穩(wěn)需求、降成本、提信心

央行調(diào)降逆回購利率點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明 胡文艷

正文

事件：6月13日，人民銀行發(fā)布公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，當(dāng)日以利率招標(biāo)方式開展20億元7天期逆回購操作。中標(biāo)利率1.9%，上次為2.0%。央行時(shí)隔10個(gè)月后，再次調(diào)降政策利率，且調(diào)降時(shí)間選在6月15日MLF到期日之前，超出市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)此我們解讀如下：

一、降息原因：實(shí)體需求不足、償債負(fù)擔(dān)加重和房地產(chǎn)再次探底

一是實(shí)體需求恢復(fù)不及預(yù)期且預(yù)計(jì)未來走弱壓力仍大，需要央行加大逆周期政策呵護(hù)力度。受房地產(chǎn)市場(chǎng)再次探底、出口下行壓力加大、工業(yè)企業(yè)加快去庫存和居民“就業(yè)—收入—消費(fèi)”循環(huán)仍不暢等因素的疊加影響，4、5月份國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢(shì)頭明顯放緩。如制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)PMI連續(xù)兩個(gè)月低于臨界值，CPI增速連續(xù)兩個(gè)月在0%附近徘徊，實(shí)體需求不足特征突出。此外，面對(duì)海外需求走弱、國內(nèi)預(yù)期偏弱的環(huán)境，預(yù)計(jì)上述制約因素短期內(nèi)難以自發(fā)性改善，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)亟需政策加力鞏固。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)PMI連續(xù)2個(gè)月處于榮枯線下方時(shí)，央行也基本都會(huì)采取降準(zhǔn)、降息或兩者均出臺(tái)的應(yīng)對(duì)措施（見圖1），因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)的走弱是本次降息的核心原因。

二是實(shí)體部門成本負(fù)擔(dān)偏重、盈利困難，要求央行適度放松貨幣條件、緩解債務(wù)壓力。一方面，受實(shí)體需求不足導(dǎo)致產(chǎn)銷銜接不暢等因素影響，企業(yè)成本壓力已十分突出，如1-4月份國內(nèi)規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)每百元營收中成本升至85.95元，達(dá)到近8年來同期最高水平；同時(shí)在價(jià)格低迷等其他因素的共同拖累下，1-4月份規(guī)上制造業(yè)利潤同比下降27%，企業(yè)經(jīng)營困難重重。另一方面，受物價(jià)持續(xù)低迷的影響，國內(nèi)真實(shí)利率不斷上升且已處于偏高水平，反而成為需求恢復(fù)的制約因素，并可能會(huì)惡化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如按照人民幣貸款加權(quán)平均利率減去GDP平減指數(shù)、十年期國債收益率減去綜合通脹指數(shù)（CPI與PPI加權(quán)所得）、兩年期國債收益率減去核心CPI增速得到的三個(gè)真實(shí)利率指標(biāo)均顯示（見圖2），2022年以來國內(nèi)真實(shí)利率持續(xù)攀升，且前兩者已處于歷史偏高水平，表明剔除通脹后的實(shí)體部門償債負(fù)擔(dān)反而在增加，明顯不利于需求缺口的修復(fù)。

三是房地產(chǎn)再次探底引發(fā)市場(chǎng)悲觀預(yù)期，亟待政策加力扭轉(zhuǎn)。受前期積壓需求釋放完畢、居民預(yù)期仍偏弱等因素影響，4月份以來國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)速度明顯放緩，呈現(xiàn)出“需求下滑、供給增加、房?jī)r(jià)下跌、風(fēng)險(xiǎn)集聚”四大特征，地產(chǎn)再次探底風(fēng)險(xiǎn)增加，引發(fā)市場(chǎng)悲觀預(yù)期蔓延。房地產(chǎn)業(yè)是中國國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷，不僅會(huì)影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程，同時(shí)還會(huì)導(dǎo)致部分房企風(fēng)險(xiǎn)加快暴露，并向金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化，進(jìn)而影響金融穩(wěn)定。因此，穩(wěn)地產(chǎn)和維護(hù)金融穩(wěn)定也成為央行政策目標(biāo)之一。

四是隨行就市推動(dòng)利率中樞水平下移。受實(shí)體需求不足、預(yù)期偏弱等多重因素影響，4、5月份以來國內(nèi)市場(chǎng)短端利率DR007和長端利率十年期國債收益率均明顯下移，且前者已低于7天期逆回購政策利率較多（見圖3）。此外，按照參考十年期國債和一年期LPR的定價(jià)方式，近期自律機(jī)制成員銀行（主要是國有大行和股份制銀行），也先后調(diào)整了存款掛牌利率。至此，國內(nèi)實(shí)際運(yùn)行的利率中樞水平早已下移，因此央行本次降息也帶有明顯的“隨行就市”特征。

