中國(guó)煙草總公司，中國(guó)最“神隱”的央企。

　　在中國(guó)3億多煙民的“幫襯”下，這家低調(diào)的煙草產(chǎn)業(yè)大亨每年為國(guó)家創(chuàng)收逾萬億元，但因行業(yè)特殊性始終形同資本市場(chǎng)“隱形人”。

　　直到2018年的最后一天，其全資控股孫公司中煙國(guó)際（香港）有限公司，向港交所遞交了IPO申請(qǐng)，擬募資1億-2億美元。通過中煙國(guó)際（香港）這份申請(qǐng)報(bào)告，中國(guó)煙草總公司這只“巨型章魚”，終于在資本市場(chǎng)顯露出了一只觸手。

　　399頁的報(bào)告，雖然曝露的內(nèi)部信息依然有限，但終究為外界提供了一重管窺視角。透過中煙國(guó)際（香港）這條明線，中國(guó)煙草總公司龐大軀干所蘊(yùn)含的種種玄機(jī)正被逐一串聯(lián)出水面。

　　而所有玄機(jī)中最受矚目的一項(xiàng)便是：神隱這么多年之后，為何突然派遣旗下孫公司通過IPO成為一家公眾公司，此舉暗示著中國(guó)煙草總公司怎樣一重不足為外人道的秘密？

　　01全球最賺錢的公司

　　“什么是真正的‘壕"；

　　“市值能到10，000億美元”；

　　“超級(jí)巨無霸是怎樣練成的”；

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　　2018年4月，半年利潤(rùn)338億美元的沙特阿美啟動(dòng)上市程序，著實(shí)把市場(chǎng)震撼了一把，外界吹捧溢美之詞不絕于耳。

　　不過，“世界上最賺錢的公司”不是石油公司而是煙草公司。在“史前巨型章魚”中國(guó)煙草眼里，沙特阿美不過是個(gè)“小老弟”。

　　關(guān)于這只章魚的體量，我們提取了2018年1月16日煙草專賣局工作報(bào)告《努力開創(chuàng)煙草業(yè)穩(wěn)中向好新局面》里的重點(diǎn)信息：

　　2017年卷煙銷量4737.8萬箱，實(shí)現(xiàn)稅利總額11145.1億元。這是什么概念？如果不清楚，我們可以看看下面這張圖表：

　　對(duì)比中國(guó)煙草與A股TOP20，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)煙草的凈利潤(rùn)，相當(dāng)于：

　　3.9個(gè)宇宙行（工商銀行（SH：601398）），或者11.1個(gè)中國(guó)平安（SH：601318），或者15.9個(gè)中國(guó)石化（SH：600028），或者20.6個(gè)中國(guó)神華（SH：601088），

　　或者23.7個(gè)上汽集團(tuán)(600104,股吧)（SH：600104），或者23.9個(gè)中國(guó)建筑（SH：601668），或者30個(gè)萬科A（SZ：000002），或者38.4個(gè)貴州茅臺(tái)(600519,股吧)（SH：600519）。

　　對(duì)比中國(guó)煙草與港股TOP20，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)煙草的凈利潤(rùn)，相當(dāng)于：

　　9.7個(gè)中國(guó)移動(dòng)（HK：00941），或者15.4個(gè)騰訊控股（HK：00700），或者30.1個(gè)中國(guó)恒大（HK：03333），或者30.6個(gè)李嘉誠(chéng)的長(zhǎng)和（HK：00001），或者38.8個(gè)碧桂園（HK：02007），或者48.3個(gè)中國(guó)人保（SH：601319）。

　　對(duì)比中國(guó)煙草與中概股TOP20，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)煙草的凈利潤(rùn)，相當(dāng)于：

　　18.1個(gè)阿里巴巴（NYSE：BABA），或者60.9個(gè)百度（NASDAQ：BIDU），或者163.7個(gè)東方航空（NYSE：CEA），或者444.3個(gè)歡聚時(shí)代（NASDAQ：YY），或者486.8個(gè)微博（NASDAQ：WB），

