經(jīng)濟(jì)回升超預(yù)期，政策進(jìn)入觀察期

2023年1-3月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明  胡文艷  李沫

投資要點(diǎn) 

核心觀點(diǎn)：

受疫情防控較快平穩(wěn)轉(zhuǎn)段、穩(wěn)增長政策靠前發(fā)力顯效、出口超預(yù)期回升等因素影響，一季度GDP同比增長4.5%，較去年四季度加快1.6個(gè)百分點(diǎn)，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。但需求不足和預(yù)期不穩(wěn)的制約依然明顯，一些結(jié)構(gòu)性問題比較突出，具體體現(xiàn)為民間投資恢復(fù)嚴(yán)重滯后于全部投資，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)滯后于服務(wù)業(yè)，居民收入恢復(fù)滯后于經(jīng)濟(jì)增長，青年失業(yè)率仍在走高。預(yù)計(jì)政策進(jìn)入觀察期，重點(diǎn)打好組合拳，鞏固經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升基礎(chǔ)，全年GDP約增長5.7%左右，呈“N”型走勢(shì)。

摘要：

>>工業(yè)增加值：工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)恢復(fù)，但恢復(fù)速度仍偏慢。3月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增速較1-2月提高1.5個(gè)百分點(diǎn)，主因基數(shù)下降、出口回升，推動(dòng)中游裝備制造業(yè)生產(chǎn)明顯加快。但3月規(guī)上工業(yè)增加值環(huán)比增速仍低于歷史均值較多，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)速度仍偏慢，原因主要有三：一是受民間投資持續(xù)低迷等因素影響，需求不足對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的制約依舊顯著，3月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率再創(chuàng)歷史新低。二是疫情三年沖擊導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和生產(chǎn)信心恢復(fù)還需要一些時(shí)間，加上企業(yè)仍處于去庫存周期，拖累工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)偏慢。三是外資企業(yè)和私營企業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)滯后，對(duì)全部工業(yè)增加值的拖累仍大。往后看，隨著穩(wěn)增長政策持續(xù)顯效和基數(shù)回落，工業(yè)生產(chǎn)增速回升無懸念，但其恢復(fù)程度仍會(huì)受到企業(yè)去庫存、民企投資低迷、出口或放緩等因素的制約。

>> 國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)2023年約增長5.7%，呈“N”型走勢(shì)。一是消費(fèi)將成為拉動(dòng)2023年經(jīng)濟(jì)增長的主動(dòng)力，預(yù)計(jì)社零總額約增長8-12%。二是投資增速或整體平穩(wěn)。其中，房地產(chǎn)投資增速降幅有望逐步企穩(wěn)；基建投資增速或僅小幅回落至8%左右，呈前高后低走勢(shì)；制造業(yè)投資增速回落至6%附近，仍具韌性。三是出口對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，增速受數(shù)量、價(jià)格、份額支撐減弱影響，預(yù)計(jì)同比下降約5%。

>>消費(fèi)：服務(wù)、汽車消費(fèi)是回升超預(yù)期主因，未來持續(xù)好轉(zhuǎn)仍可期。3月份社零同比增長10.6%，較1-2月份提高7.1百分點(diǎn)，恢復(fù)繼續(xù)大幅好于預(yù)期。原因有三：一是受益于疫情影響消退下消費(fèi)場(chǎng)景增加、人員流動(dòng)加快，接觸性、集聚性、流動(dòng)性服務(wù)消費(fèi)顯著回升，3月份餐飲收入拉動(dòng)社零增長約2.6個(gè)百分點(diǎn)；二是低基數(shù)與低價(jià)促銷推動(dòng)汽車消費(fèi)明顯回升，拉動(dòng)全部社零約增長1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)其他基本生活類、升級(jí)類消費(fèi)亦繼續(xù)恢復(fù)；三是受中低收入群體收入增長恢復(fù)滯后的影響，限額以下商品零售增速改善相對(duì)偏慢。展望未來，疫情對(duì)消費(fèi)的限制進(jìn)一步消除、居民收入改善、高儲(chǔ)蓄率、低基數(shù)和促消費(fèi)政策持續(xù)發(fā)力等五方面的因素，將繼續(xù)支撐消費(fèi)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主動(dòng)力，預(yù)計(jì)2023年社零約增長8-12%

