加息進(jìn)入尾聲，金融風(fēng)險迎來暴露期

美聯(lián)儲3月議息會議點評

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文 財信研究院 宏觀團(tuán)隊

伍超明 胡文艷

正文

事件：北京時間2023年3月23日凌晨，美聯(lián)儲公布了3月份議息會議紀(jì)要。

核心觀點 

一是議息會議要點：3月如期加息25BP，預(yù)計年內(nèi)再加息一次將利率升至5.1%，全年不會降息。1）受近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍強于預(yù)期影響，美聯(lián)儲3月份堅持加息25BP，推動聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間升至4.75-5.0%，符合市場預(yù)期；2）對于未來加息指引，美聯(lián)儲明顯更偏謹(jǐn)慎，刪去“持續(xù)提高目標(biāo)區(qū)間將是適當(dāng)?shù)摹北硎�，將根�?jù)未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和評估信貸緊縮帶來的實際及預(yù)期影響后，作出下一步?jīng)Q定；3）貨幣政策委員預(yù)測的點陣圖顯示，2023年末聯(lián)邦基金利率中值將升至5.1%，與去年12月份的預(yù)測一致；4）鮑威爾堅持提示年內(nèi)不會降息；5）美聯(lián)儲強調(diào)維持原來的步伐繼續(xù)縮表。

二是美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)預(yù)測：繼續(xù)上調(diào)通脹水平，超預(yù)期下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速，小幅下調(diào)失業(yè)率。如美聯(lián)儲連續(xù)11次上調(diào)美國通脹及核心通脹增速，反映出當(dāng)前美國通脹壓力仍大；受利率持續(xù)抬升和銀行業(yè)沖擊的疊加影響，美聯(lián)儲超預(yù)期下調(diào)2023年美國GDP增速0.1個百分點至0.4%；鑒于勞動力市場持續(xù)緊張，小幅調(diào)降2023年失業(yè)率至4.5%。

三是控通脹仍是美聯(lián)儲的優(yōu)先事項，但金融穩(wěn)定對加息的制約增強，美聯(lián)儲本輪加息進(jìn)入尾聲階段。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)已開啟“高債務(wù)、高通脹、高利率、低增長”的“三高一低”新格局，美聯(lián)儲貨幣政策選擇需長期在控通脹、穩(wěn)增長、保持金融穩(wěn)定等多重目標(biāo)中艱難抉擇，尋求平衡。往后看，隨著美國銀行業(yè)流動性沖擊逐漸得到控制，控通脹仍是美聯(lián)儲的優(yōu)先事項；但上述沖擊的后續(xù)影響及其他金融“脆弱點”風(fēng)險仍需進(jìn)一步評估，金融穩(wěn)定對美聯(lián)儲未來加息路徑形成一定制約。預(yù)計美聯(lián)儲本輪加息周期進(jìn)入尾聲階段，未來美聯(lián)儲加息將更趨謹(jǐn)慎，或更多地根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和形勢變化相機(jī)抉擇、謹(jǐn)慎操作。

四是預(yù)計全球金融風(fēng)險將迎來暴露期，海外資本市場高波動或延續(xù)。一方面，以美聯(lián)儲為代表的全球主要央行持續(xù)大幅激進(jìn)的緊縮，推動融資成本抬升、“便宜錢”消失，或?qū)е虏糠纸鹑跈C(jī)構(gòu)面臨資產(chǎn)減值和負(fù)債成本攀升雙重沖擊，金融體系風(fēng)險或加快暴露。另一方面，海外資本市場仍面臨估值下調(diào)、盈利惡化、風(fēng)險偏好回落等三方面的壓力，高波動或?qū)⒀永m(xù)。

一、會議要點：如期加息25BP，預(yù)計年內(nèi)再加息一次將利率升至5.1%，提示全年不會降息

一是3月如期加息25BP。美聯(lián)儲3月議息會議決定加息25BP，符合市場一致預(yù)期。本次加息后，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間升至4.75-5.0%，已接近2008年金融危機(jī)前的利率高點（見圖1），加息斜率與速度為歷次最快。美聯(lián)儲主席鮑威爾在議息會議后的發(fā)布會上表示，委員會考慮過暫停加息，但近期經(jīng)濟(jì)增長、勞動力市場和通脹等數(shù)據(jù)均比預(yù)期要強，導(dǎo)致加息決定得到了委員會很強的共識支持。

