11月22日，在由《財(cái)經(jīng)》雜志、財(cái)經(jīng)網(wǎng)、《財(cái)經(jīng)智庫(kù)》聯(lián)合主辦的“《財(cái)經(jīng)》年會(huì)2024：預(yù)測(cè)與戰(zhàn)略”上表示，摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)表示，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，考慮到去年的低基數(shù)效應(yīng)，明年要實(shí)現(xiàn)5%左右的增長(zhǎng)，仍需較強(qiáng)的政策手段。

而如何通過(guò)總量刺激政策穩(wěn)住未來(lái)增速預(yù)期，邢自強(qiáng)認(rèn)為，在這方面海內(nèi)外有很多經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，目前來(lái)看，中國(guó)不會(huì)陷入日本式的陷阱。20世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，1990—1995年日本政府仍未采取明確的寬松政策，擔(dān)心泡沫重啟，資源重新錯(cuò)配，因此將結(jié)構(gòu)改革置于刺激之上。1996年之后，幾輪財(cái)政政策放松也始終瞻前顧后，沒(méi)能起到持續(xù)性的通脹作用，導(dǎo)致日本通縮持續(xù)了13年。伯南克2003年在日本央行演講時(shí)表示，走出通縮的第一步應(yīng)該是刺激政策，之后再談改革。如果過(guò)度強(qiáng)調(diào)上一輪錯(cuò)配，節(jié)衣縮食、減少開(kāi)支、加速去杠桿，反而會(huì)造就經(jīng)濟(jì)陷入更長(zhǎng)久的通縮狀態(tài)。

“結(jié)合海內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看，中國(guó)相比日本有更大優(yōu)勢(shì)，潛在增速更高，未來(lái)攀升空間也更大。如何發(fā)揮我國(guó)的優(yōu)勢(shì)、充分釋放政策空間，這是接下來(lái)的重中之重。”邢自強(qiáng)指出。

以下為部分發(fā)言實(shí)錄：

明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是市場(chǎng)主體特別關(guān)心的問(wèn)題，希望12月份的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議能夠制定提振信心的目標(biāo)。而如何實(shí)現(xiàn)目標(biāo)則至關(guān)重要。

1、經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議前瞻，中美財(cái)政取向逆轉(zhuǎn)

考慮到全球情況，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)必然面臨財(cái)政約束，即使不是“硬著陸”，也會(huì)“軟著陸”，預(yù)計(jì)明年增速將會(huì)回落，這會(huì)對(duì)中國(guó)外需構(gòu)成一定壓力。在這一過(guò)程中，國(guó)內(nèi)政策至關(guān)重要。期待中央政府通過(guò)“加杠桿”方式，幫助地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)溫和“去杠桿”，從而避免通縮效應(yīng)。在財(cái)政和貨幣、金融政策協(xié)調(diào)方面形成“一攬子合力”。

以債務(wù)負(fù)擔(dān)為例。當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)仍在“去杠桿”過(guò)程中，與之相聯(lián)動(dòng)，地方融資平臺(tái)也在“去杠桿”，兩部門負(fù)債合計(jì)占GDP比重超過(guò)100%。為避免通縮沖擊，建議中央政府適度加杠桿。目前看來(lái)，中央政府是唯一有能力也有政策空間加杠桿的部門。

與美國(guó)相比，中國(guó)政府資產(chǎn)負(fù)債表最為健康。2008年全球金融危機(jī)前，美國(guó)聯(lián)邦政府負(fù)債占GDP比重與中國(guó)的比重類似，僅20%左右，但目前美國(guó)聯(lián)邦政府負(fù)債率超100%，每逢危機(jī)美國(guó)中央政府必然出手，聯(lián)邦政府赤字不斷加大。相較而言，中國(guó)中央政府相對(duì)謹(jǐn)慎，國(guó)債占GDP比重略超20%，即使考慮地方政府隱性債務(wù)，也沒(méi)有超過(guò)美國(guó)聯(lián)邦政府的負(fù)債率。

2、中美財(cái)政取向?qū)Ρ?/p>

假設(shè)有兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體A和B，經(jīng)濟(jì)體A的勞動(dòng)力市場(chǎng)火熱，通脹率在5%以上；經(jīng)濟(jì)體B的勞動(dòng)力市場(chǎng)相對(duì)疲軟，通脹率在1%以下。從理論上講，經(jīng)濟(jì)體B更需要寬財(cái)政政策支持，但是現(xiàn)實(shí)情況卻恰恰相反。過(guò)去一年，經(jīng)濟(jì)體A是美國(guó)，經(jīng)濟(jì)體B是中國(guó)，美國(guó)政府過(guò)去一年財(cái)政赤字在高位繼續(xù)擴(kuò)張了接近GDP的4個(gè)百分點(diǎn)，但中國(guó)的廣義財(cái)政赤字（包括官方赤字和準(zhǔn)財(cái)政）卻收縮了4個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)采取的寬財(cái)政政策推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)，是今年其增長(zhǎng)超預(yù)期的主因。而中國(guó)在地方政府和房地產(chǎn)去杠桿之際，令人意外的是，財(cái)政在過(guò)去12個(gè)月中的取向也相對(duì)謹(jǐn)慎。直到自7月底的政治局會(huì)議后，我國(guó)的財(cái)政政策最近才有所轉(zhuǎn)向。上個(gè)月，中央罕見(jiàn)的擴(kuò)大了今年的赤字目標(biāo)，這是自1998年亞洲金融危機(jī)以來(lái)首次在一年當(dāng)中擴(kuò)赤字。這一信號(hào)頗為重要，顯示在地方政府和房地產(chǎn)市場(chǎng)去杠桿的情況下，中央政府開(kāi)始有意識(shí)的加杠桿，這樣才能營(yíng)造一個(gè)更為良性的去杠桿環(huán)境，緩解通縮壓力。