　　或者514.9個(gè)趣店（NYSE：QD），或者515.8個(gè)攜程（NASDAQ：CTRP），或者536.3個(gè)陌陌（NASDAQ：MOMO），或者558.8個(gè)汽車之家（NYSE：ATHM）。

　　純以利潤(rùn)論，如果沙特阿美值20，000億美元（自己眼中的自己），那么中國(guó)煙草得值50，000億美元。

　　02外強(qiáng)中干的“富三代”

　　中國(guó)煙草這么牛，它的孫公司是不是也一樣的頂呱呱呢？

　　根據(jù)IPO申請(qǐng)文件顯示，中煙國(guó)際（香港）目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)是：中國(guó)煙草總公司100%控股中煙國(guó)際，中煙國(guó)際100%控股天利，天利100%控股中煙國(guó)際（香港）。IPO完成后，天利出讓25%的股權(quán)給公眾股東。

　　盡管是個(gè)“富三代”，中煙國(guó)際（香港）卻只是個(gè)外強(qiáng)中干的富三代。

　　雖然身居中國(guó)煙草進(jìn)出口業(yè)務(wù)獨(dú)家代理商要職，但中煙國(guó)際（香港）并不怎么賺錢：2018年前九個(gè)月收入50.77億港元，凈利潤(rùn)只有2.22億港元。

　　這種公司從靜態(tài)來看，投資價(jià)值是相對(duì)有限的，主要原因是：中煙國(guó)際（香港）從本質(zhì)上講，只是一個(gè)沒有行業(yè)話語權(quán)的傳統(tǒng)經(jīng)銷商而已，這樣的公司大多存在毛利率或現(xiàn)金流的硬傷。

　　中煙國(guó)際（香港）占總收入74.8%的進(jìn)口煙葉業(yè)務(wù)，加價(jià)率為6%（少部分+3%）；占總收入16.7%的出口煙葉業(yè)務(wù)，加價(jià)率為1%-4%，這導(dǎo)致其毛利率只有可憐的5.8%。

　　而且它的下游是批發(fā)商和免稅店，想以抽煙為用戶流量入口，做點(diǎn)互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)都不可能。

　　其招股說明書里面，還有不少地方呈現(xiàn)議價(jià)能力薄弱：70%左右的業(yè)務(wù)來自于中煙國(guó)際，一旦特許權(quán)框架發(fā)生變化——價(jià)格調(diào)整，出口量變化，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)出口獨(dú)家安排，甚至因此產(chǎn)生的法律糾紛，都有可能是未來長(zhǎng)期的隱患。

　　中煙國(guó)際（香港）的“外強(qiáng)中干”，歸根結(jié)底系由其經(jīng)銷商身份固有的商業(yè)模式?jīng)Q定。對(duì)此，我們以A股一家知名的經(jīng)銷商模式上市公司三夫戶外(002780,股吧)（SZ：002780）為例，予以進(jìn)一步解析。

　　眾所周知，三夫戶外是一家超高端戶外品牌的經(jīng)銷商：一根登山杖好幾千，上萬的沖鋒衣稀松平常。

　　表面看來，三夫戶外毛利率做到46%一點(diǎn)不奇怪，應(yīng)是一門好生意。然而，經(jīng)銷商的本質(zhì)決定了“東邊不暗西邊暗”，現(xiàn)金流那真是沒法看啊，對(duì)比一下凈利率和“現(xiàn)金流凈額/收入”，一圖抵萬言：