二是對未來加息指引更偏謹(jǐn)慎，維持年底將加息至5.1%的判斷不變。一方面，鑒于過去兩周美國銀行系統(tǒng)發(fā)生的風(fēng)險事件可能會導(dǎo)致家庭和企業(yè)部門信貸條件收緊，進(jìn)而產(chǎn)生與加息類似的效果，對經(jīng)濟(jì)運行產(chǎn)生影響。美聯(lián)儲在本次貨幣政策聲明中增加“最近的事態(tài)發(fā)展可能導(dǎo)致家庭和企業(yè)的信貸條件收緊，并對經(jīng)濟(jì)活動、就業(yè)和通脹造成壓力”的提法，并刪去“持續(xù)提高目標(biāo)區(qū)間將是適當(dāng)?shù)摹毕嚓P(guān)表述，改為提出“一些額外的政策緊縮可能是適當(dāng)?shù)�，以實現(xiàn)一種足夠嚴(yán)格的貨幣政策立場”。這反映出美聯(lián)儲對進(jìn)一步加息，已保持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，將根據(jù)未來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，并評估信貸緊縮對經(jīng)濟(jì)、通脹等各方面實際及預(yù)期影響后，作出下一步?jīng)Q定。另一方面，根據(jù)3月份利率點陣圖，即最新的美聯(lián)儲官員預(yù)測數(shù)據(jù)，2023年末聯(lián)邦基金利率適當(dāng)水平的預(yù)測中值為5.1%，2024年末為4.3%，2025年末為3.1%，與去年12月份的預(yù)測相比變化不大（見圖3）。鮑威爾在發(fā)布會上表示，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明終端利率可能需要提高，但銀行業(yè)壓力抵消了這一點，他認(rèn)為上述聯(lián)邦基金利率路徑預(yù)測結(jié)果，反映了銀行業(yè)風(fēng)險事件導(dǎo)致信貸收緊等抵消因素的影響。根據(jù)CME“美聯(lián)儲觀察”最新數(shù)據(jù)，市場預(yù)計美聯(lián)儲5月加息25個基點至5-5.25%區(qū)間的概率為61.2%，對于加息高點的判斷，美聯(lián)儲和市場預(yù)期已基本趨于一致。

三是鮑威爾堅持提示年內(nèi)不會降息。對于市場普遍預(yù)期的降息，即下半年美聯(lián)儲降息75BP左右，推動利率降至4.25%-4.5%，美聯(lián)儲繼續(xù)提出不同的看法。美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，政策必須足夠緊縮以降低通脹，其中一些緊縮可能來自信貸狀況，但與會者認(rèn)為今年不會降息，今年降息不是美聯(lián)儲的基本預(yù)期。

四是維持原來的步伐繼續(xù)縮表。根據(jù)此前宣布的計劃，從2022年9月份開始，美聯(lián)儲每月國債和機(jī)構(gòu)債券及MBS減持上限分別增加至600億美元和350億美元。本次議息會議決定，美聯(lián)儲將按照上述計劃以相同的步伐繼續(xù)減持美國國債、機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券。鮑威爾表示，近期為應(yīng)對銀行業(yè)流動性危機(jī)提供的流動性，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表有所擴(kuò)張（見圖2），但這僅僅是暫時的，與貨幣政策意圖無關(guān)，目前美聯(lián)儲還沒有討論過改變資產(chǎn)負(fù)債表縮減計劃的問題。

二、經(jīng)濟(jì)預(yù)測：繼續(xù)上調(diào)通脹水平，超預(yù)期下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速

通脹方面，美聯(lián)儲連續(xù)11次上調(diào)通脹預(yù)測，預(yù)計未來核心通脹韌性仍強。自2020年9月份以來，美聯(lián)儲在每季度末的議息會議上，已連續(xù)11次上調(diào)未來PCE（個人消費支出指數(shù)）和核心PCE增速（見圖4）。在本次議息會議上，美聯(lián)儲預(yù)計2023-2025年P(guān)CE增速分別為3.3%、2.5%和2.1%，較去年12月份預(yù)測值分別上調(diào)0.2個百分點、維持不變和維持不變；預(yù)計2023-2025年核心PCE增速分別為3.6%、2.6%和2.1%，較去年12月份預(yù)測值分別調(diào)增0.1個百分點、調(diào)增0.1個百分點和維持不變（見表1）。美聯(lián)儲再次上調(diào)未來PCE和核心PCE增速水平，且預(yù)計今明兩年核心通脹水平要高于全部通脹，表明美國通脹壓力依舊突出，特別是核心通脹韌性持續(xù)超出美聯(lián)儲預(yù)期，決定了控通脹仍是當(dāng)前美聯(lián)儲的優(yōu)先事項。

