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　　文 財信研究院 宏觀團(tuán)隊

　　 摘要

　　>> 全球宏觀經(jīng)濟形勢：增長顯著放緩，通脹高位，風(fēng)險加劇。一是歷史經(jīng)驗顯示，在1970年代以來的全球五次大衰退中，幾大主要經(jīng)濟體均出現(xiàn)明顯的衰退，2023年預(yù)計美國在消費有“硬底”的支撐下，出現(xiàn)溫和衰退概率偏大，加上中國經(jīng)濟將總體回升，全球經(jīng)濟顯著放緩概率高于衰退；二是預(yù)計全球通脹受高基數(shù)和需求放緩?fù)侠蹖②厔菪韵滦�，但由于通脹壓力廣泛、短期通脹預(yù)期仍高、工資-通脹螺旋機制顯效等挑戰(zhàn)，全球通脹或仍處高位，超預(yù)期下降概率偏��；三是面對經(jīng)濟放緩、通脹仍處高位和利率水平居高不下，預(yù)計發(fā)達(dá)經(jīng)濟體私營部門償債壓力增加、房地產(chǎn)價格大幅下跌風(fēng)險加大，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體發(fā)生債務(wù)危機的概率提高。

　　>> 中國宏觀經(jīng)濟形勢：消費引領(lǐng)內(nèi)需回升，經(jīng)濟“N”型修復(fù)。2023年經(jīng)濟總體上將呈現(xiàn)出“內(nèi)需擔(dān)主綱、外需有拖累”的復(fù)蘇格局，動力節(jié)奏上“一季度基建托底、二季度房地產(chǎn)企穩(wěn)、下半年消費加速反彈”，預(yù)計全年GDP增長5.3%左右。一是受益于防疫政策優(yōu)化、居民收入就業(yè)改善、居民儲蓄余糧釋放和低基數(shù)等多重因素的支撐，消費將成為拉動2023年經(jīng)濟增長的主動力，預(yù)計社零總額約增長7-11%。二是地產(chǎn)修復(fù)，基建制造放緩，投資增速相對平穩(wěn)。房地產(chǎn)投資增速降幅有望在上半年企穩(wěn)，預(yù)計全年約增長-5%左右；基建投資受項目充足和準(zhǔn)財政工具支撐，增速或僅小幅回落至8%左右，呈前高后低走勢；制造業(yè)投資將繼續(xù)受經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)鏈安全支撐，但出口需求下降、盈利走弱和去庫存將拖累其增速回落至7%附近。三是出口增速受數(shù)量、價格、份額支撐均減弱影響，預(yù)計同比下降約5%，對經(jīng)濟貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)。

　　>> 國內(nèi)通脹形勢：CPI溫和，PPI負(fù)增長，綜合通脹中樞下降。CPI方面，豬肉上行周期未完待續(xù)、服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)，均將帶來一定的結(jié)構(gòu)性通脹上行壓力，但兩者漲價時點錯位在2023年上半年和下半年，共振上漲的概率較小，加上國際油價對CPI的支撐作用減弱，預(yù)計CPI同比整體溫和，全年約增長2.3%，呈“V”型走勢。PPI方面，翹尾因素大幅回落決定PPI中樞或下移至負(fù)值區(qū)間，同時全球需求放緩將主導(dǎo)國際大宗商品價格走勢，地產(chǎn)需求回暖雖然對國內(nèi)定價商品價格形成支撐，但力度偏弱，新漲價因素對PPI貢獻(xiàn)較小，預(yù)計2023年P(guān)PI中樞將回落至-0.3%附近，二季度為全年低點。

　　>> 國內(nèi)政策展望：財政領(lǐng)銜加碼，上半年或為發(fā)力高峰。貨幣方面，預(yù)計總基調(diào)維持穩(wěn)健偏寬松，上半年降準(zhǔn)、降息仍有一定空間，部分結(jié)構(gòu)性貨幣政策規(guī)模有望進(jìn)一步擴容；預(yù)計社會融資規(guī)模約增長10.2%，較2022年溫和回升。財政方面，預(yù)計2023年財政政策將加大力度，赤字率提升至3%左右，中央為加杠桿主力；專項債額度持平在3.65萬億元左右，發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)前置。政策性金融工具和財政貼息有望成為穩(wěn)投資的重要抓手。

　　>> 大類資產(chǎn)配置：轉(zhuǎn)機初現(xiàn)，關(guān)注A股修復(fù)。2023年外部環(huán)境或依舊動蕩不安，世界經(jīng)濟大概率延續(xù)滯脹格局，且壓力重心將由“脹”加速轉(zhuǎn)向“滯”加速；國內(nèi)政策全力提振需求，經(jīng)濟總體有望低位回升。預(yù)計2023年市場風(fēng)險偏好難以全面點燃，但對國內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)相對可以更樂觀一些。具體到配置上，預(yù)計A股修復(fù)性行情值得期待，方向上看好出行消費，醫(yī)藥板塊，基礎(chǔ)軟件、核心硬件、國防軍工等安全主線；預(yù)計債市總體承壓，重點把握降息、超調(diào)等機會；商品方面大概率繼續(xù)承壓，但黃金配置機會增加且預(yù)計下半年表現(xiàn)或更優(yōu)。

　　正文

　　一、全球宏觀經(jīng)濟形勢：增長顯著放緩，通脹高位，風(fēng)險加劇

　　2022年是全球經(jīng)濟不平常的一年，經(jīng)歷了新冠肺炎疫情衛(wèi)生危機、烏克蘭戰(zhàn)爭、能源危機、生活成本危機，加上地緣政治經(jīng)濟關(guān)系緊張，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，逆全球化加速，全球不確定性明顯提高。在供給和需求端的疊加沖擊下，全球經(jīng)濟出現(xiàn)了1980年代以來的高通脹水平（見圖1），全球大部分央行采取了大幅快速加息等緊縮性政策，經(jīng)濟增長動能隨之放緩，經(jīng)濟景氣指數(shù)跌入收縮區(qū)間（見圖2）。

　　展望2023年，全球經(jīng)濟仍然面臨地緣政治關(guān)系緊張、貨幣金融環(huán)境收緊、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、經(jīng)濟增長放緩等系列問題，市場對此基本都有共識，但在嚴(yán)重程度的認(rèn)識上分歧較大。因此，2023年至少要回答三個問題：全球經(jīng)濟是放緩還是衰退、通脹是高位還是會超預(yù)期下降、全球債務(wù)負(fù)擔(dān)加速暴露還是會出現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機。

　�。ㄒ唬┤�球經(jīng)濟：顯著放緩

　　隨著2022年財政貨幣等支持性政策的加速退出，其需求抑制效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，且其滯后效應(yīng)和累計效應(yīng)也將繼續(xù)對2023年經(jīng)濟產(chǎn)生影響，因此2023年全球經(jīng)濟增速下降不可避免。國際貨幣基金組織（IMF）和經(jīng)濟合作組織（OECD）也在最新展望報告中紛紛下調(diào)了2023年全球經(jīng)濟增長預(yù)測值（見圖3）。但對于2023年全球經(jīng)濟是放緩還是會出現(xiàn)衰退，不同國際組織判斷不一。IMF認(rèn)為“2023年從感受上將是衰退的一年”（2022年10月），而OECD認(rèn)為“我們的核心情境不是全球經(jīng)濟衰退，而是2023年世界經(jīng)濟增長顯著放緩”（2022年11月）。

　　1、歷史上五次全球衰退經(jīng)驗：均伴隨幾個主要經(jīng)濟體的衰退

　　2022年9月世界銀行對全球經(jīng)濟是否會陷入衰退做了專題研究，有兩個主要結(jié)論：一是1970年以來共出現(xiàn)1975、1982、1991、2009、2020年五次衰退（衰退是指全球?qū)嶋H人均GDP同比增速出現(xiàn)負(fù)增長），在每一次全球衰退之前，前一年的全球增長都出現(xiàn)了顯著的疲軟（見圖4）；二是所有的全球衰退，都伴隨著幾個主要經(jīng)濟體的急劇放緩或徹底衰退。專題將當(dāng)前全球經(jīng)濟情況與歷史上的五次衰退進(jìn)行了比較，認(rèn)為2023年全球經(jīng)濟衰退風(fēng)險在加大：一是一些高頻指標(biāo)如全球工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)景氣指數(shù)PMI、貿(mào)易、消費者信心指數(shù)等下降速度要遠(yuǎn)快于歷史上五次全球衰退早期，如近幾個季度全球消費者信心的下降幅度比以前的全球衰退發(fā)生之前要大得多（見圖5-6）。二是近期占全球GDP達(dá)55%的美國、歐元區(qū)和中國三大經(jīng)濟體增長明顯下滑，直接導(dǎo)致全球GDP增長放緩；此外，在借貸成本大幅上升的情況下，美國和其他主要經(jīng)濟體的急劇放緩可能會引發(fā)嚴(yán)重的金融壓力，導(dǎo)致新興市場國家和全球經(jīng)濟增長顯著惡化，全球衰退或放緩的概率大幅增加（見圖7）。

　　2、2023年全球顯著放緩概率高于衰退

　　2023年全球經(jīng)濟到底是衰退還是顯著放緩，我們認(rèn)為后者概率更大一些，主要原因在于占全球GDP23.9%的美國溫和衰退概率較大，陷入深度衰退的概率偏低，而占全球GDP18.5%的中國經(jīng)濟增速將明顯高于2022年（對中國經(jīng)濟的分析見報告第二部分，這里不再贅述）。

　　為什么認(rèn)為美國經(jīng)濟會出現(xiàn)溫和衰退而不是深度衰退？原因在于拖累2023年美國經(jīng)濟增長的主要因素，是對利率敏感的房地產(chǎn)和建筑業(yè)，而這兩個產(chǎn)業(yè)2021年增加值占GDP的比重為16.7%，遠(yuǎn)小于占美國GDP超過70%的消費。盡管我們認(rèn)為消費增速將隨就業(yè)市場緊張程度緩解、收入增速降低而出現(xiàn)下降，但在就業(yè)市場緊張格局未出現(xiàn)根本性改變的情況下，收入和消費增速有“底”，且出現(xiàn)“硬底”的概率高于“軟底”，因此美國經(jīng)濟出現(xiàn)大幅衰退的概率偏低。下面逐一從消費、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)和建筑業(yè)分別進(jìn)行分析。

　　首先看消費，增速放緩不可避免，但由于勞動力市場依然緊張，收入降幅有限，消費增速降幅有“底”。從歷史經(jīng)驗看，美國就業(yè)人員收入增速是消費增速的領(lǐng)先指標(biāo)（見圖8）。受大幅加息、企業(yè)成本提高、流動性收緊的影響，美國國內(nèi)需求下降不可避免，也將減緩勞動力市場的緊張程度，工資漲幅會降低，消費增速自然會降低。根據(jù)收入對消費的領(lǐng)先關(guān)系，預(yù)計美國消費增速下降可能貫穿2023年全年（見圖8）。但美國勞動力市場依然緊張，無論是職位空缺率還是離職率，盡管近期有所下降，但都處于2008年危機以來的高位水平（見圖9），這意味著工資收入增速仍將有一定增長，消費是有收入支撐的。

　　其次看制造業(yè)投資，增長動能相對穩(wěn)健。美國的固定資產(chǎn)投資包括非住宅投資和住宅投資兩部分，其中前者又包括建筑、設(shè)備和知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品三部分，設(shè)備和知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資在非住宅投資中的比重均超過40%。2020年疫情以來，在設(shè)備投資和知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資反彈的推動下，非住宅投資增速快速恢復(fù)，尤其是設(shè)備投資反彈幅度較大，表明制造業(yè)投資在持續(xù)擴張（見圖10）。展望2023年，預(yù)計在持續(xù)高利率和需求放緩的影響下，制造業(yè)投資增速將高位放緩。

　　最后看建筑和房地產(chǎn)投資，下跌趨勢明顯。從歷史數(shù)據(jù)看，住宅投資是建筑業(yè)的良好、穩(wěn)健領(lǐng)先指標(biāo)（見圖11）。受美聯(lián)儲快速提高利率影響，2022年11月美國30年期抵押貸款固定利率超過7%，大部分時間穩(wěn)定在6%以上，處于2002年以來的最高水平。受其影響，利率敏感的住宅投資增速已經(jīng)出現(xiàn)下降趨勢，根據(jù)歷史經(jīng)驗，這種影響隨后會傳遞到建筑業(yè)。因此，不難預(yù)見，2023年建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)將對美國經(jīng)濟形成明顯拖累，但由于其在GDP中的比重不高，只有16.7%，估計影響相對有限，難以形成大幅衰退。

　　綜上，美國經(jīng)濟2023年出現(xiàn)溫和衰退的概率高于大幅衰退。實際上，一些國際組織的最新展望報告也顯示，美國經(jīng)濟來年仍將出現(xiàn)正增長。如IMF（2022年10月）和OECD（2022年11月）預(yù)計2023年美國經(jīng)濟增速為1.0%和0.5%（見表1）；2022年12月美聯(lián)儲也預(yù)計來年增速為0.5%，持平于2022年增速。因此，美國經(jīng)濟在2023年部分時間段出現(xiàn)較大幅度下降甚至負(fù)增長，是較大概率事件，但全年保持正增長還是有可能的，即使為負(fù)，衰退深度也是有限的。

　　對于全球經(jīng)濟增長，IMF（2022年10月）和OECD（2022年11月）預(yù)計2023年分別增長2.7%和2.2%，較2022年下降0.5和0.9個百分點（見表1），這是在2022年低增長的基礎(chǔ)上繼續(xù)顯著放緩。IMF認(rèn)為，全球經(jīng)濟增速通常在3.5%至4%之間，低于2.5%則被定義為全球經(jīng)濟衰退。因此，2023年全球經(jīng)濟增長顯著放緩，處于衰退的邊緣，如果發(fā)生超預(yù)期的事件沖擊，陷入衰退的可能性也不能排除。

