。三是出口增速受外需加速放緩和價(jià)格支撐減弱影響面臨一定下行壓力，但成本和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)將使出口仍具韌性。

>> 消費(fèi)：疫情、就業(yè)承壓拖累本月增速轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計(jì)全年約增長(zhǎng)1%。10月份社零同比下降0.5%，增速較上月大幅回落3個(gè)百分點(diǎn)。原因有三：一是疫情新發(fā)多發(fā)，導(dǎo)致餐飲收入降幅較上月擴(kuò)大6.4個(gè)百分點(diǎn)；二是31個(gè)大城市城鎮(zhèn)失業(yè)率上升、居民增收困難，導(dǎo)致居民消費(fèi)能力與意愿下降，對(duì)消費(fèi)恢復(fù)的制約作用有所強(qiáng)化，本月限額以上和限額以下商品零售增速均大幅回落；三是去年同期基數(shù)回升，也不利于本月社零增速提高。從限額以上商品種類(lèi)看，除了糧油食品等生活必需品外，汽車(chē)類(lèi)、居住類(lèi)和其他非生活必需品消費(fèi)增速均顯著回落。展望四季度，預(yù)計(jì)消費(fèi)弱修復(fù)態(tài)勢(shì)未變，全年社零約增長(zhǎng)1%。

>>投資：基建、制造業(yè)支撐減弱，房地產(chǎn)降幅擴(kuò)大。10月份固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速回落較多，顯示出投資增長(zhǎng)動(dòng)能邊際走弱。一是制造業(yè)累計(jì)增速較上月放緩0.4個(gè)百分點(diǎn)，高基數(shù)、出口和消費(fèi)需求下降導(dǎo)致中下游行業(yè)投資放緩是主因，結(jié)構(gòu)上高技術(shù)支撐作用繼續(xù)增強(qiáng)。預(yù)計(jì)在高基數(shù)和政策支持加碼兩股力量拉鋸下，年內(nèi)制造業(yè)投資增速穩(wěn)中略降。二是廣義基建投資當(dāng)月增速較上月放緩3.5個(gè)百分點(diǎn)，主因疫情擾動(dòng)和資金保障趨降，但累計(jì)增速高位回升，穩(wěn)增長(zhǎng)作用仍強(qiáng)。預(yù)計(jì)在資金和項(xiàng)目支持下，年內(nèi)廣義基建投資增速有望繼續(xù)保持在10%以上。三是房地產(chǎn)市場(chǎng)整體處于低位筑底階段，商品房銷(xiāo)售、房地產(chǎn)資金來(lái)源等領(lǐng)先指標(biāo)有企穩(wěn)跡象，但降幅均較大，預(yù)計(jì)短期內(nèi)房地產(chǎn)投資增速降幅繼續(xù)擴(kuò)大的概率偏高，這一過(guò)程估計(jì)會(huì)持續(xù)到年底或明年一季度。

>>國(guó)內(nèi)政策展望：寬松加碼可期，加力擴(kuò)投資、穩(wěn)地產(chǎn)。貨幣方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不足亟需政策寬松加碼，預(yù)計(jì)流動(dòng)性有望保持合理充裕，擴(kuò)信貸、穩(wěn)地產(chǎn)政策力度有望加大，未來(lái)降準(zhǔn)、降息可能性和必要性有所提高。財(cái)政方面，面對(duì)疫情反復(fù)和出口下降帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)財(cái)政需進(jìn)一步加大支持力度，除專(zhuān)項(xiàng)債和準(zhǔn)財(cái)政工具繼續(xù)加力支持基建投資外，財(cái)政貨幣配合支持制造業(yè)投資也是未來(lái)的重要方向。

正文

一、工業(yè)增加值：疫情反復(fù)和需求不足，工業(yè)生產(chǎn)放緩壓力加大

2022年1-10月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.0%，比1-9月份加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。10月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.0%，較9月份回落1.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）；當(dāng)月環(huán)比增長(zhǎng)0.33%，較上月回落0.51個(gè)百分點(diǎn)，也低于歷史同期（2011-2019年）均值水平較多（見(jiàn)圖2），表明工業(yè)生產(chǎn)放緩壓力有所增加。

