證券時報記者 孫璐璐 賀覺淵
6月14日，中國人民銀行發(fā)布的5月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，當月新增人民幣貸款9500億元，社會融資規(guī)模增量2.06萬億元，均較去年同期有所減少，但總體符合市場預期。5月末，廣義貨幣（M2）同比增速7.0%，狹義貨幣（M1）同比下降4.2%。
市場專家普遍表示，5月融資總量平穩(wěn)增長，利率水平維持低位。當前信貸增速雖受去年信貸高基數(shù)和一些短期擾動因素影響，但節(jié)奏更加平衡，信貸增長“擠水分”效果顯現(xiàn)，金融實際支持力度不減。
金融“擠水分”下
融資總量總體平穩(wěn)
初步統(tǒng)計，今年前五個月，社會融資規(guī)模增量累計為14.8萬億元，比上年同期少2.52萬億元；5月末，社會融資規(guī)模存量同比增長8.4%，依然明顯高于名義經(jīng)濟增速，反映出金融對實體經(jīng)濟的支持力度保持穩(wěn)固。
有分析指出，近期企業(yè)和政府債券發(fā)行節(jié)奏加快，對社會融資規(guī)模增速形成穩(wěn)定支撐，一定程度上也反映出財政政策正加快落地，社會融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。
作為“貢獻”社融增量的“大頭”，5月新增人民幣貸款規(guī)�；痉鲜袌鲱A期。記者從權(quán)威人士處了解到，金融機構(gòu)信貸投放依然缺乏足夠的需求儲備，加上季度GDP核算方式優(yōu)化后，地方政府督導虛增存貸款的現(xiàn)象有所緩解。在此背景下，5月新增貸款仍然接近萬億元水平，并不算少。
另一個短期因素也不容忽視——叫�！笆止ぱa息”對金融數(shù)據(jù)“擠水分”的影響仍在。
近日，全國市場利率定價自律機制發(fā)布《關(guān)于禁止通過手工補息高息攬儲 維護存款市場競爭秩序的倡議》（以下簡稱《倡議》），規(guī)范銀行手工補息行為。記者從銀行人士處了解到，此前，違規(guī)手工補息加點范圍大約在10—100基點，違規(guī)補息金額占此類存款利息支出總金額的比例約70%。
“禁止違規(guī)手工補息后，銀行存款付息率將有所降低，對公存款成本持續(xù)高企及存款定期化帶來的銀行負債端壓力也會有所減少；同時，此前調(diào)降存款利率的政策成效也將得到進一步釋放，增強銀行在貸款端讓利實體經(jīng)濟的可持續(xù)性�！鄙鲜鲢y行人士稱。
記者獲得的數(shù)據(jù)顯示，5月新發(fā)企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.71%，比上月低6個基點；新發(fā)個人住房貸款利率為3.64%，比上月低6個基點，均處于歷史低位。
此外，業(yè)內(nèi)人士還反映，地方化債和中小金融機構(gòu)風險處置對5月貸款也有下拉作用，如果將這部分因素還原后，當月新增貸款實際上是高于上年同期水平的。
“總的來看，當前金融支持力度明顯較大，政策效果還會持續(xù)顯現(xiàn)�！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士稱，央行指導商業(yè)銀行挖掘信貸需求，加強規(guī)范手工補息，意在引導銀行實現(xiàn)規(guī)模、質(zhì)量和效益的均衡發(fā)展，擠完“水分”后也能更好優(yōu)化金融資源配置。
廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院院長連平表示，目前的貨幣信貸增速符合中國經(jīng)濟運行需求，接下來要做好的是均衡投放，確保信貸資源在年內(nèi)均衡擺布，避免在某些時段過度集中或短缺。銀河證券首席經(jīng)濟學家章俊表示，金融機構(gòu)業(yè)績沖量的影響進一步弱化，傳統(tǒng)投放大小月的波動將一定程度上平滑。
三大主因致
M2增速略有放緩
5月末，M2余額同比增長7%。權(quán)威人士表示，M2增速放緩是受多種因素綜合作用的結(jié)果，這主要體現(xiàn)在以下三方面：
一是去年高基數(shù)擾動。2023年是疫情平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后的第一年，政策支持力度較大，M2增速明顯加快，在高基數(shù)影響下會有所回落。數(shù)據(jù)顯示，2023年5月M2同比增速高達11.6%，存量M2已經(jīng)超過300萬億元，很難寄希望于貨幣總量保持兩位數(shù)的高增速。