　　（二）全球通脹：仍處高位

　　通脹膨脹水平從根本上取決于供需力量的相對變化。2022年全球通脹水平的大幅攀升及隨后的放緩（見圖12-13），都是供需兩方面因素變化的結(jié)果。2022年前三季度，無論是供給因素還是需求因素，都在推高通脹水平（見圖14）。供給沖擊方面，在2022年2月俄烏沖突發(fā)生之前，疫情對全球供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的影響就在推高物價，俄烏沖突發(fā)生后，石油、天然氣和煤炭等能源產(chǎn)品，小麥、玉米等糧食價格的大幅上漲，加劇了供給沖擊對通脹的推升，此外運輸成本和單位勞動力成本的上漲，也對物價攀升起到了雪上加霜的作用。需求沖擊方面，主要是全球主要經(jīng)濟體都在采取寬松貨幣財政政策，大量流動性和財政補貼資金在救助企業(yè)和幫扶居民的同時，也刺激了需求尤其是商品需求的增加。進(jìn)入四季度后，能源等大宗商品價格和運輸成本下降，供給沖擊減弱，加上各國陸續(xù)退出了寬松支持性政策，采取加息、縮表等措施，需求減緩，全球通脹開始見頂回落。

　　展望2023年，全球通脹水平總體下行沒有什么懸念，但是對于通脹是超預(yù)期下降還是仍處于遠(yuǎn)超2%目標(biāo)以上的高位水平，各方見仁見智。我們認(rèn)為，2023年全球通脹可能仍面臨通脹壓力廣泛、通脹預(yù)期較高、勞動力市場緊張導(dǎo)致單位勞動力成本居高不下等方面的挑戰(zhàn)，在高基數(shù)效應(yīng)和需求放緩的疊加影響下，通脹將趨勢性下行，但超預(yù)期大幅下降的可能性偏低，全年水平仍將遠(yuǎn)高于2%的目標(biāo)值，這與上文全球增長顯著放緩而不是大幅衰退的判斷，在邏輯上是一致的。

　　1、全球通脹壓力仍然廣泛、短期通脹預(yù)期較高

　　從漲價商品范圍看，短期內(nèi)越來越廣泛，漲價從商品消費轉(zhuǎn)到服務(wù)消費。根據(jù)OECD數(shù)據(jù)，在成本推動下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中越來越多的商品漲幅超過6%（見圖15）。如2021年9月歐元區(qū)和美國漲幅超過6%的商品比重分別為12.6%、23.4%，一年后提高到53.4%、54.3%，表明短期通脹壓力更加廣泛了。

　　正是由于短期通脹壓力較大，導(dǎo)致當(dāng)前通脹預(yù)期仍然較高，盡管長期通脹預(yù)期很好地錨定在央行2%的通脹目標(biāo)附近。如美國未來五年通脹預(yù)期在2%左右，美歐三年期通脹預(yù)期在3%附近，但未來一年的通脹預(yù)期均在5-6%左右，遠(yuǎn)高于2%的通脹目標(biāo)（見圖16-17），表明未來短期通脹壓力較大。

　　2、勞動力市場緊張，工資-物價螺旋機制作用下通脹有韌性

　　盡管2022年以來發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的勞動參與率水平有所提升，但仍然低于疫情之前水平，勞動力市場依然緊張，如職位空缺率普遍高于2011-19年疫情前水平（見圖18），失業(yè)率也處于歷史低位區(qū)間，低于2011-19年疫情前水平。由此導(dǎo)致的問題是，通脹水平的提高，工資水平也跟隨上漲，通脹水平進(jìn)一步提高，工資-物價螺旋上升機制形成，導(dǎo)致通脹韌性較強。我們整理了美國通脹和單位平均時薪數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)自2021年3月份通脹開始加速上漲以來，工資和CPI之間存在明顯的相互推升螺旋機制（見圖19）。由于勞動力市場緊張，工資易漲難降，通脹韌性也將較強。

　　綜上，預(yù)計2023年全球通脹將在高基數(shù)和需求萎縮的拉動下延續(xù)下行趨勢，但由于越來越多的商品普遍性漲價、通脹預(yù)期較高和工資-物價螺旋機制的存在，通脹超預(yù)期快速下降概率偏小，全年通脹水平仍將較大幅度高于2%的通脹目標(biāo)。IMF最新預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，2023年全球通脹為6.5%，僅較2022年的8.8%下降2.3個百分點；OECD預(yù)計G20通脹水平在6.0%，較2022年的8.1%降低2.1個百分點，均遠(yuǎn)高于目標(biāo)水平較多，處于歷史高位區(qū)間。

　�。ㄈ�）全球風(fēng)險：金融脆弱性明顯提高

　　2008年全球金融危機以來，全球通脹水平持續(xù)處于低位水平（見圖1），利率也一直維持在極低水平，金融環(huán)境寬松支持了經(jīng)濟增長，但也助長了金融脆弱性的積累。2021年4月份以來全球通脹的快速上升，無論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟體還是新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體，都在加快政策回歸常態(tài)的步伐，2022年出現(xiàn)全球央行以過去50年未曾見過的同步程度加息（見圖20）。

　　快速的利率上升和全球金融環(huán)境收緊，使2023年一方面面臨全球經(jīng)濟放緩，收入端前景惡化，但另一方面通脹水平仍處高位，利率水平居高不下，由此可能導(dǎo)致兩大風(fēng)險：一是發(fā)達(dá)經(jīng)濟體私營部門償債壓力增加、房地產(chǎn)價格大幅下跌風(fēng)險加大；二是新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體發(fā)生債務(wù)危機的概率提高。

　　1、發(fā)達(dá)經(jīng)濟體私營部門償債壓力增加、房地產(chǎn)大幅下跌風(fēng)險加大

　　利率的快速超預(yù)期上升，一方面會增加家庭和企業(yè)部門的債務(wù)償付壓力和違約破產(chǎn)風(fēng)險，另一方面會使對利率敏感的房地產(chǎn)市場產(chǎn)生下行壓力。

　　在2022年一季度大幅加息之前，西方發(fā)達(dá)國家家庭部門的償債率（還本付息額與收入的比率），已經(jīng)超過2000年四季度的水平（見圖21）。實際上，2000年四季度利率處于新世紀(jì)以來的最高水平，表明當(dāng)時利率負(fù)擔(dān)重，債務(wù)水平高，但2022年一季度的償債負(fù)擔(dān)就超過2000年，隨后幾個季度的超預(yù)期加息，很明顯會大幅提高居民部門的償債壓力。與家庭部門類似，企業(yè)部門也同樣面臨債務(wù)償付壓力（見圖22），金融脆弱性增加。居民和企業(yè)部門償債壓力的增加，以及貸款違約概率的提高，也增加了銀行和非銀行金融機構(gòu)遭受巨大潛在損失的風(fēng)險，提高了這些金融機構(gòu)的脆弱性。

　　由于房地產(chǎn)市場對利率變動很敏感，利率的大幅提高勢必對其產(chǎn)生沖擊。在疫情期間寬松貨幣財政政策的刺激下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的房地產(chǎn)價格均出現(xiàn)較大幅度上漲，如截止2022年9月，美國和歐元區(qū)房價較2019年漲幅分別達(dá)到41%和23%（見圖23）。2022年各國央行大幅收緊貨幣政策，借貸成本大幅上升，貸款標(biāo)準(zhǔn)收緊，購房者可負(fù)擔(dān)能力下降，加上經(jīng)濟前景惡化，房地產(chǎn)市場的調(diào)整不可避免。根據(jù)世界銀行的分析，預(yù)計未來三年發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體的房地產(chǎn)價格，將分別下降10.6%和23.5%（見圖24），其中償債負(fù)擔(dān)能力下降和經(jīng)濟前景惡化是導(dǎo)致大多數(shù)地區(qū)房價下行的主要驅(qū)動因素。

　　2、新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體發(fā)生債務(wù)危機的概率提高

　　一是新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體（EMDEs）債務(wù)累積已創(chuàng)紀(jì)錄。早在2019年12月世界銀行發(fā)布的《全球債務(wù)浪潮》（Global Waves of Debt）報告中就指出，近10年來EMDEs債務(wù)“驚人的”激增，是“過去50年來新興經(jīng)濟體中規(guī)模最大、增長最快、基礎(chǔ)最廣泛的”（見圖25）。新冠肺炎病毒讓EMDEs的債務(wù)危機進(jìn)一步“雪上加霜”，2022年上半年EMDEs杠桿率（債務(wù)/GDP）較疫情發(fā)生前的2019年提高了19.4個百分點，而同期發(fā)達(dá)經(jīng)濟體杠桿率卻下降了9.4個百分點（見圖26）。以史為鑒，全球前三次債務(wù)浪潮都以金融危機告終, 如1980年代的拉美債務(wù)危機、1990年代末的亞洲金融危機和2008年的全球金融危機。本輪全球債務(wù)浪潮最終以什么方式落幕，暫時還不得而知，但冰凍三尺非一日之寒，當(dāng)前EMDEs累積的債務(wù)風(fēng)險無疑在顯著加大。

　　二是融資條件收緊、債務(wù)增加、美元大幅升值以及出口市場增長放緩，加劇了新興市場經(jīng)濟體的脆弱性。發(fā)達(dá)經(jīng)濟體貨幣政策收緊的外溢效應(yīng)，一方面導(dǎo)致EMDEs被動提高本國利率，緩解資本外流壓力，但也同時提高了借貸融資成本，進(jìn)一步加重了其債務(wù)負(fù)擔(dān)；另一方面外幣主權(quán)債券利差上升，資本外流加速，國際儲備下降，加劇金融脆弱性。自2022年美聯(lián)儲啟動大幅加息以來，以美元計價的新興市場政府債券收益率相對于美國政府債券收益率的利差明顯擴大（見圖27），導(dǎo)致前者主權(quán)債務(wù)評級下調(diào)，融資成本提高，資本外流，金融狀況惡化。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）對69個低收入國家的債務(wù)可持續(xù)性分析，截至2022年9月底，9個國家處于債務(wù)困境中，28個國家處于高困境風(fēng)險，另有25個國家處于中等程度困境風(fēng)險。2023年全球經(jīng)濟的顯著放緩，意味著收入的下降，但債務(wù)負(fù)擔(dān)因融資成本居高不下，收入端和負(fù)債端的不同步或不匹配，會加大債務(wù)危機發(fā)生的風(fēng)險，尤其是加大EMDEs發(fā)生債務(wù)危機的風(fēng)險。

　　此外，疫后發(fā)達(dá)經(jīng)濟體股市、樓市等風(fēng)險資產(chǎn)價格明顯脫節(jié)或背離于經(jīng)濟基本面，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟體貨幣政策繼續(xù)收緊和持續(xù)維持高利率，可能還會引發(fā)資產(chǎn)價格波動，并通過利率、匯率、跨境資本流動等渠道對新興經(jīng)濟體產(chǎn)生負(fù)溢出影響，影響全球金融市場的穩(wěn)定，未來需高度警惕系列風(fēng)險的發(fā)生和由此可能引發(fā)的連鎖反應(yīng)。

　　二、中國宏觀經(jīng)濟形勢：消費引領(lǐng)內(nèi)需回升，經(jīng)濟"N"型修復(fù)

　�。ㄒ唬┫�費：反彈可期，預(yù)計社零約增長7-11%

　　受疫情反復(fù)導(dǎo)致消費場景受限，失業(yè)率上升進(jìn)一步降低居民消費能力和消費意愿的影響，2022年消費增速持續(xù)在三駕馬車中排名墊底，1-11月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比下降0.1%，低于疫情前（2019年）8.1個百分點（見圖28）。結(jié)構(gòu)上，僅食品煙酒、生活用品等必需品消費總體穩(wěn)��；教育文化娛樂、醫(yī)療保健等服務(wù)類消費增速較疫情前損失8個點以上，受到的沖擊最大；居住、交通通信和衣著等消費增速也均較疫情前損失約3個百分點（見圖29）。

　　1、四方面因素將支撐消費成為2023年拉動經(jīng)濟增長的主動力

　　一是經(jīng)濟、就業(yè)恢復(fù)支撐居民收入回升，對居民消費能力形成提振。受疫情超預(yù)期反彈，地產(chǎn)投資等需求收縮，以及市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱等多重壓力的影響，2022年國內(nèi)經(jīng)濟增速大概率降至2.9%左右，低于潛在增速水平較多，加上31個大城市城鎮(zhèn)失業(yè)率和16-24歲青年人口失業(yè)率均較去年明顯提升，拖累居民消費能力下降。展望2023年，隨著疫情防控政策持續(xù)優(yōu)化，穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)信心等政策發(fā)力顯效，國內(nèi)經(jīng)濟活動恢復(fù)可期，居民就業(yè)和收入有望相應(yīng)改善，對居民消費潛能的提升形成支撐。

　　二是充足的居民儲蓄余糧，為消費改善提供重要動力保障。疫情發(fā)生三年來，國內(nèi)居民積攢了大量的儲蓄余糧，居民儲蓄存款年均增加約12.5萬億元，為疫情前五年年均增幅的1.9倍左右（見圖30）。根據(jù)海外的經(jīng)驗，疫情放開將成為居民部門儲蓄存款轉(zhuǎn)化為消費的重要催化因素。如截至2022年三季度，美國居民儲蓄率已低于疫前水平，德國、新加坡、韓國等其他經(jīng)濟體儲蓄率也均較前兩年明顯回落。

