全球流動(dòng)性終將需要一場(chǎng)最好的告別。

　　日本央行行長(zhǎng)黑田東彥似乎并不愿意主動(dòng)與過(guò)往告別。12月26日，他表示堅(jiān)決維持寬松的金融環(huán)境，本月20日日本央行將10年期日債收益率的交易區(qū)間上調(diào)至±0.50%，不是退出政策。

　　過(guò)去一周，日本央行突然調(diào)整YCC（收益率曲線控制）政策，被普遍解讀為日本央行收緊貨幣政策的一次試水。日本財(cái)務(wù)省前副大臣、被稱(chēng)為“日元先生”的榊原英資警示，日本央行最早明年1月再次出其不意地收緊貨幣政策。

　　通脹正在倒逼日本央行收緊貨幣政策。最新數(shù)據(jù)顯示，日本11月核心CPI同比上漲3.7%，創(chuàng)下1981年12月以來(lái)的最大漲幅，盡管目前暫時(shí)尚未出現(xiàn)“工資-通脹”螺旋上漲現(xiàn)象，但通脹對(duì)日本金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因素的破壞，相比過(guò)往將更為明顯。

　　這次日本央行突然調(diào)整YCC，并非主動(dòng)而為，而是被動(dòng)應(yīng)對(duì)。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的鷹派加息，已然抬高了全球金融市場(chǎng)的流動(dòng)性緊縮壓力和國(guó)際投資者的避險(xiǎn)情緒，作為套利貨幣的日元，本身的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也顯現(xiàn)，這不可避免促使套利投資者壓縮日元套利頭寸，倒逼日本央行被動(dòng)調(diào)整YCC。

　　投資者預(yù)期日本央行將與超級(jí)寬松貨幣政策告別，深層原因是國(guó)際產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈正在從集中式向分布式調(diào)整，倒逼日本央行貨幣政策調(diào)整。上個(gè)世紀(jì)80年代末90年代初以來(lái)，經(jīng)濟(jì)全球化沿著求同存異的軌跡布局，在亞洲塑造了基于供給端的國(guó)際分工體系，在經(jīng)濟(jì)格局上形成了海外日企反哺本土日本經(jīng)濟(jì)的特征。這種經(jīng)濟(jì)特征，使日元成為了全球最典型的套利貨幣，并為日本央行在國(guó)內(nèi)保持超級(jí)量化寬松提供了保障。

　　然而，近年來(lái)國(guó)際產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈基于安全、靠近市場(chǎng)等各種原因，采取了求同排異的重新布局，導(dǎo)致國(guó)際產(chǎn)業(yè)資本的重構(gòu)不斷深化，典型地反映在部分工業(yè)產(chǎn)能的歐美日本土回歸，以及向其他新興市場(chǎng)國(guó)家轉(zhuǎn)移。這種國(guó)際產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈的分布式重構(gòu)，無(wú)疑將系統(tǒng)性地使歐美日等國(guó)通脹永久性地向上位移。

　　這將意味著繼美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行后，日本央行遲早要修正過(guò)度寬松的貨幣政策，以應(yīng)對(duì)全球產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈重構(gòu)帶來(lái)的通脹壓力，因?yàn)樵佟傍澟伞钡难胄幸残枰獙?duì)市場(chǎng)進(jìn)行感知性回應(yīng)，否則央行信用會(huì)徹底受損。

　　而一旦日本央行被迫收緊貨幣政策，意味著日元的全球主要套利貨幣功能將受到?jīng)_擊，投資者將會(huì)基于預(yù)期變化的日元套利成本，重新在全球金融市場(chǎng)配置風(fēng)險(xiǎn)。如果使用外國(guó)銀行在日本分支機(jī)構(gòu)的跨境資產(chǎn)規(guī)模來(lái)衡量日元在國(guó)際市場(chǎng)的融資頭寸，那么截至2022年10月的數(shù)據(jù)顯示，日元在國(guó)際市場(chǎng)的套利頭寸約14萬(wàn)億日元。

　　顯然，這意味著國(guó)際市場(chǎng)將有14萬(wàn)億日元的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值重估，投資者將會(huì)在全球金融市場(chǎng)拋售部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而加劇全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的異動(dòng)。

　　由于國(guó)際投資者主要是通過(guò)質(zhì)押日債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，低成本融資然后投資于新興市場(chǎng)等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，不僅要做好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值重估的準(zhǔn)備，更需要警惕套利貨幣日元和儲(chǔ)備貨幣美元的流動(dòng)性緊缺風(fēng)險(xiǎn)，及由此帶來(lái)的本幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。

　　當(dāng)前包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家，要未雨綢繆地積極做好日本央行政策調(diào)整引發(fā)的沖擊，這其中最為關(guān)鍵的是要保持外幣資產(chǎn)的流動(dòng)性和快速變現(xiàn)能力，保持好跨境資產(chǎn)的流動(dòng)性敏銳度，完善利率互換、貨幣互換和資產(chǎn)互換等金融衍生產(chǎn)品和工具，適度降低風(fēng)險(xiǎn)偏好等。

　　未雨綢繆徹桑土，御冬旨蓄備桃諸。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了數(shù)十年來(lái)未見(jiàn)之重構(gòu)，曾經(jīng)潤(rùn)滑經(jīng)濟(jì)全球化的容易錢(qián)、套利日元等，正準(zhǔn)備與人們告別，全球流動(dòng)性正在歷經(jīng)一個(gè)結(jié)束的開(kāi)始。鑒于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是無(wú)信不立，用改革開(kāi)放包容拓展更多市場(chǎng)可能性和可行性，用信用營(yíng)造流動(dòng)性的活水源泉，才是破解全球流動(dòng)性緊縮最堅(jiān)固的銳器。