二是高質(zhì)量發(fā)展階段的主動“擠水分”。今年以來規(guī)范手工補息、優(yōu)化金融業(yè)增加值核算實際上都是在主動“擠水分”，在這個過程中，M2增速會有所回落。
三是階段性因素的影響。5月企業(yè)和政府債券發(fā)行規(guī)模明顯增加，同比多增近9000億元，部分企業(yè)在銀行存貸款“擠水分”等影響下還在提前還款，對信貸增長也有下拉作用。特別是近期發(fā)行的特別國債具備收益率高于存款、流動性較強、風險相對較小等特點，受到機構(gòu)、個人投資者的熱捧，通過購買理財?shù)惹溃用窈推髽I(yè)存款大量流向債市，對M2帶來一定影響。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年前五個月，債券型基金資產(chǎn)規(guī)模增加了4921億元，而去年同期僅為732億元。
從更廣口徑
客觀看待M1同比下降
5月末，M1同比下降4.2%。作為衡量社會預期、觀察貨幣“活化”程度的指標之一，M1增速走勢成因復雜。市場機構(gòu)普遍解釋為由于有效需求不足，存款主要留存在居民部門，沒有進一步通過居民部門支出轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款。同時，企業(yè)和居民的存款定期化趨勢不容忽視。
與此同時，監(jiān)管打擊資金空轉(zhuǎn)、叫停“手工補息”，部分不規(guī)范的企業(yè)存款同步減少，進而影響到M1增速。今年前5個月，非金融企業(yè)活期存款減少4萬億元左右，定期存款則增加1.5萬億元。記者從業(yè)內(nèi)人士了解到，4月以來，許多銀行與大企業(yè)客戶之間的協(xié)定存款和通知存款轉(zhuǎn)為理財或定期存款，其中協(xié)定存款占比較大，且計入M1。業(yè)內(nèi)人士估計，存款分流對M1增速的后續(xù)影響還會持續(xù)顯現(xiàn)。
隨著電子技術(shù)在金融領(lǐng)域的應用，個人活期存款的流動性不斷增強，許多貨幣基金和理財可以隨時申贖，這些資金往往類似于計入M1的企業(yè)活期存款，可以隨時、直接轉(zhuǎn)變?yōu)橘徺I力而基本不受限制，但目前尚未納入M1統(tǒng)計口徑中。中金公司研報認為，如果從M1本質(zhì)特征（直接可用于支付）的角度來看，將居民活期存款、部分理財類的金融產(chǎn)品以及第三方支付機構(gòu)的備付金納入M1統(tǒng)計有一定的合理性。多家券商機構(gòu)研報指出，我國M1增速或存在被低估的情況。
長期來看，M1增速放緩更多反映出經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級與調(diào)整優(yōu)化。房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府融資平臺活期存款此前是企業(yè)活期存款的主要部分，但隨著我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，地方政府舉債行為持續(xù)受到規(guī)范，房企銷售回款和地方政府融資平臺現(xiàn)金流減少短期體現(xiàn)為M1增速放緩。此外，伴隨著金融業(yè)增加值季度核算方式的優(yōu)化調(diào)整，金融數(shù)據(jù)“擠水分”過程中，對M2、M1等貨幣供應量也將持續(xù)產(chǎn)生下拉作用。在業(yè)內(nèi)人士看來，需從更廣口徑來看待M1性質(zhì)的市場流動資金狀況。
應淡化對
金融總量指標的關(guān)注
截至5月末，M2余額超過301萬億元大關(guān)，社融規(guī)模存量超過391萬億元，本外幣貸款余額突破253萬億元。面對龐大的存量基數(shù)，權(quán)威人士認為，金融存量數(shù)據(jù)變化不宜以同比多增方式來衡量。
據(jù)上述人士解釋，GDP、消費、投資等經(jīng)濟指標是流量概念，而M2、社融規(guī)模存量、人民幣貸款余額等常用金融指標是存量概念，是過去全部累計流量扣除到期量的總和，是凈增量加總的概念。金融存量是考慮了金融資源到期續(xù)投后的結(jié)果，前期的流量資源是滾動使用的，依然在多次反復發(fā)揮對實體經(jīng)濟的支持效果，而經(jīng)濟流量指標統(tǒng)計的是一次性活動，不存在滾續(xù)使用的情況，兩者存在明顯區(qū)別。