　　三是疫情防控政策持續(xù)優(yōu)化，將推動消費場景恢復(fù)，并提振居民出行和消費意愿，對消費恢復(fù)形成有力支撐。一方面，國內(nèi)社零增速與反映居民出行的百城擁堵延時指數(shù)走勢高度相關(guān)（見圖31），未來隨著防疫政策持續(xù)優(yōu)化調(diào)整，加上疫情形勢平穩(wěn)后，消費場景恢復(fù)、居民出行增加和居民消費意愿改善，均對消費恢復(fù)形成支撐。另一方面，海外經(jīng)驗表明，疫情防控放松后多數(shù)經(jīng)濟體消費增速也均迎來顯著回升。

　　四是極低的基數(shù)，也為消費增速反彈提供助力。2020-2021年社會消費品零售總額兩年平均增長4%，增速較疫情前已下降約一半，預(yù)計2022年將進(jìn)一步降至-0.5%左右，連續(xù)三年低增長對2023年消費增速提高有較強支撐。

　　2、預(yù)計2023年居民人均消費支出約增長8-12%，社零約增長7-11%

　　根據(jù)公式，居民人均消費支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費傾向，下文分別從收入和邊際消費傾向兩方面進(jìn)行分析。

　　從居民人均可支配收入看，近年來我國實際居民人均可支配收入增速與實際GDP增速高度一致（見圖32），為兼顧2025年“達(dá)到現(xiàn)行的高收入國家標(biāo)準(zhǔn)”和2035年GDP總量翻一番目標(biāo)，預(yù)計2023年實際GDP增速目標(biāo)定為5.0-5.5%左右（詳見報告《2023年經(jīng)濟增長目標(biāo)設(shè)定為5.0-5.5%較合適》），同時假定收入價格指數(shù)約增長2-2.5%（歷史經(jīng)驗顯示，名義與實際人均可支配收入增速差與CPI增速較為接近），得到2023年名義居民人均可支配收入約增長7-8%。

　　從居民邊際消費傾向看，疫情防控逐步放開后，海外多數(shù)經(jīng)濟體出現(xiàn)居民消費支出增速高于居民可支配收入增速的情況，反映出邊際消費傾向的恢復(fù)是疫后消費增速反彈的重要推動力（見圖33-34）。但各國邊際消費傾向的恢復(fù)程度存在較大區(qū)別，如受益于較早放開防控和進(jìn)行了大規(guī)模的現(xiàn)金補貼，美歐等經(jīng)濟體邊際消費傾向恢復(fù)較好，2022年前三季度美國邊際消費傾向已高于疫前同期水平，德國也已基本恢復(fù)至疫前同期水平附近；相比之下，新加坡、日本2022年前三季度邊際消費傾向較2020年同期的回升幅度，僅為2020年降幅（即2020年值較2018-2019年兩年均值的回落幅度）的六成左右，同期國內(nèi)僅恢復(fù)約四成（見圖35）。

　　展望2023年，預(yù)計我國疫情防控放松路徑與2022年新加坡、日本等亞洲模式較為接近，但國內(nèi)居民積攢的儲蓄余糧充足、老年人口占比更小、放開時疫苗接種率更高、刺激政策空間猶存，未來國內(nèi)居民邊際消費傾向的修復(fù)程度或略好于新加坡、日本等亞洲國家，但難以像美歐一樣完全恢復(fù)（見圖36）。因此，假定2023年國內(nèi)居民邊際消費傾向，存在三種恢復(fù)情景（見表2），即分別恢復(fù)2020年降幅的五成、七成和九成，再結(jié)合名義居民人均可支配收入約增長7-8%，可測算出2023年名義人均消費支出約增長8.1%-11.9%。

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗，2019年與2021年消費恢復(fù)階段，名義居民人均消費支出增速平均高于同期名義社會消費品零售總額增速約1個百分點（見圖37），因此預(yù)計2023年名義社會消費品零售總額約增長7.1-10.9%（見表2）。

　　2023年消費增速讀數(shù)總體偏高，與其極低的基數(shù)密不可分，剔除基數(shù)效應(yīng)后我國消費增速較疫前趨勢水平仍損失較多。如2020-2023年，名義人均消費支出四年復(fù)合平均增速約6%，名義社零四年復(fù)合平均增速約4%，分別較疫前2019年值低2.5和4個百分點。

　　專欄1：海外防疫優(yōu)化經(jīng)驗及對消費的影響

　　以牛津大學(xué)公布的疫情防控嚴(yán)格指數(shù)為主要衡量標(biāo)準(zhǔn)，海外美、英、德、日、韓、新加坡、越南、香港等經(jīng)濟體及地區(qū)疫情防控優(yōu)化路徑，均可分成三大放松階段：即2020年防控放松與收緊的反復(fù)嘗試階段；2021年全面啟動放松階段；2022年逐漸走向與病毒共存階段（見圖38-40）。從放松節(jié)奏看，各經(jīng)濟體存在較大差別，典型的主要有美歐低疫苗接種率下的快步放松模式，新加坡等亞洲地區(qū)較高疫苗接種率下的穩(wěn)步放松模式，以及介于兩者之間的日韓模式。

　　海外防控放松后，疫情演變主要呈現(xiàn)三大特征。一是從感染率看，防疫放開后感染率持續(xù)攀升難以避免，且最終感染率水平與所選防疫路徑相關(guān)性不大，如各國放棄清零政策開啟放松之路后，均遭遇多輪疫情反彈，新冠感染率持續(xù)攀升，且放松相對更晚更慢的韓國、新加坡新冠感染率已超過美、英。二是從醫(yī)療資源的占用看，多數(shù)國家疫情爆發(fā)高峰期重癥救助資源短期承壓，普通病床供給卻相對充足，如近半年來奧密克戎變異毒株爆發(fā)高峰期，各國每十萬人中重癥新冠患者人數(shù)仍會達(dá)到1-2人左右，接近多數(shù)國家擁有的重癥病床數(shù)的20%左右甚至以上，導(dǎo)致重癥救助資源短期承壓（見圖41-43）。三是從死亡率看，多國新冠死亡率已接近或低于流感水平。如從奧密克戎流行階段新冠死亡率（2022年1-11月死亡病例數(shù)/確診病例數(shù)）看，美、英、德、日、韓、越南等國均已低于0.6%，新加坡甚至已降至約0.5‰，僅為流感的一半左右。

　　海外防控放松對消費的影響有三個主要特點。一是總體影響，防控放松對消費的提振明顯，僅放松初期存在約一個季度的拖累，隨著時間推移，疫情反彈對消費的沖擊總體趨弱，如美、英、德、日、韓、新加坡等經(jīng)濟體，疫情防控優(yōu)化后消費支出增速均總體呈恢復(fù)態(tài)勢，且2022年疫情對各國消費的沖擊已明顯弱化（見圖44-45）二是恢復(fù)程度，除美國外，多數(shù)經(jīng)濟體消費增速較疫前有所損失，存在疫后“疤痕效應(yīng)”，消費全面恢復(fù)需要時間和過程（見圖46）。各經(jīng)濟體消費恢復(fù)程度存在差異的原因，主要在于其消費場景、居民消費意愿、居民收入就業(yè)恢復(fù)情況和財政刺激力度不同。三是恢復(fù)彈性不一，疫后耐用品、必需品消費往往更抗跌，但防控放松后服務(wù)消費修復(fù)彈性明顯更大，如疫后美國、韓國、新加坡消費均呈現(xiàn)以上特征（見圖47-48）。

　�。ǘ�）投資：地產(chǎn)修復(fù)，基建制造放緩，增速相對平穩(wěn)

　　1、房地產(chǎn)投資有望在2023年上半年趨穩(wěn)，全年增長-5%左右

　　2020年四季度以來，房地產(chǎn)下行周期開啟，各項指標(biāo)明顯轉(zhuǎn)差，至今已進(jìn)入第九個季度，疲弱特征明顯�？傮w看，有四大特征：一是需求弱，二是庫存高，三是供給意愿不足，四是價格降。

　　特征一：需求弱。受疫情對居民就業(yè)和收入增長的影響，居民對未來房地產(chǎn)市場的預(yù)期偏弱，購房需求和意愿不高。房地產(chǎn)銷售面積增速自2021年8月首次由正轉(zhuǎn)負(fù)以來，連續(xù)五個季度負(fù)增長，2022年11月降至-33.3%（見圖49）。需求端的疲弱，反映到貨幣數(shù)據(jù)上則表現(xiàn)為居民新增中長期貸款同比大幅下降，2022年前11個月居民中長期貸款同比少增3.2萬億元（見圖50）。

　　特征二：庫存高。需求端銷售低迷，直接導(dǎo)致庫存高企，房地產(chǎn)市場再次進(jìn)入去庫存階段。2021年以來，房地產(chǎn)存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）整體由降轉(zhuǎn)升（見圖51），目前庫存水平僅低于2016年“三去一降一補”啟動階段，創(chuàng)2016年以來的新高，未來房地產(chǎn)市場去庫存是主要任務(wù)。

　　特征三：供給意愿不足。房地產(chǎn)市場的供給，衡量指標(biāo)主要有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的土地購置、新開工面積、房屋施工面積和房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額等。2022年11月上述指標(biāo)同比增速分別為-58.5%、-50.8%、-52.6%、-19.9%（見圖49），反映房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)尤其是民營企業(yè)資金流動性持續(xù)減弱、償債壓力加大，拿地意愿和能力降低，加上銷售端低迷，整個房地產(chǎn)市場供給意愿不足。值得注意的是，雖然2022年土地購置面積增速腰斬，但拿地的主要是央企和地方國資企業(yè)為主，前三輪拿地金額占比超過八成，民營企業(yè)拿地少。

　　特征四：價格降。弱需求下商品房價格下降趨勢明顯，2022年11月70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)下降2.3%，其中一線、二線、三線城市分別同比增長2.5%、-1.2%、-3.9%（見圖52）。對于未來房價走勢預(yù)期，根據(jù)央行2022年第四季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告，居民預(yù)期“下降”的比例自2021年二季度以來持續(xù)走高，由10%提升至2022年四季度的18.5%。

　　展望2023年，我國房地產(chǎn)市場將繼續(xù)處于從“增量粗放發(fā)展時代”向“存量高質(zhì)發(fā)展時代”的轉(zhuǎn)變期，房地產(chǎn)業(yè)也將開啟從“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)變，預(yù)計投資增速降幅有望在上半年企穩(wěn)，逐步收窄，但全年投資增速為負(fù)的概率偏大。原因如下：

　　一是需求端回暖需要時間，短期銷售仍將處于筑底階段，政策顯效后將有所回升，全年增速有望達(dá)到1.5-5.0%左右。首先從中長期大趨勢看，我國房地產(chǎn)市場基本實現(xiàn)供需平衡，住房需求在減弱。如根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年中國家庭戶人均居住面積達(dá)41.76平方米，平均每戶住房間數(shù)為3.2間，平均每戶居住面積達(dá)到111.18平方米；加上我國城鎮(zhèn)化率和經(jīng)濟增速水平邊際放緩，住房需求總體趨弱。然后從短期影響因素看，房地產(chǎn)調(diào)控政策、疫情防控政策、經(jīng)濟增速、貨幣信貸、城鎮(zhèn)化率均是2023年銷售的重要影響變量。根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議，2023年將著力擴大國內(nèi)需求，其中要“支持住房改善”消費，“要因城施策，支持剛性和改善性住房需求”，因此預(yù)計調(diào)控政策總體還會刺激和支持需求的改善。疫情政策的優(yōu)化，預(yù)計感染高峰過后經(jīng)濟增長、收入預(yù)期均會出現(xiàn)改善。假定2023年GDP增長5.0-5.5%，M2在9-10%，城鎮(zhèn)化率提高約0.8個百分點，全年房地產(chǎn)銷售面積增速有望保持在1.5-5.0%之間，在低基數(shù)效應(yīng)下實現(xiàn)正增長。

　　二是需求端向供給端的傳導(dǎo)有一個過程，預(yù)計投資增速降幅上半年企穩(wěn)，隨后回升，全年投資增速在-5%左右。首先是受銷售恢復(fù)節(jié)奏偏慢、庫存走高影響，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置意愿不強，加上資金壓力較大，土地成交規(guī)模較小，預(yù)計上半年主要是去庫存，新開工規(guī)模難有大幅改善，全年增速為負(fù)是大概率事件，預(yù)計在-8%左右。但在“扎實做好保交樓”“滿足行業(yè)合理融資需求，推動行業(yè)重組并購，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況”政策的推動下（見表3），房地產(chǎn)竣工面積有望得到有效改善，對房地產(chǎn)投資形成一定支撐，預(yù)計全年房地產(chǎn)投資增速在-5%左右。

　　2、基建投資增速小幅回落，節(jié)奏上前高后低

　　展望2023年，在前期項目持續(xù)推進(jìn)，地方提前進(jìn)行項目儲備、準(zhǔn)財政工具擴容及其杠桿作用繼續(xù)發(fā)揮效用的共同影響下，基建投資增速有望繼續(xù)保持高增，但專項債券可用資金大幅下降，基建投資增速或小幅回落，預(yù)計2022年廣義基建投資增速中樞在8%左右，節(jié)奏上前高后低。

　�。�1）項目方面，2022年開工項目繼續(xù)推進(jìn)，加上各地積極推進(jìn)項目儲備，預(yù)計2023年基建投資項目有充足保障。一方面，為對沖疫情反彈、地產(chǎn)低迷等負(fù)向因素對經(jīng)濟的拖累，2022年中央、地方、部委協(xié)同發(fā)力，推動2022年基建新開工項目明顯增加。如1-11月份，固定資產(chǎn)投資新開工項目計劃總投資同比增長20.3%，較去年同期加快20.8個百分點，創(chuàng)2017年以來同期新高（見圖53）。同時由于基建項目投資建設(shè)周期在3年左右，前期新開工項目的繼續(xù)推進(jìn)，將為2023年基建投資打下堅實基礎(chǔ)。另一方面，國家發(fā)改委已于2022年10月份下達(dá)文件，要求各地在當(dāng)年11月25日前進(jìn)行專項債券項目申報，規(guī)模上要求按照提前批額度的3倍左右進(jìn)行儲備，預(yù)計目前各地已經(jīng)形成了一批優(yōu)質(zhì)基建項目儲備清單，待資金到位后或可于明年一季度開工建設(shè)，項目“早開工”將為2023年全年基建投資提供一定項目保障。

