普源精電科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“普源精電”或上市公司，股票代碼688337.SH）為一家通用電子測(cè)量?jī)x器研發(fā)、生產(chǎn)和銷售企業(yè)，其主要產(chǎn)品包括數(shù)字示波器、射頻類儀器、波形發(fā)生器等。此次普源精電擬以發(fā)行股份的方式購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)，交易對(duì)價(jià)為25,200.00萬元；同時(shí)，普源精電還擬募集配套資金5,000.00萬元，并計(jì)劃用于北京實(shí)驗(yàn)中心建設(shè)項(xiàng)目、支付中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用及相關(guān)發(fā)行費(fèi)用。
此次交易標(biāo)的為北京耐數(shù)電子有限公司（以下簡(jiǎn)稱“耐數(shù)電子”或標(biāo)的公司）67.7419%的股權(quán)，耐數(shù)電子主營(yíng)業(yè)務(wù)為依托于數(shù)字陣列平臺(tái)所形成的設(shè)備及系統(tǒng)解決方案，主要服務(wù)于遙感探測(cè)、量子信息、射電天文和微波通信等領(lǐng)域。本次交易獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問為國(guó)泰君安，審計(jì)機(jī)構(gòu)為眾華會(huì)計(jì)師事務(wù)所，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)為聯(lián)合中和。
自2023年12月25日起，普源精電股票因此次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)事項(xiàng)開始停牌。而在2024年1月9日，普源精電股票復(fù)牌后，公司股價(jià)隨即迎來大跌，其股票收盤價(jià)為40.98元，日跌幅高達(dá)6.59%，資本市場(chǎng)或許已為此次公司并購(gòu)重組事項(xiàng)下了最好的腳注。
一、此次高溢價(jià)收購(gòu)將形成巨額商譽(yù)，創(chuàng)立之初部分科技成果并非源自創(chuàng)辦人，股權(quán)曾存高比例、長(zhǎng)期代持，標(biāo)的公司于何地完成數(shù)千萬產(chǎn)品組裝測(cè)試成謎
1、行業(yè)二線企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，上市公司涉與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手互訴、專利權(quán)被宣告無效，未來標(biāo)的公司核心團(tuán)隊(duì)與業(yè)務(wù)穩(wěn)定性存疑
由于我國(guó)電子測(cè)量行業(yè)起步相對(duì)較晚，在技術(shù)水平上與國(guó)外頂尖企業(yè)相比仍有一定差距。目前，全球電子測(cè)量?jī)x器高端市場(chǎng)仍然被是德科技、羅德與施瓦茨、泰克等海外一線企業(yè)牢牢占據(jù)。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，是德科技作為行業(yè)第一大龍頭，其單單一家企業(yè)的市占率于2021年就已高達(dá)28%。而在高端市場(chǎng)以外，隨著行業(yè)技術(shù)門檻的逐步降低與產(chǎn)品高毛利率水平的吸引之下，我國(guó)本土電子測(cè)量行業(yè)市場(chǎng)參與者之間的競(jìng)爭(zhēng)正呈現(xiàn)日趨激烈。
2022年，上市公司就曾先后向深圳市鼎陽(yáng)科技股份有限公司發(fā)起了5起侵害發(fā)明專利權(quán)糾紛訴訟；而之后的2023年，鼎陽(yáng)科技則以對(duì)公司的商業(yè)商譽(yù)和商品聲譽(yù)造成損害、并同樣侵害了公司發(fā)明專利為由，向上市公司發(fā)起多項(xiàng)訴訟。根據(jù)公開資料顯示，目前上市公司已有兩項(xiàng)發(fā)明專利因不具備創(chuàng)造性被宣告無效，并被判決上市公司應(yīng)對(duì)其員工的被訴商業(yè)詆毀行為承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任；鼎陽(yáng)科技方面，也同樣有兩項(xiàng)專利已被宣告無效，此次兩大上市公司互訴可謂是最終弄得兩敗俱傷。
