文 財信研究院 宏觀團隊

伍超明  李沫

核心觀點 

一、春節(jié)因素和服務業(yè)修復推升CPI增速，“豬、油”共振下行致CPI漲幅不及預期。食品方面，春節(jié)因素導致蔬菜和水果價格季節(jié)性上漲，但供給增加致豬肉對CPI同比的貢獻減弱，食品是本月CPI同比增速回升的主要貢獻力量。非食品方面，疫情過峰和春節(jié)因素共致服務價格和核心CPI低位回升，但油價對非食品的拖累作用增強，非食品價格同比僅小幅提高。

二、預計2月份CPI約增長2.1%，與1月基本持平。一是預計2月食品價格環(huán)比轉負；二是上半年豬肉將繼續(xù)對CPI形成正向拉動，但力度偏弱；三是預計短期非食品價格延續(xù)緩慢回升態(tài)勢；四是2月份CPI翹尾因素較1月份回落0.4個百分點。

三、原油貢獻減弱和國內需求恢復偏慢共致PPI降幅擴大。1月PPI同比降幅擴大0.1個百分點至-0.8%，增速繼續(xù)低于市場預期。分行業(yè)看，高基數(shù)致原油產業(yè)鏈貢獻減弱是原因之一，中下游行業(yè)價格增速多數(shù)回落，指向國內需求恢復依然偏弱。

四、預計2月PPI增長-1.4%左右，降幅繼續(xù)擴大。一是2月份PPI翹尾因素較1月份回落0.5個百分點左右；二是地產負向拖累短期難消；三是受高基數(shù)和全球需求放緩影響，2023年原油價格同比大概率轉負，對PPI形成壓制。預計二季度為全年低點。

正文

事件：2023年1月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI）環(huán)比增長0.8%，同比上漲2.1%，漲幅較上月擴大0.3個百分點；工業(yè)生產者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比下降0.4%，同比比下降0.8%，降幅較上月擴大0.1個百分點。

一、春節(jié)因素和服務業(yè)修復是CPI同比增速回升主因，預計2月份CPI約增長2.1%

春節(jié)因素推升食品價格，但豬肉貢獻繼續(xù)走弱。1月食品價格環(huán)比漲幅擴大2.3個百分點至2.8%，同比漲幅擴大1.4個百分點至6.2%，影響CPI上漲約1.13個百分點，較上月提高約0.26個百分點（見圖1）。其中，受豬肉供給持續(xù)增加影響，豬肉價格環(huán)比降幅擴大2.1個百分點至-10.8%，同比漲幅回落10.4個百分點至11.8%，對CPI同比的拉動作用較上月回落0.15個百分點；受春節(jié)等季節(jié)性需求增加影響，鮮菜價格環(huán)比漲幅擴大12.6個百分點至19.6%，鮮菜價格同比由下跌8%轉為上漲6.7%，其對CPI同比的拉動作用較上月提高0.34個百分點，是CPI同比增速提高的主要貢獻力量（見圖2-3）；其他主要食品漲跌互現(xiàn)，但春節(jié)因素帶來的季節(jié)性上漲力量更強，如鮮果、水產品等價格環(huán)比上漲較多，而蛋類、食用油等環(huán)比下跌品種降幅相對偏小。

服務漲價但油價拖累加劇，非食品價格小幅提高。1月非食品價格同比上漲1.2%，較上月提高0.1個百分點（見圖4），對CPI同比的拉動作用提高0.06個百分點，處于緩慢修復通道。非食品價格內部呈現(xiàn)如下幾個特征：一是受疫情感染過峰和春節(jié)假期提振需求影響，疫情對服務業(yè)的擾動明顯減弱。如CPI服務、旅游同比分別增長1.0%和11.2%，較上月提高0.4和7.3個百分點；二是受國際油價波動下行影響，1月份交通工具用燃料價格增速較上月回落4.9個百分點，對非食品價格形成一定拖累。

疫情沖擊減弱帶動核心CPI低位回升。1月剔除食品和原油的核心CPI同比增長1.0%，較上月提高0.3個百分點，呈低位回升走勢（見圖5），主因在于疫情沖擊減弱下服務需求迎來修復。往后看，受益于國內防疫政策持續(xù)優(yōu)化和疫情快速過峰，未來服務業(yè)需求繼續(xù)恢復將帶動核心CPI回升，但居民消費需求的恢復仍面臨波折和不確定性，預計短期核心CPI修復斜率仍待觀察，但呈逐漸加快走勢。

