作者：冬音

出品：洞察IPO

又一家線上醫(yī)療平臺(tái)擬沖擊港交所。方舟云康控股有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“方舟云康”）于11月21日首次遞表港交所，擬登陸香港主板市場(chǎng)，花旗、瑞銀集團(tuán)及農(nóng)銀國(guó)際為聯(lián)席保薦人。

作為國(guó)內(nèi)在線慢病管理平臺(tái)，方舟云康主要營(yíng)收來(lái)源仍主要依賴于線上“賣(mài)藥”收入，這使得公司毛利率水平偏低，并且持續(xù)處于增收不增利的狀態(tài)，報(bào)告期內(nèi)累計(jì)虧損達(dá)到7億元。由于業(yè)務(wù)模式、競(jìng)爭(zhēng)格局及宏觀經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管環(huán)境等多方面因素影響，公司未來(lái)的盈利前景尚存在不確定性。

01

靠賣(mài)藥支撐營(yíng)收，毛利率偏低

方舟云康成立于2015年，目前以“方舟健客”作為主要線上運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，針對(duì)慢病患者對(duì)醫(yī)療服務(wù)的未滿足需求，提供全方位的綜合慢病管理服務(wù)，主要包括綜合醫(yī)療服務(wù)及在線零售藥店服務(wù)等。

截至2022年6月30日，公司健客平臺(tái)平均擁有約860萬(wàn)名活躍用戶，H2H（“醫(yī)院到家庭“）服務(wù)平臺(tái)有來(lái)自1.48萬(wàn)的家醫(yī)療機(jī)構(gòu)超過(guò)20萬(wàn)名平臺(tái)注冊(cè)醫(yī)生。根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，以2021年月平均活躍用戶計(jì)，方舟云康是目前中國(guó)最大的在線慢病管理平臺(tái)。

公司業(yè)務(wù)服務(wù)圖

圖片來(lái)源：方舟云康招股書(shū)

方舟云康業(yè)務(wù)主要分為三類(lèi)，分別為綜合醫(yī)療服務(wù)（即由注冊(cè)醫(yī)生及內(nèi)部醫(yī)療專(zhuān)業(yè)人員通過(guò)H2H服務(wù)平臺(tái)進(jìn)行的跟進(jìn)醫(yī)生咨詢及電子處方服務(wù)），線上零售藥店服務(wù)及為制藥公司提供的定制化內(nèi)容及營(yíng)銷(xiāo)解決方案。

據(jù)招股書(shū)披露，2019年至2021年以及2022年前6個(gè)月，方舟云康實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為人民幣3.03億元、11.60億元、17.59億元和9.93億元，業(yè)務(wù)規(guī)模呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司來(lái)自綜合醫(yī)療服務(wù)的收入占比在2至3成左右，來(lái)自線上零售藥店服務(wù)的營(yíng)收占比則達(dá)到了6至7成多，是公司主要營(yíng)收來(lái)源。

營(yíng)收結(jié)構(gòu)圖

圖片來(lái)源：方舟云康招股書(shū)

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)也可以看出，公司目前的盈利模式仍主要以“賣(mài)藥“為主，這導(dǎo)致了公司毛利率偏低，盈利能力較差。再加上各類(lèi)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用高企，公司處于增收不增利的尷尬境遇中。

招股書(shū)披露，2019年至2021年以及2022年前6個(gè)月，公司毛利分別為人民幣4290萬(wàn)元、2104萬(wàn)元、2196萬(wàn)元及1.52億元，毛利率僅為14.2%、18.1%、12.5%和15.3%。

與此同時(shí)，公司報(bào)告期內(nèi)的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支金額分別達(dá)到了8623萬(wàn)元、1.83億元、3.09億元及1.59億元，致使公司虧損額呈擴(kuò)大之勢(shì)。截至2019年、2020年及 2021年末以及截至2022年6月30日止，公司分別產(chǎn)生虧損凈額為人民幣1.30億元、9000萬(wàn)元、3.04億元及 2.11億元，累計(jì)虧損額達(dá)到了7.37億元。