　　三夫戶外的股價(jià)也很誠(chéng)實(shí)，離發(fā)行價(jià)不遠(yuǎn)了：

　　這里要表達(dá)的意思，并不是說經(jīng)銷商不賺錢，而是說：

　　干的不好的經(jīng)銷商，沒話語權(quán)的經(jīng)銷商，相對(duì)來說沒有投資價(jià)值，我們還要考慮機(jī)會(huì)成本不是？比如格力/美的經(jīng)銷商，還要考慮到這些超級(jí)品牌直銷渠道的影響，投資他們肯定不如直接買格力/美的股票。

　　其實(shí)最好的是淘寶這種平臺(tái)，對(duì)小商家?guī)缀跤袩o限的話語權(quán)，坐收傭金和營(yíng)銷費(fèi)用，而不用擔(dān)心存貨倉(cāng)儲(chǔ)等問題。

　　回到本文主角，靜態(tài)看待中煙國(guó)際（香港）IPO，其投資價(jià)值相對(duì)有限的核心癥結(jié)，正在于其固有的毫無議價(jià)能力的經(jīng)銷商模式。

　　03電子煙的挑戰(zhàn)

　　通過上述兩個(gè)章節(jié)對(duì)于爺爺輩母公司中國(guó)煙草盈利能力及其自身商業(yè)模式的解析，想必各位對(duì)于中煙國(guó)際（香港）IPO的疑問更加強(qiáng)烈：

　　一門缺乏想象力傳統(tǒng)生意，而且根本不缺錢，IPO的意義究竟何在？

　　關(guān)于這個(gè)問題，我們給出的答案是：中煙國(guó)際（香港）的IPO，正是中國(guó)煙草全面應(yīng)對(duì)新型煙草挑戰(zhàn)的舉措。

　　隨著人們健康意識(shí)逐步提高，傳統(tǒng)卷煙的市場(chǎng)自然就會(huì)下降，以美國(guó)為例：1965年美國(guó)有43%左右的成年人吸煙；1990年下降到22%左右。

　　世衛(wèi)組織將煙草視為最大可預(yù)防死因，其推動(dòng)的《煙草控制框架公約》2005年生效以來，各國(guó)通過——加稅、禁言、限制包裝——等方式不斷加大對(duì)煙草的管控，全球范圍內(nèi)：

　　1990年的吸煙率29%左右；

　　2015年下降到15%左右，用戶又少了一半。

　　傳統(tǒng)卷煙市場(chǎng)衰退的態(tài)勢(shì)將長(zhǎng)期持續(xù)，全球CR5（市占率前五）中的中國(guó)煙草、英美煙草、日本煙草和帝國(guó)煙草束手無策。只有拿萬寶路“帶鹽”的菲利普莫里斯（NYSE：PM）掙扎了一下：憑不斷提價(jià)對(duì)沖市場(chǎng)規(guī)模下滑。

　　但后來吸煙使人充滿魅力的虛假“帶鹽”讓菲利普莫里斯被判罰280億美元的天價(jià)罰款，可見提升下游方面的議價(jià)或者說溢價(jià)，是徹底行不通了。

　　然而菲利普莫里斯仍未放棄搶救自己：一個(gè)垂死的行業(yè)里，除了指望壓榨消費(fèi)者起死還生這種不現(xiàn)實(shí)的損招，還有另外一招就是借尸還魂。

　　菲利普莫里斯借的“尸”叫做IQOS。

　　IQOS是一種加熱不燃燒產(chǎn)品，將傳統(tǒng)卷煙再度深加工，使用電子元器件加熱，而不是直接燃燒產(chǎn)生煙霧——就這一道流程大的改變，抽卷煙時(shí)6000多種有害物質(zhì)就降到9種以上，也就是降低90%有害物質(zhì)。

　　不過這種觀點(diǎn)并未統(tǒng)一，也有研究機(jī)構(gòu)稱只是降低26%的有害物質(zhì)。

　　不管如何，菲利普莫里斯的廣告宣稱，IQOS能將有害物質(zhì)降低90%以上（又是廣告），消費(fèi)者也信了。作為最早入局，明確提出“無煙”戰(zhàn)略的巨頭，其IQOS的席卷日韓，2018年1-9月收入達(dá)到29.7億美元。