　　（2）資金方面，2023年各項財政資金規(guī)�？赡茌^2022年明顯回落，但政策性金融和配套貸款仍將提供較強支撐。下面對基建投資主要資金來源進(jìn)行逐一分析。

　　一是專項債券資金對基建領(lǐng)域的支撐將有所減弱。2022年專項債可用規(guī)模合計高達(dá)5.35萬億元，包括3.65萬億元新增額度、約1.2萬億元2021年結(jié)余資金和5000億元結(jié)存限額。若按照2022年1-10月份約64.6%的投向基建比重計算（見圖54），2022年專項債券為基建投資提供了約3.4萬億元資金。假設(shè)2023年專項債額度持平于3.65萬億元，在2022年專項債券幾乎不存在結(jié)余資金的情況下，即使2023年繼續(xù)盤活結(jié)存限額（截止2022年10月末，僅有1.1萬億元，假設(shè)動用一半左右）（見圖55），2023年專項債券可用資金可能在4.2萬億元左右。若仍以64.6%比例投向基建計算，則預(yù)計2023年專項債券可為基建提供2.7萬億元的資金支持，較2022年縮量約7000億元。

　　二是一般公共預(yù)算資金貢獻(xiàn)的增幅有限。預(yù)計2023年退稅減稅和疫情反復(fù)對收入端的沖擊趨于減弱，但由于大幅調(diào)入結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金持續(xù)性不強，2023年公共財政支出增速不會超過2022年太多。根據(jù)近期財政部的估算數(shù)據(jù)，2022年公共財政支出將較前一年增加約1.67億元，因此預(yù)計2023年公共財政支出增幅不會超過2萬億元。按照13%左右投向基建進(jìn)行測算（見圖56），最多可為2023年基建投資帶來約2600億元的增量資金。

　　三是土地出讓金和城投融資或繼續(xù)拖累基建投資。土地出讓金方面，2022年1-11月份國有土地收入累計同比下降24.4%，加上2022年成交土地入市率大幅下降（見圖57），部分土地仍待開發(fā)建設(shè)，預(yù)計2023年土地市場成交依然低迷，同比大概率延續(xù)負(fù)增長，對基建投資增量資金的貢獻(xiàn)為負(fù)。城投融資方面，中央經(jīng)濟工作會議明確提出“要防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，堅決遏制增量、化解存量”，預(yù)計2023年城投嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢延續(xù)，城投平臺凈融資或延續(xù)2022年同比萎縮態(tài)勢（見圖58），對基建投資資金來源形成拖累。

　　四是政策性金融工具及其配套資金將有效彌補其他資金的減少或拖累。一方面，2022年已投放金融工具將繼續(xù)發(fā)揮撬動作用，最多可為2023年基建投資提供約8000億元的增量資金。根據(jù)2022年政策性金融工具投放時點，我們粗略估算出2022年7399億金融工具平均見效時長為3.5個月左右（見圖59）。再結(jié)合金融工具占每個項目總投資比重不超過10%和其他撬動資金在3年項目建設(shè)周期內(nèi)平均投放的基準(zhǔn)假設(shè)，預(yù)計2022年金融工具撬動的其他配套資金規(guī)模約為6500億元，加上金融工具自身投放規(guī)模，2022年金融工具為基建領(lǐng)域提供了約1.4萬億元的建設(shè)資金。預(yù)計2023年全年7399億元已投放金融工具都將繼續(xù)發(fā)揮撬動作用，按照上面的基準(zhǔn)假設(shè)，其最多可撬動約2.2萬億元配套資金進(jìn)入基建領(lǐng)域，為基建投資帶來約8000億元的增量資金。另一方面，2023年新增政策性金融工具及其配套資金，將為基建投資增速高增提供重要支撐。中央經(jīng)濟工作會議明確提出政策性金融要加大對符合國家發(fā)展規(guī)劃重大項目的融資支持，預(yù)計2023年政策性金融工具大概率繼續(xù)擴容，在項目儲備充足和操作流程規(guī)范的情況下，前置發(fā)力可期，對基建項目新開工提供支撐。

　�。�3）意愿方面，穩(wěn)增長訴求上半年強于下半年，資金和項目大概率前置發(fā)力，基建投資增速或前高后低。一方面，2023年經(jīng)濟增長動能大概率上半年弱于下半年。其一，國內(nèi)防疫優(yōu)化大概率分兩步走，2023年一季度國內(nèi)大概率仍處于全面放松前的過渡階段，二季度前后才會進(jìn)入走向共存回歸正常化階段，因此2023年上半年國內(nèi)經(jīng)濟或仍面臨感染率上升、消費需求低迷的困境，隨著防疫政策持續(xù)優(yōu)化，下半年消費回升對經(jīng)濟的支撐作用或明顯增強。其二，受政策見效、居民企業(yè)預(yù)期恢復(fù)均需要一段時間影響，房地產(chǎn)投資需求大概率也是前低后高。另一方面，預(yù)計2023年各項財政政策工具將前置發(fā)力，基建投資資金來源大概率也是前高后低。根據(jù)中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023年地方債額度已經(jīng)提前下達(dá)，多省市也提前披露明年一季度地方債發(fā)行計劃，2023年財政前置發(fā)力已現(xiàn)端倪。如截至12月20日，已公布發(fā)行計劃的5個省市一季度將發(fā)行新增專項債券3137億元，新增一般債497億元，且多數(shù)集中在前兩個月發(fā)行（見表4）。

　　3、制造業(yè)投資增速或回落至7%左右

　　展望2023年，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)鏈安全均對制造業(yè)投資形成支撐，但出口需求下降、盈利走弱以及去庫存拖累作用不容忽視，預(yù)計制造業(yè)投資增速小幅回落至7%附近，仍高于疫情前水平。

　　一是在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)鏈安全的背景下，政策和金融支持將對設(shè)備更新改造和高技術(shù)投資形成強支撐。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)入加速期，加之外部環(huán)境動蕩變革對我國產(chǎn)業(yè)鏈的韌性和安全提出更高要求，預(yù)計2023年制造業(yè)設(shè)備更新改造和高技術(shù)投資有望獲得更多政策和金融支持。如在貨幣政策精準(zhǔn)有力的總基調(diào)下，2023年制造業(yè)中長期貸款增速有望延續(xù)疫后以來的高增態(tài)勢（見圖60），繼續(xù)為制造業(yè)投資提供定向金融支持。同時財政貼息工具規(guī)模有望繼續(xù)擴大，與貨幣政策形成配合，為制造業(yè)設(shè)備更新改造投資提供更多低成本資金。

　　二是高基數(shù)和出口需求回落預(yù)示著2023年制造業(yè)投資增速面臨一定的下行壓力。其一，受益于政策和出口需求強支撐，疫后三年制造業(yè)投資不但完成“填坑”，其平均增速還高于疫情前五年均值水平，顯示出2023年制造業(yè)投資面臨較高的基數(shù)效應(yīng)。如果假設(shè)2022年制造業(yè)投資同比增長9%，那么2020-2022年制造業(yè)投資三年平均增長6.6%，高于2015-2019年五年平均增速0.7個百分點（見圖61）。其二，受疫情和俄烏沖突持續(xù)沖擊全球供給影響，國內(nèi)出口增速持續(xù)高增，對制造業(yè)生產(chǎn)和投資形成一定支撐。如果用出口交貨值/營業(yè)收入比值高于整體工業(yè)的行業(yè)合計來衡量出口制造業(yè)，計算結(jié)果顯示，2022年以來出口制造業(yè)投資增速持續(xù)高于整體制造業(yè)（見圖62），表明2023年出口需求下滑將對相關(guān)行業(yè)投資增速形成較大拖累，進(jìn)而導(dǎo)致2023年制造業(yè)投資增速面臨一定的下行壓力。

　　三是盈利走弱和去庫存預(yù)示著2023年制造業(yè)投資增速或邊際回落。其一，由于企業(yè)利潤既能成為未來投資，又暗含著收益前景，因此工業(yè)企業(yè)利潤是制造業(yè)投資的領(lǐng)先指標(biāo)（見圖63）。2022年工業(yè)企業(yè)利潤增速快速下行，且2023年仍可能繼續(xù)負(fù)增長，預(yù)示著2023年制造業(yè)企業(yè)擴產(chǎn)能力和意愿均將出現(xiàn)回落，不利于制造業(yè)投資增速的回升。其二，截止到2022年10月份，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速已連續(xù)下降6個月，按照歷史平均約19個月的去庫存周期進(jìn)行推算，2023年工業(yè)企業(yè)大概率仍處于去庫存周期，加之與企業(yè)庫存增速高度相關(guān)的PPI指標(biāo)未來大概率繼續(xù)處于負(fù)增長區(qū)間，也預(yù)示企業(yè)去庫存周期將持續(xù)一段時間（見圖64）。企業(yè)去庫存意味著投資意愿的回落，給2023年制造業(yè)投資帶來一定的下行壓力。

　　（三）出口：預(yù)計同比下降5%左右，對經(jīng)濟形成拖累

　　展望2023年，全球經(jīng)濟放緩將拖累出口數(shù)量延續(xù)負(fù)增長，高基數(shù)和需求走弱決定價格支撐作用將由正轉(zhuǎn)負(fù)，加之海外經(jīng)濟整體將由“供給不足”轉(zhuǎn)為“需求收縮”，我國出口補缺口效應(yīng)減弱將難以避免，但在歐洲能源短缺和地緣政治風(fēng)險支撐下，國內(nèi)出口份額或僅小幅回落，預(yù)計2023年我國出口同比下降5%左右。

　　一是全球需求放緩對貿(mào)易的沖擊更大，導(dǎo)致國內(nèi)出口數(shù)量降幅進(jìn)一步擴大。一方面，1961年以來的歷史經(jīng)驗顯示，全球出口數(shù)量增速與全球?qū)嶋HGDP增速基本同步波動，兩者相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.83，且前者波動幅度明顯大于后者（見圖65），兩者線性回歸模型也顯示，全球GDP增速每變化一個百分點，全球貿(mào)易增速將相應(yīng)同向變化2.3個百分點。國際貨幣基金組織（IMF）和經(jīng)合組織（OECD）最新預(yù)測結(jié)果顯示，2023年全球?qū)嶋HGDP增速將分別下降0.9和0.5個百分點，若參照上述回歸模型系數(shù)，則明年全球貿(mào)易數(shù)量增速下降幅度在1.1~2.1個百分點左右。另一方面，受海外需求超預(yù)期放緩影響，2022年9月份以來出口數(shù)量對國內(nèi)出口的拉動作用已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，且負(fù)向拖累呈擴大趨勢（見圖66），預(yù)計受全球需求放緩對貿(mào)易沖擊更大的影響，2023年全球GDP放緩或進(jìn)一步強化我國出口數(shù)量負(fù)增長的趨勢。

　　二是預(yù)計價格因素對出口增速的支撐將由正轉(zhuǎn)負(fù)。由于全球商品貿(mào)易以制成品出口為主，所以全球出口價格增速與PPI增速高度相關(guān)（見圖67），如1997-2021年全球出口價格增速與美歐中日PPI均值的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.92。預(yù)計導(dǎo)致PPI上行的主要驅(qū)動力量—大宗商品價格，2023年將面臨高基數(shù)和需求走弱的雙重壓力。一是從供需力量對比看，未來大宗商品需求將跟隨經(jīng)濟增速出現(xiàn)較大幅度回落，而供給端雖然仍受地緣政治沖突、貿(mào)易限制以及前期資本開支不足的制約，但受沖擊最嚴(yán)重的階段大概率已經(jīng)過去，未來整體將呈緩慢改善態(tài)勢，因此需求回落將主導(dǎo)大宗商品價格走勢，2023年大宗商品價格面臨一定的回落壓力。二是2022年大宗商品價格創(chuàng)1998年以來新高，高基數(shù)將對同比增速形成較強壓制。如2022年1-10月份CRB現(xiàn)貨指數(shù)為599，已超過2010年的歷史最高水平（見圖68）。綜合看，預(yù)計2023年大宗商品價格中樞將低于2022年，或帶動全球PPI同比和出口價格增速進(jìn)入負(fù)增長階段，國內(nèi)出口價格增速也將跟隨全球出口價格增速變化，對整體出口將由正向拉動轉(zhuǎn)向負(fù)向拖累。

　　三是預(yù)計2023年國內(nèi)出口份額將小幅回落，但仍有韌性。為觀察中國出口份額的月度變化，我們用世界貿(mào)易組織（WTO）公布的68個國家進(jìn)口金額作為全球貿(mào)易金額的替代指標(biāo)，計算中國出口金額在其中的比重，結(jié)果顯示2022年前三季度中國出口份額較前兩年明顯回落，但仍高于疫情前水平（見圖69）。

　　從出口產(chǎn)品看，2022年前7個月勞動密集型產(chǎn)品、機電產(chǎn)品、非金屬與金屬材料的出口份額都出現(xiàn)有所回落，而化學(xué)品和運輸設(shè)備的出口份額有所提高（見圖70），前三大品種出口份額回落主要與海外需求放緩導(dǎo)致相關(guān)商品供需缺口逐漸彌合有關(guān)，后二大品種國際競爭力不降反升，或與歐洲能源短缺和全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈持續(xù)遭遇沖擊有關(guān)。