>> 投資：基建、制造業(yè)支撐減弱，地產(chǎn)延續(xù)負(fù)增。1-3月份固定資產(chǎn)投資增速較前值放緩0.4個(gè)百分點(diǎn)，顯示出投資增長動(dòng)能邊際走弱。一是制造業(yè)增速較1-2月份放緩1.1個(gè)百分點(diǎn)，其中中游裝備制造業(yè)為主要拖累，上游和下游投資恢復(fù)也偏弱，民營企業(yè)盈利下滑和預(yù)期不穩(wěn)或?yàn)橹饕�原因；預(yù)計(jì)未來制造業(yè)投資將延續(xù)緩慢回落態(tài)勢(shì)。二是廣義基建投資受高基數(shù)和政策節(jié)奏放緩影響，增速較前值回落1.4個(gè)百分點(diǎn)，但仍維持兩位數(shù)以上的高增長，穩(wěn)增長作用仍強(qiáng)；預(yù)計(jì)2023年廣義基建投資增速或小幅回落至8%左右，節(jié)奏上前高后低。三是受疫情期間積壓需求釋放、前期貨幣金融和因城施策等政策效應(yīng)顯現(xiàn)影響，房地產(chǎn)銷售和價(jià)格出現(xiàn)企穩(wěn)回升；預(yù)計(jì)年內(nèi)房地產(chǎn)投資在去年同期低基數(shù)的助力下有望趨穩(wěn)，降幅逐步收窄，但在家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損、預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間等因素的綜合影響下，對(duì)房地產(chǎn)投資增速不宜高估。

>>國內(nèi)政策展望：進(jìn)入觀察期，寬松節(jié)奏或有所放緩。財(cái)政方面，預(yù)計(jì)二季度專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模繼續(xù)維持高位，但難以超過去年同期水平；支出端繼續(xù)優(yōu)化結(jié)構(gòu)，更多聚焦三保和高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域，并發(fā)揮政府投資引導(dǎo)作用，增強(qiáng)政策效能；用足用實(shí)現(xiàn)有減稅降費(fèi)政策，繼續(xù)著力助企紓困，增強(qiáng)政策的精準(zhǔn)性和針對(duì)性。貨幣方面，預(yù)計(jì)貨幣政策進(jìn)入觀察期，短期內(nèi)宜靜不宜動(dòng)，維持流動(dòng)性總量合理充裕即可，寬松力度大概率邊際有所減弱，降息必要性進(jìn)一步下降，信貸投放節(jié)奏或有所放緩。政策將更強(qiáng)調(diào)打好組合拳，找準(zhǔn)擴(kuò)大有效需求和優(yōu)化供給的有機(jī)結(jié)合點(diǎn)發(fā)力，切實(shí)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

正文

一、工業(yè)增加值：工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)恢復(fù)，但恢復(fù)速度仍偏慢

2023年一季度規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3%，比去年四季度加快0.3個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢(shì)。3月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長3.9%，比1-2月份加快1.5個(gè)百分點(diǎn)，或主要與基數(shù)下降較多和出口改善相關(guān)（見圖1）；從環(huán)比增速看，3月規(guī)上工業(yè)增加值環(huán)比僅增長0.12%，與2月份持平，低于歷史均值較多，反映出工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)仍偏慢（見圖2）。

總體上，受益于疫情防控較快平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，各項(xiàng)穩(wěn)增長政策靠前發(fā)力顯效，1-3月份工業(yè)生產(chǎn)逐步恢復(fù)，但三方面的原因?qū)е缕浠謴?fù)速度仍偏慢。一是受固定資產(chǎn)投資增速回落，尤其是民間投資持續(xù)低迷等因素影響，需求不足對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的制約明顯。如3月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率創(chuàng)下歷史新低，甚至低于去年疫情較嚴(yán)重期間的水平（見圖3），表明總需求不足仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的最突出矛盾。二是疫情三年沖擊導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和生產(chǎn)信心恢復(fù)還需要一些時(shí)間，加上企業(yè)仍處于去庫存周期和盈利下滑，拖累工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)偏慢。三是分經(jīng)濟(jì)類型看，外資企業(yè)和私營企業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)滯后，對(duì)全部工業(yè)增加值的拖累仍大。如1-3月份外商及港澳臺(tái)商投資企業(yè)和私營企業(yè)增加值分別同比下降2.7%和增長2.0%，低于全部工業(yè)5.7和1.0個(gè)百分點(diǎn)。

從三大門類看，制造業(yè)、電力熱力等生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)加快恢復(fù)是工業(yè)生產(chǎn)回升的主因。3月份制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、采礦業(yè)增加值分別增長4.2%、5.2%、0.9%，分別較1-2月份提高2.1、提高2.8、回落3.8個(gè)百分點(diǎn)，前兩者是支撐工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)的主要?jiǎng)恿�來源（見圖4），但均與去年同期基數(shù)下降較多相關(guān)。采礦業(yè)生產(chǎn)放緩則主要源于3月份PPI降幅擴(kuò)大和去年同期基數(shù)偏高且抬升較多。