10月工業(yè)生產(chǎn)再度放緩，原因主要有四。一是疫情多發(fā)散發(fā)導(dǎo)致要素流動(dòng)有所放緩，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)形成一定沖擊。二是隨著外需放緩、國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資需求邊際走弱，市場(chǎng)需求不振對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的制約增加，如10月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率持續(xù)回落且仍大幅低于歷史同期水平（見(jiàn)圖3），表明需求不足或已成為拖累經(jīng)濟(jì)循環(huán)不暢的主因。三是企業(yè)盈利能力下降，加之工業(yè)企業(yè)已啟動(dòng)新一輪去庫(kù)存周期，亦對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成一定拖累。四是去年同期基數(shù)逐步回升，也不利于工業(yè)增加值增速提高。

從三大門(mén)類(lèi)看，制造業(yè)和采礦業(yè)是拖累工業(yè)生產(chǎn)放緩的主因。10月份制造業(yè)、采礦業(yè)增加值分別增長(zhǎng)5.2%、4.0%，增速較上月分別回落1.2和3.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拖累突出；同期，受益于政策穩(wěn)投資力度加大，全社會(huì)用電需求增速回升，電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速較上月提高1.1個(gè)百分點(diǎn)至4.0%（見(jiàn)圖4）。

從制造業(yè)內(nèi)部看，上中下游生產(chǎn)均有所回落，但部分裝備制造業(yè)支撐作用仍強(qiáng)。一是受PPI增速回落拖累利潤(rùn)、地產(chǎn)等投資需求疲弱的疊加影響，10月上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)多數(shù)放緩，化學(xué)原料及制品、橡膠塑料制品等行業(yè)增加值增速較上月均回落2個(gè)百分點(diǎn)以上（見(jiàn)圖5）。二是隨著穩(wěn)定工業(yè)經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)政策落地顯效，加之綠色智能產(chǎn)品終端需求強(qiáng)勁，10月份中游裝備制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)9.2%，明顯快于全部工業(yè)和制造業(yè)，其中汽車(chē)、計(jì)算機(jī)通信和電子設(shè)備、電氣機(jī)械及器材等裝備制造業(yè)增加值增速分別高達(dá)18.7%、9.4%和16.3%（見(jiàn)圖5），支撐作用顯著，且前兩者產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)對(duì)上下游的帶動(dòng)較為有力。三是受疫情散發(fā)多發(fā)拖累消費(fèi)恢復(fù)持續(xù)偏慢的影響，下游飲料、食品加工等消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)明顯放緩（見(jiàn)圖5），但受益于低基數(shù)效應(yīng)，本月醫(yī)藥制造業(yè)生產(chǎn)增速回升較多（見(jiàn)圖5）。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)持續(xù)領(lǐng)跑，工業(yè)升級(jí)步伐加快。10月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)10.6%，較上月大幅提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，增速高于同期全部制造業(yè)5.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖6），創(chuàng)新動(dòng)能引領(lǐng)帶動(dòng)作用持續(xù)顯現(xiàn)。此外，從產(chǎn)品產(chǎn)量看，1-10月份新能源汽車(chē)、太陽(yáng)能(000591)電池、移動(dòng)通信基站設(shè)備等綠色智能產(chǎn)品產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)108.4%、35.6%、19.3%，繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。

二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)全年GDP增長(zhǎng)3.3%左右

受益于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)政策加快落地顯效，以及疫情形勢(shì)和防控效率提升，三季度國(guó)內(nèi)GDP同比增長(zhǎng)3.9%，增速高于二季度3.5個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比增長(zhǎng)3.9%，高于上季度和歷史同期均值較多，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)恢復(fù)向好態(tài)勢(shì)。

但受世界經(jīng)濟(jì)下行影響逐步顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)疫情新發(fā)多發(fā)和需求不足制約增強(qiáng)的影響，10月份國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有所放緩，供需兩端主要指標(biāo)幾乎全部回落，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出“地產(chǎn)、消費(fèi)需求拖累加大，基建、制造業(yè)投資穩(wěn)增長(zhǎng)作用減弱，需求不足對(duì)生產(chǎn)端制約增強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐加快”四大特征。