中美的財(cái)政取向，如今又進(jìn)入拐點(diǎn)。美國(guó)的財(cái)政支出預(yù)計(jì)將會(huì)在接下來(lái)12個(gè)月出現(xiàn)收縮，導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)放緩。而中國(guó)自擴(kuò)大赤字發(fā)行特別國(guó)債，邁出重要一步，打開(kāi)了未來(lái)財(cái)政與貨幣金融協(xié)調(diào)發(fā)力的空間。2024年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)比有望發(fā)生轉(zhuǎn)變。

3、刺激，重組，改革的“三部曲”

結(jié)合中國(guó)自身過(guò)往的成功經(jīng)驗(yàn)，和國(guó)際的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我們認(rèn)為，要打破債務(wù)-通縮的惡性循環(huán)，三部曲一攬子政策不可或缺，即刺激（Reflate）、重組（Restructure）、改革（Reform）。這需要把貨幣政策和財(cái)政政策結(jié)合起來(lái)。當(dāng)前的1萬(wàn)億預(yù)算擴(kuò)張，僅僅是邁出了第一步，依然道阻且長(zhǎng)。

首先，房地產(chǎn)市場(chǎng)目前存在超調(diào)，仍需政策穩(wěn)定。本輪去杠桿之后，中國(guó)房地產(chǎn)投資占GDP的比重，從幾年前11%的高點(diǎn)，迅速降到當(dāng)前的6.5%，作為對(duì)比，日本的這一類似幅度的調(diào)整過(guò)程，花了接近20年時(shí)間。中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，也受到了地方政府去杠桿的約束。房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資占中國(guó)固定資產(chǎn)投資半壁江山，而經(jīng)濟(jì)中的新動(dòng)能，譬如新能源、半導(dǎo)體等高新技術(shù)板塊，當(dāng)前只占總體固定資產(chǎn)投資的15%左右，新的動(dòng)能體量還相對(duì)較小，所以在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換期，需要避免舊動(dòng)能的過(guò)度緊縮。

為達(dá)到這一目標(biāo)，中國(guó)需要財(cái)政和金融貨幣政策協(xié)調(diào)發(fā)力，這意味著應(yīng)逐步摒棄歷史上財(cái)政赤字須控制在GDP的3%出頭這一約束。預(yù)計(jì)明年中央政府的赤字力度會(huì)更大，地方專項(xiàng)債也有望擴(kuò)容，總體廣義赤字占GDP的水平再擴(kuò)大1.5個(gè)百分點(diǎn)左右。財(cái)政發(fā)力，用于哪些方面？可以更多的支出轉(zhuǎn)移到醫(yī)療、教育、社保等基本公共服務(wù)上，特別是讓這些福利覆蓋到廣大的農(nóng)民工等新市民，從而逐步減少居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，提高消費(fèi)意愿。如果要保持必要的公共建設(shè)投入，也可以更多傾向于綠色能源投資，以及城中村改造這些尚未供給過(guò)剩的部門。在中央財(cái)政發(fā)力的同時(shí)，貨幣金融政策應(yīng)確保實(shí)際利率顯著低于GDP增長(zhǎng)率，有助于盡快走出通縮風(fēng)險(xiǎn)。

在重整債務(wù)方面，2022年中國(guó)政府類債務(wù)（包含地方隱性債務(wù)）大約是GDP的100%，這一比例和美國(guó)的聯(lián)邦債務(wù)接近，但雙方的債務(wù)組成則有很大不同：中國(guó)政府債務(wù)大部分是地方隱性債務(wù)，中央政府債務(wù)僅僅占GDP的20%，而美國(guó)政府債務(wù)恰好相反，主要是中央政府（聯(lián)邦政府）債券。這說(shuō)明中國(guó)將來(lái)優(yōu)化政府負(fù)債結(jié)構(gòu)的空間較大。地方化債一攬子方案，需要中央政府部分置換地方的負(fù)債，同時(shí)強(qiáng)化地方財(cái)政的紀(jì)律性，未來(lái)更多依賴中央更為透明的舉債方式。