從制造業(yè)內(nèi)部看，中游裝備制造業(yè)支撐作用顯著，下游消費(fèi)品生產(chǎn)恢復(fù)偏慢。一是隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)，基建等投資維持較快增長，上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)多數(shù)保持平穩(wěn)，如3月份化學(xué)原料及化學(xué)制品、黑色/有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)等工業(yè)增加值增速均維持在6%以上（見圖5），一季度原材料制造業(yè)增加值同比增長4.7%。二是受益于出口增速明顯回升、促消費(fèi)政策推動(dòng)汽車終端需求大幅改善等因素影響，1-3月份中游裝備制造業(yè)增加值增長4.3%，比1-2月份加快2.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)規(guī)模以上工業(yè)增長貢獻(xiàn)率達(dá)到42.5%，支撐作用顯著。其中，汽車制造業(yè)增加值增速較1-2月份提高14.5個(gè)百分點(diǎn)，通用設(shè)備、金屬制品增加值增速均較上期提高5個(gè)百分點(diǎn)以上（見圖5），改善明顯。三是盡管國內(nèi)消費(fèi)明顯改善，但商品消費(fèi)恢復(fù)滯后于服務(wù)消費(fèi)，加上企業(yè)繼續(xù)去庫存，導(dǎo)致下游消費(fèi)品制造業(yè)增加值增速多數(shù)維持負(fù)增長，其中農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造、飲料制造等增加值增速均較1-2月份還有所回落（見圖5）。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)偏慢，但不改產(chǎn)業(yè)升級(jí)大趨勢(shì)。3月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長1.5%，較上月提高1個(gè)百分點(diǎn)，低于同期全部制造業(yè)2.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖6）。高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)滯后，主因受高基數(shù)等因素影響，高技術(shù)行業(yè)中占比最大的兩個(gè)行業(yè)，即計(jì)算機(jī)通信電子制造業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)增加值3月份僅分別增長1.2%和-8.3%。但2020-2022年高技術(shù)制造業(yè)增加值三年平均增長10.8%，增速為同期全部制造業(yè)的兩倍，我國產(chǎn)業(yè)升級(jí)大趨勢(shì)未變。此外，從產(chǎn)品產(chǎn)量看，1-3月份太陽能(000591)電池、新能源汽車產(chǎn)量分別增長53.2%、22.5%，低碳等新型產(chǎn)品產(chǎn)量持續(xù)保持較快增長。

二、國內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)2023年增長5.7%左右，呈“N”走勢(shì)

隨著國內(nèi)疫情防控超預(yù)期平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，各項(xiàng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策靠前發(fā)力、持續(xù)顯效，加上出口增速超預(yù)期回升，2023年一季度國內(nèi)GDP同比增長4.5%，增速高于去年四季度1.6個(gè)百分點(diǎn)，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。從環(huán)比增速看，一季度GDP環(huán)比增長2.2%，高于歷史同期水平較多，也指向經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢(shì)頭較為強(qiáng)勁。具體來看，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)呈現(xiàn)以下三大特征。

一是從生產(chǎn)端看，服務(wù)業(yè)恢復(fù)亮眼、支撐顯著，工業(yè)恢復(fù)滯后于服務(wù)業(yè)。如一季度服務(wù)業(yè)增加值同比增長5.4%，比上年四季度加快3.1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到69.5%，是經(jīng)濟(jì)回升最主要的支撐力量，其中前期受疫情影響較大的接觸型、聚集型服務(wù)業(yè)回升尤為突出。相比之下，一季度第二產(chǎn)業(yè)增加值僅增長3.3%、規(guī)上工業(yè)增加值僅增長3%，均明顯滯后于服務(wù)業(yè)的恢復(fù)。

二是從需求端看，消費(fèi)的拉動(dòng)作用明顯增強(qiáng)，尤其是服務(wù)消費(fèi)回升顯著。如一季度最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率達(dá)到66.6%，比去年全年提高33.8個(gè)百分點(diǎn)，已明顯高于同期資本形成總額的貢獻(xiàn)，成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主動(dòng)力。三大需求中，社零增速也重新高于投資和出口增速（見圖7）。其中隨著疫情影響消退、消費(fèi)場(chǎng)景增加，服務(wù)性消費(fèi)回升最為明顯，如一季度全國餐飲收入同比增長13.9%，高于全部社零增速8.1個(gè)百分點(diǎn)。

