引言

　　塔山是個只有百十戶人家的漁村，由此向東北行進不到40公里便是錦州，兩地之間一片坦途。而塔山所在之處，東臨錦州灣，西接白臺山，是山與海之間最狹窄的一段交通隘口，也是錦西、葫蘆島去往錦州的必經(jīng)之路，連接兩地的關(guān)寧鐵路便從村子?xùn)|側(cè)穿過。

　　1948年9月，遼沈戰(zhàn)役打響。在塔山這片無險可守的坡地上，東北野戰(zhàn)軍以2個縱隊與2個獨立師的兵力，擊退國民黨軍11個師組成的東進兵團馳援錦州的多次進攻，在對方�？哲妳f(xié)同攻勢下堅守6天6夜，直至錦州解放。戰(zhàn)后，「塔山阻擊戰(zhàn)」由于在遼沈戰(zhàn)役中起了關(guān)鍵性作用，被稱為解放戰(zhàn)爭時期「三大阻擊戰(zhàn)」之一。

　　2022年11月，債市突然面臨沖擊。一時間，眾多債基凈值陡跌，甚至銀行理財都出現(xiàn)破凈，持有人紛紛贖回。而在招商基金的會議室中，總經(jīng)理助理、固定收益投資部總監(jiān)裴曉輝借鑒「塔山阻擊戰(zhàn)」時東北野戰(zhàn)軍司令下達的聞名遐邇的堅決指令——“我不要傷亡數(shù)字，我只要塔山”——來告訴所有固收團隊的同事，作為一名專業(yè)固收投研人員，應(yīng)當(dāng)清醒地認識到戰(zhàn)略目標(biāo)是什么。

　　在裴曉輝眼中，市場急速下跌時，短期內(nèi)的回撤和贖回份額只是「傷亡數(shù)字」。而作為機構(gòu)投資人員的專業(yè)性和價值便體現(xiàn)在不能被這些嚇倒，導(dǎo)致操作變形，而要牢牢盯緊自己作為固收基金經(jīng)理「堅守塔山」的戰(zhàn)略使命——堅定在未來反彈來臨時，力爭把持有人的這部分虧損賺回來。

　　那么，2022年11月至今，債市究竟發(fā)生了什么？

　　首先，從年初開始，2022年受疫情及經(jīng)濟基本面影響，央行整體保持超常規(guī)寬松的貨幣政策，債市整體呈現(xiàn)牛市走勢，期間幾乎沒有出現(xiàn)超過一周的持續(xù)調(diào)整，且調(diào)整幅度均較小。尤其在信用債上，從年初至10月，信用利差持續(xù)壓縮至極低的歷史百分位區(qū)間。

　　這里需要補充一個知識點：簡單來說，信用債由于存在違約風(fēng)險，所以需要在無風(fēng)險利率之上提高一定的債券利率來吸引投資者購買，而高出無風(fēng)險利率的部分稱之為信用利差。所以在無風(fēng)險利率不變的前提下，某一評級的債券信用利差越高，其債券票面利率也越高。

　　而之前發(fā)行的債券在市場上的交易價格，一般與當(dāng)下相同評級債券的票面利率呈反比。所以，一般而言，某一評級債券的信用利差走低，代表該評級債券當(dāng)下的票面利率變低，市場上此前發(fā)布的，同評級的債券的交易價格便會走高，賣出債券的資本利得提高。反之亦然。

2010年~2022年期間，9次信用利差大幅走高，對應(yīng)時間段債市都出現(xiàn)了不同程度的調(diào)整

　　所以2022年初至10月，信用利差壓縮至極低的歷史百分位區(qū)間，這帶來了債市的利好，同樣也帶動了規(guī)模上漲。尤其是短債基金，2022年年初以來，短債基金規(guī)模增長迅速，截至三季末規(guī)模已增至9272億，較年初增長4241億，在債券型基金總增量占比為30%。這其中，有一大部分是銀行理財在凈值化轉(zhuǎn)型中申購短債基金而爆發(fā)的規(guī)模增長。

