許多人可能會聽從芒格的建議：應(yīng)該保持信念，而不是在他和巴菲特離開后賣出。
像以往一樣，沃倫?巴菲特(Warren Buffett)將在伯克希爾-哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)的年度股東大會上成為核心人物。但越來越多投資者正在尋找這位長期擔(dān)任CEO及董事長的人不再執(zhí)掌公司后伯克希爾將會成為什么樣子的線索。
當(dāng)這位全世界最受贊譽(yù)的投資者退出舞臺時，伯克希爾可能會面臨分拆的壓力。它可能會決定派發(fā)股息，而不是像現(xiàn)年93歲的巴菲特這樣為了等待投資機(jī)會而積累現(xiàn)金。在5月4日內(nèi)布拉斯加州奧馬哈舉行的年度股東大會上，巴菲特可能會面對所有這些、甚至更多的問題。
巴菲特的老朋友、商業(yè)伙伴、伯克希爾副董事長查理·芒格(Charlie Munger)去年去世，享年99歲。芒格的缺席只會強(qiáng)化一個顯而易見的事實：巴菲特執(zhí)掌這家他用60多年建立起來的企業(yè)集團(tuán)的時代可能會在未來幾年結(jié)束。就連巴菲特自己也承認(rèn)了這一點(diǎn)，他在去年11月寫道，他感覺“很好”，但像是在“在打加時賽”（playing in extra innings）。
對于約3萬名出席今年股東大會的伯克希爾股東來說，未來將成為焦點(diǎn)，因為巴菲特將在會上回答五個多小時的問題，這可能是他今年唯一一次公開露面。61歲的副董事長格雷格·阿貝爾(Greg Abel)和72歲的副董事長阿吉特·賈恩(Ajit Jain)將與巴菲特一同出席會議，阿貝爾可能接替巴菲特?fù)?dān)任CEO，賈恩負(fù)責(zé)公司的保險業(yè)務(wù)。他們將一起回答大大小小的問題：該股能否跑贏標(biāo)普500指數(shù)?為什么自2021年以來股票回購有所下降?公司的新管理層能否證明自己與巴菲特一樣勝任?伯克希爾是否應(yīng)該分拆？
但實際上，每個人都會專注于同一件事。
CFRA研究機(jī)構(gòu)分析師凱茜?塞弗特（Cathy Seifert）表示:“無論是否承認(rèn)，接班人都是投資者最關(guān)心的問題�！�
傳遞火炬
以下是伯克希爾的主要管理者以及他們未來可能的發(fā)展方向。
伯克希爾公司是獨(dú)一無二的。自1965年巴菲特接管這家陷入困境的紡織制造商并將其轉(zhuǎn)變?yōu)槿蜃畲蟮钠髽I(yè)集團(tuán)以來，該公司一直表現(xiàn)非凡，擁有近40萬名員工和以美國為中心的業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)是有關(guān)經(jīng)濟(jì)健康狀況的最佳解讀之一。其最大的一些子公司是伯靈頓北圣達(dá)菲鐵路（Burlington Northern Santa Fe railroad）；伯克希爾-哈撒韋能源公司(Berkshire Hathaway Energy)，該公司經(jīng)營跨州電力公用事業(yè)公司，是美國最大的綠色能源生產(chǎn)商之一；以及全球最大的財產(chǎn)和意外保險公司，其中包括第三大汽車保險公司Geico。
還有一些規(guī)模較小的子公司，如私人飛機(jī)旅行領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者NetJets；頂級房屋開發(fā)商克萊頓住宅公司(Clayton Homes)；本杰明·摩爾涂料(Benjamin Moore paints)；DQ冰淇淋（Dairy Queen）；以及一家全美最大之一的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)中介公司。此外還有一個3600億美元的股票投資組合，蘋果公司(Apple)為第一大重倉股，約占伯克希爾·哈撒韋總持倉的40%。以及還有巴菲特所稱的堅固如諾克斯堡般（Fort Knox，美國最大的金庫）的資產(chǎn)負(fù)債表balance sheet），其擁有近1700億美元的現(xiàn)金及等價物。
伯克希爾的經(jīng)營方式與其他企業(yè)集團(tuán)不同。巴菲特將子公司的關(guān)鍵決策權(quán)交給了各個公司的經(jīng)理，這是一種不同尋常的權(quán)力下放。他在2017年伯克希爾致股東信中寫道：“我們的權(quán)力幾乎已經(jīng)到了放棄的地步�！辈讼柨偛恐挥�26名員工，沒有法律顧問、投資者關(guān)系或公共關(guān)系人員。