三是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，需求不足仍是突出矛盾，市場(chǎng)信心仍待加力提振。其一，需求不足對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的制約依舊顯著，如3月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率再度創(chuàng)下歷史新低，拖累規(guī)上工業(yè)企業(yè)增加值環(huán)比增速持續(xù)大幅低于歷史同期水平。其二，民間投資嚴(yán)重滯后于全國投資水平，1-3月份民間投資僅增長0.6%，低于同期全部投資4.5個(gè)百分點(diǎn)，也較1-2月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，民企信心仍待政策加力提振。其三，居民收入增速滯后于GDP增速，青年失業(yè)率水平仍在走高。如一季度全國居民人均可支配收入實(shí)際增長3.8%，低于同期GDP增速約0.7個(gè)百分點(diǎn)，居民收入恢復(fù)弱于GDP，且貧富分化繼續(xù)有所加大（居民人均可支配收入中位數(shù)增速低于平均數(shù)增速），明顯不利于消費(fèi)恢復(fù)后勁的增強(qiáng)。此外，3月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率雖穩(wěn)中有降，但16-24歲青年人失業(yè)率高達(dá)19.6%，比上月還上升1.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖8），結(jié)構(gòu)性就業(yè)矛盾突出，也將進(jìn)一步影響消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的成色。

展望2023年，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)總體上將呈現(xiàn)出“內(nèi)需擔(dān)主綱、外需有拖累”的復(fù)蘇格局，動(dòng)力節(jié)奏上“一季度基建托底、二季度房地產(chǎn)企穩(wěn)、消費(fèi)加速反彈”，預(yù)計(jì)全年GDP增長5.7%左右，各季度GDP分別增長4.5%、7.9%、5.0%、5.4%，呈“N”型走勢(shì)（見圖9）。一是受益于防疫政策優(yōu)化、居民收入就業(yè)改善、居民儲(chǔ)蓄余糧釋放和促消費(fèi)政策加力等多重因素的支撐，消費(fèi)將成為拉動(dòng)2023年經(jīng)濟(jì)增長的主動(dòng)力，預(yù)計(jì)社零總額約增長8-12%。二是地產(chǎn)修復(fù)，基建制造放緩，投資增速相對(duì)平穩(wěn)。房地產(chǎn)投資增速降幅有望在一季度企穩(wěn)，預(yù)計(jì)全年約增長0%左右；基建投資受項(xiàng)目充足和準(zhǔn)財(cái)政工具支撐，增速或僅小幅回落至8%左右，呈前高后低走勢(shì)；制造業(yè)投資將繼續(xù)受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)鏈安全支撐，但出口需求下降、盈利走弱和去庫存將拖累其增速回落至6%附近。三是出口增速受數(shù)量、價(jià)格、份額支撐均減弱影響，預(yù)計(jì)同比下降約5%，對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)。

三、消費(fèi)：服務(wù)、汽車消費(fèi)是回升超預(yù)期主因，未來持續(xù)好轉(zhuǎn)可期

（一）服務(wù)類、汽車類和基本生活類消費(fèi)支撐社零增速超預(yù)期回升

1-3月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡稱社零，下同）為114922億元，同比增長5.8%，較1-2月份提高2.5個(gè)百分點(diǎn)。3月當(dāng)月社零同比增長10.6%，增速較1-2月提高7.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖10），繼續(xù)大幅好市場(chǎng)預(yù)期。原因主要有三：

一是服務(wù)性消費(fèi)顯著回升，餐飲收入拉動(dòng)3月社零增長約2.6個(gè)百分點(diǎn)。隨著疫情影響逐步消退，消費(fèi)場(chǎng)景增加、人員流動(dòng)恢復(fù)，居民外出、餐飲、娛樂、旅游等接觸性、集聚性、流動(dòng)性消費(fèi)快速回暖，3月餐飲收入同比增長26.3%，比1-2月份提高17.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖11），拉動(dòng)全部社零增長約2.6個(gè)百分點(diǎn)。一季度全國居民人均服務(wù)性消費(fèi)支出同比增長6.2%，高于全部居民人均消費(fèi)支出增速0.8個(gè)百分點(diǎn)。

二是低基數(shù)與低價(jià)促銷推動(dòng)汽車消費(fèi)明顯回升，其他基本生活類、升級(jí)類消費(fèi)亦繼續(xù)恢復(fù)。3月份限額以上商品零售同比增長8.5%，增速較上月提高約7個(gè)百分點(diǎn)，也是社零增速超預(yù)期回升的重要原因。具體分商品種類看（見圖12）：1）受去年同期基數(shù)明顯回落和近期全國多地推出較大力度的優(yōu)惠購車活動(dòng)等因素影響，限額以上汽車消費(fèi)增速同比增長11.5%，較1-2月份提高20.9個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)全部社零增長約1個(gè)百分點(diǎn)以上；2）隨著疫情防控較快平穩(wěn)轉(zhuǎn)段和居民收入回升，部分基本生活類消費(fèi)持續(xù)改善、升級(jí)類消費(fèi)明顯加快，如服裝紡織、化妝品、日用品、煙酒類商品零售增速均保持較快增長且較1-2月份有所提高，金銀珠寶類、化妝品類等升級(jí)類商品零售額增速均較1-2月提高10個(gè)百分點(diǎn)以上；3）受益于疫情基本結(jié)束，居民儲(chǔ)備藥品和食品的必要性下降，中西藥品類和糧油、食品類等限額以上商品零售增速繼續(xù)較1-2月份有所回落；4）受新房銷售恢復(fù)弱于二手房，二手房銷售對(duì)地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)的帶動(dòng)作用偏弱的影響，家電、家具和建筑材料類商品零售額增速仍處偏低水平，部分增速較上月還有所回落。