　　但在經(jīng)濟預(yù)期逐漸企穩(wěn)后，貨幣政策整體向中性過渡。信用利差在極低位置開始快速走高，其中短債面臨的重新定價壓力尤其地高，這帶來了大量短債基金出現(xiàn)凈值回撤，與之相伴的還有銀行理財凈值出現(xiàn)回撤。于是銀行理財與短債基金面臨贖回。在市場配置較為嚴(yán)重地集中在短久期債券的背景下，短債交易出現(xiàn)擁擠，短債基金組合回撤持續(xù)放大，贖回也隨之加劇，最終形成了短期的較為劇烈的調(diào)整。

　　市場并非是孤立的，資產(chǎn)端的下跌與資金端的贖回壓力，從短債基金傳導(dǎo)到整個債券市場。最終，截至2022年12月30日，在所有開放式債券基金中，超過1000只基金去年收益為負，平均收益率為0.73%。其中，一些曾經(jīng)做超底線信用下沉、加杠桿、加久期以獲取高收益的債券基金在本次沖擊中受創(chuàng)嚴(yán)重，作為和平時期的「灰犀�！�，此次徹底暴露在投資者面前。

　　而此次負反饋造成的超跌雖然超乎了招商基金的預(yù)期，令固收團隊一時間也有些疲于應(yīng)付。但在此之前，招商基金就對正常下跌產(chǎn)生了預(yù)期，提前做出了流動性的安排，并且在平日的債券投資中也恪守團隊要求。所以在招商基金的債券基金中，超過84%的基金2022年為正收益，平均收益率為1.61%。其中超27%的基金去年收益排名位于開放式債券基金前30%，超一半基金去年收益位于前50%。

　�。〝�(shù)據(jù)來源：海通證券，截至2022.12.30。海通分類為開放式債券型，同類前30%只數(shù)為33/119，前50%只數(shù)為63/119）

　　類似的故事不僅僅是2022年末，還有過去的2020年、2016年等等。招商基金成立20年來，固定收益投資一次次在風(fēng)險前保持警醒，堅守住一座座塔山。

　　那么，對于招商基金固收團隊而言，他們有底氣「堅守塔山」的原因是什么？

　　01 數(shù)字的可靠：報表里的信用機會

　　隨著近些年信用事件日漸頻發(fā)，公募基金的信評不再只是糾結(jié)選城投還是選3A的角色，而是真正要開始搭建自己信評體系，做信用挖掘的重要部門。而在早幾年前，整個招商基金固收團隊的信評體系就已經(jīng)是較為嚴(yán)謹，卻又不呆板的。

　　首先，債券調(diào)研本身區(qū)別于個股調(diào)研，對于未來預(yù)期事件的重視度并不高，而是更在乎客觀數(shù)據(jù)。

　　在前兩年的房地產(chǎn)調(diào)控初期，招商基金花費了大量精力實地調(diào)研各家房企，其中相關(guān)房企在調(diào)研過程中尤愛講未來的發(fā)展規(guī)劃，并詳細計算出了這些項目將在未來為公司帶來多少利潤。

　　但這些并不是招商基金固收研究員與基金經(jīng)理的關(guān)注重點，他們更熱衷詢問對方資產(chǎn)負債表狀況、杠桿使用情況、現(xiàn)金流量、海外債券到期了多少等數(shù)據(jù)。

　　對于房企，還有一個重中之重的關(guān)鍵點——表外負債情況。2019年，面對上述房企龍頭，招商基金固收團隊通過銀行對其貸款的數(shù)據(jù)，同時調(diào)研了與其相關(guān)的信托、保險等表外負債情況，大致測算出了該龍頭房企的表外負債率，轉(zhuǎn)頭便將其剔除了投資池。

　　在招商基金團隊內(nèi)部，對于信用投資有幾條紅線：

　　1、企業(yè)在經(jīng)營層面基本面較差，即使在行業(yè)景氣度高點都難以實現(xiàn)盈利，甚至現(xiàn)金流無法實現(xiàn)凈流入的企業(yè)；同時存在較大訴訟規(guī)�；驕p值風(fēng)險的企業(yè)也會予以規(guī)避；最后對未來存在項目投資體量遠大于企業(yè)自身規(guī)模的主體，同樣相對謹慎。

　　2、在融資層面，企業(yè)債務(wù)壓力過高，特別是自身現(xiàn)金流難以覆蓋利息支出的主體；債務(wù)結(jié)構(gòu)較差，特別是過度依賴債券及非標(biāo)融資的主體；以及對于出現(xiàn)非標(biāo)私募債已出現(xiàn)違約情況的主體，不予以準(zhǔn)入。

