2024年已經(jīng)過半，宏觀政策積極發(fā)力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等政策協(xié)調(diào)配合，重磅政策接連落地。
5月13日，財政部公布2024年一般國債、超長期特別國債發(fā)行有關(guān)安排。截至6月3日，備受關(guān)注的超長期特別國債已完成兩期發(fā)行，共發(fā)行800億元。
5月17日，房地產(chǎn)行業(yè)迎來罕見大手筆。當(dāng)天，央行與國家金融監(jiān)督管理總局聯(lián)合發(fā)布一系列重大房地產(chǎn)行業(yè)提振政策，多部門打出“組合拳”，從金融、土地、存量商品住房消化等方面綜合施策，取消全國層面房貸利率下限，下調(diào)首付款比例和公積金貸款利率，央行新設(shè)3000億元規(guī)模保障性住房再貸款。
但大手筆組合拳并未帶來大效果。機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，自5月下半月以來，一二線城市房地產(chǎn)市場景氣程度僅略有回升，房價整體下跌態(tài)勢并未得到扭轉(zhuǎn)。
6月7日，國務(wù)院召開常務(wù)會議，聽取關(guān)于當(dāng)前房地產(chǎn)市場形勢和下一步構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式有關(guān)工作考慮的匯報，會議指出，要著力推動已出臺政策措施落地見效，繼續(xù)研究儲備新的去庫存、穩(wěn)市場政策措施。
時至年中，接連出臺的一系列政策，既有預(yù)期內(nèi)儲備“彈藥”，亦有超預(yù)期的“歷史性”房產(chǎn)新政，又有“繼續(xù)研究儲備”的新的“去庫存、穩(wěn)市場政策措施”。
該如何看待當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運行？超長期特別國債的發(fā)行意味著什么？“517新政”能否有效提振購房需求，有效消納存量房？穩(wěn)預(yù)期和促消費如何相互作用？中國式量化寬松是否要來了？
5月31日，和訊針對以上問題與恒泰證券研究所所長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張一進(jìn)行交流，以下為訪談內(nèi)容文字整理：
和訊：2024年年初至今，中國宏觀金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)了“打架”的情況。一方面，消費增速、制造業(yè)投資增速、出口增速、工業(yè)增加值增速、采購經(jīng)理人指數(shù)等實體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大致均在回升，另一方面，金融相關(guān)指標(biāo)表現(xiàn)非常低迷。為什么會這樣，除了發(fā)行超長期特別國債，還有哪些手段能夠改善或者化解這種局面？
張一：造成宏觀數(shù)據(jù)打架的因素有兩個：第一，價格指數(shù)的低迷導(dǎo)致宏觀數(shù)據(jù)和微觀體感出現(xiàn)偏差。宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)，如GDP、工業(yè)增加值等，都是實際值，但企業(yè)利潤、居民收入都是名義值，后者決定企業(yè)和居民的微觀體感。由于價格的持續(xù)低迷，一季度GDP的實際值為5.3%，但名義值僅有4.9%，GDP平減指數(shù)是負(fù)的。這就導(dǎo)致宏觀數(shù)據(jù)和微觀體感的差異。
第二，具體針對您提到的問題，宏觀指標(biāo)和金融指標(biāo)的打架核心還在于地產(chǎn)部門的調(diào)整和中央政府?dāng)U杠桿節(jié)奏的滯后。過去幾年，資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了較大的調(diào)整，這無疑會影響到社融的需求。一方面，地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資需求大幅下降，包括開發(fā)貸款、信托貸款都出現(xiàn)萎縮；另一方面，居民風(fēng)險偏好降低，提前還款增加，定期存款增加，這對社融和M1都會有一定的影響。中央擴(kuò)杠桿節(jié)奏方面，一般而言，一季度都是各種政府債券密集發(fā)行期，但今年前四個月，受政府債務(wù)發(fā)行節(jié)奏放慢的影響，政府債券融資也對社融形成拖累。尤其是4月份的時候，政府債券對社融貢獻(xiàn)是負(fù)的。而在過去，上半年一般都不會出現(xiàn)此類情況。