　　菲利普莫里斯從2008年開始研發(fā)新型煙草到2017年IQOS大熱持續(xù)發(fā)酵，股價(jià)最多漲了450%（年化24%左右）。

　　其實(shí)，不只是IQOS代表的加熱不燃燒產(chǎn)品，電子煙、無煙氣煙草制品等新型煙草對(duì)傳統(tǒng)煙草的替代是大趨勢(shì)。流程里改善燃燒這一環(huán)，自然會(huì)改善一部分有害物質(zhì)吸收。

　　對(duì)于煙民來說，不管是生理還是心理上的健康改善，都足以讓其接收新型煙草。

　　對(duì)傳統(tǒng)卷煙的替代，市場(chǎng)空間非常的大，根據(jù)跨國(guó)咨詢公司弗若斯特沙利文的研究報(bào)告稱，加熱不燃燒產(chǎn)品市場(chǎng)預(yù)計(jì)在未來五年將顯著增長(zhǎng)，全球銷售收入預(yù)計(jì)將從2018年的97億美元增至2022年的196億美元，期內(nèi)年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.3%。

　　為了加入新型煙草戰(zhàn)局以化解IQOS們的挑戰(zhàn)，中國(guó)煙草總公司走出了全資孫公司中煙國(guó)際（香港）IPO這步棋。

　　在IPO申請(qǐng)報(bào)告開篇的正文內(nèi)容里，中煙國(guó)際（香港）以較大篇幅對(duì)全球加熱型新型煙草的現(xiàn)狀與趨勢(shì)進(jìn)行了深度描述，并對(duì)中國(guó)煙草總公司面臨的歷史機(jī)遇予以了充分暗示，對(duì)此可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)：

　　中國(guó)加熱不燃燒產(chǎn)品出口市場(chǎng)廣闊；

　　中國(guó)煙草總公司對(duì)加熱不燃燒煙草的研發(fā)與制造投入了大量資源；

　　中國(guó)煙草總公司需要加大力度與資源以提高加熱不燃燒煙草制品的市場(chǎng)知名度，使該產(chǎn)品銷售渠道多元化；

　　中煙國(guó)際（香港）是中國(guó)煙草總公司旗下所有實(shí)體向全球出口及銷售新型煙草的獨(dú)家運(yùn)營(yíng)實(shí)體；

　　中煙國(guó)際（香港）將通過收購(gòu)或戰(zhàn)略合作及時(shí)掌握新型煙草業(yè)務(wù)的相關(guān)戰(zhàn)略發(fā)展資源。

　　以上不難看出，中煙國(guó)際（香港）正是中國(guó)煙草總公司全面發(fā)力新型煙草的“馬前卒”。這只馬前卒之所以啟動(dòng)iPO動(dòng)議，邏輯亦不言自明：

　　中國(guó)煙草總公司傳統(tǒng)煙草業(yè)務(wù)歸根到底是一項(xiàng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，而新型煙草則是一場(chǎng)全球戰(zhàn)爭(zhēng)，其產(chǎn)業(yè)鏈分布遍及全世界各大主流市場(chǎng)。

　　參與這場(chǎng)全球產(chǎn)業(yè)鏈范疇內(nèi)的新戰(zhàn)事，便需要一家符合國(guó)際化企業(yè)治理規(guī)范的合規(guī)且透明的平臺(tái)公司從中調(diào)配資源，中煙國(guó)際（香港）此番IPO正是行將扮演這一角色。

　　只是，其從傳統(tǒng)煙草貿(mào)易到新型煙草整合平臺(tái)的縱身一躍，能否產(chǎn)生投資價(jià)值的大幅躍遷，尚需隨著這盤大棋在未來更多棋子的落定而進(jìn)行密切觀察與評(píng)估。

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