而此次上市公司擬購(gòu)買標(biāo)的公司同屬于儀器儀表制造行業(yè)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)也均涉及電子測(cè)量?jī)x器的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，未來在市場(chǎng)參與者或?qū)⒉粩嘤咳搿⑿袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的情況下，標(biāo)的公司核心團(tuán)隊(duì)與業(yè)務(wù)穩(wěn)定性著實(shí)令估值之家擔(dān)憂。核心團(tuán)隊(duì)方面，本次交易對(duì)方為標(biāo)的公司的主要管理人員及核心研發(fā)人員，若此次交易完成也意味著公司核心團(tuán)隊(duì)股權(quán)的清倉(cāng)式轉(zhuǎn)讓完成。而公司核心團(tuán)隊(duì)通過此次交易所獲取上市公司股份將在發(fā)行結(jié)束之日起36個(gè)月后逐步實(shí)現(xiàn)解禁轉(zhuǎn)讓交易，且通過前次對(duì)標(biāo)的公司32.2581%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，標(biāo)的公司核心團(tuán)隊(duì)已共計(jì)收獲高達(dá)1.20億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，已將可觀標(biāo)的公司股權(quán)價(jià)值實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)落袋為安的情況下，作為技術(shù)密集型企業(yè)，上市公司未來如何有效保證標(biāo)的公司核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性與后續(xù)企業(yè)良好經(jīng)營(yíng)發(fā)展的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)依然較高。
業(yè)務(wù)穩(wěn)定性方面，就報(bào)告期內(nèi)（2022年-2023年）標(biāo)的公司的營(yíng)收情況來看，其主要收入嚴(yán)重依賴于科研院所，且集中度仍在明顯提升。2022年，標(biāo)的公司前五大客戶中科研院所占營(yíng)收比例已高達(dá)67.45%，而2023年這一比例更是進(jìn)一步增長(zhǎng)至81.72%。其2023年前五大客戶中僅中國(guó)科學(xué)院國(guó)家空間科學(xué)中心一家客戶收入就高達(dá)2,307.55萬元，占比已接近整體收入的五成，而2022年該客戶卻并未位列公司前五大客戶。同時(shí)，2023年僅前五大客戶較2022年變動(dòng)就有2家，且公司企業(yè)類客戶其當(dāng)年?duì)I收最高者也僅有百余萬元。在標(biāo)的公司主要營(yíng)收嚴(yán)重依賴于科研院所是否有大型項(xiàng)目實(shí)施推進(jìn)的情況下，估值之家認(rèn)為，標(biāo)的公司未來業(yè)務(wù)能否保持較快增長(zhǎng)存疑，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的可持續(xù)性與穩(wěn)定性可能并不高。
另一方面，從業(yè)績(jī)承諾上看，雖然此次收購(gòu)交易對(duì)手方向上市公司做出了2024年-2026年歸母凈利潤(rùn)累計(jì)不低于8,700.00萬元的業(yè)績(jī)承諾，但就承諾期間內(nèi)每年業(yè)績(jī)下限僅約定為不低于1,500.00萬元，該目標(biāo)甚至較低于2023年標(biāo)的公司已實(shí)現(xiàn)的1,980.04萬元?dú)w母凈利潤(rùn)。如此的業(yè)績(jī)承諾約定也同樣可以較好地說明，標(biāo)的公司核心團(tuán)隊(duì)對(duì)于其未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性也同樣可能信心不足。