“若要求金融存量同比多增，實際上是用某一段時間的凈增量再與其他時期的凈增量作比較，是在多增基數(shù)上的多增。”上述人士稱。
業(yè)內(nèi)人士也普遍認為，央行淡化金融存量同比多增的比較是有必要的，這種比較方式既不容易理解，對金融資源支持成效的衡量也不夠準確。我國貨幣信貸正從外延式擴張轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式發(fā)展，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級帶來信貸需求“換擋”。貸款增速自然會有一個換擋減速的過程，拉長時間維度看，金融規(guī)模指標與我國經(jīng)濟發(fā)展的相關(guān)性也在逐漸減弱。
“我國長期高度關(guān)注貨幣供應量和信貸等總量金融指標，潛在假定其與經(jīng)濟增長高度相關(guān)。實際上，隨著金融深化和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，這種相關(guān)性正在減弱。歷史上，主要發(fā)達經(jīng)濟體都曾關(guān)注過類似的總量指標，但隨著金融脫媒加劇，又逐步淡化并放棄盯住這些指標�！庇袠I(yè)內(nèi)人士稱。
上述權(quán)威人士稱，未來的政策調(diào)控會更加注重盤活存量資金，將低效貸款收回來投放到新動能領(lǐng)域，在信貸結(jié)構(gòu)有增有減等方面見到實效。應當看到，盤活存量會對經(jīng)濟注入新動能，但不體現(xiàn)為貸款增量；客觀上，貨幣增速會有所放緩，但并不說明央行主觀上想收緊信貸。
進一步降息面臨
內(nèi)外部“雙重約束”
今年以來，當前的利率水平是否合適持續(xù)受到市場關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，5月新發(fā)放的企業(yè)貸款和個人住房貸款利率分別在3.7%和3.6%左右，同比下降0.2個和0.5個百分點，均持續(xù)處于歷史低位。
業(yè)內(nèi)人士表示，中性利率是衡量利率水平的一個角度。中性利率屬于實際利率，是評估貨幣政策立場的一個理論標準，如果扣除通脹因素后的實際政策利率低于中性利率，表明貨幣政策支持力度較大。
中性利率也稱自然利率，是指經(jīng)濟實現(xiàn)潛在產(chǎn)出和目標通脹的利率水平。通俗來講，就是經(jīng)濟既不過熱、也不過冷環(huán)境下的利率水平。學術(shù)界基于不同的假設條件對我國中性利率進行估算，主流觀點認為，當前中性利率水平在2%左右。
“今年以來，央行公開市場操作7天期逆回購利率保持在1.8%的較低水平，考慮通脹因素后的實際政策利率水平不到2%，仍低于中性利率�！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士稱，這說明當前我國政策利率較低，貨幣政策對實體經(jīng)濟的支持是穩(wěn)固的。
近期，隨著多國央行開啟降息周期，市場對于中國央行是否會再度降息的討論熱了起來。對此，市場專家認為，利率下調(diào)仍有空間但也面臨內(nèi)外部約束。今年以來，央行已多次公開發(fā)聲表示貨幣政策仍有空間，但前期政策效果還在顯現(xiàn)，未來也會結(jié)合形勢變化繼續(xù)做好逆周期調(diào)節(jié)。客觀來說，進一步降息面臨著內(nèi)外部“雙重約束”。
具體來說，從內(nèi)部看，銀行凈息差繼續(xù)收窄。截至一季度末，我國商業(yè)銀行凈息差降至1.54%。利潤是銀行補充資本的重要來源，凈息差繼續(xù)收窄會影響銀行可持續(xù)服務實體經(jīng)濟的能力。
“引導存款利率下降可適度減緩銀行凈息差收窄的速度，但又會影響居民端消費，而且還要防范出現(xiàn)‘手工補息’等不規(guī)范行為�！鄙鲜鰧＜曳Q，實際上，在銀行規(guī)范“手工補息”的背景下，原來“虛高”的存款利息會回歸正常，也相當于是銀行負債成本的回落，再考慮到存量定期存款到期后重新定價的因素，此前存款利率下行的效果還在持續(xù)顯現(xiàn)。
從外部看，人民幣匯率也是需要考慮的因素。2023年以來，中美利率持續(xù)倒掛，人民幣匯率面臨貶值壓力。目前中美利率利差倒掛已經(jīng)達到220個基點，人民幣兌美元匯率能繼續(xù)保持在7.2左右實屬不易。利率調(diào)整也需要考慮對匯率的影響。
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