今天主要想向大家傳遞我們整個團隊的變化。幾年前我管理研究部開始，鵬華的研究員培養(yǎng)體系在市場上就有一定特色，這幾年研究員陸續(xù)成長起來，我們有了一批年輕的基金經(jīng)理。與此同時，去年開始我管理權(quán)益投資一部后，又陸續(xù)市場化招聘了一些優(yōu)秀的基金經(jīng)理，例如楊飛、朱睿和高松，他們各有所長，彌補了團隊短板。經(jīng)歷這些變化后，整個團隊現(xiàn)在狀態(tài)非常好，工作高效，覆蓋全面。所以，大家今年能夠在保持各自特色的同時，創(chuàng)造了相對穩(wěn)健的整體業(yè)績。遺憾的是，市場單邊下跌，大家整體還是在虧損狀態(tài)，沒能給持有人賺到錢，也感覺到內(nèi)心不安。我們對未來有信心，對團隊有信心，所以現(xiàn)在出來和大家交流一下我們的變化。

對我自己而言，2021年是我入行以來投資表現(xiàn)最差的一年，但今年鵬華新興產(chǎn)業(yè)的業(yè)績就實現(xiàn)了一定的改善，階段性市場排名又回到了領(lǐng)先狀態(tài)。這種業(yè)績改善不是因為賭對了賽道，而是通過一年多的換血之旅和深度迭代實現(xiàn)的。

一場持續(xù)400多天的“換血之旅”

過去一年多對于我而言，是一場換血之旅。

我做的第一件事是海量看公司，部分補充了自身前期覆蓋不足的領(lǐng)域。近兩年以來關(guān)注過的公司超500家，并且都進行了一定程度的跟蹤。這一年，我們在投資上開始涉獵汽車零部件、新能源等以前關(guān)注較少的領(lǐng)域，既關(guān)注國家β行業(yè)，也在β里深挖具備超額α收益的公司。同時，我們也對日常消費進行了深度覆蓋，從而有了敢于抄底的底氣。海量看公司能夠帶來更多行業(yè)比較和公司比較的視角，讓投資更加從容。

第二件事，我做了方法優(yōu)化、理念優(yōu)化、流程優(yōu)化。

方法優(yōu)化方面，我反思了過去投資中存在的問題，總結(jié)了寶貴的經(jīng)驗，提升了看公司的效率和全面性，同時又更好地排雷避險。

理念優(yōu)化方面，我們組織了很多讀書會，大家共同學(xué)習(xí)華爾街經(jīng)典著作，重新梳理投資理念，理解我們要賺什么錢。

流程優(yōu)化方面，我們顯著提升了投資流程的效率，目前每天能深入細致地討論3-4家公司，實現(xiàn)高效快速抓重點，全面客觀看公司。

第三件事，比以前更勤奮。只要方法對了，研究的維度多了，視角廣了，可做的事情自然就多了起來，現(xiàn)在每天的工作日程都排得滿滿當(dāng)當(dāng)。

最后，關(guān)于團隊相互幫襯、共同成長，我在內(nèi)部提過“沒有無緣無故的幫助，也沒有無緣無故的尊重”。雖然我曾經(jīng)幫助過團隊成長，但并不會指望單一的依靠團隊成員對我反哺，來做好自己產(chǎn)品的業(yè)績。我尊重團隊里的每一位成員，不會以領(lǐng)導(dǎo)的身份要求大家絕對服從。我對自己的定位仍然是一名一線基金經(jīng)理，只是因為比大家跑得更勤奮，經(jīng)驗更豐富，看得公司更多也更快，在這個方陣中也就自然擁有更強的話語權(quán)。

方法的更新

這一年多的深度迭代和換血后，我對投資上有了一些新的看法。

第一，A股和美股環(huán)境不同，來自華爾街的經(jīng)典理論在A股有偏差。我們認為A股和美股環(huán)境最大的不同在于，A股的時間價值和機會成本遠遠高于美國這種相對成熟的市場和穩(wěn)態(tài)社會。如果直接使用經(jīng)典的價值投資理論進行投資，難免有時水土不服容易犯錯。比如，很多公司，單看分紅收益率和增速可能劃算，但考慮整個國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境和產(chǎn)業(yè)變化，這個階段就并不劃算，因為市場上還有其他表現(xiàn)更優(yōu)異的股票，尤其當(dāng)這些公司估值很高，但未來可預(yù)期的收益率又沒那么高時，它們持倉的機會成本就會很高。過去幾年，我們按這些經(jīng)典理論做過一些嘗試，效果并不好。看好企業(yè)的未來價值，但價值實現(xiàn)的過程很漫長，階段性泡沫化時，雖然長期看仍有價值增值空間，但泡沫破滅時，下跌幅度又非常巨大。