這段時間大家對超長期特別國債的討論比較多。首先，這里我們需要把超長期特別國債跟專項債做區(qū)分。地方專項債是由財政部主導(dǎo)發(fā)行，項目本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠覆蓋未來的本息。超長期特別國債是由發(fā)改委主導(dǎo)的，投向重大工程和重大戰(zhàn)略項目，目前看對項目的現(xiàn)金流并沒有特別的要求。從背景和用途看，此輪的超長期特別國債與1998年為了應(yīng)對亞洲金融危機(jī)沖擊而發(fā)行的長期建設(shè)國債有一定相似之處。都是為了應(yīng)對需求不足而發(fā)行的，都是發(fā)改委主導(dǎo)重大項目建設(shè)。那輪的中長期建設(shè)國債重點投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對當(dāng)時的基建尤其是高速公路的建設(shè)起到了積極的作用。
此次的兩個“重大”一定程度上契合了新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的要求，與當(dāng)時中長期建設(shè)國債的作用有異曲同工之處。但相對規(guī)模上，超長期國債與中長期建設(shè)國債有一定的差距。1998年，中長期建設(shè)國債發(fā)行規(guī)模1000億，當(dāng)時中國的GDP是8.52萬億元，1000億元長期建設(shè)國債占比約為1.17%。中國2023年的GDP是126.06萬億元，超長期特別國債1萬億元，占比約為0.79%，并且為了應(yīng)對亞洲金融危機(jī)對國內(nèi)需求的沖擊長期建設(shè)國債對經(jīng)濟(jì)的支持前后歷時11年，累計發(fā)行1.14萬億。這說明此次發(fā)行的超長期特別國債的規(guī)模實際上比長期建設(shè)國債小。
如果考慮目前需求不足、地方擴(kuò)杠桿空間受限的情況，未來超長期國債發(fā)行規(guī)�？梢赃M(jìn)一步擴(kuò)大，以應(yīng)對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的情況。
現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)確實面臨一些下行壓力，關(guān)鍵在于總需求不足�？傂枨蟛蛔�，就必須通過總量政策解決。
在居民部門和企業(yè)不足目前需求擴(kuò)張面臨諸多制約的情況下，除了中央政府加杠桿以外，更為貨幣寬松的貨幣政策也是應(yīng)對當(dāng)前形勢的必要手段。降息、降準(zhǔn)之后，在有必要的情況下，央行可以下場購買國債，實行中國式量寬。
與很多經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力經(jīng)濟(jì)體不同的是，我國的供給能力并沒受到損害，只要總量需求政策能真正到位，我國經(jīng)濟(jì)還是能夠保持相當(dāng)長一段時期的中高速增長。對此，我是特別有信心的。
和訊：通過發(fā)行更低成本、更長期限的國債與省級一般債來置換高成本、短期限的地方政府債務(wù)，被認(rèn)為是化解地方債相關(guān)風(fēng)險的舉措之一，其中的難度是什么？需要注意什么？有什么方式能夠規(guī)避可能出現(xiàn)的風(fēng)險？
張一：地方債（包括城投公司債）是過去很多年來，中央政府和地方政府財權(quán)和事權(quán)不匹配的一個結(jié)果，本質(zhì)上是中央和地方的一個GrandBargain。具體的原因，可以參考2022年1月，我和斯坦福大學(xué)戴慕珍等學(xué)者在ChinaJournal上的關(guān)于地方債分析文章。現(xiàn)在，我們只是看到地方債務(wù)所帶來的風(fēng)險，但也要看到過去的二十年，地方債對于城鎮(zhèn)化、工業(yè)化的發(fā)展以及這個過程中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的積極貢獻(xiàn)，尤其是對于完善地方公共服務(wù)設(shè)施起到了不可替代的作用。
伴隨著債務(wù)，地方也形成了固定資本，尤其是很多具有收益性的資本，這與西方債務(wù)存在一定的區(qū)別。目前債務(wù)問題凸顯，除了過去的過度舉債以外，主要是房地產(chǎn)調(diào)整過程中，地方政府性基金收入下降，只能借新還舊，導(dǎo)致債務(wù)累積。