　　一方面，分國家看，2022年前三季度我國出口在主要貿(mào)易伙伴進(jìn)口中的比重均較2021年有所回落，但對歐盟出口份額回落幅度相對平緩（見圖71），表明我國出口產(chǎn)品在歐盟進(jìn)口中仍具備一定的競爭優(yōu)勢。另一方面，根據(jù)2014年國際投入產(chǎn)出表，全球主要經(jīng)濟體對俄羅斯采礦業(yè)（包括石油開采）依賴度較高的行業(yè)主要集中在石油煉焦、基本金屬、化學(xué)品和非金屬制造等制造業(yè)行業(yè)，我國上述相關(guān)行業(yè)對俄羅斯采礦業(yè)的完全消耗系數(shù)明顯低于德法等歐洲國家（見圖72），表明地緣政治沖突和歐洲能源短缺將強化我國在上述行業(yè)的供應(yīng)優(yōu)勢，這也是我國化學(xué)品出口份額提高和對歐盟出口份額平穩(wěn)的主要原因。

　　預(yù)計在歐盟部分制造業(yè)生產(chǎn)大幅下降和國內(nèi)成本、產(chǎn)業(yè)鏈等供給優(yōu)勢的共同支撐下（見圖73-74），未來我國對歐盟的出口份額有望繼續(xù)保持韌性，但難以抵消對其他國家出口份額的下降趨勢，預(yù)計2023年國內(nèi)出口份額延續(xù)小幅回落態(tài)勢。

　�。ㄋ模┎蛔儍rGDP：預(yù)計2023年增長5.3%左右，呈“N”走勢

　　綜合上文分析，制約2022年經(jīng)濟增長的兩大因素——消費和房地產(chǎn)投資，將在2023年有不同程度的修復(fù)，但出口下行壓力加大，對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)或由正轉(zhuǎn)負(fù)。總體看，2023年經(jīng)濟將呈現(xiàn)出“內(nèi)需擔(dān)主綱、外需有拖累”的復(fù)蘇格局，動力節(jié)奏上“一季度基建托底、二季度房地產(chǎn)企穩(wěn)、下半年消費反彈加速”。預(yù)計全年GDP約增長5.3%左右，各季度GDP分別增長2.3%、7.3%、4.8%、6.5%，呈“N”型走勢（見圖75），2020-2023年四年復(fù)合平均增速在4.6%左右。

　　專欄2：2023年經(jīng)濟增長目標(biāo)設(shè)定為5.0-5.5%較合適

　　一、不同國際組織對發(fā)達(dá)程度界定標(biāo)準(zhǔn)不一，但分類結(jié)果大體相同

　　對于什么是中等發(fā)達(dá)國家，目前國際上尚無統(tǒng)一定義和定量標(biāo)準(zhǔn)體系。世界貿(mào)易組織、聯(lián)合國統(tǒng)計司、國際貨幣基金組織、聯(lián)合國開發(fā)計劃署、世界銀行等國際組織根據(jù)分析需要，各有自己的分類。

　　比對分類結(jié)果表明，世界銀行、聯(lián)合國開發(fā)計劃署和國際貨幣基金組織對發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的分類結(jié)果大體相同或相似。如世界銀行人均國民總收入（GNI）排名靠前的26個國家，基本上與聯(lián)合國開發(fā)計劃署“人類發(fā)展指數(shù)”（HDI）排名前26位重合，也與IMF的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體基本一致。對于中等發(fā)達(dá)國家，可以將進(jìn)入世界銀行高收入國家門檻的50多個國家，扣除上述發(fā)達(dá)國家后，余下的27個國家基本可以視為中等發(fā)達(dá)國家的參照對象。

　　二、中等發(fā)達(dá)國家水平與翻一番目標(biāo)，后者對增速的要求更高

　　以27個中等發(fā)達(dá)國家為參照，我國2035年達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平和2049年實現(xiàn)現(xiàn)代化強國時，人均GNI將分別達(dá)到約2.7萬和5.3萬美元，是2021年1.2萬美元的2.3倍和4.4倍，最低年均名義增速不低于6.0%和5.5%（見圖76）；人均GDP將分別達(dá)到約2.6萬和5.0萬美元，是2021年1.26萬美元的2倍和4倍左右，最低年均名義增速不低于5.3%和5.1%（見圖77）。

　　上述這些增速均是名義值，扣除通脹因素變成實際增速后，增速水平會相應(yīng)下降。2012-2019年我國年均GDP平減指數(shù)值為2.1%，扣掉通脹因素，完成中等發(fā)達(dá)國家水平目標(biāo)所需的人均GDP最低實際增速為3.2%，與2035年翻一番目標(biāo)4.5%的最低實際GDP增速相比，明顯偏低。因此，未來14年翻一番目標(biāo)才是我國最強經(jīng)濟增速約束。

　　三、建議2023年實際GDP增速目標(biāo)定為5.0-5.5%左右。

　　理由有三：一是2035年GDP總量翻一番目標(biāo)有硬約束，前半期經(jīng)濟增速宜高不宜低。二是該目標(biāo)值能兼顧2025年和2035年目標(biāo)的實現(xiàn)�！笆�四五”末“達(dá)到現(xiàn)行的高收入國家標(biāo)準(zhǔn)”，要求人均GDP保持4.2-4.6%的最低年均增速，與2035年翻一番目標(biāo)4.5%的最低增速基本接近。5.0-5.5%能滿足2025和2035年目標(biāo)的最低增速要求，又仍在潛在增速附近。三是剔除基數(shù)效應(yīng)影響后，5.0-5.5%的目標(biāo)并不高。預(yù)計2022年低基數(shù)將被動拉高2023年GDP增速1.5-2.0個百分點，扣除低基數(shù)影響后，2023年新增長只有3.0-4.0%，只稍高于2022年，并非不可完成。

　　三、國內(nèi)通脹形勢：CPI溫和，PPI負(fù)增長，綜合通脹中樞下降

　�。ㄒ唬╊A(yù)計2023年CPI約增長2.3%，呈“V”型走勢

　　2022年1-11月份CPI累計同比增長2.0%，全年約增長2.0%，不及市場預(yù)期，主要原因有三：一是國際能源價格受全球需求放緩影響出現(xiàn)超預(yù)期下跌，四季度能源分項對CPI同比的拉動大幅下降；二是受疫情持續(xù)擾動服務(wù)業(yè)修復(fù)影響，核心CPI對整體的貢獻(xiàn)與2021年相當(dāng)；三是四季度其他食品價格受供應(yīng)充足影響出現(xiàn)超季節(jié)性下跌，抵消了豬肉價格上漲的影響（見圖78）。

　　展望2023年，豬肉上行周期未完待續(xù)、服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)均帶來一定的結(jié)構(gòu)性通脹上行風(fēng)險，但兩者漲價時點錯位、共振上漲的概率較小，加上國際油價對CPI的支撐作用有所減弱，預(yù)計2023年CPI同比整體溫和，全年約增長2.3%，呈“V”型走勢。

　　一是翹尾因素基本持平于2022年，呈前高后低走勢。所謂翹尾因素，是指上年價格上漲（下降）對本年同比價格指數(shù)的滯后（延伸）影響。根據(jù)2022年CPI環(huán)比增速走勢，預(yù)計2023年CPI翹尾因素均值在0.5%左右，與2022年基本持平，走勢上前高后低（見圖79）。

　　二是豬肉上行周期或持續(xù)到明年年中，上半年對CPI同比的拉動高于下半年約0.5個百分點。其一，能繁母豬存欄同比領(lǐng)先豬肉價格約12個月，且兩者反向變化。本輪能繁母豬存欄于2022年6月起見底回升，意味著本輪豬肉上行周期大概率持續(xù)到2023年年中（見圖80）。其二，2006年以來的四輪豬周期中，豬價上行時長在15~25個月，若按照4月份豬周期開啟估算，本輪豬價上行至少要持續(xù)到2023年年中（見圖81）。綜合看，預(yù)計本輪豬肉上漲大概率持續(xù)到2023年年中，但鑒于下半年中秋、國慶等傳統(tǒng)假日以及后續(xù)天氣轉(zhuǎn)冷對豬肉需求形成支撐，我們預(yù)計2023年豬肉價格先回升后小幅回落。同時由于2022年豬肉價格基數(shù)前低后高，2023年豬肉對CPI的拉動作用前高后低，基準(zhǔn)情況下，預(yù)計2023年上半年和下半年豬肉對CPI同比的拉動作用分別為0.8和0.3個百分點。

　　三是防疫優(yōu)化有利于服務(wù)業(yè)需求修復(fù)，下半年核心CPI存在一定上行壓力。一方面，服務(wù)業(yè)向上修復(fù)空間最大。受國內(nèi)疫情持續(xù)擾動影響，三次產(chǎn)業(yè)中僅第三產(chǎn)業(yè)增加值增速持續(xù)低于疫情前水平，且2022年這一趨勢進(jìn)一步擴大（見圖82），這意味著隨著國內(nèi)疫情防控政策進(jìn)一步優(yōu)化，受疫情沖擊嚴(yán)重的住宿餐飲、交通運輸?shù)确��?wù)業(yè)需求有望迎來明顯修復(fù)，對服務(wù)業(yè)價格尤其是接觸型服務(wù)業(yè)價格形成支撐，但預(yù)計修復(fù)時點大概率發(fā)生在2023年下半年，即國內(nèi)防疫政策逐漸進(jìn)入走向共存回歸正常化階段之時。如根據(jù)部分亞洲國家或地區(qū)防疫政策放開經(jīng)驗，防疫政策優(yōu)化初期，各國CPI均值波動小幅回升，而隨著疫情嚴(yán)格指數(shù)快速下降即進(jìn)入全面放松階段后，各國CPI存在較大上行壓力（見圖83）。另一方面，前期國內(nèi)貨幣寬松的滯后效應(yīng)大概率隨著防疫政策優(yōu)化和需求修復(fù)有所顯現(xiàn)。如根據(jù)歷史經(jīng)驗，M2與名義GDP增速差約領(lǐng)先CPI非食品和核心CPI約18個月，今年以來M2與名義GDP增速剪刀差大幅走闊，預(yù)示著未來核心CPI存在一定上行壓力（見圖84）。但由于國內(nèi)寬松政策主要用于“保市場主體”，疫后我國居民部門人均可支配收入較疫情前有所下降（見圖85），且總量層面的寬貨幣相對克制，因此預(yù)計前期貨幣寬松對消費和價格的拉動作用相對有限，防疫政策優(yōu)化后國內(nèi)出現(xiàn)歐美式高通脹的概率較低。

　　四是能源價格對CPI的支撐作用將減弱約0.5個百分點。國際油價主要通過交通工具用燃料和水電燃料兩個分項向CPI進(jìn)行傳導(dǎo)，如歷史數(shù)據(jù)顯示，兩項價格指標(biāo)與WTI原油價格同比基本同步變動（見圖86）。根據(jù)美國能源信息署（EIA）最新預(yù)測，2023年WTI原油價格中樞在86.3美元/桶，同比增速將由2022年41.6%降至2023年的-7.5%（見圖87），受此影響，預(yù)計能源分項對CPI同比的拉動作用將較2022年回落約0.5個百分點。若油價面臨的不確定因素如地緣政治風(fēng)險加劇、OPEC+大幅減產(chǎn)等成為現(xiàn)實，WTI原油價格上漲至市場預(yù)期高位100美元/桶，其同比增速也僅為7.2%，對CPI同比的拉動作用也將較2022年下降0.3個百分點左右。

　　（二）預(yù)計2023年P(guān)PI約增長-0.3%，二季度為全年低點

　　2022年P(guān)PI整體呈下降趨勢，同比增速由1月份的9.1%降至11月份的-1.3%，原因有兩個：一個主要原因是翹尾因素的逐月回落；另一個是環(huán)比增速驅(qū)動的新漲價因素前高后低。對于后者，受到地緣政治沖突、國內(nèi)外需求等因素的影響，2022年2-4月份地緣政治沖突升級帶動國際油價回升，進(jìn)而導(dǎo)致PPI環(huán)比上漲較多，下半年受全球衰退預(yù)期升溫影響，大宗商品價格回落帶動PPI環(huán)比負(fù)增長，而四季度受國內(nèi)穩(wěn)增長發(fā)力影響，PPI環(huán)比實現(xiàn)小幅正增長（見圖88）。從內(nèi)部構(gòu)成看，本輪PPI下行結(jié)構(gòu)性分化特征明顯，生產(chǎn)資料主導(dǎo)PPI下行，而生活資料呈逐季回升態(tài)勢（見圖89），顯示出上游漲價向中下游傳導(dǎo)的擴散效應(yīng)有所增強。

　　展望2023年，翹尾因素大幅回落決定PPI中樞或下移至負(fù)值區(qū)間，同時全球需求放緩將主導(dǎo)國際大宗商品價格走勢，地產(chǎn)需求回暖雖然對國內(nèi)定價商品價格形成一定支撐，但預(yù)計力度偏弱，因此新漲價因素對PPI的貢獻(xiàn)較小，預(yù)計2023年P(guān)PI中樞將回落至-0.3%附近，二季度為全年低點。

　　一是2023年P(guān)PI翹尾因素由正轉(zhuǎn)負(fù)，且二季度為最低點。根據(jù)2022年P(guān)PI環(huán)比增速變化，預(yù)計2023年P(guān)PI翹尾因素將較2022年下降4.8個百分點至-0.9%，且二季度為全年低點（見圖90）。