　　3、市場有普遍認知的“網(wǎng)紅”主體，一般不參與研究。

　　4、存在明顯財務(wù)造假，或經(jīng)調(diào)研后發(fā)現(xiàn)市場化水平過低的主體。

　　“或許過去幾年確實有人依靠這樣的債券賺到了錢，但并不會影響我們，我們認為這不是自己應(yīng)該賺的錢�！� 招商基金固定收益投資部專業(yè)總監(jiān)馬龍談起這個問題語氣較為輕松，“當(dāng)然，過去幾年我們比較成功地規(guī)避了那些信用風(fēng)險�！�

　　馬龍是固收領(lǐng)域的大滿貫得主，擅長信用債投資，曾獲金牛獎8座、金基金獎6座、明星基金獎6座、晨星獎1座。代表基金招商產(chǎn)業(yè)債也是招商基金固收的拳頭產(chǎn)品，近5年回報32.41%，任職至今每個年度都實現(xiàn)了正收益。

　�。〝�(shù)據(jù)來源：基金定期報告，截至2022.9.30。招商產(chǎn)業(yè)債券A基金成立日：2012-03-21，歷任基金經(jīng)理：胡慧穎(2012-03-21至2015-01-05)、張國強(2012-03-21至2013-10-19)、吳偉明(2014-11-22至2015-04-14)、馬龍(2015-04-01至今)、康晶(2015-08-05至2017-05-20)，業(yè)績比較基準(zhǔn)：三年期銀行定期存款收益率(稅后)，最近5個完整會計年度（2017-2021）基金回報及業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率分別為：3.02%/2.75%(2017)、8.64%/2.75%(2018)、6.71%/2.75%(2019)、4.17%/2.75%(2020)、6.50%/2.75%(2021)，自成立以來基金總回報及業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率分別為：110.41%/34.96%。）

　　他的語速很快，往往只針對問題的重點關(guān)節(jié)處進行一針見血的回答，言談間犀利的風(fēng)格與其同名的乒乓球國手十分類似。交流中途，筆者曾向馬龍問出自己的疑惑：“招商基金對投資企業(yè)的信用如此嚴(yán)格，利率債又不是你的強項，那是怎么這基礎(chǔ)上做出比較好的收益的？”

　　他用2016年的投資經(jīng)歷回答了這個問題。

　　那一年，一家鋼鐵集團公司連續(xù)違約了9次。

　　其出現(xiàn)一系列違約的原因是在當(dāng)時國內(nèi)經(jīng)濟下行、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的情況下，鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)受到打擊，盈利空間縮減，債務(wù)壓力加大。而且在違約事件發(fā)生后，許多機構(gòu)直接對這類「兩高一�！蛊髽I(yè)實行一刀切，統(tǒng)統(tǒng)剔除投資范圍。

　　在2016年，縣級市的七年企業(yè)債都可以達到4%的低利率，但許多煤炭企業(yè)的3年債全都達到了6%~8%的利率。而在前兩年就對這類企業(yè)有過積累的馬龍對這些企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈進行了調(diào)研，他發(fā)現(xiàn)在那時，產(chǎn)業(yè)鏈下游的地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯復(fù)蘇，房價開始上漲，從而導(dǎo)致這些資源的中間結(jié)算價格同樣上漲。并且這類行業(yè)出清很快，在資質(zhì)不佳的企業(yè)逐步關(guān)閉后，利潤開始向優(yōu)質(zhì)企業(yè)回轉(zhuǎn)，企業(yè)資質(zhì)逐步轉(zhuǎn)好。

　　在那時的馬龍眼中，一些優(yōu)質(zhì)煤炭鋼鐵企業(yè)短債的確定性高，很大一部分來自于市場錯殺的結(jié)果，所以實行了多條線的短債策略，最后取得了不錯的效果。