此外，從評(píng)估機(jī)構(gòu)2024年預(yù)測(cè)期的分業(yè)務(wù)收入測(cè)算來看，也同樣可以印證標(biāo)的公司業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性可能不高。以射電天文應(yīng)用領(lǐng)域業(yè)務(wù)為例，標(biāo)的公司2023年相關(guān)營(yíng)收金額高達(dá)2,351.35萬元，而其2022年相關(guān)營(yíng)收僅為26.42萬元，只有2023年的約百分之一，上市公司對(duì)此項(xiàng)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)解釋為因兩個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目于當(dāng)年完成驗(yàn)收。而另一方面，評(píng)估機(jī)構(gòu)依據(jù)以在手訂單乘以當(dāng)年驗(yàn)收比例所測(cè)算的2024年該業(yè)務(wù)營(yíng)收在去年出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)之后又預(yù)計(jì)將出現(xiàn)大幅減少，其測(cè)算該業(yè)務(wù)營(yíng)收僅為724.00萬元，同比預(yù)計(jì)將減少高達(dá)近七成，該業(yè)務(wù)對(duì)于科研院所大型項(xiàng)目實(shí)施推進(jìn)的嚴(yán)重依賴程度，以及其經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定性可見一斑。
單位：萬元
同時(shí)，值得我們注意的是，上市公司在重組說明書中還表示，標(biāo)的公司產(chǎn)品中所使用的高端芯片主要來自于國(guó)外廠商，故而對(duì)國(guó)外供應(yīng)廠商存在一定的依賴性。而就在2023年，上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流出現(xiàn)了近5年來的首次負(fù)數(shù)-1,835.51萬元，較2022年實(shí)現(xiàn)的10,361.92萬元經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流大幅銳減，上市公司解釋其主要原因之一正為增加了戰(zhàn)略性原材料備料貨款支付。在目前逆全球化趨勢(shì)愈演愈烈的情況下，未來標(biāo)的公司重要原材料如何確保穩(wěn)定供應(yīng)，就估值之家看來其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)依然較高，一旦未來戰(zhàn)略性原材料供應(yīng)受阻，可能會(huì)對(duì)標(biāo)的公司業(yè)績(jī)帶來極為嚴(yán)重的影響。
2、此次高溢價(jià)收購(gòu)將形成巨額商譽(yù)，其減值風(fēng)險(xiǎn)將使得上市公司未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定因素進(jìn)一步增加
截至評(píng)估基準(zhǔn)日2023年12月31日，標(biāo)的公司股東全部權(quán)益評(píng)估值合計(jì)為37,648.00萬元，評(píng)估增值為34,115.72萬元，增值率高達(dá)965.83%，評(píng)估增值高達(dá)近十倍之多。而德勤會(huì)計(jì)師以評(píng)估基準(zhǔn)日為交割日進(jìn)行測(cè)算，本次交易所確認(rèn)的商譽(yù)金額將達(dá)31,692.17萬元，經(jīng)計(jì)算占截至2023年末上市公司備考合并凈資產(chǎn)的比例為10.03%，占同期備考合并凈利潤(rùn)的比例更是將高達(dá)253.82%。
而考慮到前述所分析標(biāo)的公司可能存在的核心團(tuán)隊(duì)與業(yè)務(wù)穩(wěn)定性相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，雖然此次收購(gòu)交易對(duì)手方簽署了業(yè)績(jī)承諾，但我們需要看到其業(yè)績(jī)承諾期間僅有三年。而估值之家根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)所披露評(píng)估數(shù)據(jù)進(jìn)一步計(jì)算，其2024年-2026年所測(cè)算自由現(xiàn)金流現(xiàn)值合計(jì)也僅占未來累計(jì)自由現(xiàn)金流現(xiàn)值比例的26.02%。