　　二是預(yù)計2023年國際油價中樞小幅回落，高基數(shù)效應(yīng)下對PPI同比的拉動作用大幅減弱。2023年國際原油大概率呈“供需雙弱”格局，但需求回落或主導(dǎo)價格走勢。一方面，2023年全球經(jīng)濟放緩已成定局，加之中美庫存周期同步回落對原油需求形成壓制（見圖91），預(yù)計未來原油需求端呈回落態(tài)勢。另一方面，受前期資本開支不足影響（見圖92），原油供給端擴產(chǎn)空間明顯受限，加之仍面臨地緣政治沖突升級、OPEC+進(jìn)一步減產(chǎn)等不確定因素，預(yù)計2023年原油供給瓶頸依然存在。綜合看，預(yù)計2023年國際油價中樞小幅回落，但不排除意外上行風(fēng)險。我們用EIA預(yù)測的86.3美元/桶作為國際油價的基準(zhǔn)情形，并將2023年油價中樞100美元/桶和70美元/桶作為油價超預(yù)期上行和下行的情景假設(shè)。在基準(zhǔn)情景、油價上行、油價下行三種情景下，2023年WTI原油價格的同比增速中樞水平，將分別較2022年下降約49.1、34.4和66.6個百分點，基準(zhǔn)情景下對PPI同比的拉動將較2022年回落約3.4個百分點。

　　三是地產(chǎn)需求修復(fù)或?qū)�國�?nèi)定價商品價格形成支撐，但力度偏弱。其一，在大力提振市場信心和穩(wěn)樓市政策落地見效的背景下，2023年房地產(chǎn)市場有望迎來修復(fù)，地產(chǎn)需求回暖將對鋼材、水泥、有色、化工等工業(yè)品價格形成向上支撐。其二，房地產(chǎn)市場修復(fù)大概率按照“政策落地見效市場預(yù)期修復(fù)居民購房、銷售數(shù)據(jù)回暖房地產(chǎn)投資恢復(fù)”的路徑進(jìn)行，但目前房地產(chǎn)銷售仍處于筑底反復(fù)階段、增速降幅仍大（見圖93），預(yù)計政策落地見效和居民預(yù)期改善均需要一個過程，居民購房需求好轉(zhuǎn)可能需要等到國內(nèi)疫情防控形勢穩(wěn)定、居民收入預(yù)期改善后，即2023年年中附近。而銷售恢復(fù)并不能形成對工業(yè)品的實際需求，且銷售向投資端傳導(dǎo)存在一定的時滯，因此預(yù)計四季度房地產(chǎn)投資才會有所回暖，對工業(yè)品的支撐作用或有限。

　　四、國內(nèi)政策判斷：財政領(lǐng)銜加碼，上半年或為發(fā)力高峰

　�。ㄒ唬┴泿耪�策：穩(wěn)健偏寬，上半年降準(zhǔn)、降息仍有一定空間

　　2022年面對持續(xù)超預(yù)期的經(jīng)濟下行壓力，我國央行通過降準(zhǔn)、降息、上繳利潤、擴大結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具規(guī)模等多種方式，不斷放松貨幣條件、增加貨幣供給，但受疫情反復(fù)、實體信心不足等因素的影響，寬貨幣在提振需求上一直收效甚微（見圖94），金融市場則出現(xiàn)“流動性淤積”現(xiàn)象（見圖95）。結(jié)構(gòu)上，從信貸供給端看，六大行和國開行是實體信貸的主要提供方，其他銀行信貸增速持續(xù)回落，增加信貸的意愿不強（見圖96）；從信貸需求端看，新增房貸規(guī)模斷崖式下墜是拖累信貸的主因，綠色、工業(yè)、小微貸款增速均維持較快增長，占比持續(xù)抬升（見圖97）。

　　展望2023年，為推動經(jīng)濟由低位向常態(tài)水平回歸，中央經(jīng)濟工作會議明確提出穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，預(yù)計貨幣政策總基調(diào)將維持穩(wěn)健偏寬松，上半年降準(zhǔn)、降息仍有一定空間，部分結(jié)構(gòu)性貨幣政策規(guī)模有望進(jìn)一步擴容。預(yù)計2023年社融約增長10.2%。

　　1、預(yù)計上半年降準(zhǔn)、降息仍有一定空間，部分結(jié)構(gòu)性政策工具擴容可期

　　一是推動經(jīng)濟重回合理區(qū)間、提振實體需求，上半年適當(dāng)降息的必要性仍強。盡管2022年貨幣條件放寬對提振需求的作用有限，但經(jīng)濟仍處低位、企業(yè)盈利仍有下行壓力、加上實際利率抬升，貨幣政策加大逆周期調(diào)節(jié)，特別是上半年適當(dāng)使用降息工具的必要性仍強。其一，從宏觀視角看，2022年前三季度國內(nèi)GDP僅增長3%，低于潛在增速水平較多，且受防疫優(yōu)化初期感染率攀升的影響，預(yù)計2022年四季度和2023年一季度經(jīng)濟或進(jìn)一步承壓。根據(jù)歷史經(jīng)驗，經(jīng)濟增速大幅回落后，重新企穩(wěn)回升均離不開降息等寬松政策的加碼（見圖98）。其二，從微觀視角看，企業(yè)盈利依舊困難，為提振實體需求，增強企業(yè)投融資意愿，央行或不得不進(jìn)一步降低融資成本、實行更低的利率水平。如2018年以來民營企業(yè)接連遭遇金融去杠桿、中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠感染疫情、原材料成本上漲等多重沖擊，導(dǎo)致其營業(yè)利潤率持續(xù)下降（見圖99），投資意愿明顯不足。預(yù)計2023年上半年工業(yè)企業(yè)大概率延續(xù)去庫存周期，決定企業(yè)盈利仍將維持負(fù)增長（見圖100），亟需政策加力支持信心恢復(fù)。其三，從實際利率看，盡管2022年名義利率水平有所降低（2022年前三季度人民幣貸款加權(quán)平均利率較年初降低約42BP），但受PPI增速大幅回落導(dǎo)致綜合通脹指數(shù)走低的影響，國內(nèi)實際利率（名義利率-綜合通脹指數(shù)）持續(xù)抬升至偏高水平（見圖101），對需求形成抑制，也要求名義利率進(jìn)一步調(diào)降。其四，從制約因素看，國內(nèi)需求不足，決定經(jīng)濟在全面恢復(fù)之前物價對貨幣寬松的制約有限，同時美聯(lián)儲加息放緩，加上國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)預(yù)期好轉(zhuǎn)后匯率面臨的壓力亦有所緩解，預(yù)計2023年上半年通脹和匯率對降息的制約或總體有限。綜上，預(yù)計2023年上半年特別是一季度經(jīng)濟依舊承壓的階段，降息的概率較大。

　　二是預(yù)計2023年上半年降準(zhǔn)也有一定空間，但力度或較為有限。其一，降息有利于提振實體需求，但也需要降準(zhǔn)配合，通過降準(zhǔn)釋放低成本資金，有效緩解銀行體系流動性約束，增強銀行放貸意愿（見圖96），才能更好地達(dá)到寬信用效果。目前來看，央行向市場投放偏長期流動性的方式主要有MLF、PSL、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和降準(zhǔn)等，其中銀行獲得1年期MLF和PSL的資金成本分別高達(dá)2.75%和2.4%，獲得再貸款工具的資金成本也多在2%附近，均遠(yuǎn)高于存款準(zhǔn)備金的資金成本，降準(zhǔn)仍是緩解銀行流動性約束的最有效手段。其二，出口回落周期中，為彌補基礎(chǔ)貨幣收縮帶來的信用擴張放緩風(fēng)險，降準(zhǔn)往往也不會缺席（見圖102）。2023年我國出口增速大概率轉(zhuǎn)負(fù)，或?qū)е禄�礎(chǔ)貨幣中的外匯占款面臨收縮壓力，為支撐貨幣供應(yīng)量擴張，適度降準(zhǔn)推高貨幣乘數(shù)也是以往的常規(guī)做法。其三，國內(nèi)降準(zhǔn)空間已偏小，未來操作上或更偏謹(jǐn)慎，力度或有限。如目前我國金融機構(gòu)平均法定存款準(zhǔn)備金率已降至7.8%，較2018年初降低7個百分點以上，與其他發(fā)展中經(jīng)濟體存款準(zhǔn)備金率相比，也已不算高，但作為發(fā)展中國家保持一定的法定存款準(zhǔn)備金率是合適的、必要的，未來我國降準(zhǔn)空間已偏小。

　　三是結(jié)構(gòu)性政策工具或“有進(jìn)有退”，部分工具擴容可期。2022年中央經(jīng)濟工作會議明確提出，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，要引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度，反映出2023年結(jié)構(gòu)性貨幣政策“有進(jìn)有退”，聚焦重點發(fā)力的概率偏大。一方面，預(yù)計支農(nóng)支小、再貼現(xiàn)等實際使用率高的長期結(jié)構(gòu)性工具有望延續(xù)，同時普惠小微貸款支持工具，科技、綠色相關(guān)再貸款工具以及PSL規(guī)模仍有望擴容（見表5），這既有利于引導(dǎo)低成本資金更多流向上述高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域，也有利于適度增加基礎(chǔ)貨幣投放（見圖103），推動信貸擴張。另一方面，預(yù)計交通物流等具有明確階段性要求，且實際使用效果一般的結(jié)構(gòu)性工具或?qū)�按時有序退出（見表5）。

　　2、預(yù)計2023年社融存量約增長10.2%左右

　　社會融資規(guī)模主要包括銀行信貸、表外融資、政府債券、企業(yè)債券和股票融資幾大部分，下面逐一估算各分項增速。

　　信貸方面，2015-2019年名義GDP/新增人民幣貸款的比值基本穩(wěn)定在6左右（見圖104），但受疫情沖擊影響，2020、2021年該倍數(shù)降至5.1-5.5，2022年重新回升至6附近。假定2023年這一比例繼續(xù)穩(wěn)定在5.5-6區(qū)間，同時結(jié)合2022年名義GDP增長7%左右，據(jù)此計算出全年新增信貸規(guī)模約為21.8-23.7萬億元。

　　表外融資方面，截至2022年11月末，我國表外融資存量規(guī)模已較高點減少三分之一，降至17.8萬億元，回到2012-2013年間的水平�？紤]到2022年資管新規(guī)過渡期結(jié)束，加上明年“穩(wěn)增長”目標(biāo)置于政策首位，預(yù)計2023年非標(biāo)壓降或告一段落，全年凈融資額度回歸至0附近。

　　政府債券方面，預(yù)計官方赤字率調(diào)整為3.0%左右，專項債券額度維持在3.65萬億元，加上可能繼續(xù)盤活部分結(jié)存限額，全年政府債券融資規(guī)模約為7.6-8.2萬億元（詳細(xì)分析見下文財政展望部分）。

　　企業(yè)債券方面，國內(nèi)企業(yè)債券凈融資規(guī)模主要由利率水平、信用風(fēng)險和監(jiān)管政策決定，一般而言利率水平往往是主要影響因素（見圖105），但2022年企業(yè)債凈融資規(guī)模變化與利率變化相背離，主要與城投融資監(jiān)管趨嚴(yán)和房企等信用風(fēng)險暴露相關(guān)。2023年房企違約或有所好轉(zhuǎn)，但預(yù)計處于低位的DR007利率中樞將有所抬升，加上城投融資監(jiān)管依舊偏緊，企業(yè)債券凈融資額或與今年水平相當(dāng)，約為3萬億元左右。

　　股票融資方面，受益資本市場改革提速和政策加大扶持力度，預(yù)計新增股權(quán)融資規(guī)模有望維持高位達(dá)到1.1萬億元左右，與近三年的均值相當(dāng)。

　　對于其他分項，假設(shè)新增規(guī)模與近三年均值相當(dāng)，約為2萬億左右。

　　綜上，2023年全年新增社融規(guī)模約為36.8萬億左右（見圖106）。但由于數(shù)據(jù)修正的原因，每年新增社融規(guī)模不等于社融存量的增加額,我們預(yù)計新增社融存量約為35.3萬億元，對應(yīng)的社融存量增速在10.2%左右，較2022年僅小幅提升。社融增速提升幅度有限，一方面與國內(nèi)貨幣政策不大水漫灌，貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速保持基本匹配相關(guān)，另一方面也是經(jīng)濟由高速增長階段進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段，過去量級較大的房地產(chǎn)等信貸需求減弱，綠色智能等貸款體量仍相對較小的結(jié)果。

　�。ǘ�）財政政策：預(yù)計赤字率提升，加力提效更依靠中央杠桿和準(zhǔn)財政

　　2022年財政運行整體呈現(xiàn)出“少收多支”、“前置發(fā)力”的特征，如與2022年初預(yù)算相比，1-11月份財政兩本賬收入和支出進(jìn)度均為79.6%，較2017-2021年進(jìn)度分別落后14.1和5.3個百分點，收入端落后更多，其中政府性基金賬本的拖累更大（見圖107）。從支出節(jié)奏看，政府性基金支出前置發(fā)力特征明顯，公共財政支出節(jié)奏整體均衡，但上半年基建和科技財政支出增速持續(xù)高增，下半年公共財政則向衛(wèi)生健康、社會保障和就業(yè)等民生領(lǐng)域傾斜（見圖108）。下半年兩本賬對基建的支撐力度均減弱，意味著基建增速高增更多依靠準(zhǔn)財政工具發(fā)力。

　　展望2023年，為對沖出口下行壓力和推動經(jīng)濟重回合理區(qū)間，預(yù)計2023年財政政策將加大力度，官方赤字率有望提升，同時為保障財政可持續(xù)和地方政府債務(wù)風(fēng)險可控，預(yù)計中央為加杠桿主力、地方債額度總體穩(wěn)定，預(yù)算內(nèi)資金或繼續(xù)向三保領(lǐng)域集中，而穩(wěn)投資更多依賴于準(zhǔn)財政政策工具擴容。同時鑒于上半年穩(wěn)增長壓力更大，預(yù)計2023年財政政策將延續(xù)前置發(fā)力特征。