一是地產(chǎn)、消費(fèi)需求拖累加大。10月份消費(fèi)和房地產(chǎn)投資增速分別為-0.5%和-16.0%，分別較上月回落3.0和3.9個(gè)百分點(diǎn)，較疫情前2019年分別低8.5和25.9個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)消費(fèi)、房地產(chǎn)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)占GDP比重分別超5成和約3成，兩者持續(xù)低迷、恢復(fù)大幅滯后于工業(yè)生產(chǎn)等指標(biāo)，對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累明顯，是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)循環(huán)不暢的主因，亟需政策加大力度支持恢復(fù)。

二是基建、制造業(yè)投資穩(wěn)增長(zhǎng)作用邊際有所減弱。10月份基建（含電力）和制造業(yè)投資增速分別為12.8%、6.9%，均保持較快增長(zhǎng)，仍是穩(wěn)增長(zhǎng)的主力；但受疫情擾動(dòng)、刺激政策支撐作用邊際弱化等因素的影響，兩者分別較9月份回落3.5和3.8個(gè)百分點(diǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)作用邊際有所減弱。

三是需求不足對(duì)生產(chǎn)端制約增強(qiáng)，工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)均回落較多。受疫情新發(fā)多發(fā)和需求不振對(duì)生產(chǎn)端制約增強(qiáng)的影響，10月份工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別為5.0%和0.1%，分別較上月回落1.3、0.7個(gè)百分點(diǎn)，兩者均回落較多且后者恢復(fù)持續(xù)慢于前者。

四是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新動(dòng)能持續(xù)領(lǐng)跑，產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐加快。如1-10月份高技術(shù)制造業(yè)增加值和高技術(shù)制造業(yè)投資增速分別為8.7%、23.6%，均較1-9月份加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，分別高于同期全部制造業(yè)5.3和13.9個(gè)百分點(diǎn)，高技術(shù)制造業(yè)的引領(lǐng)帶動(dòng)作用持續(xù)增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐加快。

展望未來(lái)，預(yù)計(jì)2022年GDP約增長(zhǎng)3.3%（見(jiàn)圖7）：一是投資端大概率呈“基建制造業(yè)支撐、房地產(chǎn)拖累減弱”格局，四季度增速穩(wěn)中有升。其中，制造業(yè)投資增速受高基數(shù)、盈利承壓和出口回落影響將出現(xiàn)放緩，但在政策和金融強(qiáng)支持下，四季度或僅小幅回落；基建投資受益于資金和項(xiàng)目支持繼續(xù)加碼，四季度增速有望保持在10%以上；房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)為負(fù)，但金融政策從“量”“價(jià)”入手加速優(yōu)化穩(wěn)樓市，增速降幅有望年底企穩(wěn)。二是消費(fèi)增速有望延續(xù)回升勢(shì)頭，但私企盈利困難、居民收入改善有限，加之疫情擾動(dòng)猶存，消費(fèi)回升高度不宜高估，全年增速約在1%左右。三是出口增速受外需加速放緩和價(jià)格支撐減弱的影響，面臨一定下行壓力，但成本和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)將使出口仍具韌性。

三、消費(fèi)：疫情、就業(yè)承壓拖累本月增速轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計(jì)全年約增長(zhǎng)1%

（一）疫情擾動(dòng)、就業(yè)承壓和基數(shù)抬升，拖累本月社零再度轉(zhuǎn)負(fù)

1-10月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱(chēng)社零，下同）為360575億元，同比增長(zhǎng)0.6%，增速較1-9月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。10月當(dāng)月社零同比下降0.5%，增速較9月份回落3.0個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8）；當(dāng)月環(huán)比下降0.68%，環(huán)比增速再度轉(zhuǎn)負(fù)且較上月大幅回落0.82個(gè)百分點(diǎn)。