同時(shí)，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于標(biāo)的公司股權(quán)價(jià)值所作出的高溢價(jià)評(píng)估結(jié)果，為建立在其未來五年凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)18.30%、保持較高雙位數(shù)水平，后續(xù)永續(xù)期凈利潤(rùn)保持穩(wěn)定，且公司運(yùn)營(yíng)資金投入不但沒有增加反倒是大幅降低之上，而一旦標(biāo)的公司未來不能達(dá)到評(píng)估所預(yù)期理想收益與現(xiàn)金流情況，上市公司所將面臨的可能是需要計(jì)提自身經(jīng)營(yíng)并不能有效覆蓋的大額商譽(yù)減值準(zhǔn)備，進(jìn)而或?qū)?duì)上市公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來嚴(yán)重影響。
3、標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所全部為辦公用途，僅十余萬固定資產(chǎn)，其究竟在何地完成數(shù)千萬產(chǎn)品組裝測(cè)試成謎
根據(jù)重組報(bào)告書披露，標(biāo)的公司的生產(chǎn)模式為采用外協(xié)生產(chǎn)加工與自主裝配測(cè)試相結(jié)合，公司自身主要負(fù)責(zé)經(jīng)第三方外協(xié)加工后的PCBA（印制電路板裝配體）與零配件的組裝并進(jìn)行產(chǎn)品測(cè)試環(huán)節(jié)工作。而另一方面，所披露標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所用途卻均為辦公用途，所承租的房產(chǎn)不但均未辦理房屋租賃備案手續(xù)，且合計(jì)僅有600余平方米。同時(shí)，截至2023年底，標(biāo)的公司固定資產(chǎn)賬面價(jià)值也僅為17.06萬元，且其中并未列示任何機(jī)器設(shè)備。
基于以上種種極為異常情況，估值之家不得不合理質(zhì)疑，在并不大的辦公場(chǎng)地且固定資產(chǎn)投入水平很低的情況下，標(biāo)的公司是如何實(shí)現(xiàn)2023年高達(dá)近五千萬營(yíng)收規(guī)模的精密設(shè)備產(chǎn)品組裝與測(cè)試，其現(xiàn)有辦公經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所與固定資產(chǎn)可否支撐公司龐大業(yè)務(wù)規(guī)模高度存疑。
此外值得一提的是，評(píng)估機(jī)構(gòu)還表示對(duì)于標(biāo)的公司的原材料與存貨進(jìn)行了檢查，其存放在標(biāo)的公司倉(cāng)庫(kù)，保存狀態(tài)良好。而重組報(bào)告書所列其經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所均為辦公用途，此處評(píng)估機(jī)構(gòu)所指的標(biāo)的公司自己的倉(cāng)庫(kù)究竟在哪里，還需要上市公司給予進(jìn)一步的詳細(xì)解釋說明。
4、標(biāo)的公司與供應(yīng)商關(guān)系密切，報(bào)告期內(nèi)曾向供應(yīng)商出借高額資金，其獲取關(guān)鍵原材料能力高度存疑
報(bào)告期內(nèi)，標(biāo)的公司與主要供應(yīng)商之間存大額異常資金往來，密切關(guān)系下其獲取關(guān)鍵原材料能力存疑。2022年末，北京神州技測(cè)科技有限公司曾向標(biāo)的公司拆借資金800萬元，其占該報(bào)告期末時(shí)點(diǎn)公司流動(dòng)資產(chǎn)的比例高達(dá)23.09%。而上市公司對(duì)于此筆大額異常往來的發(fā)生原因，則僅簡(jiǎn)單總結(jié)為用于對(duì)方臨時(shí)資金周轉(zhuǎn)。
而值得我們注意的是，2022年神州技測(cè)還并未成為標(biāo)的公司前五大供應(yīng)商；然而就在標(biāo)的公司向其大額拆借資金的次年，神州技測(cè)便一躍成為了標(biāo)的公司2023年的第四大供應(yīng)商，向其共計(jì)采購(gòu)金額為93.87萬元，占采購(gòu)金額的比例達(dá)6.06%。同時(shí)，考慮到標(biāo)的公司產(chǎn)品主要原材料中所包含的高端芯片仍然依賴于進(jìn)口，估值之家認(rèn)為，該筆大額拆借資金是否為標(biāo)的公司采購(gòu)關(guān)鍵原材料的附加條件，其實(shí)際用途高度存疑，進(jìn)而我們也不得不為標(biāo)的公司未來是否具有確保關(guān)鍵原材料穩(wěn)定供應(yīng)的相應(yīng)能力而感到擔(dān)憂。