　　一是預(yù)計2023年財政赤字率將提高至3%左右，中央為加杠桿主力

　　其一、國內(nèi)需求不足和外部風(fēng)險挑戰(zhàn)加劇，要求財政政策加大力度。如2022年11月份國內(nèi)社會消費品零售總額和房地產(chǎn)投資增速分別同比下降5.9%和19.9%，預(yù)計受疫情感染率可能進(jìn)一步上升、居民企業(yè)預(yù)期改善需要一定時間的影響，兩者負(fù)增趨勢短期不會出現(xiàn)明顯緩解，國內(nèi)需求不足亟待政策加力對沖；2023年全球面臨的衰退風(fēng)險上升，全球需求下降對國內(nèi)出口的拖累加劇，國內(nèi)經(jīng)濟增長對內(nèi)需的依賴度明顯提升，也要求財政政策加力提效。

　　其二，調(diào)入及結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金使用空間不足，財政加力對赤字?jǐn)U張的依賴度提升。受疫情超預(yù)期反彈加劇財政收支平衡壓力影響，2022年公共財政調(diào)入和結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金實際使用規(guī)模大概率超過年初預(yù)算。如假設(shè)2022年全年一般公共預(yù)算收入和支出增速與1-11月份相同，國債和一般債凈融資規(guī)模與年初赤字規(guī)模一致，估算得到2022年調(diào)入及結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金規(guī)模約3.14萬億元，較年初預(yù)算增加約8146億元（見圖109）。同時盡管2020-2021年部分調(diào)入及結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金未使用，但考慮到2015-2019年和2022年一般公共預(yù)算的超額使用，預(yù)計2022年末公共財政調(diào)入和結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金可用規(guī)模有限，2023年其對實際財政赤字規(guī)模的貢獻(xiàn)或有限，財政加力對官方赤字的依賴度提升。

　　其三，官方赤字率提高信號意義大于實際意義。一方面，按照當(dāng)前名義GDP規(guī)模進(jìn)行估算，官方赤字率每提高0.1%，財政赤字規(guī)模僅能增加約1200億元，在準(zhǔn)財政工具、政府債券限額等政策空間打開后，大幅提高的必要性不強。另一方面，除2020-2021年外，我國官方赤字率一直嚴(yán)守3%的國際安全警戒線，在2023年經(jīng)濟有望總體回升的判斷下，最后實際超過3%的概率較低。

　　其四，與地方財政相比，中央政府加杠桿的空間更大。如2022年三季度末中央政府杠桿率為20.6%，低于地方政府8.5個百分點（見圖110）。

　　二是預(yù)計2023年新增專項債額度在3.65萬元左右，發(fā)行節(jié)奏將繼續(xù)前置。其一，穩(wěn)增長訴求下，基建項目的繼續(xù)建設(shè)和新建仍然需要財政資金的持續(xù)投入，作為近年來基建投資的主要資金來源，2023年新增專項債仍需要保持一定的規(guī)模。其二，政府性基金收入對專項債的償付保障能力下降，不支持專項債規(guī)模繼續(xù)大幅擴張。如2018年以來，地方政府性基金收入持續(xù)低于專項債券余額，且隨著土地出讓收入增速的大幅下降和專項債券的持續(xù)擴張，兩者差距持續(xù)擴大（見圖111），地方政府性基金收入對專項債券的償付保障能力不足。其三，截止到2022年10月末，專項債券限額仍有1.1萬億元的盤活空間，若經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期，對其盤活仍可發(fā)揮擴大有效投資的積極作用。其四，可通過提高專項債券用作資本金比例和提高專項債券項目質(zhì)量兩方面入手，更好發(fā)揮專項債券資金對有效投資的帶動撬動作用。其五，鑒于2023年上半年穩(wěn)增長壓力更大，政策節(jié)奏將體現(xiàn)逆周期性，同時根據(jù)報道，專項債券提前批額度已于11月中旬下達(dá)各地，也預(yù)示著2023年專項債券發(fā)行節(jié)奏或?qū)⒗^續(xù)前置（見圖112）。

　　三是政策性金融工具和財政貼息將成為財政穩(wěn)投資的重要抓手。其一，與傳統(tǒng)財政工具相比，政策性金融工具和貼息工具使用較為機動靈活。時間上，可以根據(jù)經(jīng)濟形勢變化選擇使用與否；流程上，不需要報全國人大常委會審批；規(guī)模上，受地方財力限制較小，且撬動作用較大，如政策性金融工具最大可撬動10倍杠桿；方向上，可以更精準(zhǔn)聚焦基建和設(shè)備更新改造投資，資金使用效率更高。其二，兩者均是貨幣與財政協(xié)調(diào)配合的重要載體，更加注重精準(zhǔn)性和時效性，進(jìn)一步擴容有利于形成共促高質(zhì)量發(fā)展合力，預(yù)計未來兩大工具尤其是貼息工具將成為財政貨幣配合推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要抓手，其支持范圍和力度有望迎來長期提升。其三，預(yù)計在專項債資金難以大幅增加的情況下，政策性金融工具有望繼續(xù)擴容，對2023年基建投資增速形成支撐。

　　五、大類資產(chǎn)配置：轉(zhuǎn)機初現(xiàn)，關(guān)注A股修復(fù)

　�。ㄒ唬�2022年資產(chǎn)價格表現(xiàn)：股、債、匯、商品輪番調(diào)整，資產(chǎn)回報下降

　　2022年主要大類資產(chǎn)價格總體呈現(xiàn)出“商品、美元表現(xiàn)占優(yōu)，債券收益相對穩(wěn)健，A股深度回調(diào)和人民幣貶值”的分化特征（見圖113）。但從邊際變化看，各類資產(chǎn)價格波動明顯，如一季度商品漲、股市跌，二季度股市反彈、商品和匯市跌，三季度股、匯、商品齊跌，四季度債市、美元出現(xiàn)調(diào)整，市場投資回報明顯下降、投資風(fēng)險趨于上行。

　　2022年資產(chǎn)價格劇烈波動，與全球滯脹格局下宏觀波動率顯著上升，各種超預(yù)期因素顛覆市場認(rèn)知密不可分。具體而言主要包括四方面的超預(yù)期因素：一是外部地緣政治環(huán)境動蕩超出預(yù)期。年內(nèi)俄烏沖突持續(xù)時間之長、發(fā)展態(tài)勢之復(fù)雜遠(yuǎn)超預(yù)期，給全球經(jīng)濟金融市場、能源糧食安全等方面造成嚴(yán)重沖擊；同時面對百年未有之大變局加速演進(jìn)，我國來自外部的打壓遏制也明顯升級。二是海外高通脹和貨幣政策轉(zhuǎn)向超出預(yù)期。受供給約束、需求恢復(fù)和流動性刺激等各種因素的疊加影響，2022年全球CPI增速將罕見地超過8%，美國CPI增速創(chuàng)下40年新高，不斷顛覆市場預(yù)期；為此美聯(lián)儲年內(nèi)累計加息425個基點，加息之快、幅度之大也是過去40年最嚴(yán)厲的一次，而隨著美元流動性的回收，全球經(jīng)濟金融市場動蕩明顯加劇。三是全球經(jīng)濟放緩超出預(yù)期。受高通脹、強硬加息、地緣政治沖突、疫情蔓延和能源糧食危機等諸多因素的影響，世界經(jīng)濟放緩幅度大幅超出預(yù)期，如根據(jù)IMF、OECD、世界銀行等國際組織的最新預(yù)測，2022年全球GDP約增長3%，較2021年增速回落約一半，低于各組織年初預(yù)測值1.5個百分點左右。四是國內(nèi)疫情沖擊超出預(yù)期。2022年國內(nèi)疫情新發(fā)、多發(fā)、廣發(fā)，導(dǎo)致經(jīng)濟運行、生產(chǎn)生活秩序多次被打亂，經(jīng)濟循環(huán)遭受阻礙，加上房地產(chǎn)市場等風(fēng)險暴露，市場主體信心不足，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)持續(xù)不及預(yù)期。

　　面對諸多超預(yù)期的因素，市場交易主要經(jīng)歷了四個階段的變化：一季度，俄烏沖突意外爆發(fā)加劇全球供給沖擊和地緣緊張局勢，同時國內(nèi)疫情超預(yù)期反彈和穩(wěn)增長政策不及預(yù)期等，加大我國經(jīng)濟下行壓力，導(dǎo)致商品暴漲、A股深度回調(diào)。二季度，供給沖擊邊際緩解，美聯(lián)儲大幅加息引發(fā)全球衰退預(yù)期升溫，推動多數(shù)商品開始回落；但國內(nèi)經(jīng)濟悲觀預(yù)期好轉(zhuǎn)支撐A股迎來反彈。三季度，美聯(lián)儲持續(xù)加息與全球經(jīng)濟放緩超出預(yù)期，推動商品價格繼續(xù)回調(diào)，同時國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期疊加中美金融周期錯位加深，導(dǎo)致人民幣短期貶值壓力加大，A股再度迎來劇烈調(diào)整。四季度，美聯(lián)儲加息步伐放緩導(dǎo)致避險交易步入尾聲，美元指數(shù)回調(diào)，人民幣匯率和黃金反彈；同時受國內(nèi)防疫優(yōu)化推動經(jīng)濟預(yù)期好轉(zhuǎn)、理財遭遇贖回潮等因素影響，國內(nèi)避險資產(chǎn)債券也迎來調(diào)整。

　�。ǘ�）2023年大類資產(chǎn)配置展望：關(guān)注A股修復(fù)，適當(dāng)增配黃金

　　展望2023年，外部環(huán)境或依舊動蕩不安，世界經(jīng)濟大概率延續(xù)滯脹格局，且壓力重心將由“脹”轉(zhuǎn)向“滯”；國內(nèi)三重壓力仍然較大，但發(fā)展面臨的諸多因素邊際好轉(zhuǎn)，加上政策全力提振需求，經(jīng)濟總體有望回升。

　　從外部看，世界經(jīng)濟延續(xù)滯脹格局，且壓力重心由“脹”轉(zhuǎn)向“滯”。主要表現(xiàn)為三層含義：一是受全球融資環(huán)境持續(xù)收緊、通脹維持高位、地緣政治沖突等偏短期因素，以及疫情危機導(dǎo)致全球勞動生產(chǎn)率下降等中長期因素的共同影響，2023年全球經(jīng)濟放緩壓力將進(jìn)一步加大（見圖114-115）。二是需求放緩、流動性收斂和高基數(shù)決定2023年全球通脹增速將趨于回落，但受疫后因退休、死亡、移民減少等導(dǎo)致的勞動力供應(yīng)短缺難以很快彌補，加上本輪大宗商品上漲并未帶動其資本開支明顯擴張，以及地緣政治沖突風(fēng)險猶存的影響，預(yù)計通脹回落幅度有限，整體或仍有韌性維持在偏高水平（見圖115）。三是受通脹基因依舊頑固影響，預(yù)計美聯(lián)儲加息高點更高、利率維持高位時間或拉長，全球流動性或依舊偏緊（若發(fā)生系統(tǒng)性金融危機除外），而金融市場對此預(yù)期明顯不足，未來可能面臨重估風(fēng)險。

　　從國內(nèi)看，經(jīng)濟增長方面，受防疫政策優(yōu)化，貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)、科技、社會五大政策協(xié)調(diào)配合全力拼經(jīng)濟，以及中央高度重視提振市場信心等多重因素的影響，我國經(jīng)濟由冰點走向融冰之路可期，但地產(chǎn)修復(fù)節(jié)奏、外需放緩和工業(yè)企業(yè)去庫存對經(jīng)濟的擾動仍存在一定不確定性。流動性方面，為提振需求，貨幣政策總基調(diào)將維持穩(wěn)健偏寬松，上半年降準(zhǔn)、降息仍有一定空間，但也不會出現(xiàn)大水漫灌，社融增速或以穩(wěn)為主。

　　從非經(jīng)濟因素看，隨著全球主要經(jīng)濟體疫情防控全面放開，預(yù)計疫情對經(jīng)濟的沖擊或邊際趨弱；但百年未有之大變局加速演進(jìn)，地緣政治風(fēng)險猶存，此外“高利率、高通脹、高債務(wù)、低增長”環(huán)境下，預(yù)計2023年全球債務(wù)風(fēng)險將明顯增加。

　　綜上，在外部環(huán)境依舊動蕩不安，地緣政治風(fēng)險猶存，國內(nèi)經(jīng)濟低位重啟修復(fù)的基準(zhǔn)預(yù)測下，預(yù)計2023年市場風(fēng)險偏好難以全面點燃，但對國內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)相對可以更樂觀一些。具體到配置上，我們認(rèn)為2023年A股修復(fù)性行情值得期待，方向看好出行消費，醫(yī)藥板塊，基礎(chǔ)軟件、核心硬件、國防軍工等安全主線；預(yù)計債市總體承壓，重點把握降息、超調(diào)等機會；商品方面大概率繼續(xù)承壓，但黃金配置機會增加且預(yù)計下半年表現(xiàn)或更優(yōu)。

　　1、A股：修復(fù)性行情概率偏大，重點關(guān)注出行消費、醫(yī)藥和安全主線

　　受盈利、估值、人民幣匯率、風(fēng)險偏好等多重因素遭遇極端負(fù)面沖擊的影響，2022年A股深度調(diào)整，走出大熊市行情。但物極必反，2023年多重因素正由極端負(fù)面的狀態(tài)邊際好轉(zhuǎn)，對A股形成支撐，預(yù)計2023年A股大概率有望迎來修復(fù)行情，但恢復(fù)高度仍受到外部環(huán)境動蕩不安、國內(nèi)信心恢復(fù)需要一個過程的制約，市場波動率或仍偏高。