本月社零增速回落，原因有三：一是疫情新發(fā)多發(fā)導(dǎo)致餐飲收入降幅擴(kuò)大。受疫情多地散發(fā)，居民外出活動(dòng)減少的影響，10月餐飲收入同比下降8.1%，增速較上月回落6.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9），繼續(xù)對(duì)社零增速形成較大拖累。二是失業(yè)率上升、居民增收困難，導(dǎo)致居民消費(fèi)能力與意愿下降，對(duì)消費(fèi)恢復(fù)的制約作用有所強(qiáng)化。10月份全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率與上月持平，但31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和外來(lái)戶(hù)籍人口調(diào)查失業(yè)率分別為6.0%和5.7%，較上月分別提高0.2和0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖10），連續(xù)兩個(gè)月回升，反映出當(dāng)前居民特別是重點(diǎn)消費(fèi)群體就業(yè)、增收仍面臨較多困難，導(dǎo)致居民消費(fèi)能力與意愿下降，對(duì)消費(fèi)的制約作用有所強(qiáng)化。如受此影響，10月份限額以上商品零售增速較上月大幅回6.6個(gè)百分點(diǎn)至0%，回落幅度高出全部社零3.6個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)社零的拖累最大；同期限額以下商品零售增速亦較上月回落2個(gè)百分點(diǎn)以上降至0附近。三是去年同期基數(shù)回升，也不利于本月社零增速提高。如去年10月份社零兩年平均增速由9月份的3.8%提高至4.6%，對(duì)今年同期社零增速亦形成一定拖累。

從限額以上商品種類(lèi)看，汽車(chē)類(lèi)、居住類(lèi)和其他非生活必需品消費(fèi)增速顯著回落，拖累較大。一是受刺激政策效用遞減、居民增收困難、出行活動(dòng)減少等因素的疊加影響，10月份汽車(chē)、與汽車(chē)相關(guān)的石油及制品類(lèi)消費(fèi)增速均較上月回落約10個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖11），是拖累限額以上社零增速大幅放緩的主因之一。二是受房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)偏冷影響，家電、建材、家具等居住類(lèi)商品銷(xiāo)售同比均大幅負(fù)增長(zhǎng)，拖累作用顯著（見(jiàn)圖11）。三是受居民消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿下降，疊加部分行業(yè)高基數(shù)的影響，通訊器材、辦公用品、金銀珠寶、紡織服裝等非生活必需品消費(fèi)增速，也均較上月大幅回落（見(jiàn)圖11）。四是限額以上商品零售中僅糧油食品、中西藥品等生活必需品消費(fèi)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)（見(jiàn)圖11）。

（二）消費(fèi)弱修復(fù)態(tài)勢(shì)未變，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)1%

一是隨著防疫政策優(yōu)化和穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)場(chǎng)景均有望逐步得到改善，將對(duì)消費(fèi)回升形成主要支撐。二是受冬季天氣和疫情政策調(diào)整需要時(shí)間適應(yīng)的影響，短期內(nèi)疫情持續(xù)多點(diǎn)散發(fā)，仍會(huì)對(duì)社零增速形成一定拖累。三是當(dāng)前企業(yè)盈利持續(xù)下降，特別是私營(yíng)主體盈利困難，居民就業(yè)收入改善或有限，將通過(guò)限制居民消費(fèi)能力和降低居民消費(fèi)意愿兩條途徑，制約消費(fèi)修復(fù)高度。1-9月份城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際同比增長(zhǎng)3.2%，增速比上半年加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，增幅比同期GDP慢0.3個(gè)百分點(diǎn)，即一定程度上反映出當(dāng)前居民就業(yè)、增收面臨的困難較多，依舊需要政策加大支持力度。四是假定四季度消費(fèi)延續(xù)弱修復(fù)態(tài)勢(shì)，社零增速與三季度持平，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)1%左右。

四、投資：基建、制造業(yè)支撐減弱，房地產(chǎn)降幅擴(kuò)大

1-10月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長(zhǎng)5.8%和1.6%，分別較上月放緩0.1個(gè)百分點(diǎn)和0.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖12）；從環(huán)比增速看，10月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速為0.12%，較上月回落0.36個(gè)百分點(diǎn)，也低于2017-2019年歷史同期均值0.31個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖13），顯示出受疫情擾動(dòng)和財(cái)政資金保障下降等因素影響，固定資產(chǎn)投資動(dòng)能邊際回落。從主要分項(xiàng)看，“基建制造業(yè)支撐、地產(chǎn)拖累”的結(jié)構(gòu)性特征依然較為顯著（見(jiàn)圖14）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-10月份民間投資累計(jì)增速低于固定資產(chǎn)投資增速4.2個(gè)百分點(diǎn)，較上月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)8個(gè)月擴(kuò)大（見(jiàn)圖12）。民間投資與整體投資增速差距持續(xù)擴(kuò)大，主要原因在于民營(yíng)企業(yè)對(duì)疫情、出口需求下降等外部沖擊更為敏感，企業(yè)盈利和預(yù)期面臨較大下行風(fēng)險(xiǎn)，而大型國(guó)有企業(yè)更受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力。