經(jīng)濟(jì)增長方面，受利率持續(xù)抬升和銀行業(yè)沖擊的疊加影響，美聯(lián)儲超預(yù)期下調(diào)今明兩年GDP增速。受益于勞動力市場和薪資增長強勁，以及服務(wù)消費持續(xù)恢復(fù)，美國經(jīng)濟(jì)韌性仍強（見圖5），年初以來IMF、OECD等國際機(jī)構(gòu)分別大幅上調(diào)美國2023年GDP增速至1.4%和1.5%。本次議息會議上，美聯(lián)儲將2023-2025年美國GDP增速調(diào)降為0.4%、1.2%和1.9%，較去年12月份預(yù)測值分別調(diào)降0.1個百分點、調(diào)降0.4個百分點和調(diào)增0.1個百分點（見表1），超預(yù)期下調(diào)今明兩年GDP增速。對此我們理解有二：一是考慮了貨幣政策持續(xù)收緊、利率持續(xù)抬升，對經(jīng)濟(jì)活動可能存在累積拖累效應(yīng)和滯后沖擊效應(yīng)；二是對當(dāng)前美國銀行業(yè)流動性風(fēng)險事件和未來其他金融“脆弱點”可能被觸發(fā)，導(dǎo)致信貸條件收緊、對經(jīng)濟(jì)增長等造成壓力，存在一些擔(dān)憂。

失業(yè)率方面，鑒于勞動力市場持續(xù)緊張，小幅調(diào)降2023年失業(yè)率至4.5%。盡管美聯(lián)儲超預(yù)期調(diào)降了美國2023年經(jīng)濟(jì)增速，但鑒于美國勞動力市場持續(xù)緊張，本次會議上美聯(lián)儲小幅調(diào)降了2023年失業(yè)率水平，預(yù)計未來美國失業(yè)率仍處于偏低位置，壓力相對可控。如美聯(lián)儲預(yù)計2023-2025年失業(yè)率將分別升至4.5%、4.6%、4.6%，分別較去年12月份調(diào)低0.1個百分點、維持不變和提高0.1個百分點（見表1）。

三、控通脹仍是美聯(lián)儲優(yōu)先事項，但金融穩(wěn)定對加息的制約增強，本輪加息進(jìn)入尾聲階段

往后看，全球經(jīng)濟(jì)已由金融危機(jī)以來的“三低一高”轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭�高一低”新格局，即由“低增長、低利率、低通脹、高債務(wù)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤案邆鶆?wù)、高通脹、高利率、低增長”，全球經(jīng)濟(jì)金融不穩(wěn)定、不確定性因素將明顯增多。在此背景下，美聯(lián)儲的貨幣政策選擇，需長期在控通脹、穩(wěn)增長、保持金融穩(wěn)定等多重目標(biāo)中艱難抉擇，尋求平衡。目前來看，隨著美國銀行業(yè)流動性沖擊短期內(nèi)逐漸得到控制，控通脹仍是美聯(lián)儲的優(yōu)先事項；但硅谷銀行事件后，利率抬升導(dǎo)致未來更多金融“脆弱點”可能被觸發(fā)的擔(dān)憂增強，金融穩(wěn)定目標(biāo)對美聯(lián)儲加息的制約增加。預(yù)計美聯(lián)儲本輪加息周期進(jìn)入尾聲階段，未來美聯(lián)儲加息將更趨謹(jǐn)慎，或更多地根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和形勢變化相機(jī)抉擇、謹(jǐn)慎操作。