對(duì)于公司的持續(xù)虧損，方舟云康在招股書(shū)中稱(chēng)，一方面，為推動(dòng)服務(wù)增長(zhǎng)、提升品牌知名度及為支持未來(lái)擴(kuò)張，公司產(chǎn)生大量銷(xiāo)售成本及經(jīng)營(yíng)開(kāi)支；另一方面，公司融資確認(rèn)為可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的金融負(fù)債，導(dǎo)致融資成本較高。數(shù)據(jù)顯示，上述報(bào)告期內(nèi)，公司確認(rèn)的融資成本分別達(dá)到了5139萬(wàn)元、4560萬(wàn)元、1.08億元和55.7萬(wàn)元。

公司在招股書(shū)中也提示了盈利風(fēng)險(xiǎn)，公司稱(chēng)，由于未來(lái)公司盈利能力將取決于多種因素，包括業(yè)務(wù)表現(xiàn)、競(jìng)爭(zhēng)格局、慢病患者的需求、宏觀經(jīng)濟(jì)及監(jiān)管環(huán)境以及勞工成本，以及與COVID-19疫情相關(guān)的不確定性等因素，公司未來(lái)盈利前景存在不確定性。

02

供貨商集中度風(fēng)險(xiǎn)高，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)

此外，靠“賣(mài)藥”為生使得方舟云康需要向制藥公司采購(gòu)處方藥、非處方藥、醫(yī)療器械及配件等，導(dǎo)致公司對(duì)于制藥公司依賴度偏高。

截至2019年、2020年及2021年12月31日止年度以及截至2022年6月30日止六個(gè)月，公司向五大供貨商的采購(gòu)額占比達(dá)到了91.6%、70.6%、60.9%及57.8%，而向最大供貨商的采購(gòu)占比分別達(dá)到了81.0%、47.0%、20.5%及15.1%，公司面臨的供貨商集中度也較高。

不僅經(jīng)營(yíng)虧損，方舟云康經(jīng)營(yíng)資金亦吃緊。除2020年末外，2019年及2021年12月31日止年度以及截至2022年前六個(gè)月，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額分別為人民幣-6210萬(wàn)元、-2.04億 元、-260萬(wàn)元。目前看，公司若不能靠營(yíng)運(yùn)或融資行為產(chǎn)生充足現(xiàn)金流量，公司可能面臨流動(dòng)資金緊張狀況，進(jìn)而使公司營(yíng)運(yùn)受到不利影響。

這也對(duì)應(yīng)了前述即便融資成本高，也要發(fā)行可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的行為。

隨著我國(guó)社會(huì)老齡化程度的加深，對(duì)于慢病管理服務(wù)的需求不斷增加，同時(shí)院外處方市場(chǎng)的增長(zhǎng)以及人們對(duì)線醫(yī)療服務(wù)的接受度越來(lái)越高，我國(guó)在線慢病管理市場(chǎng)發(fā)展迅速。根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，以商品交易總額計(jì)算，中國(guó)在線慢病管理市場(chǎng)規(guī)模從2015年的人民幣276億元增加到2021年的人民幣1,034億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為24.6%，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到人民幣11,312億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將達(dá)到30.5%。

目前中國(guó)在線慢病管理市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈，根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，截至2021年12月31日，中國(guó)在線慢病管理市場(chǎng)有超過(guò)50名服務(wù)供貨商。

與方舟云康在業(yè)務(wù)模式、成立時(shí)間、規(guī)模大小等多方面相近的公司有圓心科技、智云健康（9955.HK）、思派健康等。其中，圓心科技、思派健康均已遞表港交所，而智云健康剛剛于2022年7月6日在港交所上市，被認(rèn)為是“慢病管理第一股”。智運(yùn)健康發(fā)行價(jià)格為30.50港元/股，總募集金額約5.80億港元，但上市首日，智云健康即跌破發(fā)行價(jià)。根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，截至2021年12月31日止的中國(guó)醫(yī)院和藥店SaaS部署量以及截至2021年的在線處方量計(jì)，智云健康是中國(guó)最大的數(shù)字化慢病管理解決方案提供商。

截至2022年11月30日收盤(pán)，智云健康的股價(jià)收?qǐng)?bào)16.84港元/股，總市值約為99億港元，較發(fā)行的總市值已跌掉45%。這可能也反映了市場(chǎng)對(duì)目前以慢病管理為的醫(yī)療平臺(tái)業(yè)務(wù)模式的質(zhì)疑。

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