（一）高基數(shù)和需求不足導(dǎo)致制造業(yè)投資增速高位回落，預(yù)計(jì)年內(nèi)增速穩(wěn)中略降

1-10月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.7%，較1-9月份放緩0.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖14）。從當(dāng)月增速看，10月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)6.9%，較上月大幅放緩3.8個(gè)百分點(diǎn)。高基數(shù)是制造業(yè)投資增速回落的主要原因之一，如2021年1-10月份制造業(yè)投資兩年平均增速較9月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。此外，制造業(yè)投資增速回落的原因還在于：一是受全球經(jīng)濟(jì)放緩、需求下降影響，出口依賴(lài)型企業(yè)投資動(dòng)能有所減弱；二是受疫情持續(xù)擾動(dòng)居民消費(fèi)影響，部分消費(fèi)品制造業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)能明顯回落；三是地產(chǎn)需求對(duì)制造業(yè)投資的拖累作用持續(xù)顯現(xiàn)。

從行業(yè)看，出口和消費(fèi)需求下降導(dǎo)致部分中下游行業(yè)投資增速回落。一是受基建投資需求持續(xù)釋放影響，上游原材料制造業(yè)投資增速繼續(xù)回升，有色金屬壓延行業(yè)當(dāng)月投資增速回升較多；二是受出口和地產(chǎn)需求下降影響，專(zhuān)用設(shè)備、通用設(shè)備和金屬制品等中游裝備制造業(yè)投資增速有所下降，但受?chē)?guó)內(nèi)技術(shù)升級(jí)需求持續(xù)釋放影響，計(jì)算機(jī)通信設(shè)備制造業(yè)投資增速高位運(yùn)行；三是受?chē)?guó)內(nèi)消費(fèi)需求恢復(fù)偏慢影響，農(nóng)副食品加工、紡織品制造業(yè)等部分下游消費(fèi)品制造業(yè)投資增速下降（見(jiàn)圖15）。

高技術(shù)制造業(yè)投資持續(xù)領(lǐng)跑，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。1-10月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)23.6%，高于整體制造業(yè)投資增速13.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖16），新動(dòng)能對(duì)制造業(yè)投資的引領(lǐng)作用持續(xù)強(qiáng)化，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐持續(xù)加快。

展望未來(lái)，預(yù)計(jì)年內(nèi)制造業(yè)投資增速穩(wěn)中略降。一是高基數(shù)、盈利承壓、出口回落都預(yù)示著制造業(yè)投資增速將邊際放緩，如領(lǐng)先指標(biāo)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)于2021年下半年從高位區(qū)間回落，對(duì)企業(yè)投資的支撐減弱（見(jiàn)圖17）；2021年11-12月份制造業(yè)投資兩年平均增速高于10月份超4個(gè)百分點(diǎn)，將對(duì)制造業(yè)投資同比讀數(shù)形成壓制。二是設(shè)備更新改造和高技術(shù)投資呈現(xiàn)出“類(lèi)基建”特征，將對(duì)制造業(yè)投資增速形成長(zhǎng)期支撐；三是9月14日國(guó)常會(huì)明確新增2000億元以上再貸款額度，為今年四季度制造業(yè)設(shè)備更新改造投資成本不高于0.7%的專(zhuān)項(xiàng)資金，政策對(duì)制造業(yè)投資的支撐作用較強(qiáng)。

（二）疫情擾動(dòng)和資金保障趨降，基建投資增速邊際放緩，但穩(wěn)增長(zhǎng)作用仍強(qiáng)

1-10月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)11.4%和8.7%，較1-9月份分別加快0.2和0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖14），基建穩(wěn)增長(zhǎng)作用仍強(qiáng)。從當(dāng)月增速看，10月份廣義基建和基建（不含電力）分別同比增長(zhǎng)12.8%和9.4%，較9月份回落3.5和1.1個(gè)百分點(diǎn)，受疫情對(duì)施工形成擾動(dòng)和財(cái)政資金力度減弱影響，基建投資增速邊際放緩，但仍處于近年來(lái)高位。