伯克希爾不同尋常的經(jīng)營策略奏效了，該公司預(yù)計今年將產(chǎn)生400億美元的稅后營業(yè)利潤，市值為8800億美元，在總市值中排名第七。自1965年巴菲特接任以來，該公司的A類股已從每股20美元上漲至超過60萬美元(在此過程中沒有進(jìn)行過股票分拆)，而1996年B類股創(chuàng)立時購買的股東也已經(jīng)看到股價上漲20倍，伯克希爾B類股是最被個人投資者廣泛持有的股票之一，共計約有300萬投資者，大概沒有其他任何一家公司能夠像伯克希爾一樣激發(fā)出投資者的熱情和忠誠度，大型機(jī)構(gòu)投資者也從未像個人投資者那樣如此喜歡伯克希爾這只股票。
跑贏市場越來越難
自1965年以來伯克希爾股價一直跑贏標(biāo)普500指數(shù)，但在過去20年里與該指數(shù)基本持平。
但是，一旦巴菲特不再執(zhí)掌伯克希爾，這些投資者還會繼續(xù)這樣支持伯克希爾嗎?巴菲特在伯克希爾如此重要，以至于有四到五個人將共同接替他一直以來直到2018年擔(dān)任的角色，他將伯克希爾的非保險業(yè)務(wù)委托給了阿貝爾，將保險業(yè)務(wù)委托給了賈恩。
阿貝爾將成為CEO，負(fù)責(zé)監(jiān)督伯克希爾的眾多業(yè)務(wù)，并可能決定資本配置，這是巴菲特在伯克希爾近60年來一直表現(xiàn)出色的關(guān)鍵角色。這意味著決定是否使用收益來回購股票、支付股息、積累現(xiàn)金或進(jìn)行收購。賈恩可能會繼續(xù)擔(dān)任保險業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人，而巴菲特的大兒子、69歲的農(nóng)場主兼慈善家霍華德可能會擔(dān)任非執(zhí)行董事長。
此外還有53歲的托德·庫姆斯(Todd Combs)和61歲的泰德·韋施勒(Ted Weschler)，他們目前管理著伯克希爾約10%的股票投資并很有可能將管理整個伯克希爾投資組合。伯克希爾沒有透露投資組合中哪些股票是由托德?庫姆斯和泰德?韋施勒管理的，但伯克希爾的觀察人士認(rèn)為，許多持倉規(guī)模較小的股票(低于40億美元)都是他倆投資的。
這些公司包括特許通信（Charter Communications，CHTR）、達(dá)維塔保健（DaVita，DVA）、Liberty Sirius XM（LSXMA）、亞馬遜（Amazon.com，AMZN）、Snowflake(SNOW)、Visa（V）和萬事達(dá)（Mastercard，MA）。自從2019年以后，巴菲特就沒有對他們相對于市場的表現(xiàn)發(fā)表過評論，2019年時巴菲特曾表示托德和泰德加入伯克希爾的十多年以來表現(xiàn)略落后于市場。鑒于近年來傳聞中他倆持有的一些股票表現(xiàn)不佳，我們估計，他倆可能自上任以來表現(xiàn)都落后于市場。
斯米德價值基金(Smead Value fund)負(fù)責(zé)人、投資經(jīng)理比爾·斯米德(Bill Smead)希望聽到托德和泰德的回應(yīng)，他表示，“從來不介紹托德和泰德是一個無法原諒的錯誤。如果巴菲特明天就去世，他們就將成為伯克希爾的選股者，但他們從來沒有在股東大會上回答過或被問過任何問題。”
托德·庫姆斯是伯克希爾公司的關(guān)鍵成員，并可能是阿貝爾作為巴菲特接班人的替補(bǔ)候選人，也可能是阿貝爾擔(dān)任CEO的潛在繼任者。托德·庫姆斯與巴菲特的關(guān)系不錯，擁有投資以外的經(jīng)驗，他在過去四年里擔(dān)任過保險公司Geico的首席執(zhí)行官，還擔(dān)任過摩根大通(JPMorgan Chase)的董事會成員。接替賈恩擔(dān)任保險業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人的候選人之一是喬·布蘭登(Joe Brandon)，他經(jīng)營著2022年被伯克希爾收購的保險公司Alleghany。
一家與眾不同的公司
伯克希爾活躍于從保險到鐵路的各個領(lǐng)域，更不用說投資了。