5、創(chuàng)立之初部分科技成果并非源自創(chuàng)辦人，公司股權(quán)曾存高比例代持，股東長(zhǎng)期占用公司資金，標(biāo)的公司內(nèi)部控制有效性堪憂
標(biāo)的公司首席專家股權(quán)占比高居首位，歷史曾存在股權(quán)長(zhǎng)期代持，且創(chuàng)立之初涉及部分科技成果來源于非創(chuàng)辦人。標(biāo)的公司成立之初為以非專利技術(shù)“基于多通路組合存儲(chǔ)技術(shù)的高速信號(hào)工作站技術(shù)”的知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為出資，其中榮光曾擁有標(biāo)的公司股權(quán)的60%，后經(jīng)公司股權(quán)數(shù)度轉(zhuǎn)讓變更后，其仍保持著股權(quán)占比首位。而在2023年8月，即于上市公司以現(xiàn)金購(gòu)買標(biāo)的公司部分股權(quán)不久之前，榮光卻將其持有耐數(shù)電子27.875%的股權(quán)悉數(shù)平價(jià)轉(zhuǎn)讓給了標(biāo)的公司首席專家吳瓊之。根據(jù)重組說明書披露，該筆異常交易實(shí)際為代持還原，但我們并未查見上市公司對(duì)于該項(xiàng)高比例、長(zhǎng)期股權(quán)代持的原因做出具體解釋說明。而估值之家認(rèn)為，這恐怕與吳瓊之于北京理工大學(xué)任職期間參與創(chuàng)辦于標(biāo)的公司、且至今仍然在北京理工大學(xué)任職有著很大的關(guān)系。
同時(shí)，在標(biāo)的公司創(chuàng)立之初，還存在部分科技成果來源于北京理工大學(xué)，而非創(chuàng)辦人擁有的情況，而這是否正涉及前述非專利技術(shù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)出資，估值之家也并未查見上市公司具體披露。在相關(guān)名為科技成果轉(zhuǎn)化回饋協(xié)議中，公司初始創(chuàng)辦人員吳瓊之、孫林與北京理工大學(xué)約定，在標(biāo)的公司收購(gòu)?fù)瓿芍�，�?yīng)將其個(gè)人在收購(gòu)中所獲現(xiàn)金收入中的600.045萬元、所獲股權(quán)10.9%的股權(quán)處置對(duì)價(jià)用于支付北京理工大學(xué)。而前述轉(zhuǎn)化回饋與二人通過轉(zhuǎn)讓標(biāo)的公司股權(quán)，預(yù)計(jì)將合計(jì)所獲得35.28%的股權(quán)收益以及實(shí)際已落袋為安高達(dá)5,505.00萬元的現(xiàn)金收益（金額均為未回饋前）相比，也可謂是小巫見大巫。
此外，在公司各大股東完成實(shí)繳出資后不久的2022年，標(biāo)的公司便兩度出現(xiàn)了向股東大額出借資金的情況。其一為標(biāo)的公司主要股東吳瓊之妻子榮璇持股92%的企業(yè)恒新創(chuàng)意（北京）信息技術(shù)有限公司因臨時(shí)資金周轉(zhuǎn)需求，于2022年4月向標(biāo)的公司借款100萬元，于2022年9月償還本金及利息102.94萬元。其二為標(biāo)的公司股東邢同鶴因個(gè)人資金需求，于2021年11月向標(biāo)的公司借款100萬元，而直至2023年12月該股東方才全部?jī)斶�借款本金，且長(zhǎng)達(dá)2年多的長(zhǎng)期大額借款更是未支付任何借款利息。鑒于股東長(zhǎng)期大額占用公司資金的情況，標(biāo)的公司內(nèi)部控制的健全性與有效性就估值之家看來著實(shí)堪憂。
二、報(bào)告期內(nèi)標(biāo)的公司管理費(fèi)用水平的真實(shí)性、收入預(yù)計(jì)持續(xù)增長(zhǎng)下所測(cè)算營(yíng)運(yùn)資金投入?yún)s大幅降低的合理性均高度存疑
1、兩種評(píng)估方法所得評(píng)估值之間存差異巨大，評(píng)估機(jī)構(gòu)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估輕資產(chǎn)公司的合理性高度存疑