展望年內(nèi)，在準(zhǔn)財(cái)政工具加碼、專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存額度使用以及項(xiàng)目?jī)?chǔ)備審批加快的共同影響下，未來(lái)幾個(gè)月廣義基建投資增速有望保持在10%以上。但由于專(zhuān)項(xiàng)債資金明顯下降，四季度基建投資增速或較三季度小幅回落，預(yù)計(jì)全年廣義基建投資增速中樞在10%以上。

一是專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額和準(zhǔn)財(cái)政工具繼續(xù)為基建投資提供資金保障，但總量資金或弱于三季度。其一，截止11月15日，今年新增專(zhuān)項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行超4萬(wàn)億元，其中8-11月份合計(jì)發(fā)行約5573億元，預(yù)計(jì)5000億元新增專(zhuān)項(xiàng)債券結(jié)存額度已經(jīng)發(fā)行完畢（見(jiàn)圖18），這部分資金將集中于年底前使用，為基建項(xiàng)目提供資金保障，但仍低于三季度可用規(guī)模較多。其二，在基本投放完畢的情況下，預(yù)計(jì)8月末追加的3000億元以上額度將加快落實(shí)到具體項(xiàng)目上。同時(shí)根據(jù)金融工具占每個(gè)項(xiàng)目總投資比重不超過(guò)10%和其他撬動(dòng)資金在3年項(xiàng)目建設(shè)周期內(nèi)平均投放的基準(zhǔn)假設(shè)，我們預(yù)計(jì)四季度兩批金融工具將撬動(dòng)約5000億其他配套資金進(jìn)入基建領(lǐng)域，助力基建項(xiàng)目啟動(dòng)和形成實(shí)物工作量。

二是政策推動(dòng)下，基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和審批明顯加快。為對(duì)沖國(guó)內(nèi)外超預(yù)期因素帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行壓力，今年中央、地方、部委層面協(xié)同共同推進(jìn)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和建設(shè)工作，基建項(xiàng)目土地、資源配套與審批步伐明顯加快，帶動(dòng)基建項(xiàng)目建設(shè)開(kāi)工提速。如1-10月份，固定資產(chǎn)投資新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長(zhǎng)23.1%，較去年同期加快20.8個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2017年以來(lái)同期新高,（見(jiàn)圖19）。

三是城投等配套資金來(lái)源仍面臨嚴(yán)監(jiān)管約束，將對(duì)基建投資回升幅度形成約束。從資金來(lái)源看，近六成的基建投資資金來(lái)源于自籌資金，自籌資金比重下降是2018年以來(lái)基建投資增速持續(xù)低迷的主要原因（見(jiàn)圖20）�；�建投資自籌資金主要包括城投平臺(tái)債務(wù)、PPP、非標(biāo)融資等資金來(lái)源。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1-10月份城投債凈融資金額為12345.6億元，較去年同期回落約6356億元，預(yù)計(jì)在“堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”政策基調(diào)下，2022年城投平臺(tái)融資環(huán)境難以大幅改善，年內(nèi)城投平臺(tái)累計(jì)凈融資轉(zhuǎn)正的概率不高（見(jiàn)圖21）。在城投配套融資缺位的情況下，其他資金來(lái)源對(duì)基建投資的支撐作用不強(qiáng)，全年基建投資回升幅度或有限。

（三）房地產(chǎn)投資繼續(xù)下行概率偏高，年底或明年一季度有望企穩(wěn)

1、房地產(chǎn)銷(xiāo)售低位筑底，投資增速繼續(xù)下行

受疫情對(duì)居民就業(yè)和收入增長(zhǎng)的影響，居民對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期偏弱，購(gòu)房需求和意愿不高，10月份房地產(chǎn)繼續(xù)呈下行態(tài)勢(shì)，從銷(xiāo)售筑底到投資企穩(wěn)需要一個(gè)過(guò)程，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體處于疲弱筑底階段，投資增速有望在今年底或明年初趨穩(wěn)。