第二，A股對短期盈利變化極其看重。這主要體現(xiàn)在兩方面，一方面，財報披露后，市場就會出現(xiàn)股票跌�；驖q停的情況；另一方面，A股中很多具備長期投資價值的公司一旦出現(xiàn)階段性的業(yè)績不振，就會立刻反映到股價上。投資工作的本質(zhì)是對企業(yè)業(yè)務(wù)做未來的價值判斷，但基金經(jīng)理做的判斷常常需要成為市場共識才能體現(xiàn)在股價上，但市場認知的前提經(jīng)常非常直接，那就是盈利高速增長。在美國，大家往往是以長期空間和價值去判斷一家優(yōu)秀公司。所以A股很多股價下跌的根本原因不是這家公司好或不好，而是市場有相對更好的公司，當(dāng)公司業(yè)績不好時，在整個投資的大盤里，自然不受關(guān)注。

第三，A股市場趨勢極易自我加強。這幾年很多錢都來自市場趨勢，所以每投資一只股票，除了計算它的DCF、分紅收益率、企業(yè)內(nèi)在價值增值等指標(biāo)，不得不考察它是否具有成為市場熱點的潛質(zhì)，擁有這種潛質(zhì)有時才可能是最佳投資標(biāo)的。A股最佳投資標(biāo)的可能需要具備三個特征：第一，估值低；第二，增速高；第三，有成為市場熱點的潛質(zhì)。尤其第三點，聽起來很散戶化，但市場這幾年越來越按這個邏輯演繹，直接體現(xiàn)就是賽道化的投資。有時，市場最讓人無奈的地方就是，錢總是扎堆去一個地方，又扎堆出，有一堆概念型的“指數(shù)”助長了這種交易，比如“茅指數(shù)”、“寧指數(shù)”之類。很多沒有沾邊的優(yōu)質(zhì)公司的價值發(fā)現(xiàn)時間放緩，路徑變長。

第四，中長期來看，經(jīng)典價值投資理論依然具有價值，但中國A股市場尚未發(fā)展成熟，中國的產(chǎn)業(yè)格局又變化很快，目前不能機械化地照搬。

第五，中國社會發(fā)展變化很快，政策變化也很快，行業(yè)和公司的相對估值時常處于劇烈變化過程中，單一投資策略和押賽道的方式難以適應(yīng)市場變化。實際上，這兩年客戶也在發(fā)生兩極分化，一部分客戶要求我們投資風(fēng)格清晰，但同時也有客戶更看重基金經(jīng)理能力的成長性、覆蓋范圍的廣泛和投資的均衡性。所以，整個團隊的建設(shè)以基金經(jīng)理的成長和能力提升為基礎(chǔ)，要求具備全市場覆蓋的能力。

第六，保持耐心和客觀。盡管現(xiàn)在市場把美林時鐘變成了美林風(fēng)扇，但我們本質(zhì)還是賺時間的錢，保持耐心是創(chuàng)造良好長期收益的前提。同時，也要保持客觀，知道自己賺的錢在哪里，更重要的是知道自己的弱點在哪里，不斷完善，不斷成長。

第七，注重研究深度和廣度，有效應(yīng)對規(guī)模瓶頸。我們不追求培養(yǎng)2個或3個管理500億、1000億的基金經(jīng)理，我們更希望培養(yǎng)5個、10個甚至20個能駕馭好100億的基金經(jīng)理。因為規(guī)模是基金經(jīng)理的天敵，管理規(guī)模越大，實際可投的公司就越少，只能集中在一些中大市值的公司端做文章�？赡芫鸵馕吨�你只能靠天吃飯，這是單一賽道型產(chǎn)品以及大規(guī)模大產(chǎn)品所帶來的弊端。