對(duì)于此次標(biāo)的公司的股權(quán)評(píng)估，評(píng)估機(jī)構(gòu)采用了收益法與資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評(píng)估，而令人感到不解的是評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于資產(chǎn)基礎(chǔ)法選取，該方法對(duì)于標(biāo)對(duì)公司的適用性與合理性高度存疑。眾所周知，資產(chǎn)基礎(chǔ)法主要適用于資本密集型企業(yè)，如典型的重資產(chǎn)、制造型企業(yè)。而反觀標(biāo)的公司，則與此評(píng)估方法的適用條件恰恰相反，其是以人力資源、無形資產(chǎn)等為核心價(jià)值的技術(shù)密集型、人才密集型企業(yè)，估值之家認(rèn)為，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于標(biāo)的公司股權(quán)評(píng)估采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的合理性明顯較低。
同時(shí)，我們可以看到評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于緣何采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的解釋也可謂是漏洞百出。首先，在評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用性分析方面，其通篇均在闡述標(biāo)的公司實(shí)物資產(chǎn)的可評(píng)估情況，而完全沒有考慮到標(biāo)的公司所擁有無形資產(chǎn)的評(píng)估難度。其次，評(píng)估機(jī)構(gòu)所宣稱標(biāo)的公司適用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的理由之一竟然為其機(jī)器設(shè)備的重置價(jià)格可以從生產(chǎn)廠家等多渠道獲取。而正如前述估值之家所分析標(biāo)的公司存在的異常情況之一便為：其固定資產(chǎn)大類中根本就未包含機(jī)器設(shè)備，其整段適用性描述更像是復(fù)制粘貼的某個(gè)評(píng)估報(bào)告模板，進(jìn)而估值之家不得不合理懷疑，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于標(biāo)的公司的股權(quán)評(píng)估是否做到了盡職盡責(zé)，是否具備應(yīng)有的專業(yè)性判斷。
而在評(píng)估機(jī)構(gòu)所采用的資產(chǎn)基礎(chǔ)法下，標(biāo)的公司股東全部權(quán)益評(píng)估值為5,507.83萬元，與采用收益法所評(píng)估高達(dá)37,648.00萬元的股權(quán)價(jià)值相比，其評(píng)估值之間差異巨大，資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估值甚至不及收益法的一個(gè)零頭。而這也造成了兩種評(píng)估方法之間完全失去了相互參考比較、從而能夠較好地分析標(biāo)的公司股權(quán)評(píng)估價(jià)值合理性的重要作用，故而評(píng)估機(jī)構(gòu)所做的整個(gè)資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估過程，就估值之家看來可謂是收效甚微。
2、評(píng)估機(jī)構(gòu)測(cè)算標(biāo)的公司預(yù)測(cè)期管理費(fèi)用將大幅增長(zhǎng)，其報(bào)告期內(nèi)管理費(fèi)用水平的真實(shí)性，是否存在通過延遲支付等操作來人為調(diào)節(jié)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，做高股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格高度存疑
報(bào)告期內(nèi)，標(biāo)的公司管理費(fèi)用發(fā)生金額均并不高，分別為245.82、319.84萬元，且其占營(yíng)收比例還呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，2023年管理費(fèi)用營(yíng)收占比僅為6.48%，較2022年顯著降低8.03個(gè)百分點(diǎn)。但反觀評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于標(biāo)的公司預(yù)測(cè)期管理費(fèi)用的預(yù)測(cè)，2024年預(yù)計(jì)其將迅猛增長(zhǎng)至1,676.50萬元，超2023年的5倍之多；而這與同期標(biāo)的公司營(yíng)收預(yù)計(jì)28.77%的增速極為不相匹配，其也導(dǎo)致同期管理費(fèi)用占營(yíng)收比例飛速攀升至26.37%，且在整個(gè)預(yù)測(cè)期內(nèi)預(yù)計(jì)將一直保持在23%的超高水平。