三是受中低收入群體收入增長恢復(fù)滯后的影響，限額以下商品零售增速改善偏慢。如3月份限額以下商品零售增速雖較1-2月份繼續(xù)提升，但增幅明顯低于同期限額以上商品零售增速和全部社零增速（見圖11），表明中低收入群體消費(fèi)恢復(fù)速度不及整體。背后的核心原因在于國內(nèi)居民就業(yè)、收入恢復(fù)不均衡，中低收入群體恢復(fù)偏慢，如3月末以農(nóng)民工為主的外來農(nóng)業(yè)戶籍人員調(diào)查失業(yè)率較上月保持不變達(dá)到6%，高于全部城鎮(zhèn)失業(yè)率0.7個(gè)百分點(diǎn)；一季度農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力月均收入僅增長1.5%，低于同期人均可支配收入3.6個(gè)百分點(diǎn)，較2022年回落2.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖13）。未來中低收入群體就業(yè)、收入的恢復(fù)，仍需政策加力支持。

（二）消費(fèi)持續(xù)改善有支撐，預(yù)計(jì)2023年社零約增長8-12%

展望未來，五方面因素將支撐消費(fèi)繼續(xù)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主動(dòng)力。一是隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將持續(xù)好轉(zhuǎn)，居民就業(yè)和收入有望相應(yīng)改善，對(duì)居民消費(fèi)能力形成有力提振。二是充足的居民儲(chǔ)蓄余糧，將為消費(fèi)持續(xù)回升提供重要?jiǎng)恿ΡＵ�，如疫情發(fā)生三年來，居民儲(chǔ)蓄存款年均增加約12.5萬億元，為疫情前五年年均增幅的1.9倍左右，未來居民儲(chǔ)蓄逐步轉(zhuǎn)化為消費(fèi)值得期待。三是疫情對(duì)消費(fèi)的限制作用有望進(jìn)一步消除，居民消費(fèi)場(chǎng)景、消費(fèi)意愿將得到修復(fù)，居民消費(fèi)潛力將得以釋放。四是極低的基數(shù)，也為消費(fèi)增速反彈提供助力，如2020-2022年社會(huì)消費(fèi)品零售總額三年平均增長2.6%，增速較疫情前2019年回落5.4個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)修復(fù)空間廣闊，且二季度為全年消費(fèi)基數(shù)最低時(shí)點(diǎn)。五是今年政府工作報(bào)告，將把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，預(yù)計(jì)今年在擴(kuò)大消費(fèi)方面政策還會(huì)持續(xù)發(fā)力，對(duì)消費(fèi)形成有力支撐。

預(yù)計(jì)2023年社零約增長8-12%。一方面，政府工作報(bào)告將2023年實(shí)際GDP增速目標(biāo)定為5.0%左右，實(shí)際結(jié)果有望高于5%，同時(shí)假定收入價(jià)格指數(shù)約增長2%，得到2023年名義居民人均可支配收入約增長7-8%。另一方面，根據(jù)海外疫情放松經(jīng)驗(yàn)，假定2023年我國居民邊際消費(fèi)傾向，分別恢復(fù)2020年降幅的5-9成。綜合上述兩方面的假定，可測(cè)算出2023年名義人均消費(fèi)支出約增長9.5%-13.3%。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)恢復(fù)階段名義居民人均消費(fèi)支出增速平均高于同期名義社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速約1個(gè)百分點(diǎn)，因此可測(cè)算出2023年名義社會(huì)消費(fèi)品零售總額約增長8-12%。