　　一是從盈利看，2023年A股盈利有望逐漸筑底回升，但力度或偏溫和。歷史經(jīng)驗顯示，A股企業(yè)盈利與規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速高度一致（見圖116）。受PPI增速繼續(xù)回落、出口放緩、庫存仍處高位等因素的影響，預(yù)計2023年上半年國內(nèi)工業(yè)企業(yè)大概率延續(xù)去庫存周期，但工業(yè)利潤增速領(lǐng)先庫存周期約兩個季度左右（見圖100），預(yù)示著2023年工業(yè)企業(yè)利潤和A股盈利有望逐漸筑底回升。然而國內(nèi)經(jīng)濟和信心恢復(fù)需要一個過程，加之2023年外需大幅放緩，預(yù)計A股盈利回升力度或偏溫和（見圖117）。

　　二是從估值看，底部弱修復(fù)概率偏大。當(dāng)前全部A股市盈率中位數(shù)已處于歷史后10%的分位數(shù)水平（見圖118），顯示出市場估值底已經(jīng)出現(xiàn)。展望2023年，我國貨幣政策仍將維持穩(wěn)健偏寬松，加上實體有效需求恢復(fù)，預(yù)計實體信用擴張有望加快，社融和中長期貸款增速或穩(wěn)中略升。根據(jù)歷史經(jīng)驗，社融和中長期貸款增速與A股估值走勢較為一致（見圖119），預(yù)示著2023年A股估值或有所抬升，但國內(nèi)貨幣政策不大水漫灌，加之過去量級較大的房地產(chǎn)、城投等融資需求總體減弱，社融、中長期貸款增速改善或有限，對A股估值抬升作用不宜過度高估。

　　三是從資產(chǎn)性價比看，A股具備較大優(yōu)勢。如截至12月25日，國內(nèi)股債吸引力指標(biāo)、股票與理財產(chǎn)品吸引力指標(biāo)，均為近五年歷史最高值，表明與投資債券、理財產(chǎn)品相比，投資股票獲勝的概率明顯更大（見圖120-121）。此外，近年來我國公募基金資產(chǎn)規(guī)模增速與房價增速呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（見圖122），2022年房地產(chǎn)市場風(fēng)險暴露導(dǎo)致兩者短期同向而行（2014-2015年也出現(xiàn)過類似情況），但隨著房地產(chǎn)市場風(fēng)險警報解除，加上未來房地產(chǎn)市場由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，預(yù)計居民資產(chǎn)由樓市加快向權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的趨勢有望延續(xù)，對A股形成支撐。同時隨著個人養(yǎng)老金加快入市，也會給A股帶來新的增量資金。

　　四是從其他因素看，隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩，加上中美經(jīng)濟周期逆向而行，即中國經(jīng)濟回升、美國經(jīng)濟持續(xù)回落，將對人民幣匯率形成支撐，外資流入A股的速度或重新加快（見圖123）。但值得警惕的風(fēng)險是，若海外衰退超預(yù)期、全球出現(xiàn)金融危機或國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)遠(yuǎn)不及預(yù)期，A股波動風(fēng)險難以避免將加大。

　　具體到行業(yè)配置上，我們認(rèn)為“擴內(nèi)需”、統(tǒng)籌發(fā)展與安全是2023年A股投資的核心關(guān)鍵詞，建議重點關(guān)注四條邏輯主線：

　�。�1）防疫政策優(yōu)化帶來的出行類消費修復(fù)主線。根據(jù)海外經(jīng)驗，防疫政策優(yōu)化后，各國餐飲住宿、娛樂休閑、服裝鞋類等出行相關(guān)的消費板塊修復(fù)彈性最大（見圖47-48）。隨著2023年國內(nèi)防疫政策持續(xù)優(yōu)化，加上CPI與PPI增速剪刀差擴大，A股紡織服裝、商貿(mào)零售、社會服務(wù)等板塊盈利有望波動上行，得到明顯改善；此外目前上述板塊市值占全部A股的比重處于歷史最低位置（見圖124），明顯處于低配狀態(tài)。預(yù)計2023年尤其是上半年，社會服務(wù)板塊里面的酒店、旅游等行業(yè)，以及紡織服裝、商品零售等板塊均有望迎來盈利與估值的雙升。

　�。�2）兼具短期修復(fù)和長期高增長雙重屬性的醫(yī)藥、養(yǎng)老消費主線。從短期看，疫情爆發(fā)三年以來，我國醫(yī)療保健消費增速受損程度明顯高于全部消費增速，且修復(fù)程度一直弱于后者（見圖125），隨著防疫政策持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計2023年醫(yī)療保健相關(guān)消費修復(fù)彈性和空間均較大，對A股醫(yī)藥生物板塊形成盈利支撐。從長期看，目前我國醫(yī)療保健占居民消費支出的比重不到9%，僅為同期美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的一半左右，未來增長空間廣闊，也是我國補短板的重要領(lǐng)域。此外，經(jīng)過兩年的調(diào)整，醫(yī)藥板塊超配狀態(tài)明顯有所緩解，市值占比與營收占比的比值已也回到近十年均值水平。綜上，預(yù)計2023年醫(yī)藥板塊以及與養(yǎng)老相關(guān)的消費板塊表現(xiàn)值得期待。

　　（3）國家安全相關(guān)的短板領(lǐng)域。面對百年未有之大變局加速演進(jìn)和外部動蕩不安的局勢，發(fā)展與安全被提到了同等重要的位置，未來關(guān)系國家安全發(fā)展領(lǐng)域加快補齊短板將是經(jīng)濟工作的重中之重，也是資本市場的機會所在。具體而言，國家安全包括能源糧食安全、產(chǎn)業(yè)鏈安全、國防安全、信息安全等多個方面，對應(yīng)新型電力系統(tǒng)、生物農(nóng)業(yè)、基礎(chǔ)軟件、核心硬件、基礎(chǔ)原材料、國防軍工等板塊均存在一些投資機會。

　�。�4）受益于信心重塑和數(shù)字化轉(zhuǎn)型提速的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、平臺經(jīng)濟領(lǐng)域。中央經(jīng)濟工作會議明確提出要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手，這標(biāo)志著對平臺經(jīng)濟的監(jiān)管政策開始走向常態(tài)化，并由過去的強監(jiān)管階段、規(guī)范發(fā)展階段進(jìn)入了支持發(fā)展階段。政策風(fēng)向的好轉(zhuǎn)，疊加國內(nèi)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提速，預(yù)計工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、平臺經(jīng)濟領(lǐng)域有望迎來明顯的修復(fù)行情。

　　2、債市：總體承壓，重點把握降息、超調(diào)等機會

　　一是2023年國內(nèi)經(jīng)濟總體有望回升，名義GDP增速大概率有所提高，對債市形成主要制約。我國利率走勢主要由經(jīng)濟增長、物價等基本面因素主導(dǎo)，中長期看十年期國債收益率走勢與名義GDP增速運行趨勢較為一致（見圖126），2023年名義GDP增速回升預(yù)示著十年期國債收益率將面臨上行壓力。

　　二是隨著國內(nèi)寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，資金供求變化也會給債市帶來壓力。歷史經(jīng)驗顯示，資金供求是影響利率短期波動的重要因子。若以貨幣供應(yīng)量、社會融資規(guī)模分別代表宏觀層面的社會資金供給、需求，那么社融與貨幣供應(yīng)量增速之差，能夠表示資金需求與供給的相對變化，這個差額越大表示資金需求超過供給越多，市場資金緊張態(tài)勢越明顯，資金利率將抬高得越多，反之則相反。經(jīng)驗數(shù)據(jù)也確實印證了這一點，2015年以來我國（社融增速-M2增速）之差與10年期國債收益率同步波動明顯，相關(guān)性較高（見圖127）。2023年隨著實體需求回升，預(yù)計信用擴張有望加快，社融增速與M2增速剪刀差大概率由極低的低位明顯回升，給債市帶來壓力。

　　三是節(jié)奏上，預(yù)計2023年下半年債市調(diào)整壓力或加大。一方面，隨著防疫政策優(yōu)化初期感染率上升帶來沖擊消退，加上房地產(chǎn)市場逐漸恢復(fù)，預(yù)計2023年下半年國內(nèi)經(jīng)濟回升動力將趨于增強；另一方面，實體需求特別是服務(wù)消費的快速修復(fù)，將給國內(nèi)通脹帶來一定壓力，而這種壓力也將在下半年加快顯現(xiàn)，對債市形成壓制。

　　四是降息、市場超調(diào)等機會可適當(dāng)把握。一方面，為提振實體有效需求，2023年降準(zhǔn)、降息等寬松操作值得期待，市場利率和實體融資成本中樞有望進(jìn)一步下行，給十年期國債收益率中樞下臺階提供支撐（見圖128），因此2023年降息落地前后，國債利率仍有望跟隨市場利率迎來一輪中樞下移。另一方面，2023年金融市場波動率或依舊偏高，若國內(nèi)利率超調(diào)至3%上方較多，或海外出現(xiàn)經(jīng)濟、金融危機時，建議對債市重新保持樂觀，國內(nèi)利率中樞下行大趨勢未變。

　　3、大宗商品：多重利空因素共振，大概率持續(xù)承壓

　　一是從需求端看，2023年中美兩大經(jīng)濟體均將處于去庫存周期階段（見圖129-130），加上主要經(jīng)濟體大幅收緊貨幣政策，全球經(jīng)濟增長進(jìn)一步放緩壓力加大，大宗商品需求繼續(xù)趨弱或難以避免，對商品價格形成主要沖擊。從節(jié)奏上看，上半年中國逆周期政策集中加快發(fā)力，將帶動基建、地產(chǎn)等投資需求回升，有利于適度對沖總需求放緩的速度，對部分工業(yè)品價格形成一定支撐，下半年中國穩(wěn)增長政策力度邊際趨緩，疊加外需回落，商品價格調(diào)整壓力或更大。

　　二是從供給端來看，供給約束總體有望繼續(xù)緩解。一方面，疫后發(fā)達(dá)經(jīng)濟體勞動力供應(yīng)短缺難以很快彌補，但隨著全球主要經(jīng)濟體全面放開防疫政策，預(yù)計疫情對全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈形成的制約邊際上趨于好轉(zhuǎn)，尤其是中國生產(chǎn)循環(huán)的恢復(fù)為全球供給改善提供重要支撐。另一方面，俄烏沖突等地緣政治局勢的演變?nèi)跃哂休^大不確定性，尤其是在全球經(jīng)濟下行、債務(wù)風(fēng)險加大周期中，不排除地緣政治沖突繼續(xù)對全球商品供給形成一定約束，加上新舊能源體系轉(zhuǎn)換期，本輪能源價格上漲周期并未帶動企業(yè)相關(guān)資本支出大幅擴張，能源、農(nóng)產(chǎn)品(000061)等供給或仍面臨一些壓力，對兩者價格形成一定支撐。

　　三是從金融層面看，受核心通脹仍有韌性的影響，預(yù)計2023年以美聯(lián)儲為代表的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體加息高點更高，利率維持高位的時間或拉長，將導(dǎo)致全球流動性大概率依舊偏緊（若發(fā)生系統(tǒng)性金融危機除外），也會對商品價格繼續(xù)形成制約。

　　4、黃金：配置機會增加，下半年或優(yōu)于上半年

　　展望2023年，黃金走勢依舊面臨一些壓力，但配置機會總體趨于增加，下半年表現(xiàn)或優(yōu)于上半年。

　　一是根據(jù)黃金價格的傳統(tǒng)分析框架，金價主要由美元指數(shù)和美國實際利率決定，且長期來看其與兩者呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（見圖131）。展望2023年，預(yù)計美國實際利率和美元指數(shù)大概率呈現(xiàn)出兩階段的變化：其一，2023年上半年，受美國核心通脹仍有韌性影響，預(yù)計2月、3月和5月份的三次議息會議上，美聯(lián)儲或維持高壓態(tài)勢，美聯(lián)儲加息高點更高，政策利率維持高位的時間或拉長逐漸被市場重新定價，加上CPI增速總體趨于回落，不排除美國實際利率維持高位甚至繼續(xù)有所抬升；同時，歐元區(qū)經(jīng)濟基本面明顯弱于美國，衰退風(fēng)險更大，也將繼續(xù)對美元指數(shù)形成一定支撐，美債實際利率和美元指數(shù)或仍對金價形成制約。其二，2023年下半年，隨著美聯(lián)儲高利率風(fēng)險逐漸得到釋放和美國經(jīng)濟陷入衰退狀態(tài)，將推動美國實際利率真正走低，美元指數(shù)趨弱，對黃金價格形成支撐；加上全球金融市場波動或加劇，全球債務(wù)風(fēng)險提升，黃金避險價值也會有所增加。

　　二是從歷史經(jīng)驗的分析角度看，受勞動力短缺、逆全球化、老齡化、技術(shù)進(jìn)步放緩等中長期供給沖擊因素的影響，全球通脹中樞抬升正趨于長期化，美國本輪高通脹走勢，與同樣遭受嚴(yán)重供給沖擊的1970-80年代兩次石油危機期間通脹走勢已較為一致（見圖132）。而根據(jù)歷史經(jīng)驗，1970-80年代兩次石油危機期間黃金價格走勢與美國通脹走勢類似（見圖133），2023年美國通脹讀數(shù)回落尤其是在高基數(shù)驅(qū)動下的上半年回落幾無懸念，如果歷史重演，意味著黃金價格或依舊承壓。金價與美國高通脹期間物價走勢一致既是經(jīng)驗之談，背后的亦有理論邏輯的支撐，一方面黃金的商品屬性決定其與通脹走勢存在聯(lián)系，另一方面當(dāng)通脹回落速度快于名義利率時，實際利率抬升也會對金價形成制約，反之則相反。因此，從歷史經(jīng)驗的角度，也顯示出2023年上半年黃金價格或仍存在一些壓力。