事件：中國人民銀行官網(wǎng)發(fā)布公告，決定于2022年12月5日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.8%。對此，我們的解讀如下：

一、降準原因：穩(wěn)增長壓力加大，短期流動性承壓，有效需求不足

（一）四季度穩(wěn)增長壓力有所加大

受三方面超預期因素的影響，四季度國內穩(wěn)增長壓力有所加大，鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)向上基礎需要政策適度加力。

一是國內疫情超預期新發(fā)多發(fā)，將對經(jīng)濟形成較大拖累。近期國內多地疫情新發(fā)多發(fā)，特別是廣東、北京、重慶等經(jīng)濟大省疫情形勢嚴峻，導致人員和要素流動明顯放緩，國內消費和投資活動恢復受阻，給經(jīng)濟帶來新的下行壓力。如10月份國內供需兩端主要經(jīng)濟指標全面回落，服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)降至0附近，消費增速再度由正轉負，11月份部分生產(chǎn)、需求高頻指標繼續(xù)放緩。

二是海外需求放緩超出預期，導致出口回落壓力明顯加大。受今年以來海外主要經(jīng)濟體持續(xù)大幅收緊貨幣政策，累積的緊縮效應可能超出預期，疊加地緣政治沖突、能源短缺、通脹高企等多重因素的影響，全球經(jīng)濟復蘇動能持續(xù)趨弱，近期海外需求放緩速度有所加快。如11月份美國和歐元區(qū)PMI分別為47.6%和47.3%，前者年內首次跌入50%的榮枯線下方，較上月大幅回落2.8個百分點，后者連續(xù)5個月處于榮枯線下方。受此影響，國內出口增速已于10月份轉負，未來或持續(xù)承壓。

三是房地產(chǎn)、消費等需求恢復不及預期，實體有效需求不足的制約增強。受疫情反復、居民就業(yè)增收困難、預期尚未修復等多重因素的影響，國內房地產(chǎn)投資、消費需求恢復明顯不及預期，10月份房地產(chǎn)投資負向拖累加劇、消費需求再度轉負。我國消費、房地產(chǎn)及其相關產(chǎn)業(yè)占GDP比重分別超5成和約3成，兩者持續(xù)低迷、恢復大幅滯后，對經(jīng)濟拖累明顯，對工業(yè)生產(chǎn)等活動的制約有所增強，有效需求不足成為經(jīng)濟循環(huán)不暢的主因，亟需政策加大力度支持恢復。

（二）短期流動性有所承壓

一方面，12月份國內中期借貸便利（MLF）到期量仍有5000億元，會給市場資金面帶來一定擾動。而且目前1年期同業(yè)存單利率仍低于1年期MLF利率較多，加之實體有效需求偏弱，商業(yè)銀行續(xù)作MLF動力不足，8-9月份和11月份MLF均縮量續(xù)作，這會導致基礎貨幣減少，進而影響到信用擴張，需要降準適度對沖這一壓力。

另一方面，近期債市波動較大，市場短端利率回升較多，投資者提供流動性的意愿下降，加之臨近年關，國內資金面供需偏緊，也需要適度寬松以平抑資金波動。

（三）實體有效融資需求不足

10月份國內社融、信貸、M2增速全面放緩，特別是前者增速回落至去年末水平，顯示出實體有效融資需求不足亟待緩解。降準有利于從量、價兩方面，增強金融機構放貸能力與意愿，適度提振融資需求。一方面降準釋放的資金，會帶來一定凈投放效應，緩解銀行貨幣創(chuàng)造面臨的“流動性”約束；另一方面降準釋放的資金屬于長期限、低成本資金，有利于降低商業(yè)銀行資金成本，提高銀行放貸意愿，也有助于通過讓利，進一步推動降低社會融資成本，改善市場預期、提振實體有效融資需求。

二、降準影響：改善預期，提振需求，對股市形成一定支撐

本次降準共計釋放長期資金約5000億元，影響主要有三。

（一）改善經(jīng)濟預期

降準政策對實體經(jīng)濟效力的發(fā)揮，盡管存在一定的時滯，但對于市場預期的穩(wěn)定和提振，能夠產(chǎn)生立竿見影的效果。一是加大了政策的寬松預期，疊加其他監(jiān)管政策的微調，將一定程度扭轉市場對經(jīng)濟增長的悲觀預期，提振企業(yè)投資和居民消費意愿。二是與其他逆周期政策形成合力，從改善企業(yè)盈利預期和提振估值兩方面，提高資本市場投資者的風險偏好，助力資本市場和實體經(jīng)濟良性循環(huán)。

（二）適度提振需求

降準釋放的資金，將增強銀行的信貸投放能力，降低企業(yè)和個人的融資成本，適度提振實體有效融資需求。一方面，為商業(yè)銀行保持房地產(chǎn)合理融資需求提供“彈藥”，推動房地產(chǎn)市場加快恢復，支撐經(jīng)濟企穩(wěn)回升；另一方面，支持銀行繼續(xù)加大對科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、小微企業(yè)等領域的支持力度，助力經(jīng)濟結構轉型。

（三）對股市形成一定支撐，債市維持波動的概率仍大

一方面，貨幣寬松加力，加之經(jīng)濟預期改善，將從估值和盈利兩方面對A股形成一定支撐；此外當前A股估值仍處于歷史低位，國內股債吸引力指標、股票與理財產(chǎn)品吸引力指標均為近五年歷史最高值，表明與投資債券、理財產(chǎn)品相比，投資股票的獲勝概率明顯更大，A股中長期投資價值凸顯。

另一方面，雖然降準釋放的資金有利于改善流動性環(huán)境，但隨著經(jīng)濟預期改善，加上央行高度警惕未來通脹反彈壓力，預計流動性最寬松階段或已過去，債市維持波動的概率仍大。

三、政策展望：寬松基調未變，但短期內大幅加碼概率不大

一是穩(wěn)增長壓力仍大和前期制約因素減弱決定貨幣寬松基調未變。一方面，國內經(jīng)濟恢復基礎還不牢固，特別是需求不足問題較為嚴峻，貨幣維持寬松仍有必要性；另一方面，年內我國通脹總體溫和，加上海外加息步伐或放緩，中美利差倒掛壓力減小，對國內貨幣寬松的制約有所緩解。

二是國內降準空間已偏小，未來會更加珍惜政策空間。本次降準后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.8%，較2018年初降低7個百分點以上，與自身的歷史水平相比，下降較多，處于較低水平；與其他發(fā)展中經(jīng)濟體存款準備金率相比，當前國內存款準備金率的水平也不算高。未來根據(jù)國內經(jīng)濟形勢變化和逆周期調控需要，不排除進一步降準的可能性，但國內降準空間已偏小。

三是短期貨幣寬松繼續(xù)大幅加碼概率不大，重點聚焦穩(wěn)住地產(chǎn)融資。11月16日央行發(fā)布《2022年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱“報告”），作出全球經(jīng)濟下行風險加大、國內經(jīng)濟恢復基礎尚不牢固，但國內有效需求復勢頭日益明顯、未來通脹升溫潛在可能性值得高度警惕的經(jīng)濟基本面判斷。這表明央行對明年經(jīng)濟改善信心較足，對明年通脹升溫擔憂猶存，預計下一階段貨幣政策穩(wěn)健偏寬松總基調未變，但短期內貨幣大幅加碼概率不大，既不會“大水漫灌”，也不超發(fā)貨幣。此外，報告對房地產(chǎn)定調更為積極，預計地產(chǎn)融資支持力度或持續(xù)偏強。