巴菲特的三個孩子霍華德、蘇珊和彼得將在巴菲特去世后成為繼承人，因為他們將監(jiān)管一個慈善信托基金，該信托基金將持有巴菲特目前在伯克希爾15%的股份，且擁有超過30%的投票權(quán)，因為幾乎全部為具有超級投票權(quán)的A類股。巴菲特的股份將使子女們能夠至少在幾年內(nèi)行使相當(dāng)大的權(quán)力，因為該信托基金將在大約10年內(nèi)清算。
雖然巴菲特承認(rèn)近年來他的腳步有所放緩，但他在2023年股東大會上的表現(xiàn)依然很敏捷。他連續(xù)講了五個小時，還喝了一杯可口可樂，吃了一塊喜詩糖果的花生糖。無論過去還是現(xiàn)在，他都表現(xiàn)出了對伯克希爾、經(jīng)濟(jì)和金融市場了如指掌的指控力。他是最后一個，三年前，伯克希爾有四位年齡在90歲以上的董事——都是巴菲特的老朋友——但他們都已經(jīng)去世了：芒格、大衛(wèi)·“桑迪”·戈特斯曼（David “Sandy” Gottesman）、湯姆·墨菲（Tom Murphy）和沃爾特·斯科特（Walter Scott）。斯米德說，如果沒有直言不諱的芒格在身邊，巴菲特在今年的股東大會上表現(xiàn)得可能會更加克制。
但這并不能阻止投資者向他提出各種問題——您預(yù)計還能管理伯克希爾多長時間?伯克希爾股票回購放緩是否表明了您對這只股票的看法?在汽車保險市場份額和技術(shù)方面落后于競爭對手保險公司Progressive的Geico能否迎頭趕上?伯克希爾是否會放棄其在美國西部的公用事業(yè)公司，讓它們面對山火債務(wù)而破產(chǎn)?您覺得在您離開以后，支付股息有意義嗎？
巴菲特表示，他預(yù)計會遇到棘手的問題�！斑@就是我們喜歡的方式”，他在今年早些時候?qū)懙馈?
奧馬哈投資管理公司Bridges 信托的CEO泰德·布里奇斯(Ted Bridges)表示:“在某個時間點(diǎn)，將會有更多關(guān)于派發(fā)股息可能性的討論�！卑头铺爻姓J(rèn)，考慮到更高的估值，現(xiàn)在購買上市和私有企業(yè)很困難。同時伯克希爾拒絕參與企業(yè)競價的做法也給自身帶來了困境。股息問題激起了許多伯克希爾個人股東的熱情，他們不想要股息部分是出于稅收原因。
2023 年沃倫·巴菲特在喜詩糖果上的紙板漫畫。攝影：DAN BROUILLETTE
不管提及與否，一個重要的問題是當(dāng)巴菲特卸任或去世時，伯克希爾的股票會發(fā)生什么變化？由于長期投資者套現(xiàn)以及擔(dān)心巴菲特的魔力會消失，股價可能會遭受5%至10%的損失。不過巴菲特曾經(jīng)表示，他認(rèn)為伯克希爾股價將在他去世后的第二天立刻上漲，因為投資者預(yù)計公司將會分拆從而提升價值。
分拆的確情有可原。近年來隨著像通用電氣(General Electric)和聯(lián)合技術(shù)公司(United Technologies)等企業(yè)集團(tuán)的分拆，企業(yè)集團(tuán)紛紛失寵，在此背景下伯克希爾成為了全球最大的企業(yè)集團(tuán)。
彭博社的統(tǒng)計顯示，盡管巴菲特?fù)碛忻翡J的投資頭腦和商業(yè)智慧，但從過去10年和20年的總回報率來看，伯克希爾股票與標(biāo)普500指數(shù)基本持平。過去10年，伯克希爾的年化回報率為12.4%，而標(biāo)普500指數(shù)的年化回報率為12.5%。巴菲特曾表示，伯克希爾需要隨著時間推移持續(xù)跑贏標(biāo)普500指數(shù)，否則投資者應(yīng)該考慮另尋他處。
所有的這些優(yōu)異表現(xiàn)都發(fā)生在巴菲特掌舵的前40年，當(dāng)時伯克希爾公司規(guī)模還較小，巴菲特有著尤其火熱的投資手感，以低廉的價格收購了可口可樂(Coca-Cola)和美國運(yùn)通(American Express)等公司的大量股份。而管理規(guī)模也是實現(xiàn)巨大回報的一個重要障礙。
在過去十年里，巴菲特并沒有很多新的成功投資案例。該公司最大的一筆收購——2016年斥資330億美元收購飛機(jī)和工業(yè)零部件制造商Precision Castparts的投資已經(jīng)失敗。巴菲特在股市上也有過一些失誤，他在2020年和2021年以目前價格的一半左右賣出了包括富國銀行和摩根大通在內(nèi)的一批金融股。當(dāng)然，伯克希爾持有的蘋果股份是一個巨大的成功，現(xiàn)在價值超過1500億美元，而當(dāng)初收購蘋果的成本約為300億美元。但這家科技巨頭在2024年的日子并不好過，其股價今年迄今已下跌逾10%。