所以，我們現(xiàn)在要求基金經(jīng)理一定要能夠明白和跟蹤滬深300里的股票，同時逐步向中證500下沉，再進一步向中證1000和國證2000下沉。每下沉一步，就能對這個行業(yè)、公司增加一些了解、認知和積累。如果每年能夠深度認知五六個新行業(yè)、十多家新公司，即使它們現(xiàn)在沒有機會，也是一種投資戰(zhàn)備資源，未來當(dāng)機會來臨時也能牢牢把握。

這樣的方式既保證了團隊的研究深度，又保證了覆蓋范圍的廣度，和高效的投資流程共同發(fā)揮作用，推動整個團隊不斷成長、不斷迭代、一步一步往前走。

一支和而不同、齊頭并進的投資團隊錘煉成長

今年團隊有了一些新的特點呈現(xiàn)：第一，整體業(yè)績相對較好；第二，精兵強將的勢頭有所體現(xiàn)；第三，團隊穩(wěn)健、有特色，可持續(xù)性強。

在我眼中，整個團隊就像一段長城，每個基金經(jīng)理是長城上的一個烽火臺，研究員是長城上的士兵，當(dāng)一個烽火臺硝煙升起時，大家就一起過去討論。我們采取集體討論的方式，當(dāng)某一領(lǐng)域經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)相應(yīng)機會的時候，通過團隊討論，大家一起學(xué)習(xí)，一起研究。團隊接受價值型投資或者中大市值的投資方式，也能夠包容這種投資風(fēng)格和市場短期不匹配所帶來的業(yè)績差，但更重要的是我們希望基金經(jīng)理能夠在自身的投資風(fēng)格和投資理念上不斷迭代，不斷成長，而不是長期持有不動，等風(fēng)來。我們的目標(biāo)就是打造一支對持有人負責(zé)、敬畏市場、不斷成長的團隊。

2015年我開始管理研究部，用7年時間逐漸搭建培養(yǎng)起現(xiàn)在的團隊。團隊里大部分基金經(jīng)理都是我精挑細選引進來或者在體系中一步一步成長起來的，這些人本身也極有特點，且十分努力。

今年團隊整體業(yè)績相對市場而言，取得了還不錯的成績，團隊成員保持各自特色的同時，投資理念和投資風(fēng)格不斷迭代。遺憾的是，今年市場太差，很多努力沒能轉(zhuǎn)化成持有人的正向收益。柳黎以軍工見長，是非常優(yōu)秀的軍工研究員出身，在業(yè)內(nèi)頗有口碑。包兵華主攻量化和基本面相結(jié)合的主動量化投資，能夠適應(yīng)各種市場風(fēng)格，成績不俗。朱睿以前是底部反轉(zhuǎn)型策略，來到鵬華以后又融入了成長投資，今年在汽車零部件領(lǐng)域收獲頗豐。楊飛在科技領(lǐng)域的投資極具特色，擅長尋找科技冷門股，下手果決，投資彈性較大。張華恩現(xiàn)擔(dān)任研究部消費組的負責(zé)人，投資以消費為底，同時覆蓋汽車科技領(lǐng)域。胡穎擅長成長均衡，進攻性強。黃奕松家電研究員出身，投資以穩(wěn)健為底、成長做增量。鵬華研究精選雖然今年表現(xiàn)欠佳，但形成了相對均衡、捕捉高景氣機會的投資風(fēng)格，能夠把握行業(yè)大機會。還有很多基金經(jīng)理，此處不一一點名。

看好新一輪周期

在二十大報告出現(xiàn)了 “中國式現(xiàn)代化”的新提法，這標(biāo)志著一個新的政治周期開啟，站在當(dāng)前時點我們看好未來市場，主要基于以下幾個判斷：

第一，經(jīng)濟增長目標(biāo)仍然十分明確。二十大報告再次提到了中國現(xiàn)代化的任務(wù)，即到2035年我國人均GDP從目前12000美元增長到中等發(fā)達國家人均40000美元的水平，這意味著名義GDP未來年化增速仍不低。另外，與西方的成長模式不同，中國式現(xiàn)代化是人口規(guī)模巨大的現(xiàn)代化，結(jié)合了市場經(jīng)濟的優(yōu)勢和中國傳統(tǒng)文化中共同富裕的思想，會帶來一些新的故事和新的變化。