對于地方債，去年做了1.3萬億的特殊再融資置換，今年又有一些特殊再融資置換。本質(zhì)上，特殊再融資是用低息的資金置換原來高息的債務(wù)，以降低地方政府的利息支出，但并沒有減少地方債務(wù)。盡管短期能夠減少債務(wù)風(fēng)險的爆發(fā)，但拉長看，還是沒有徹底解決地方債務(wù)問題。
從長期看，地方債務(wù)問題的解決，還是依靠做大分母，包括必要的通脹。一個簡單的例子，目前城投和地方債加起來目前有約有70萬億元，2023年GDP為126萬億元，債務(wù)率為 5 5 %，如果未來五年保持5%的增速，屆時GDP可以達(dá)到160萬億，債務(wù)率降至43.8%。如果年均2%的通脹，那么債務(wù)率可以降到40%以下。
我們應(yīng)該注意到，這個過程中，地方債務(wù)是保持不變的，要實現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)增速，中央政府的加杠桿必不可少。目前中央政府杠桿率僅為23.9%，具有較大的加杠桿空間。更重要的是，如果未來中央政府加杠桿過程中，如果有貨幣政策的配合，是完全可以控制風(fēng)險的。
和訊：5月17日，釋出新的房地產(chǎn)政策，力度很大，包括下調(diào)首付比例、降低房貸利率、設(shè)立保障房再貸款等，預(yù)估會產(chǎn)生什么效果？
張一：從“兩會”的《政府工作報告》和4月份的政治局會議表述看，房地產(chǎn)政策是發(fā)生了較大變化，也是“兩會”之后為數(shù)不多的政策大調(diào)整�！墩ぷ鲌蟾妗逢P(guān)于地產(chǎn)政策的表述是“優(yōu)化房地產(chǎn)政策，對不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求要一視同仁給予支持，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。”這里是認(rèn)識到房地產(chǎn)的風(fēng)險，但總體還是認(rèn)為只要滿足房地產(chǎn)企業(yè)融資需求，房地產(chǎn)市場就能企穩(wěn)。
政治局會議關(guān)于房地產(chǎn)市場的表述是“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”。這說明政策層面已經(jīng)認(rèn)識到存量房可能帶來的風(fēng)險。這里的存量房應(yīng)該包括兩個層面，一個是開發(fā)商已經(jīng)銷售但未交付的；另一個是開發(fā)商的已建未售住房。
根據(jù)政治局會議的精神，5月17日，央行、住建部、金融監(jiān)管總局、自然資源部等部委聯(lián)合召開“全國切實做好保交樓工作視頻會議”，會議提出降低購房利率、降低首付和設(shè)立3000億規(guī)模的保障房再貸款。保障性住房再貸款規(guī)模是3000億元，利率1.75%，期限1年，可展期4次。發(fā)放對象包括國家開發(fā)銀行、政策性銀行、國有商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、股份制商業(yè)銀行等21家全國性銀行。中國人民銀行按照貸款本金的60%發(fā)放再貸款，銀行按照自主決策、風(fēng)險自擔(dān)原則發(fā)放貸款。
這相當(dāng)于錢給到商業(yè)銀行，商業(yè)銀行配一部分的錢，以比較低的利率貸給地方，城市政府可以去收購已建未售的商品房，對不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)一視同仁。以此推動存量商品房去庫存。城市政府可根據(jù)當(dāng)?shù)乇Ｕ闲宰》啃枨�、商品房庫存水平等因素，自主決定是否參與。
應(yīng)該說，相關(guān)政策對于市場信心和二手房交易起到了一定的作用。但是從資本市場反應(yīng)看，在經(jīng)歷了一周多的上漲之后，地產(chǎn)相關(guān)股票出現(xiàn)調(diào)整，說明市場對于“517”新政是有一定擔(dān)憂的。
個人認(rèn)為未來地產(chǎn)政策還是改進(jìn)空間。首先，從規(guī)模來看，相較于目前的存量房規(guī)模，3000億的再貸款，即使考慮商業(yè)銀行的配套貸款，規(guī)模也是有限；其次，對于地方政府而言，收購的存量房需要考慮經(jīng)濟(jì)收益，可供選擇的房源相對有限。因此，如果要扭轉(zhuǎn)目前地產(chǎn)市場的狀況，未來政策還有空間。
一個典型的例子就是美國在國際金融危機(jī)時期的政策。2007年美國次貸危機(jī)剛爆發(fā)時，美聯(lián)儲也是采取向金融系統(tǒng)注資的方式，希望能夠阻止地產(chǎn)市場進(jìn)一步惡化，但效果并不明顯。隨著地產(chǎn)市場風(fēng)險向金融系統(tǒng)蔓延，最終引發(fā)了國際金融危機(jī)。為了應(yīng)對危機(jī)，美聯(lián)儲最終通過了7000億美元的問題資產(chǎn)救助計劃（TARP），一攬子阻止金融系統(tǒng)的災(zāi)難，由政府收購失去流動性的資產(chǎn)。