一是美國核心通脹壓力仍大，決定金融市場總體穩(wěn)定前提下，控通脹仍是美聯(lián)儲的優(yōu)先事項。當(dāng)前美國勞動力市場仍然極度緊張，職位空缺率和平均時薪增速均處于歷史高位水平，表明勞動力需求大大超過現(xiàn)有工人的供應(yīng)，美國“工資-通脹”螺旋式上漲壓力猶存，核心通脹居高不下風(fēng)險仍大（見圖6-7）。因此，隨著美聯(lián)儲緊急推出銀行定期融資計劃（BTFP）和擴(kuò)大貼現(xiàn)窗口兩項操作，有力緩解美國金融市場流動性壓力后（見圖8-9），美聯(lián)儲本次議息會議還是選擇加息25BP，并繼續(xù)提示年內(nèi)大概率不會降息，表明控通脹仍是美聯(lián)儲的優(yōu)先事項，基準(zhǔn)情況下美聯(lián)儲或再加息一次并在較長一段時間將利率維持高位。

二是美國銀行業(yè)流動性沖擊或基本得到控制，但后續(xù)影響及其他金融“脆弱點”風(fēng)險仍需進(jìn)一步評估，對美聯(lián)儲未來加息路徑形成一定制約。一方面，美聯(lián)儲選擇繼續(xù)加息并預(yù)測年內(nèi)可能還會再加息一次，加上美國金融市場流動性指標(biāo)已逐步向常態(tài)水平回歸，表明美國銀行業(yè)流動性危機(jī)或基本得到控制，美聯(lián)儲等監(jiān)管機(jī)構(gòu)有充足的工具和空間應(yīng)對上述沖擊。另一方面，對于銀行業(yè)流動性沖擊可能帶來的信貸條件收緊，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)增長、勞動力市場和通貨膨脹的實際和預(yù)期影響，美聯(lián)儲表示仍待進(jìn)一步評估。此外，美聯(lián)儲此輪更快、更高、更久的加息周期，或?qū)е赂�多金融“脆弱點”被觸發(fā)，金融穩(wěn)定已成為美聯(lián)儲貨幣選擇不得不重點考量的因素。鮑威爾在發(fā)布會上明確表示，銀行業(yè)流動性沖擊導(dǎo)致的信貸條件收緊，能夠一定程度上替代加息，也表明金融穩(wěn)定已對美聯(lián)儲未來加息路徑形成一定制約。

三是就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)暫不是影響美聯(lián)儲決策的核心變量。一方面，當(dāng)前美國勞動力市場持續(xù)緊張，美國就業(yè)壓力不大，暫時不會對美聯(lián)儲收緊貨幣政策形成制約。另一方面，雖然美聯(lián)儲超預(yù)期下調(diào)了美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測，但在通脹壓力居高不下的風(fēng)險面前，美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)增長的容忍度明顯提高，鮑威爾多次在發(fā)布會上強調(diào)“降低通脹可能需要一段低于趨勢的增長期和勞動力市場條件的軟化”。

四、預(yù)計全球金融風(fēng)險將迎來暴露期，海外資本市場高波動延續(xù)

一是預(yù)計全球金融風(fēng)險或迎來暴露期。2021年以來，以美聯(lián)儲為代表的全球主要央行持續(xù)大幅激進(jìn)的緊縮，推動融資成本抬升，全球“便宜錢”大幅減少甚至消失，或?qū)е陆鹑凇按嗳觞c”風(fēng)險將逐漸暴露。如以往依賴高杠桿融資、期限錯配較為嚴(yán)重的金融機(jī)構(gòu)，將面臨資產(chǎn)端和負(fù)債端的雙重沖擊，即資產(chǎn)端面臨價格下跌、資產(chǎn)質(zhì)量惡化等信用風(fēng)險，負(fù)債端則面臨成本大幅上升、資金短缺等流動性風(fēng)險，違約或暴雷的概率明顯提高。目前來看，硅谷銀行事件雖大概率不至于引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，但也暴露出金融體系的脆弱性，在 “高債務(wù)、高通脹、高利率、低增長”的背景下，水落石出、風(fēng)險顯現(xiàn)已難以避免。

二是海外資本市場面臨三方面的壓力，高波動或?qū)⒀永m(xù)。其一，利率抬升或維持高位，將繼續(xù)對資產(chǎn)估值形成壓制和沖擊；其二，經(jīng)濟(jì)放緩決定企業(yè)盈利承壓，支撐資產(chǎn)價格的盈利因素仍存在進(jìn)一步惡化風(fēng)險；其三，金融風(fēng)險暴露將導(dǎo)致避險情緒攀升，壓制投資者風(fēng)險偏好，或進(jìn)一步?jīng)_擊市場流動性，引發(fā)恐慌性拋售。

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