四、投資：基建、制造業(yè)支撐減弱，地產(chǎn)延續(xù)負(fù)增

1-3月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長5.1%和0.6%，分別較1-2月份放緩0.4和0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖14）；從環(huán)比增速看，1-3月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長-0.25%，環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，且大幅低于歷史同期值（見圖15），顯示出受節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)效應(yīng)逐漸消退、企業(yè)預(yù)期改善偏慢、工業(yè)企業(yè)繼續(xù)去庫存等因素拖累，投資端動(dòng)能邊際回落，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用減弱。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，呈現(xiàn)出“基建、制造業(yè)支撐減弱、地產(chǎn)延續(xù)負(fù)增”的特征，三大類投資增速均有所回落（見圖16）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-3月份民間投資累計(jì)增速低于固定資產(chǎn)投資增速4.5個(gè)百分點(diǎn)，較上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖14），但仍處于歷史高位區(qū)間。民間投資與整體投資增速差距持續(xù)位于高位，前者恢復(fù)大幅滯后于后者，主要原因在于受企業(yè)預(yù)期偏弱、市場(chǎng)需求不足、企業(yè)盈利承壓、海外經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩加劇等因素影響，民營企業(yè)投資的意愿和能力均不足。

（一）中游裝備制造業(yè)支撐減弱，預(yù)計(jì)未來將延續(xù)緩慢回落態(tài)勢(shì)

1-3月份制造業(yè)投資同比增長7.0%，較1-2月份放緩1.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖16）。根據(jù)累計(jì)增速倒推，3月份制造業(yè)投資同比增長6.2%，較上月放緩1.9個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資增速放緩的原因有三：一是房地產(chǎn)和基建投資邊際走弱，對(duì)制造業(yè)產(chǎn)品的帶動(dòng)作用減弱；二是受海外動(dòng)蕩加劇影響，出口預(yù)期轉(zhuǎn)差對(duì)企業(yè)投資形成一定的壓制；三是受企業(yè)盈利走弱和庫存繼續(xù)積壓影響，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)投資的意愿減弱。

從行業(yè)看，中游裝備制造業(yè)投資增速普遍回落，上游和下游投資恢復(fù)整體偏弱。一是受投資需求帶動(dòng)作用邊際回落、價(jià)格對(duì)利潤的支撐減弱影響，部分上游原材料行業(yè)投資增速有所回落；二是受歐美銀行業(yè)風(fēng)波加劇外部需求的不確定性影響，加之市場(chǎng)有效需求不足、企業(yè)庫存仍處于高位，中游裝備制造業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)能趨于謹(jǐn)慎，多數(shù)行業(yè)投資增速出現(xiàn)回落；三是受國內(nèi)疫情較快平穩(wěn)轉(zhuǎn)段影響，食品制造業(yè)、紡織業(yè)等下游行業(yè)投資增速回升，但農(nóng)副食品、醫(yī)藥制造業(yè)等行業(yè)投資增速回落，說明國內(nèi)需求恢復(fù)依然偏慢，下游消費(fèi)品制造業(yè)投資增速回升仍需時(shí)日（見圖17）。

高技術(shù)制造業(yè)投資持續(xù)領(lǐng)跑，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。1-3月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長15.2%，較1-2月份回落1.0個(gè)百分點(diǎn)，高于整體制造業(yè)投資增速8.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖18），新動(dòng)能對(duì)制造業(yè)投資的引領(lǐng)作用繼續(xù)加強(qiáng)，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐有所加快。

展望2023年，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速回落至6%左右。一是在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)鏈安全的背景下，政策和金融支持將對(duì)設(shè)備更新改造和高技術(shù)投資形成強(qiáng)支撐，預(yù)計(jì)2023年制造業(yè)中長期貸款增速有望延續(xù)高增態(tài)勢(shì)；二是高基數(shù)和外需回落壓力仍大，預(yù)示2023年制造業(yè)投資增速面臨一定的下行壓力，如2020-2022年制造業(yè)投資三年平均增長6.7%，高于2015-2019年五年平均增速0.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三年高增將對(duì)2023年增速形成壓制；三是盈利走弱和去庫存預(yù)示2023年制造業(yè)投資增速或邊際回落，如2022年工業(yè)企業(yè)利潤增速快速下行，預(yù)示2023年制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能力和意愿均將出現(xiàn)回落，不利于制造業(yè)投資增速的回升（見圖19）。

（二）高基數(shù)和政策節(jié)奏放緩共致基建投資回落，但其穩(wěn)增長作用仍強(qiáng)

受去年同期基數(shù)走高、穩(wěn)增長政策集中于年初發(fā)力等因素影響，1-3月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長10.8%和8.8%，較1-2月份分別回落1.4和0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖16），但仍繼續(xù)保持兩位數(shù)或接近兩位數(shù)的高增長水平，基建穩(wěn)增長作用較強(qiáng)。

展望2023年，在前期項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，地方提前進(jìn)行項(xiàng)目儲(chǔ)備、準(zhǔn)財(cái)政工具繼續(xù)發(fā)揮撬動(dòng)效用的共同影響下，基建投資增速有望繼續(xù)保持高增，但專項(xiàng)債券可用資金大幅下降，基建投資增速或小幅回落，預(yù)計(jì)2023年廣義基建投資增速中樞在8%左右，節(jié)奏上前高后低。