　　“所謂錯殺主體，主要表現(xiàn)為發(fā)債企業(yè)自身經(jīng)營及融資能力尚可，估值調(diào)整主要是相關(guān)行業(yè)、區(qū)域或企業(yè)性質(zhì)出現(xiàn)違約事件，導(dǎo)致其估值同樣受到影響的情況。”同樣是信評出身的李家輝解釋道。他和招商基金團隊在本輪地產(chǎn)調(diào)整過程中發(fā)現(xiàn)，龍頭央企地產(chǎn)的債券估值相對中債曲線出現(xiàn)大幅偏離。在調(diào)研后，他們認為相關(guān)企業(yè)無論從基本面還融資能力均不存在顯著違約風(fēng)險，因此加大了對相關(guān)企業(yè)的配置力度。

　　而事后也證明，這些債券成為市場主要追捧品種之一，估值也出現(xiàn)迅速修復(fù)。

　　而招商基金能在信用挖掘上獲得優(yōu)勢，與團隊間深度的投研一體化是分不開的。

　　02 團結(jié)的力量：各施所長，萬夫一力

　　“如果信評人員只負責(zé)信評，那么很容易把投資池一刀切，最后只能投3A債券�！迸釙暂x解釋道，“不得不承認，想做出好的業(yè)績，有時候需要適度做信用下沉。那么怎么讓信評人員既能做出業(yè)績，又要控制風(fēng)險做出決策？”

　　拋出這個問題后，似乎是給筆者一段思考的時間，裴曉輝停頓了一會兒才接著說：“我們會讓信評小組管理一兩個組合做業(yè)績，讓他們感知市場，從投資和信用兩個角度做信評。”

　　如果用更簡單的語言來總結(jié)，其實就是給了信評小組一定的投資視角，讓信評研究與基金管理之間，既有分工，又有共同語言。對于團隊管理來說，語言體系的一致，是投研一體最重要的基礎(chǔ)設(shè)施。

　　這一方式的成效，在招商基金的信用債挖掘上體現(xiàn)得淋漓盡致，無論基金經(jīng)理還是信評小組的研究員，在剔除問題債券以外，同樣熱衷于尋找市場錯殺的機會。而在2016年擅長信用債的基金經(jīng)理們在產(chǎn)能過剩行業(yè)上的旗開得勝后，2016年后半年，擅長宏觀研判的基金經(jīng)理們，成效同樣突出。

　　2016年8月，債市整體票息很低，此時是否選擇加杠桿、加久期來爭奪市場的排名成為了所有固收基金經(jīng)理需要思考的問題。最后招商基金在多次開會，充分討論后形成了統(tǒng)一的意見：選擇不承擔(dān)更多的風(fēng)險，而反其道行之，降杠桿、降久期來落袋為安，力求守住投資人利益。

　　最終，這種內(nèi)部充分討論后對風(fēng)險的一致認知：當(dāng)時債市已接近牛市高點，風(fēng)險與收益不成正比，讓招商基金成功避免了2016年11至12月的債市大幅調(diào)整。

　　在2017、2018年時，十年期國債收益率達到4.5%以上、國開債收益率達到了5.1%以上。根據(jù)潛在經(jīng)濟增速來看，可以看出已大大超過經(jīng)濟承受能力，招商基金固收團隊很快便發(fā)現(xiàn)了債市蘊含的價值，選擇積極配置，抓住了機會。

　　而作為一個團隊，無論是擅長篩選信用債、偏向宏觀的利率債、注重追求絕對收益的專戶還是兼顧權(quán)益的“固收+”，所有人員都在發(fā)揮自己長處的同時，又都圍繞著一個相同的圓心進行日常的工作交流討論——投資，以此形成投研一體化與團隊協(xié)作的基礎(chǔ)。裴曉輝對此概括道：“集中發(fā)揮每個人的優(yōu)勢，最終形成團體力量，這是招商基金固收團隊最主要的理念，也是我們的歷史傳承。”

　　不同于一些其他基金公司，招商基金固收團隊不以內(nèi)部排名作為激勵，而是更注重協(xié)同合作。大多數(shù)團隊人員都已共同工作許久，雖然有信評、公募、專戶、貨幣、固收+等多個小組，但平時都在一起工作，投資決策會在相互充分討論后決定。