即使在巴菲特離開之后，伯克希爾的股票看起來也很有可能趕上或超過標(biāo)普500指數(shù)。該股現(xiàn)在看起來很有吸引力，目前的估值是其3月31日預(yù)計每股A類股份近40萬美元賬面價值的1.5倍，是其2024年預(yù)期收益的22倍（伯克希爾將于5月4日公布第一季度業(yè)績）。相對于過去5年平均1.4倍賬面價值的估值，伯克希爾目前的股價略貴一點(diǎn)，該股今年和過去五年都跑贏了市場。
賬面價值是一種老式的估值指標(biāo)，但對伯克希爾來說仍然具有重要意義，因為它擁有龐大的保險業(yè)務(wù)——保險公司仍然按賬面價值進(jìn)行估值，而且自從巴菲特執(zhí)掌伯克希爾以來，賬面價值一直是該公司的歷史衡量標(biāo)準(zhǔn)。
巴菲特更加關(guān)注內(nèi)在價值，但并沒有透露他對伯克希爾內(nèi)在價值這一數(shù)字的估計。巴菲特曾經(jīng)說過，伯克希爾的賬面價值是一個相對于其內(nèi)在價值被大大低估的指標(biāo)，盡管以當(dāng)前價格回購股票實際上會降低賬面價值，從而在一定程度上削弱了這種估值方法的使用效果。
巴菲特離開后，伯克希爾的股價可能會受到其收益和股東權(quán)益隨著時間推移穩(wěn)步增長的支撐�；�400億美元的稅后營業(yè)收入以及3600億美元股票投資組合的收益，該公司的賬面價值似乎有能力實現(xiàn)高個位數(shù)的年增長率。如果該股表現(xiàn)與賬面價值的增長保持同步，可能會顯示出類似的股價增長。
關(guān)鍵數(shù)據(jù)
在巴菲特去世后幾年內(nèi)派發(fā)股息是一個不錯的選擇。為什么?這將有助于他的繼任者分配部分年度營業(yè)利潤。另外一個原因是，如果沒有巴菲特掌舵，投資者不會容忍伯克希爾持有如此之多的現(xiàn)金（到2023年底，達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的1680億美元）。
Semper Augustus投資集團(tuán)首席投資策略師克里斯多夫·布盧姆斯特蘭(Christopher Bloomstran)今年早些時候?qū)懙�，伯克希爾股票未�?0年可能會產(chǎn)生10%至11%的年化回報，每年的股票回購將在2%至3%的范圍之間，高于目前的1%至1.5%的水平，他認(rèn)為該股的內(nèi)在價值約為每股72萬美元。
瑞銀(UBS)分析師布萊恩·梅雷迪思(Brian Meredith)是華爾街分析師中少數(shù)看好伯克希爾的人之一。他最近將伯克希爾A類股目標(biāo)價從每股71.5萬美元上調(diào)至約72.2萬美元。他看到了Geico和伯靈頓北圣達(dá)菲鐵路的改善。鑒于其資產(chǎn)負(fù)債表和盈利能力，伯克希爾是市場上最具防御性的大盤股之一，市場拋售可能會給巴菲特提供機(jī)會。
巴菲特堅決反對分拆公司，他認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)的結(jié)構(gòu)具有多種特點(diǎn)，包括能夠快速利用伯克希爾旗下保險公司的任何重大災(zāi)難損失帶來的稅收優(yōu)惠。巴菲特對公司的未來充滿信心，他在去年寫道：“伯克希爾是一家長盛不衰的公司�！痹摴緦Π头铺赜押玫�14名董事會成員，包括巴菲特的兩個孩子，對巴菲特的觀點(diǎn)非常了解。
“伯克希爾一直依據(jù)高度透明、誠信、長期價值導(dǎo)向以及管理者文化而進(jìn)行經(jīng)營。它由歷史上最偉大的投資者所管理，這就是現(xiàn)在。至于伯克希爾的未來，每一位主動投資者和投資銀行家都會說，在一個沒有沃倫和查理的世界里，伯克希爾非常規(guī)的公司結(jié)構(gòu)不應(yīng)該持續(xù)下去，但我認(rèn)為，這一結(jié)構(gòu)是值得捍衛(wèi)的�！蓖顿Y經(jīng)理兼伯克希爾董事會成員克里斯·戴維斯（Chris Davis）去年對《巴倫周刊》說。
不管存在什么問題，伯克希爾的股東們都將會享受這次股東大會，因為他們知道，在巴菲特的執(zhí)掌下這種機(jī)會未來可能并不會很多。至于伯克希爾的股票，許多人可能會聽從芒格的建議：“應(yīng)該保持信念”，而不是在他和巴菲特離開后賣出。
文 | 安德魯·巴里（Andrew Bary）
編輯 | 康國亮
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