一是專項(xiàng)債券前置使用、政策性金融工具繼續(xù)發(fā)揮撬動(dòng)作用支撐仍強(qiáng)，但全年專項(xiàng)債券可用資金規(guī)模下降，基建投資增速大概率前高后低。其一， 2022年專項(xiàng)債可用規(guī)模合計(jì)高達(dá)5.35萬億元，包括3.65萬億元新增額度、約1.2萬億元2021年結(jié)余資金和5000億元結(jié)存限額，2023年新增專項(xiàng)債券額度3.8萬億元，較2022年可用規(guī)模明顯下降，或?qū)�基建投資增速形成一定拖累。其二，截止4月18日，2023年新增專項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行約1.49萬億元，和去年同期基本相當(dāng)，前置發(fā)力特征明顯（見圖20），預(yù)計(jì)二季度專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模繼續(xù)維持高位，但或難以超過2022年二季度，對(duì)二季度基建投資資金來源形成小幅拖累。其三，據(jù)測(cè)算，2022年已投放的7399億元金融工具將繼續(xù)發(fā)揮撬動(dòng)作用，最多可為2023年基建投資提供約8000億元的增量資金，加上若經(jīng)濟(jì)面臨超預(yù)期沖擊，政策性、開放性仍有可能繼續(xù)擴(kuò)容，持續(xù)為基建項(xiàng)目新開工提供一定資金支持。

二是2022年開工項(xiàng)目繼續(xù)推進(jìn)，加上年初各地積極推進(jìn)重大項(xiàng)目開工，預(yù)計(jì)2023年基建投資項(xiàng)目有充足保障。一方面， 2022年基建新開工項(xiàng)目明顯增加，其繼續(xù)推進(jìn)建設(shè)將為2023年基建投資打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。如2022年1-12月份，固定資產(chǎn)投資新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長20.2%，較去年同期加快16.9個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2017年以來同期新高（見圖21）。另一方面，在全力拼經(jīng)濟(jì)的政策導(dǎo)向下，2023年各地重大項(xiàng)目呈現(xiàn)出“早開工”的態(tài)勢(shì)，將為2023年全年基建投資提供一定項(xiàng)目保障。

三是城投等配套資金來源仍面臨嚴(yán)監(jiān)管約束，將對(duì)基建投資回升幅度形成約束。從資金來源看，超五成的基建投資資金來源于自籌資金，自籌資金比重下降是2018年以來基建投資增速持續(xù)低迷的主要原因（見圖22）。基建投資自籌資金主要包括城投平臺(tái)債務(wù)、PPP、非標(biāo)融資等資金來源。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1-3月份城投債凈融資金額為5430.7億元，較去年同期回落約142億元，預(yù)計(jì)在“堅(jiān)決遏制增量、化解存量”定調(diào)下，2023年城投平臺(tái)融資環(huán)境難以大幅改善，城投平臺(tái)累計(jì)凈融資轉(zhuǎn)正的概率不高（見圖23）。在城投配套融資缺位的情況下，基建投資增速高度有限。

（三）房地產(chǎn)投資增速降幅有望趨于收窄

受前期積壓需求釋放、房地產(chǎn)刺激政策合力顯效等因素影響，今年1-3月房地產(chǎn)銷售、價(jià)格等指標(biāo)增速出現(xiàn)企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)年內(nèi)房地產(chǎn)投資在去年同期低基數(shù)效應(yīng)的助力下，降幅有望趨于收窄。

1、房地產(chǎn)銷售和價(jià)格趨穩(wěn)，去庫存仍是未來主要任務(wù)

從需求看，商品房銷售有所好轉(zhuǎn)，價(jià)格環(huán)比企穩(wěn)上漲。一是銷售面積降幅繼續(xù)收窄。1-3月商品房銷售面積增速同比降低1.8%，降幅較1-2月繼續(xù)收窄1.8個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月同比降幅收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖24）；從技術(shù)層面看，去年同期累計(jì)和當(dāng)月降幅分別擴(kuò)大4.2、8.1個(gè)百分點(diǎn)，低基數(shù)成為本月增速繼續(xù)收窄的重要原因。二是商品房價(jià)格環(huán)比上漲。3月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲0.4%，連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比正增長；同比降幅也較上月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)。用來衡量銷售價(jià)格增速變化的（商品房銷售額-商品房銷售面積）指標(biāo)，連續(xù)兩個(gè)月正增長，3月差值由上月的3.5%提高到5.9%（見圖25），表明價(jià)格在筑底企穩(wěn)上漲。