從需求看，商品房銷(xiāo)售繼續(xù)低位筑底。一是銷(xiāo)售面積低位筑底。從累計(jì)增速看，1-10月商品房銷(xiāo)售面積同比降低22.3%，降幅較1-9月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)；從當(dāng)月增速看，10月當(dāng)月同比增速為-23.2%，降幅較上月擴(kuò)大7.0個(gè)百分點(diǎn)，整體處于筑底震蕩期（見(jiàn)圖22）。二是弱需求下，商品房?jī)r(jià)格繼續(xù)下降。9月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)下降2.3%，降幅較上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)，其中一線(xiàn)、二線(xiàn)、三線(xiàn)城市分別較上月變化-0.1、-0.2、-0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖23）；由于10月份銷(xiāo)售價(jià)格尚未公布，但從已公布的銷(xiāo)售金額與銷(xiāo)售面積增速之差為-0.5%來(lái)看，10月當(dāng)月房?jī)r(jià)在繼續(xù)下降。

從供給看，商品房銷(xiāo)售走弱引發(fā)庫(kù)存去化周期拉長(zhǎng)。2021年以來(lái)，房地產(chǎn)銷(xiāo)比（待售面積與近三個(gè)月平均銷(xiāo)售面積之比）整體由降轉(zhuǎn)升，10月處于升勢(shì)中，如10月份為4.8倍，較2020年底提高2.0倍（見(jiàn)圖24）。商品房待售面積較上月增加401萬(wàn)平方米，結(jié)束此前連續(xù)7個(gè)月減少態(tài)勢(shì)；10月待售面積同比增長(zhǎng)9.0%，較上月提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，處于2016年6月份以來(lái)的新高，表明未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存是主要任務(wù)。

從投資增速看，繼續(xù)下行。2022年1-10月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降8.8%，降幅較1-9月擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)；9月當(dāng)月同比增速-16.0%，降幅較9月擴(kuò)大3.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖25）。反映從銷(xiāo)售面積筑底到投資企穩(wěn)需要一個(gè)過(guò)程，短期內(nèi)房地產(chǎn)投資增速下行慣性仍大。

2、領(lǐng)先指標(biāo)有企穩(wěn)跡象，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速降幅仍將繼續(xù)擴(kuò)大，年底或明年一季度有望企穩(wěn)

商品房銷(xiāo)售、房地產(chǎn)資金來(lái)源、土地購(gòu)置等是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的領(lǐng)先指標(biāo)，這些指標(biāo)處于筑底反復(fù)階段，且降幅均較大，預(yù)示著房地產(chǎn)投資短期不會(huì)改變負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，降幅繼續(xù)擴(kuò)大概率偏高，預(yù)計(jì)這一過(guò)程會(huì)持續(xù)到年底或明年一季度，之后房地產(chǎn)投資有望趨穩(wěn)，降幅逐步收窄。

一是房企資金來(lái)源降幅整體趨穩(wěn)，疲弱態(tài)勢(shì)未改。2022年1-10月房地產(chǎn)資金來(lái)源同比減少24.7%，降幅較上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月增速降幅較上月擴(kuò)大4.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖26），整體負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)不改。從資金來(lái)源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）在資金來(lái)源中的比重達(dá)到52.4%，1-10月增速下降29.9%，較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖27），10月當(dāng)月降幅-30.6%，較上月擴(kuò)大13.4個(gè)百分點(diǎn)，是當(dāng)月資金來(lái)源降幅擴(kuò)大的主要原因；國(guó)內(nèi)貸款方面，10月當(dāng)月貸款增速降幅較上月收窄7.1個(gè)百分點(diǎn)至-18.4%，1-10月累計(jì)降幅仍達(dá)-26.6%，資金來(lái)源仍然疲弱，但貸款增速降幅的收窄，可能是房地產(chǎn)信貸政策優(yōu)化后的反映。11月份出臺(tái)了系列滿(mǎn)足房地產(chǎn)市場(chǎng)合理融資需求的改善政策，預(yù)計(jì)資金來(lái)源增速降幅將有所收窄，但整體效果仍取決于居民購(gòu)房意愿和購(gòu)房能力，房地產(chǎn)市場(chǎng)及其預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，需要時(shí)間和過(guò)程。