此外，美國采取大規(guī)模貨幣寬松和財政刺激政策重啟經(jīng)濟(jì)引擎。目前中國的金融體系運轉(zhuǎn)健康，一方面房地產(chǎn)開發(fā)貸在整個銀行貸款體系的占比較少；另一方面居民首付比相對較高，住房抵押貸款并沒有出現(xiàn)大規(guī)模違約，居民的應(yīng)對策略主要是提前還貸。但是對于金融系統(tǒng)尤其是銀行系統(tǒng)可能的潛在沖擊，還是應(yīng)有所預(yù)案。
和訊：從宏觀數(shù)據(jù)來看，疫情對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的疤痕效應(yīng)是否有所緩解？尤其是在中國家庭和企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)意愿方面，如何通過有效途徑提振信心？
張一：去年一季度的時候，國內(nèi)外對疫情之后中國經(jīng)濟(jì)還是比較樂觀的，覺得無論是投資還是消費，都會有一個向上的趨勢。但2023年的經(jīng)濟(jì)情況低于預(yù)期，尤其是價格低迷，導(dǎo)致微觀主體的體驗要差于宏觀數(shù)據(jù)。
經(jīng)濟(jì)沒有如期出現(xiàn)強(qiáng)勁的復(fù)蘇，一方面是疫情產(chǎn)生的疤痕效應(yīng)有一定的聯(lián)系，居民在經(jīng)歷了三年疫情之后，儲蓄傾向增加；另一方面與地產(chǎn)市場的低迷有關(guān)。過去一直認(rèn)為，居民不購房，會有溢出效應(yīng)，會增加消費。但從疫情放開以來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，這種情況并非發(fā)生。商品房銷售已經(jīng)從高峰期的16萬億降到了10萬億以下。如果線性外推，那么應(yīng)該增加一定比例的消費。但實際情況并非如此，例如社零，從去年11月開始，已持續(xù)4個月走低。2023年11月，社零同比增速達(dá)10.1%，2023年12月為7.4%，2024年1-2月進(jìn)一步放緩至5.5%，到2024年3月，增速已經(jīng)下滑至3.1%。
核心原因還是在于資產(chǎn)價格下跌帶來的財富效應(yīng)的破滅。根據(jù)央行調(diào)統(tǒng)司2019年的一項調(diào)查，我國居民70%以上的財富集中在房地產(chǎn)。地產(chǎn)價格下行，必然導(dǎo)致財富效應(yīng)減弱，消費支出減少。
企業(yè)和居民信心下降，核心還是在于預(yù)期不穩(wěn)。預(yù)期不穩(wěn)，當(dāng)然可以有很多對策，如落實好民營企業(yè)的相關(guān)政策，優(yōu)化民營企業(yè)營商環(huán)境，進(jìn)一步推動收入分配改革，擴(kuò)大居民收入比重等等。但這些都是長期的政策，在目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，要迅速扭轉(zhuǎn)預(yù)期的核心還是在于迅速提高總需求。
總需求提高，有利于提高企業(yè)盈利，提高居民收入水平和穩(wěn)定就業(yè)。擴(kuò)大總需求，除了前面提到的積極的財政政策以外，還有一個核心就是要通過更加寬松的貨幣政策如大幅降低政策利率，以穩(wěn)定資產(chǎn)價格。
過去一年，在目前價格負(fù)增長的情況下，我們的實際利率要高于美國的實際利率，這也是壓制中國資產(chǎn)價格包括股市估值的一個重要因素。很多人擔(dān)心寬松的貨幣政策之后可能的通脹風(fēng)險。必須強(qiáng)調(diào)一點的是，盡管我們經(jīng)歷了三年新冠肺炎疫情，但除了房地產(chǎn)行業(yè)受多種因素受到?jīng)_擊以外，我們的供給能力并未受損。只要供給能力能夠匹配，很難說會出現(xiàn)惡性通脹。
現(xiàn)在一種觀點是人口老齡化帶動了居民邊際消費傾向降低，我們未來可能面臨長期的資產(chǎn)負(fù)債表收縮，類似于1990年代之后的日本，企業(yè)和居民信心也很難提振。如果這個觀點成立，那就很難解釋在經(jīng)歷了將近20年的通縮和資本價格下跌之后，在人口進(jìn)一步老齡化的時候，隨著2013年日本央行采取QQE和YCC政策，日本經(jīng)濟(jì)總量出現(xiàn)增長，并逐步擺脫通縮，帶來10年的牛市。這種情況下居民的信心和獲得感肯定是要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2013年之前的。