從供給看，去庫存仍是未來主要任務(wù)。2021年以來，房地產(chǎn)銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）整體由降轉(zhuǎn)升，今年1-3月仍處于升勢(shì)中。如3月份為5.2倍，較上月提高0.1倍，比2020年底提高2.3倍（見圖26）。從商品房待售面積看，3月較1-2減少758萬平方米，但仍處于2020年以來的高位；1-3月待售面積同比增長15.4%，較1-2月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，且處于2016年2月份以來的新高，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫存壓力較大。

從投資增速看，回升過程中的波動(dòng)整理。今年1-3月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降5.8%，降幅較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月降幅也較上月擴(kuò)大1.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖27）；從技術(shù)層面看，去年同期增速環(huán)比大幅下降，所以基數(shù)效應(yīng)不能解釋本月投資增速的降低；本月投資增速在上月大幅反彈后小幅波動(dòng)，預(yù)計(jì)不會(huì)改變?nèi)�年降幅收窄的進(jìn)程。

2、領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)，預(yù)計(jì)年內(nèi)投資增速降幅趨于收窄

一是房企資金來源增速降幅繼續(xù)收窄。2023年1-3月房地產(chǎn)資金來源同比下降9.0%，降幅較上月收窄6.2個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，較上月大幅提高17.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖28）。從資金來源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）在資金來源中的比重達(dá)到56.3%，1-3月增速下降3.4%，降幅收窄10個(gè)百分點(diǎn)（見圖29），貢獻(xiàn)了本月降幅收窄的九成。其中1-3月定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款降幅分別收窄8.6、12.4個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月增速更是由負(fù)轉(zhuǎn)正，分別大幅提高24.9、35.2個(gè)百分點(diǎn)，說明銷售情況在邊際好轉(zhuǎn)，與銷售增速、銷售價(jià)格環(huán)比上漲形成印證。當(dāng)然，去年同期基數(shù)低也是本月增速降幅收窄的原因之一。

房企資金來源的改善，與去年11月份以來金融監(jiān)管部門出臺(tái)房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性的信貸支持、債券發(fā)行和股權(quán)融資“三支箭”，以及建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制等有關(guān)，房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期和合理融資需求得到逐步改善。預(yù)計(jì)年內(nèi)資金來源增速降幅將趨于收窄，但整體效果仍取決于居民購房意愿和購房能力，房地產(chǎn)市場(chǎng)及其預(yù)期的扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間和過程。

二是土地市場(chǎng)有所企穩(wěn)，但房企尤其是民營房企拿地意愿仍弱。受房地產(chǎn)銷售向好和房價(jià)企穩(wěn)影響，房企拿地意愿有所企穩(wěn)。從100個(gè)大中城市土地市場(chǎng)數(shù)據(jù)看， 1-3月一二三線城市土地成交面積增速分別為18.5%、-6.9%、3.5%，較1-2分別變動(dòng)9.7、-1.3、-0.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖30）。受其影響，100個(gè)大中城市土地溢價(jià)率連續(xù)三個(gè)月上漲，從去年12月份的2.1%連續(xù)提高到本月的5.3%，間接印證土地市場(chǎng)有趨穩(wěn)跡象。但根據(jù)疫情期間土地市場(chǎng)情況，各地地方國資、央企托底拿地明顯，民企拿地意愿不足，表明土地市場(chǎng)的真正好轉(zhuǎn)，仍需銷售市場(chǎng)的持續(xù)向好。

三是房地產(chǎn)銷售面積企穩(wěn)，預(yù)示房地產(chǎn)投資有望趨穩(wěn)。房地產(chǎn)銷售面積對(duì)房地產(chǎn)投資有較好的預(yù)示作用，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，前者一般領(lǐng)先后者4-10個(gè)月左右（見圖31）。年初以來，新建商品房銷售面積增速降幅連續(xù)兩個(gè)月收窄，但仍為負(fù)增長，預(yù)示房地產(chǎn)投資增速大幅下降階段正在過去，有望逐步企穩(wěn)向好。

總體看，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)處于企穩(wěn)筑底階段，投資增速有望緩慢回升。房地產(chǎn)銷售、資金來源等先行指標(biāo)已于2022年中以來開始趨穩(wěn)，目前處于低位企穩(wěn)回升過程。按照往年經(jīng)驗(yàn)，這些先行指標(biāo)一般平均領(lǐng)先半年左右，預(yù)示房地產(chǎn)市場(chǎng)今年一季度有望波動(dòng)企穩(wěn)，然后回升。結(jié)合疫情過峰消退、前期貨幣金融和因城施策等政策效應(yīng)顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)全年趨于好轉(zhuǎn)是大概率事件，但在家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損、預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間等因素的綜合影響下，此輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)時(shí)間可能長于以往、回升斜率也低于往年，房地產(chǎn)投資增速不易高估。