預計2月CPI同比增長2.1%左右。一是預計2月食品價格環(huán)比轉負。根據(jù)農業(yè)部數(shù)據(jù)，截止到2月9日，28種重點監(jiān)測蔬菜、7種重點監(jiān)測水果、豬肉價格環(huán)比增速分別為5.3%、0.5%、-8.3%，蔬菜和水果價格漲幅回落，豬肉價格降幅收窄，加上春節(jié)等季節(jié)性因素消散，預計2月份食品環(huán)比轉為負增長。二是預計隨著疫情對豬肉需求抑制作用減弱，未來豬肉價格有望趨于穩(wěn)定，加上2022年上半年豬肉基數(shù)偏低，預計上半年豬肉將繼續(xù)對CPI形成正向拉動，但力度偏弱；三是服務業(yè)需求恢復對核心CPI形支撐，但高基數(shù)下能源或或持續(xù)拖累非食品，加上居民消費需求恢復仍面臨不確定性，預計短期非食品價格延續(xù)緩慢回升態(tài)勢；四是2月份CPI翹尾因素在0.7%左右，較1月份回落0.4個百分點（見圖6）。

二、原油貢獻減弱和國內需求恢復偏慢共致PPI降幅擴大，預計2月PPI增長-1.4%左右

1月份工業(yè)生產者出廠價格（PPI）同比下降-0.8%，降幅較上月擴大0.1個百分點（見圖7）。其中，生產資料和生活資料分別同比下降1.4%和增長15%，分別與上月持平和較上月回落0.3個百分點，生活資料漲幅回落是PPI同比降幅擴大主因。從生活資料分項看，食品、衣著、一般及耐用消費品同比漲幅均有所回落（見圖8）。

從行業(yè)看，高基數(shù)致原油貢獻減弱，中下游需求偏弱是PPI降幅擴大主因。一是受去年同期國際油價基數(shù)走高影響，石油和天然氣開采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)等原油產業(yè)鏈條出廠價格同比增速明顯回落，高基數(shù)效應導致原油產業(yè)鏈對PPI的拉動作用減弱（見圖9）；二是受地方穩(wěn)增長預期升溫影響，鋼鐵等建材價格環(huán)比、同比增速均出現(xiàn)回升，而煤炭開采行業(yè)價格受保供政策推進影響環(huán)比回落，其同比增速在低基數(shù)影響下出現(xiàn)回升；三是農副食品、通信電子、食品制造業(yè)、紡織業(yè)等中下游行業(yè)PPI價格同比和環(huán)比增速均較上月回落，說明國內需求恢復依然偏慢，下游商品提價仍面臨困難。

預計2月份PPI增長-1.4%左右。一是2月份PPI翹尾因素較1月份回落0.5個百分點左右（見圖10）；二是國內基建、地產需求釋放將對國內定價商品價格形成一定支撐，但地產負向拖累短期難消；三是受高基數(shù)和全球需求放緩影響，2023年原油價格同比大概率轉負，雖然地緣政治風險、OPEC減產等不確定因素仍存，但難改2023年海外輸入性通脹壓力減弱的整體趨勢。

三、PPI和CPI負剪刀差擴大，短期對工業(yè)企業(yè)利潤的支撐或有所減弱

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業(yè)利潤和經濟動能的持續(xù)修復（見圖11-12）。但本輪PPI和CPI剪刀差擴大，主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特征顯著，不是全面性漲價。在國內需求恢復偏弱的情況下，中下游行業(yè)轉移成本能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用較強，進而壓制中下游企業(yè)投資擴產意愿，不利于國內經濟動能的恢復。

1月份PPI和CPI的剪刀差由上月的-2.5%變?yōu)?2.9%，兩者負剪刀差有所擴大，預計短期內PPI降幅將繼續(xù)擴大，加上服務業(yè)修復或推升CPI，未來兩者負剪刀差或將繼續(xù)擴大，對工業(yè)企業(yè)利潤的支撐或繼續(xù)減弱。

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