和訊：對于經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生性需求，2024年仍有可能受到制約，具體而言該如何提振？
張一：今年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是5%。我相信這個目標(biāo)一定能夠?qū)崿F(xiàn)，但可能難以實現(xiàn)3%左右的價格增長。
今年實現(xiàn)5%的目標(biāo)一個重要的依賴就是外需。今年一季度，我國貨物貿(mào)易進(jìn)出口規(guī)模歷史同期首次突破10萬億元，進(jìn)出口增速創(chuàng)6個季度以來新高。其中，出口、進(jìn)口增長4.9%、5%，分別較去年四季度加快4.1%、2.3%。出口的企穩(wěn)回升，得益于全球庫存周期切換帶來的需求增加，外需逐步企穩(wěn)拉動國內(nèi)出口輻射制造業(yè)投資增長。在我國出口占全球出口比重接近15%的情況下，我們很難再通過大量的貿(mào)易創(chuàng)造和貿(mào)易轉(zhuǎn)移來增加出口。內(nèi)循環(huán)為主的發(fā)展格局必然在未來增長中占據(jù)主導(dǎo)地位。
正如前面所提到的，受制于信心不足、預(yù)期不穩(wěn)等因素影響，2024年消費需求仍有可能受到影響。投資這塊，房地產(chǎn)投資能否企穩(wěn)還需要看“517”新政的效果；基建投資受益于相對積極的財政政策，預(yù)計仍能保持正增長；制造業(yè)投資過去幾年相對穩(wěn)健，但過于依賴于新能源和汽車領(lǐng)域的投資。因此，在內(nèi)生性需求方面，確實存在一定程度的制約。
正如前面所反復(fù)強(qiáng)調(diào)，提振內(nèi)生性需求，關(guān)鍵還是需要宏觀政策的支持。除了前面提到的財政貨幣政策以外，真正實現(xiàn)內(nèi)生需求的持續(xù)增長，還是主要依靠國內(nèi)要素，在創(chuàng)新領(lǐng)域形成內(nèi)生動力機(jī)制。對此，我們對三中全會的政策還是應(yīng)該有所期待。
和訊：對于有關(guān)中國式量化寬松，您的大體觀點是什么，中國是否到了要著手實施的關(guān)口？有哪些技術(shù)細(xì)節(jié)需要注意？
張一：量化寬松的貨幣政策，可以簡單地理解為配合財政政策，央行購買國債以控制收益率，同時為財政政策融資，表現(xiàn)為間接增印鈔票，以鼓勵開支和借貸。一般而言，只有在利率等常規(guī)工具不再有效的情況下，貨幣當(dāng)局才會采取這種極端做法。
有關(guān)所謂的中國式量寬，這里主要分享幾個結(jié)論：第一，到目前為止，公眾對購買國債還是相當(dāng)踴躍的，似乎還不會出現(xiàn)為了發(fā)行國債而不得不提高國債利息率（或推高國債收益率）的問題。目前，我國首先考慮的還應(yīng)該是常規(guī)性的財政貨幣政策。
第二，要為一旦需要就推出中國式量寬做好思想上和技術(shù)上的準(zhǔn)備。著眼未來，我國實行量化寬松的貨幣政策大概率是必然操作。根據(jù)初步估算，如果消費增長不理想，房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)大幅度下跌，凈出口增長難以為經(jīng)濟(jì)增長提供明顯支持，則除非政府調(diào)低5%的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，政府就必須明顯加大基礎(chǔ)設(shè)施投資的支持力度。在這種情況下，政府就需要明顯增加國債發(fā)行量，財政部和央行就需要加強(qiáng)配合，嘗試實行中國式量寬。
第三，未來總需求不足大概率會是長期現(xiàn)象。在這種情況下，我們是有必要通過央行買入國債，來給市場提供更直接的流動性的支持。即便不談支持財政部的擴(kuò)張性財政政策，中央銀行也應(yīng)該進(jìn)一步降低各項基準(zhǔn)利率和準(zhǔn)備金率，切實降低融資成本。擴(kuò)張性的貨幣政策不僅本身鼓勵居民增加消費、企業(yè)增加投資，而且有助于防止房地產(chǎn)市場流動性轉(zhuǎn)化債務(wù)危機(jī)，防止房地產(chǎn)開發(fā)商的局部債務(wù)危機(jī)轉(zhuǎn)化為全面?zhèn)鶆?wù)危機(jī)，同時有助于減輕地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。
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