加息如期暫停，未來再加息幾次依賴數(shù)據(jù)

美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議點(diǎn)評

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明 胡文艷

正文

事件：北京時(shí)間2023年6月15日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布了6月份議息會(huì)議紀(jì)要。

核心觀點(diǎn) 

（1）美聯(lián)儲(chǔ)6月暫停加息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍維持在5.0-5.25%，符合市場預(yù)期。（2）對于未來加息指引，美聯(lián)儲(chǔ)最新點(diǎn)陣圖數(shù)據(jù)顯示，2023年末聯(lián)邦基金利率適當(dāng)水平的預(yù)測中值為5.6%，較3月份提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，暗示基準(zhǔn)情況下年內(nèi)或還有兩次25BP的加息。（3）對于降息的判斷，鮑威爾明確表態(tài)今年降息不合適，市場預(yù)期也逐步修正為年內(nèi)不降息。（4）經(jīng)濟(jì)預(yù)測方面，與今年3月份相比，美聯(lián)儲(chǔ)將2023年美國核心通脹增速從3.6%調(diào)增至3.9%，將今年GDP增速從0.4%大幅調(diào)增至1.0%，并將今年失業(yè)率調(diào)降0.4個(gè)百分點(diǎn)至4.1%，顯示美國經(jīng)濟(jì)基本面維持強(qiáng)韌性。（5）美聯(lián)儲(chǔ)本次暫停加息為觀察前期政策效果贏得了更多時(shí)間，也有平衡金融穩(wěn)定目標(biāo)的考量，預(yù)計(jì)未來進(jìn)一步加息概率偏大，但加息幾次高度依賴數(shù)據(jù)表現(xiàn)，具有較大不確定性。

一、會(huì)議要點(diǎn)：6月暫停加息，但年底利率終值升至5.6%，暗示年內(nèi)或還有兩次25BP的加息

一是6月暫停加息。為評估更多信息及其對貨幣政策的影響，加上近期美國CPI增速持續(xù)回落，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議決定保持目標(biāo)區(qū)間不變，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍維持在5.00-5.25%。這是美聯(lián)儲(chǔ)在連續(xù)10次加息、加息速度和幅度創(chuàng)下1983年以來新高后，首次暫停加息，但目前美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率達(dá)到2008年金融危機(jī)前的高點(diǎn)（見圖1）。

二是對于未來加息指引，點(diǎn)陣圖顯示年底利率終值將升至5.6%，暗含年內(nèi)或再加息兩次。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在議息會(huì)議后的發(fā)布會(huì)上明確表示“幾乎所有委員會(huì)與會(huì)者都預(yù)計(jì)，到今年年底進(jìn)一步提高利率是適當(dāng)?shù)摹�，向市場傳遞出明顯的鷹派信號，即6月暫停加息并非美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期的終點(diǎn)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢變化，未來美聯(lián)儲(chǔ)再次加息的概率偏大。另一方面，根據(jù)6月份利率點(diǎn)陣圖，即最新的美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)測數(shù)據(jù)，2023-2024年末聯(lián)邦基金利率適當(dāng)水平的預(yù)測中值分別為5.6%，4.6%，與3月份的預(yù)測相比，分別提高0.5和0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖3），利率中樞水平明顯上移，且數(shù)據(jù)暗含年內(nèi)或還有兩次25BP的加息，大幅超出市場預(yù)期。但未來加息兩次能否成為現(xiàn)實(shí)，仍依賴于美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，具有較大不確定性，如鮑威爾在發(fā)布會(huì)上表示，上述利率點(diǎn)陣圖預(yù)測結(jié)果是每個(gè)與會(huì)者認(rèn)為未來最有可能的利率適當(dāng)路徑，若經(jīng)濟(jì)沒有像預(yù)期的那樣發(fā)展，政策的路徑將酌情調(diào)整；美聯(lián)儲(chǔ)紀(jì)要發(fā)布后，CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”最新數(shù)據(jù)顯示，市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)7月加息25個(gè)基點(diǎn)的概率升至65.7%，但對于第二次加息，目前并未在市場上形成一致預(yù)期。