而估值之家并未查見評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于所測(cè)算標(biāo)的公司管理費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)做出具體解釋說明，其僅披露測(cè)算參考各項(xiàng)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的各年比例的平均值、固定費(fèi)用未來變化情況等。
同時(shí)，值得我們注意的是，在2024年初上市公司就此前現(xiàn)金收購(gòu)標(biāo)的公司部分股權(quán)事項(xiàng)的問詢函回復(fù)中，其以前次收購(gòu)標(biāo)的公司部分股權(quán)的靜態(tài)市盈率為19.53，略低于近年來電子設(shè)備和儀器行業(yè)并購(gòu)重組案例靜態(tài)市盈率平均值23.19來解釋此次收購(gòu)估值作價(jià)的合理性。但標(biāo)的公司2023年所實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為建立在其管理費(fèi)用占比僅為6.48%的較低水平之上，而我們?nèi)粢?024年評(píng)估機(jī)構(gòu)所預(yù)計(jì)管理費(fèi)用率26.37%進(jìn)行測(cè)算，其當(dāng)年凈利潤(rùn)將相應(yīng)大幅減少975.02萬元（按當(dāng)年實(shí)際所得稅率測(cè)算），降幅高達(dá)近五成，進(jìn)而也將導(dǎo)致標(biāo)的公司靜態(tài)市盈率大幅增長(zhǎng)�；谇笆龉芾碣M(fèi)用異常情況與我們所做測(cè)算假設(shè)，估值之家有理由合理懷疑標(biāo)的公司報(bào)告期內(nèi)管理費(fèi)用水平的真實(shí)性，其是否存在通過延遲支付等操作來人為調(diào)節(jié)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而做高公司現(xiàn)金轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)價(jià)值高度存疑。
另外，在此前上市公司已采用市場(chǎng)法來解釋標(biāo)的公司股權(quán)估值合理性的情況下，為何評(píng)估機(jī)構(gòu)卻并未繼續(xù)沿用，而是另辟蹊徑選取了適用情況明顯不相匹配的資產(chǎn)基礎(chǔ)法，在前述分析之后，其個(gè)中緣由就估值之家看來也頗為耐人尋味。
3、標(biāo)的公司預(yù)測(cè)期保持高毛利率的合理性可能不高，收入預(yù)計(jì)持續(xù)增長(zhǎng)下所測(cè)算營(yíng)運(yùn)資金投入?yún)s大幅降低，是否存在通過人為調(diào)節(jié)關(guān)鍵數(shù)據(jù)，進(jìn)而虛增標(biāo)的公司股權(quán)評(píng)估價(jià)值的可能性極高
預(yù)測(cè)期內(nèi)，評(píng)估機(jī)構(gòu)測(cè)算標(biāo)的公司毛利率將維持在65%以上的高水平，但估值之家并未查見評(píng)估報(bào)告中對(duì)于其保持高毛利率預(yù)測(cè)結(jié)果合理性的相關(guān)解釋。而就行業(yè)橫向比較來看，報(bào)告期內(nèi)標(biāo)的公司毛利率分別為63.59%和67.24%，遠(yuǎn)高于同期可比公司平均值48.95%、51.57%，其2023年毛利率表現(xiàn)更是超越了全球技術(shù)頂尖企業(yè)是德科技。就其過于優(yōu)異毛利率表現(xiàn)，上市公司解釋為耐數(shù)電子主要客戶為科研院所，其對(duì)于產(chǎn)品技術(shù)指標(biāo)及性能要求較高，產(chǎn)品附加值較高。而就前述上市公司與鼎陽(yáng)科技互訴，雙方多項(xiàng)專利被宣告無效的情況來看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或正日趨激烈，疊加考慮在科研院所市場(chǎng)領(lǐng)域高毛利率吸引之下，估值之家認(rèn)為，其他行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者未來參與該細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)的可能性也勢(shì)必不斷加大，進(jìn)而導(dǎo)致評(píng)估機(jī)構(gòu)所測(cè)算標(biāo)的公司預(yù)測(cè)期內(nèi)保持高毛利的合理性存疑。