第二，當(dāng)前是疫情最嚴(yán)重的時刻，但也預(yù)示疫情對經(jīng)濟的負面影響進入尾聲，疊加美聯(lián)儲加息接近尾聲，制約市場上漲的因素都在發(fā)生變化。同時，“發(fā)展是第一要務(wù)”和“進一步深化市場改革開放”的政策方針并沒有發(fā)生變化。雖然市場當(dāng)期過于悲觀，但新領(lǐng)導(dǎo)層上任后將帶來新氣象，會推動市場重新達成共識。

最后，底層資產(chǎn)仍然十分優(yōu)異。國內(nèi)很多優(yōu)秀公司核心競爭力突出，放眼全球沒有競爭對手，這是投資的大背景。而且這輪地產(chǎn)政策開始緩解市場的悲觀預(yù)期后，價值類股票明年上半年也會有機會，但最終投資機會還是會回到具備中長期競爭力的公司上。

梁浩問答環(huán)節(jié)

問：今年您的代表作鵬華新興產(chǎn)業(yè)近期表現(xiàn)轉(zhuǎn)好，這只產(chǎn)品近期的組合配置思路是怎樣的？

答：我此前主要跟隨產(chǎn)業(yè)趨勢進行組合配置，將過多精力放在尋找α上，沒有認真思考β怎么做，而α的收益時常被β所淹沒。所以，這兩年我們進行了反思和調(diào)整，在大賽道上投入了很多精力，例如，光伏、汽車、汽車零部件等領(lǐng)域。但是，我們也并沒有完全從行業(yè)景氣度視角出發(fā)進行配置，而是保留了深度α的投資特點。比如，考察汽車零部件行業(yè)時，我們將這個領(lǐng)域相關(guān)的所有上市公司都研究了一遍，既跟住了賽道，也跟住了其中的α標(biāo)的。目前，鵬華新興產(chǎn)業(yè)的行業(yè)配置相對均衡，主要配置于計算機、汽車零部件、新能源和消費領(lǐng)域。

問：您怎么看待近期比較熱門的細分行業(yè)，例如信創(chuàng)、醫(yī)藥板塊？

答：信創(chuàng)偏主題投資，類似早期的軍工，能不能產(chǎn)生業(yè)績存在不確定性。但我們看好信創(chuàng)背后的國家信息化大趨勢，也在不斷研究計算機公司。但我們很看好行業(yè)信息化的發(fā)展。這些年我們?nèi)メt(yī)院、政府辦事，能切實體會到中國信息化在很多領(lǐng)域領(lǐng)先全球。但我們很無奈的是，這些公司常常只能在信創(chuàng)的大背景下才被關(guān)注，平時無人問津。醫(yī)藥行業(yè)政策影響很大，目前政策紅利期已經(jīng)過去，當(dāng)前行業(yè)沒有系統(tǒng)性的β，投資需要精選具備α個股。

問：后續(xù)權(quán)益市場您比較看好哪些方向？

答：消費和科技領(lǐng)域會有機會，明年上半年我相對更看好價值類的公司，因為跌得多負面情緒積累太多。但后續(xù)仍然會從成長領(lǐng)域精選個股，目前制造業(yè)里有一大批具備長邏輯的優(yōu)秀公司，分布在機械、TMT，新能源相關(guān)以及化工等行業(yè)。

問：有哪些經(jīng)典的投資書籍您認為值得推薦？

答：第一本是費雪的《怎樣選擇成長股》，這本書會告訴大家投資成長股的一些方法和禁忌之處。第二本是晨星的《股市真規(guī)則》，它對巴菲特的護城河有一個比較詳細的解釋。第三本是《漫步華爾街》，作者是一個非常有名的經(jīng)濟學(xué)家，擔(dān)任過美國總統(tǒng)的經(jīng)濟顧問，這本書會告訴大家前面的兩本書都是沒用的，所以我覺得結(jié)合起來看會更有收獲。另外，像《投資中最重要的事》、《艾略特波浪理論》也都是很好的投資書籍，值得一看。

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