三是鮑威爾明確表態(tài)今年降息不合適。在議息會(huì)議后的發(fā)布會(huì)上，鮑威爾明確表示“今年降息不合適，沒有政策制定者預(yù)計(jì)今年會(huì)降息”，“未來幾年通脹下降時(shí)降息是合適的”，表明今年降息概率進(jìn)一步下降，通脹得到有力控制是降息的前提條件。同時(shí)，隨著美國經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、核心通脹持續(xù)超預(yù)期，市場對降息預(yù)期也有所修正（一季度市場普遍預(yù)計(jì)下半年美國大概率降息），越來越與美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期一致，認(rèn)為年內(nèi)不會(huì)降息。

四是維持原來的步伐繼續(xù)縮表。根據(jù)此前宣布的計(jì)劃，從2022年9月份開始，美聯(lián)儲(chǔ)每月國債和機(jī)構(gòu)債券及MBS減持上限分別增加至600億美元和350億美元。本次議息會(huì)議決定，美聯(lián)儲(chǔ)將按照上述計(jì)劃以相同的步伐繼續(xù)減持美國國債、機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表重回回落通道（見圖2）。

二、經(jīng)濟(jì)預(yù)測：上調(diào)核心通脹與經(jīng)濟(jì)增速，美國基本面維持強(qiáng)韌性

通脹方面，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)12次上調(diào)核心通脹預(yù)測，并公開承認(rèn)其對通脹預(yù)測的誤判。自2020年9月份以來，美聯(lián)儲(chǔ)在每季度末的議息會(huì)議上，已連續(xù)12次上調(diào)未來核心PCE（個(gè)人消費(fèi)支出指數(shù)）增速（見圖4）。如在本次議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2023-2025年核心PCE增速分別為3.9%、2.6%和2.2%，較3月份預(yù)測值分別調(diào)增0.3個(gè)百分點(diǎn)、維持不變和調(diào)增0.1個(gè)百分點(diǎn)；但對于PCE增速有所調(diào)降，預(yù)計(jì)2023-2025年P(guān)CE增速分別為3.2%、2.5%和2.1%，較3月份預(yù)測值分別下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)、維持不變和維持不變（見表1）。上述調(diào)整反映出當(dāng)前美國通脹壓力的關(guān)鍵，在于核心通脹韌性十足，控通脹仍是美聯(lián)儲(chǔ)的優(yōu)先事項(xiàng)。此外，鮑威爾在發(fā)布會(huì)上承認(rèn)美聯(lián)儲(chǔ)過去兩年對通脹的預(yù)測是“錯(cuò)誤的”，并提出過去六個(gè)月，美國核心PCE通脹并沒有取得明顯的進(jìn)展，也透露出對未來核心通脹的擔(dān)憂。

經(jīng)濟(jì)增長方面，美聯(lián)儲(chǔ)大幅調(diào)增2023年GDP增速，小幅下調(diào)2024-2025年增速。本次議息會(huì)議,美聯(lián)儲(chǔ)將2023年美國GDP增速調(diào)增為1.0%，較3月份預(yù)測值大幅提高0.6個(gè)百分點(diǎn)；將2024-2025年GDP增速調(diào)整為1.1%和1.8%，較3月份預(yù)測值均調(diào)降0.1個(gè)百分點(diǎn)（見表1）。對此我們有兩點(diǎn)理解：一是本次會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)大幅上調(diào)今年經(jīng)濟(jì)預(yù)測，主因美國勞動(dòng)力市場持續(xù)超預(yù)期強(qiáng)勁，支撐了居民收入維持增長，推動(dòng)占美國GDP比重超七成的消費(fèi)支出保持韌性（見圖5），支撐一、二季度美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)溫和擴(kuò)張，且預(yù)計(jì)未來美國經(jīng)濟(jì)或保持一定慣性。IMF、OECD、世界銀行等國際機(jī)構(gòu)，近期也都大幅上調(diào)美國2023年GDP增速至1%以上。二是通脹居高不下、利率高點(diǎn)更高，將導(dǎo)致美國投資持續(xù)低迷，隨著投資端的低迷逐步向收入、消費(fèi)端傳導(dǎo)，未來更遠(yuǎn)時(shí)間范圍內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)面臨的壓力將趨于增加，推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)本次將2024-2025年經(jīng)濟(jì)增速調(diào)降。