　　固收團隊在一致的理念和方向下，每位基金經(jīng)理又各有所長，裴曉輝對于麾下大將也是充滿自豪：“馬龍非常專注于細節(jié)，在信用上極具特長，對于分工、組織以及市場的判斷上也非常認真負責(zé)；姜南林管理社保、專戶組合，持續(xù)保持在市場前列，善于在市場上保持平靜的心態(tài)，像一個冷靜的軍師；劉萬鋒在利率、市場的大拐點上殺伐決斷，更像是關(guān)羽或者張飛的角色，遇到事情不會猶豫，迅速決斷；郭敏是信評上的大梁，對信評、對市場的宏觀非常有見地，她會經(jīng)常對基金經(jīng)理的意見進行有力的反擊，事后看很多事件幸虧有了這種有力的反擊，才使得我們躲開了雷坑�！�

　　加入招商基金16年之久的向霈補充道：“在投資管理過程中，大家風(fēng)格有一定差異，擅長的策略也不盡相同。沒有絕對的好的策略，不同的市場也會有不同的最優(yōu)策略。但最終市場會朝著要求投資能力更為全面的方向發(fā)展，基金經(jīng)理只有不斷進化，才能最終不被市場淘汰�！�

　　而在重要時刻需要做決策時，裴曉輝便會在與所有人討論后確定整體方向。

　　2022年4月，A股市場延續(xù)了年初的下跌，上證指數(shù)跌破3000點關(guān)口。在關(guān)鍵時刻，裴曉輝毅然做出決策，認為經(jīng)濟與股市只是短期承壓，并不會長期維持現(xiàn)狀，作為專業(yè)投資者要在這一期間敢于逐步加倉。

　　在持續(xù)下跌中，團隊承受較大的壓力時，他也會拍拍大家的肩膀說：“我們的判斷并沒有出錯，熬過這段時間就好了�！碑�(dāng)5月市場反彈終于來臨時，招商基金由于在之前穩(wěn)步加倉，沒有錯失機會，團隊的士氣也因為打贏了又一場勝仗而得以鞏固和提升。

　　約二十年前便開始獨立管理產(chǎn)品和投資團隊的裴曉輝，擁有成熟的投資方法論和豐富的在市場上征戰(zhàn)的經(jīng)驗。喜愛觀看歷史、戰(zhàn)爭類影視作品的他，在日常的交流中也往往會透露出其質(zhì)樸、洞明的戰(zhàn)略眼光和管理方法。

　　在回顧從2015年來到招商基金后，帶領(lǐng)團隊一路走到今天的成就，裴曉輝謙虛地表示：“關(guān)鍵在于大家都是優(yōu)秀的人才，是招商基金培養(yǎng)出來的好種子�！倍�在總結(jié)團隊的核心優(yōu)勢時，他運用了一句極具革命年代精神的話來表達：“團結(jié)，就是戰(zhàn)斗力�！�

　　尾聲

　　在1948年開始的遼沈戰(zhàn)役初期，國民黨軍的作戰(zhàn)計劃看上去是合理的。錦州被圍困，發(fā)動長春軍隊牽制，又讓華北軍東進馳援，從紙面戰(zhàn)力上來看，穩(wěn)操勝券。但在實施落實中，面對坦克都能直接開上去的塔山，即使海陸空聯(lián)合發(fā)動都無法翻越。為什么？究其根本原因，沒有意識到時代已經(jīng)變了。

　　在許多傳統(tǒng)債券投資者眼中，2018年前的十幾年時間里，可以稱得上國內(nèi)債市的「黃金十年」。在這期間，雖然也出現(xiàn)過2008年金融危機、2013年「錢荒」導(dǎo)致的流動性緊縮、2015年市場大幅波動和2016年債市大幅調(diào)整等大事件的沖擊，但大部分年景依然不錯，可以做出較好的收益。

　　關(guān)鍵在于經(jīng)濟整體高速發(fā)展，并且沒有出現(xiàn)明顯的信用事件。而這使得債券出現(xiàn)了一些所謂的「信仰投資」。直到2018年資管新規(guī)落地，銀行理財開始凈值化經(jīng)營。2019年，受地產(chǎn)等企業(yè)的影響，信用問題頻發(fā)。2020年后，在疫情催化下，整個債市的波動愈發(fā)加劇。

　　2022年的波動是整個變化過程翻起的一抹浪花，但它也預(yù)示著退潮也許隨時都會來臨。招商基金成立20年來，固收團隊已然一步步地積累起自身的優(yōu)勢，力求從容面對未來潮起潮落。

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