二是土地市場(chǎng)有所企穩(wěn)，但房企拿地意愿仍弱。受房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、房?jī)r(jià)上漲預(yù)期偏弱影響，房企拿地意愿明顯下降。如2022年1-10月購(gòu)置土地面積同比大幅減少53.0%，降幅與上月持平（見(jiàn)圖28），與此相對(duì)應(yīng)，土地溢價(jià)率也處于歷史低位區(qū)域。分城市等級(jí)看，各線(xiàn)城市土地市場(chǎng)有所趨穩(wěn)，但仍普遍偏冷。如10月一二三線(xiàn)城市土地成交面積6個(gè)月移動(dòng)平均同比增速（MA(6)）分別為-1.6%、-12.8%、18.9%，分別較上月變動(dòng)-7.5、3.1、12.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖29），但累計(jì)增速分別為-21.7%、-16.4%、-0.5%。需要注意的是，10月當(dāng)月和累計(jì)同比增速的回升，離不開(kāi)去年同期低基數(shù)的貢獻(xiàn)，因此土地市場(chǎng)好轉(zhuǎn)仍需時(shí)間。

三是房地產(chǎn)市場(chǎng)金融支持政策力度加大，效果有望逐步顯現(xiàn)。年初以來(lái)房地產(chǎn)政策優(yōu)化調(diào)整，各地“因城施策”放寬限制政策，同時(shí)滿(mǎn)足合理融資需求，降低貸款利率等，對(duì)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)及其預(yù)期、防止房地產(chǎn)投資增速失速，起到了一定的成效。近期央行和銀保監(jiān)會(huì)繼續(xù)出臺(tái)金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展政策措施，有望進(jìn)一步改善房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金來(lái)源，其效果也有望逐步顯現(xiàn)。

總體看，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)處于筑底階段，失速、失控風(fēng)險(xiǎn)趨降。房地產(chǎn)銷(xiāo)售、資金來(lái)源等先行指標(biāo)已于年中開(kāi)始趨穩(wěn)，目前處于低位回升階段，預(yù)示年底或明年一季度房地產(chǎn)投資有望趨穩(wěn)，降幅逐步收窄。

往期回顧　

財(cái)信研究評(píng)1-9月宏觀(guān)數(shù)據(jù)：轉(zhuǎn)型陣痛顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存

財(cái)信研究評(píng)1-10月宏觀(guān)數(shù)據(jù)：供給制約邊際緩解，穩(wěn)增長(zhǎng)仍需政策加力

財(cái)信研究評(píng)1-11月宏觀(guān)數(shù)據(jù)：供給沖擊減弱，需求收縮壓力仍大

財(cái)信研究評(píng)1-12月宏觀(guān)數(shù)據(jù)：經(jīng)濟(jì)收縮風(fēng)險(xiǎn)猶存，擴(kuò)內(nèi)需政策加力可期

財(cái)信研究評(píng)1-2月宏觀(guān)數(shù)據(jù)：經(jīng)濟(jì)回升超預(yù)期，政策仍需加力護(hù)航

財(cái)信研究評(píng)1-3月宏觀(guān)數(shù)據(jù)：內(nèi)外沖擊致供需減弱，穩(wěn)增長(zhǎng)政策亟需加力

財(cái)信研究評(píng)1-4月宏觀(guān)數(shù)據(jù)：預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將從“冰點(diǎn)”走向“融冰”之旅

財(cái)信研究評(píng)1-5月宏觀(guān)數(shù)據(jù)：供給沖擊緩解，投資成拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升主力

財(cái)信研究評(píng)1-6月宏觀(guān)數(shù)據(jù)：經(jīng)濟(jì)步入修復(fù)通道，長(zhǎng)期動(dòng)能仍需政策加力

財(cái)信研究評(píng)1-7月宏觀(guān)數(shù)據(jù)：需求恢復(fù)滯后，動(dòng)能有待提振

財(cái)信研究評(píng)1-8月宏觀(guān)數(shù)據(jù)：供需指標(biāo)重回升勢(shì)，穩(wěn)住地產(chǎn)仍需加力

財(cái)信研究評(píng)1-9月宏觀(guān)數(shù)據(jù)：經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)，政策仍需加力擴(kuò)內(nèi)需

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