失業(yè)率方面，鑒于勞動(dòng)力市場持續(xù)緊張，大幅調(diào)降2023年失業(yè)率至4.1%。跟隨美國2023年經(jīng)濟(jì)增速的上調(diào)，并考慮到勞動(dòng)力市場持續(xù)緊張，本次會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)大幅調(diào)降了2023年失業(yè)率水平，且預(yù)計(jì)未來兩年美國失業(yè)率仍處于偏低位置，壓力相對可控。如美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2023-2025年失業(yè)率將分別為4.1%、4.5%、4.5%，分別較去年12月份調(diào)低0.5個(gè)百分點(diǎn)、調(diào)低0.1個(gè)百分點(diǎn)和維持不變（見表1）。

三、美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息贏得觀察時(shí)間，預(yù)計(jì)未來加息幾次高度依賴數(shù)據(jù)

美聯(lián)儲(chǔ)6月維持按兵不動(dòng)或主要出于以下幾點(diǎn)考量：一是美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息速度和幅度創(chuàng)下1983年以來新高，其對經(jīng)濟(jì)、通脹、金融體系等的累積和滯后影響仍有待觀察，本次暫停加息可以為觀測更多數(shù)據(jù)、充分評估上述影響贏得更多時(shí)間。二是出于平衡金融穩(wěn)定目標(biāo)的考慮，如當(dāng)前美國銀行業(yè)危機(jī)警報(bào)仍未完全解除，未來更高的利率環(huán)境，可能會(huì)加速美國銀行存款流失、負(fù)債成本抬升（見圖6），不斷侵蝕銀行利潤空間，導(dǎo)致以往累積和掩蓋的風(fēng)險(xiǎn)加快暴露，同時(shí)強(qiáng)化信貸緊縮帶來的負(fù)面沖擊。因此本次暫停加息也為金融穩(wěn)定帶來喘息窗口期。三是5月美國CPI增速超預(yù)期回落至4%附近，為美聯(lián)儲(chǔ)暫時(shí)按下暫停鍵提供了難得的時(shí)機(jī)，但核心通脹仍有韌性、未來高基數(shù)褪去后美國CPI反彈風(fēng)險(xiǎn)猶存，意味著本次暫停加息并非本輪加息周期結(jié)束的標(biāo)志。

預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)未來再加息幾次將高度依賴接下來的數(shù)據(jù)，具有較大不確定性。一方面，當(dāng)前美國核心通脹同比增速居高不下（見圖7）、環(huán)比增速遠(yuǎn)超歷史均值水平，加上勞動(dòng)力市場持續(xù)緊俏，工資-通脹螺旋壓力猶存，均表明美國通脹問題依舊嚴(yán)峻。若接下來美國核心通脹數(shù)據(jù)維持強(qiáng)勢或繼續(xù)超預(yù)期，意味著美聯(lián)儲(chǔ)利率高點(diǎn)將更高、維持利率處于高位的時(shí)間或更長，反之則為美聯(lián)儲(chǔ)平衡其他目標(biāo)騰挪一定空間。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)本輪持續(xù)大幅加息對經(jīng)濟(jì)、金融市場的累積和滯后影響仍待顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)面臨的壓力和金融累積的風(fēng)險(xiǎn)均在不斷增加，一旦金融風(fēng)險(xiǎn)累積到一定程度，跨越某些關(guān)鍵臨界點(diǎn)，導(dǎo)致信貸條件超預(yù)期惡化，沖擊經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定時(shí)，將對美聯(lián)儲(chǔ)加息形成明顯制約。因此，面對經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、通脹均有韌性，金融風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)緩解的大環(huán)境，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)接下來繼續(xù)加息的概率偏大，但加息一次、兩次或其他仍具有較大不確定性，需根據(jù)美國接下來幾個(gè)月的通脹、就業(yè)、金融等數(shù)據(jù)，邊走邊看作出決定。

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