最后，繼續(xù)改革，釋放生產(chǎn)力。對(duì)民營(yíng)企業(yè)營(yíng)造法治化、透明化、可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定監(jiān)管環(huán)境，釋放其企業(yè)家精神。對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)化改革，提高效率。對(duì)城市化進(jìn)行制度優(yōu)化，帶動(dòng)新市民的戶籍城市化。這些因素驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)潛在GDP增速在未來(lái)3-5年有望保持在4%左右，再疊加刺激政策和債務(wù)重組走出通縮陰霾，通脹率回歸到2-3%的合意水平，則中國(guó)名義GDP增長(zhǎng)率將比目前顯著回升，并在2027年跨越高收入國(guó)家門檻。

這些良好的愿景，具體進(jìn)展如何測(cè)量？我們構(gòu)建了一個(gè)框架量化三部曲戰(zhàn)略的實(shí)施進(jìn)度。我們的測(cè)算顯示，中國(guó)已啟動(dòng)了關(guān)鍵的第一步，當(dāng)前三部曲進(jìn)度大約為25%。具體來(lái)看，寬松的財(cái)政政策開(kāi)始啟動(dòng)，盡管力度有待提高。地方債務(wù)重組方案逐步落地，雖然具體的中央、地方、銀行體系的分擔(dān)機(jī)制尚待明確。通過(guò)改革對(duì)國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)釋放活力，仍有待發(fā)力。短期來(lái)看，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)、穩(wěn)定舊基建的新抓手將是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)，比如城中村改造、城市更新、綠色產(chǎn)業(yè)、新能源基建等。但由于地方財(cái)力不足，這方面也需要中央在特別國(guó)債、地方專項(xiàng)債等方面給予更大支持。

4、中國(guó)不會(huì)陷入日本式的陷阱

從表象的債務(wù)、人口陷阱等方面來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與20世紀(jì)90年代的日本有很多相似之處，但實(shí)則中國(guó)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)大于日本。

首先，中國(guó)潛在增速遠(yuǎn)高于90年代的日本。當(dāng)時(shí)日本已經(jīng)完成經(jīng)濟(jì)趕超，生產(chǎn)率、人均GDP水平已經(jīng)超過(guò)美國(guó)。1990年日本房地產(chǎn)泡沫巔峰期，人均GDP已達(dá)28,500美元，超過(guò)了當(dāng)時(shí)的美國(guó)，說(shuō)明日本的追趕效應(yīng)已經(jīng)消失；反觀當(dāng)前中國(guó)人均GDP為12,700美元，不足美國(guó)的17%，從這一角度看，中國(guó)潛在增速和追趕效應(yīng)遠(yuǎn)高于日本，這一點(diǎn)市場(chǎng)主體感同身受。比如中國(guó)的新能源或高端制造業(yè)企業(yè)普遍出海替代日韓產(chǎn)品，進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)；再比如深圳各種服務(wù)業(yè)態(tài)的創(chuàng)新意識(shí)、服務(wù)意識(shí)強(qiáng)于香港，吸引香港居民來(lái)深圳旅游，這說(shuō)明中國(guó)企業(yè)家和居民對(duì)美好生活的追求依然強(qiáng)烈，并不像日本在20世紀(jì)90年代后出現(xiàn)的生產(chǎn)效率進(jìn)步意識(shí)和拼搏精神逐漸衰亡。關(guān)鍵在于配套政策如何發(fā)揮作用，更好支撐起中國(guó)企業(yè)家和居民的勤勞、勇敢、刻苦精神和對(duì)美好生活的追求。

如何通過(guò)總量刺激政策穩(wěn)住未來(lái)增速預(yù)期，這方面海內(nèi)外有很多經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。1920年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期，美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)讓市場(chǎng)自發(fā)出清而不進(jìn)行政府救助，后續(xù)引發(fā)物價(jià)大幅萎縮，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大蕭條。新任羅斯福政府采取了不同的政策，大力救助和介入市場(chǎng)，逐漸幫助美國(guó)走出蕭條。

20世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，1990—1995年日本政府仍未采取明確的寬松政策，擔(dān)心泡沫重啟，資源重新錯(cuò)配，因此將結(jié)構(gòu)改革置于刺激之上。1996年之后，幾輪財(cái)政政策放松也始終瞻前顧后，沒(méi)能起到持續(xù)性的通脹作用，導(dǎo)致日本通縮持續(xù)了13年。伯南克2003年在日本央行演講時(shí)表示，走出通縮的第一步應(yīng)該是刺激政策，之后再談改革。如果過(guò)度強(qiáng)調(diào)上一輪錯(cuò)配，節(jié)衣縮食、減少開(kāi)支、加速去杠桿，反而會(huì)造就經(jīng)濟(jì)陷入更長(zhǎng)久的通縮狀態(tài)。結(jié)合海內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看，中國(guó)相比日本有更大優(yōu)勢(shì)，潛在增速更高，未來(lái)攀升空間也更大。如何發(fā)揮我國(guó)的優(yōu)勢(shì)、充分釋放政策空間，這是接下來(lái)的重中之重。

總結(jié)來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，考慮到去年的低基數(shù)效應(yīng)，明年要實(shí)現(xiàn)5%左右的增長(zhǎng)，仍需較強(qiáng)的政策手段。