二、降息影響：降低實(shí)體成本、提振市場(chǎng)信心

一是預(yù)計(jì)本次降息可以降低實(shí)體部門利息支出約3600億元/年。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，截止到2022年末，中國非金融部門總債務(wù)規(guī)模約為360萬億元，其中居民部門、非金融企業(yè)部門、政府部門的債務(wù)規(guī)模分別為74、191和94萬億元。假定政策利率調(diào)降幅度可以完全等價(jià)傳導(dǎo)至各部門債務(wù)成本，即政策利率下降10BP，各部門債務(wù)利息率也下降10BP，預(yù)計(jì)本次逆回購政策利率下調(diào)10BP，可以推動(dòng)居民、企業(yè)、政府部門利息負(fù)擔(dān)分別減少742、1915和940億元/年，實(shí)體部門利率共計(jì)降低利息支出約3600億元/年。實(shí)體部門利息負(fù)擔(dān)的減輕，有利于其現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表的改善，推動(dòng)企業(yè)、政府投資需求增長，提振居民消費(fèi)需求，從而緩解實(shí)體需求不足的困境。

二是降息有利于改善市場(chǎng)預(yù)期、提振實(shí)體信心。降息政策除了可以直接降低實(shí)體部門利息支出外，對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定和信心的提振，也能夠產(chǎn)生立竿見影的效果。一是降息加大了逆周期政策加碼預(yù)期，配合其他政策的微調(diào)，將一定程度扭轉(zhuǎn)當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期，提振企業(yè)投資和居民消費(fèi)意愿。二是降息可以從改善企業(yè)盈利預(yù)期和提振估值兩方面對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生積極作用，有利于提高資本市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，助力資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。

三、政策展望：MLF、LPR跟隨下調(diào)概率偏大，不排除未來降準(zhǔn)可能性

（一）預(yù)計(jì)本月1年期MLF、LPR利率大概率同步下調(diào)，5年期LPR下調(diào)幅度或更大

根據(jù)央行利率傳導(dǎo)體系，短端7天期逆回購政策利率調(diào)整路徑與中長端1年期MLF政策利率調(diào)整路徑基本同步（見圖4），意味著6月15日1年期MLF利率將大概率跟隨下調(diào)10BP。此外，一般情況下，1年期LPR利率也會(huì)跟隨1年期MLF同步變動(dòng)，預(yù)計(jì)6月20日1年期LPR或同步下調(diào)10BP。

對(duì)于5年期LPR下調(diào)幅度，我們預(yù)計(jì)6月20日將大概率超過10BP，原因有三：一是當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)下行壓力仍大，穩(wěn)定地產(chǎn)需要更大的政策支持力度。如在去年基數(shù)大幅走低的情況下，4月份房地產(chǎn)銷售面積和開發(fā)投資降幅分別擴(kuò)大至11.8%、16.2%，加上房?jī)r(jià)漲幅放緩、房企資金來源增速回落、民企拿地意愿不足，均預(yù)示著房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖仍面臨較多障礙。二是受行業(yè)低迷、市場(chǎng)預(yù)期偏差等因素影響，房企違約風(fēng)險(xiǎn)趨于上行，亟需政策適度加大紓困力度。三是更大幅度調(diào)降5年期LPR利率有利于緩解居民信貸收縮壓力，也有助于穩(wěn)定抵押品價(jià)值，提高寬信用效果。

（二）不排除未來進(jìn)一步降準(zhǔn)的可能性

一方面，目前我國商業(yè)銀行凈息差已降至歷史最低位水平，同時(shí)不良率處于歷史偏高位置（見圖5），銀行面臨的流動(dòng)性、利率和資本約束趨于增加，仍需要適度降準(zhǔn)釋放充足的流動(dòng)性，同時(shí)央行給銀行釋放更“便宜”資金，降低銀行負(fù)債成本，增厚銀行利潤，提高其消化不良貸款和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。另一方面，未來隨著逆周期調(diào)節(jié)政策顯效、實(shí)體需求恢復(fù)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)短期資金利率（DR007）或再度超過政策利率，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，為維持流動(dòng)性合理充裕，不排除降準(zhǔn)緩解資金緊張壓力。此外，8-12月MLF月均到期規(guī)模高達(dá)5600億元，較1-7月份的月均2500億元翻倍增長，不排除央行適度提前降準(zhǔn)置換MLF，緩解MLF到期壓力。

（三）預(yù)計(jì)央行采取“邊走邊看”策略決定是否多次降息

6月降息后還會(huì)不會(huì)有更多次的降息？預(yù)計(jì)不確定性較大，正像這次央行貨幣政策“以我為主”一樣，根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況調(diào)降利率，未來央行也將根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況決定利率政策，在未來經(jīng)濟(jì)變化不是非常明朗的情況下，大概率采取“邊走邊看”策略。一是未來實(shí)體需求恢復(fù)仍具有較大不確定性。重點(diǎn)需關(guān)注幾個(gè)信號(hào)：其一是國內(nèi)“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)是否回歸正常軌道，啟動(dòng)正反饋循環(huán)；其二是7月政治局會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)政策是否發(fā)生較大邊際調(diào)整，是否陸續(xù)推出較為有力的一攬子房地產(chǎn)支持政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)能否逐步企穩(wěn)；其三是出口是否會(huì)超預(yù)期下行。若本次降息后，其他逆周期政策力度推出不及預(yù)期，或經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，不排除多次降息的可能性，反之則相反。二是預(yù)計(jì)PPI全年維持負(fù)增長、下半年CPI溫和回升，通脹因素不會(huì)對(duì)后續(xù)貨幣寬松形成制約。三是受美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲、美國經(jīng)濟(jì)放緩壓力加大的影響，預(yù)計(jì)匯率因素對(duì)國內(nèi)貨幣寬松的制約也將趨于緩解。

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