營(yíng)運(yùn)資金投入方面，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于截至2024年底標(biāo)的公司營(yíng)運(yùn)資金余額預(yù)計(jì)僅為483.16萬元，較2023年大幅減少2,981.92萬元；同時(shí)，還預(yù)計(jì)至永續(xù)期標(biāo)的公司營(yíng)運(yùn)資金余額也僅為812.94萬元，其僅為截至2023年底運(yùn)營(yíng)資金投入規(guī)模3465.08萬元的約二成，但反觀永續(xù)期標(biāo)的公司營(yíng)收則預(yù)計(jì)較2023年增長(zhǎng)高達(dá)141.94%，兩者變動(dòng)情況之間極其不相匹配，而我們也并未查見評(píng)估機(jī)構(gòu)就預(yù)測(cè)期營(yíng)運(yùn)資金投入的大幅減少做出具體解釋說明�；谇笆霎惓Ｇ闆r，估值之家認(rèn)為，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于標(biāo)的公司預(yù)測(cè)期營(yíng)運(yùn)資金投入測(cè)算的合理性高度存疑，其是否存在通過人為調(diào)節(jié)該項(xiàng)關(guān)鍵數(shù)據(jù)，大幅提升預(yù)測(cè)期自由現(xiàn)金流量，進(jìn)而虛增標(biāo)的公司股權(quán)評(píng)估價(jià)值的可能性極高。
三、結(jié)語(yǔ)
綜上所述，在行業(yè)二線企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的情況下，上市公司已涉與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手互訴、專利權(quán)被宣告無效，未來標(biāo)的公司核心團(tuán)隊(duì)與業(yè)務(wù)穩(wěn)定性存疑；標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所全部為辦公用途，僅有十余萬固定資產(chǎn)，其究竟在何地完成數(shù)千萬產(chǎn)品組裝測(cè)試、其自有庫(kù)房究竟在哪成謎；標(biāo)的公司與供應(yīng)商關(guān)系密切，報(bào)告期內(nèi)曾向供應(yīng)商出借高額資金，其獲取關(guān)鍵原材料能力高度存疑；同時(shí)，標(biāo)的公司創(chuàng)立之初還牽涉到部分科技成果并非源自創(chuàng)辦人，公司股權(quán)曾存高比例長(zhǎng)期代持，股東長(zhǎng)期占用公司資金，標(biāo)的公司內(nèi)部控制有效性也同樣堪憂。
而此次高溢價(jià)收購(gòu)也將形成巨額商譽(yù)，其減值風(fēng)險(xiǎn)將使得上市公司未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定因素進(jìn)一步增加；其選取兩種評(píng)估方法所得評(píng)估值之間存差異巨大，評(píng)估機(jī)構(gòu)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估輕資產(chǎn)公司的合理性高度存疑；評(píng)估機(jī)構(gòu)還測(cè)算標(biāo)的公司預(yù)測(cè)期管理費(fèi)用將大幅增長(zhǎng)，其報(bào)告期內(nèi)管理費(fèi)用水平的真實(shí)性，是否存在通過延遲支付等操作來人為調(diào)節(jié)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，做高股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格同樣高度存疑；同時(shí)，在收入預(yù)計(jì)持續(xù)增長(zhǎng)下評(píng)估機(jī)構(gòu)所測(cè)算營(yíng)運(yùn)資金投入?yún)s大幅降低，是否存在通過人為調(diào)節(jié)關(guān)鍵數(shù)據(jù)，進(jìn)而虛增標(biāo)的公司股權(quán)評(píng)估價(jià)值的可能性極高。
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