【招商策略】央行“其他資產(chǎn)”的玄機(jī)——觀策天夏第七話

　　張夏 涂婧清

　　微信公號(hào)：招商策略研究

　　2014年開始央行進(jìn)入主動(dòng)投放貨幣時(shí)代，其投放方向?qū)�資產(chǎn)價(jià)格具有關(guān)鍵性影響。歷史表明，央行其他資產(chǎn)增加后，A股往往出現(xiàn)明顯反彈；且其他資產(chǎn)的增加與資本市場(chǎng)五年一遇的支持周期和新市場(chǎng)推出存在時(shí)間巧合。2018年12月央行其他資產(chǎn)增量創(chuàng)歷史新高，若2019年1月未明顯回落甚至持續(xù)增加，可以推測(cè)其與資本市場(chǎng)政策友好期及科創(chuàng)板推出有一定聯(lián)系，則股票市場(chǎng)尤其科創(chuàng)類股票可以更樂觀。

　　核心觀點(diǎn)

　　過去20年，央行投放基礎(chǔ)貨幣方式可以分為兩個(gè)時(shí)代，2014年以前的被動(dòng)投放貨幣時(shí)代和2014年及以后的主動(dòng)投放貨幣時(shí)代。2011年前我國實(shí)施強(qiáng)制結(jié)售匯制度，央行買入外匯，增加對(duì)銀行存款，即外匯資產(chǎn)增加的同時(shí)被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣。直到2013年末，外匯資產(chǎn)都是央行總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的主要來源。2014年開始，外匯儲(chǔ)備逐漸回落，PSL、MLF等相繼問世，與再貸款、逆回購、SLF等一起成為基礎(chǔ)貨幣的主要投放方式。

　　在被動(dòng)投放貨幣時(shí)代，基礎(chǔ)貨幣的增加與投資和對(duì)外貿(mào)易直接相關(guān)，這個(gè)階段宏觀杠桿率總體有效控制。但主動(dòng)投放貨幣并不完全與貿(mào)易和投資一一對(duì)應(yīng)，若短期內(nèi)快速增加，可能發(fā)生資產(chǎn)價(jià)格膨脹。如，2014年~2015年貨幣投放增加并通過金融創(chuàng)新流入股票和債券市場(chǎng)，帶來股債雙牛；2016年央行通過PSL投放貨幣，疊加棚改貨幣化流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，引發(fā)新一輪房?jī)r(jià)上漲。

　　2018年12月央行資產(chǎn)負(fù)債表再度擴(kuò)張，除貨幣政策工具帶來“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”增長(zhǎng)外，“其他資產(chǎn)”的增量創(chuàng)2002年以來單月最高。12月央行總資產(chǎn)增長(zhǎng)1.34萬億，其他資產(chǎn)增加5875億元。

　　央行并未披露過其他資產(chǎn)的構(gòu)成，但一定不是債權(quán)類，外儲(chǔ)類，以股權(quán)類存在的可能性較大。從歷史來看，其他資產(chǎn)的明顯變化存在以下幾方面巧合：

　　第一，與某些公司注冊(cè)資本變動(dòng)的時(shí)間巧合：2003年央行注資中行和建行；2007年財(cái)政部從央行購買中央?yún)R金股權(quán)，同期其他資產(chǎn)下降；2012年、2013年、2015年、2017年證金注冊(cè)資本擴(kuò)張后，其他資產(chǎn)增加；2018年12月外管局投資平臺(tái)下新成立“中匯儲(chǔ)”投資公司。

　　第二，其他資產(chǎn)增加往往伴隨A股持續(xù)調(diào)整，其他資產(chǎn)增加后市場(chǎng)往往出現(xiàn)不同程度反彈：2005年2月至2005年底，2012年10月，2015年6-7月，市場(chǎng)大幅回落后，央行其他資產(chǎn)均不同程度增加。

　　第三，與資本市場(chǎng)五年政策支持周期和新市場(chǎng)推出的巧合：自1999年開始，國家每五年會(huì)出臺(tái)一個(gè)較重要的支持資本市場(chǎng)的文件，同時(shí)會(huì)推出一個(gè)新的市場(chǎng)。文件下發(fā)前后，新市場(chǎng)推出之前，央行其他資產(chǎn)均會(huì)不同程度擴(kuò)張。

　　央行主動(dòng)投放貨幣的行為對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有著關(guān)鍵影響，投放方向很可能是資產(chǎn)增值方向。如果我們看到1月其他資產(chǎn)沒有明顯回落，甚至持續(xù)增加，則我們可以推測(cè)，這與五年一遇的資本市場(chǎng)政策友好期和科創(chuàng)板的推出有著重要聯(lián)系，則股票市場(chǎng)可以更為樂觀，而且是科創(chuàng)類的股票更加樂觀。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：科創(chuàng)板擴(kuò)容超預(yù)期；中美貿(mào)易磋商結(jié)果低于預(yù)期。

　　01

　　央行資產(chǎn)負(fù)債表

　　和所有的公司一樣，央行也有自己的資產(chǎn)負(fù)債表。目前，央行總資產(chǎn)（負(fù)債）規(guī)模達(dá)到37.3萬億元。央行的資產(chǎn)負(fù)債表和我們平時(shí)所說的貨幣供給有什么關(guān)系呢？

　　央行的負(fù)債科目?jī)?chǔ)備貨幣占總負(fù)債的88.8%，這個(gè)儲(chǔ)備貨幣就是我們通常說的基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣乘以貨幣乘數(shù)就等于近似我們的廣義貨幣M2。而貨幣乘數(shù)，近似等于“法定存款準(zhǔn)備率+超額準(zhǔn)備金率”的倒數(shù)。

　　因此，理論上央行通過控制法定存款準(zhǔn)備金率和儲(chǔ)備貨幣就可以間接控制全社會(huì)的廣義貨幣總量。當(dāng)然，實(shí)際的廣義貨幣供應(yīng)量還與超儲(chǔ)率、現(xiàn)金漏損等因素有關(guān)系。

　　過去20年，基礎(chǔ)貨幣的投放可以分為兩個(gè)時(shí)代，我們稱之為“被動(dòng)投放貨幣時(shí)代”和“主動(dòng)投放貨幣時(shí)代”。

　　被動(dòng)投放貨幣時(shí)代

　　在2011年之前，我國實(shí)施強(qiáng)制結(jié)售匯制度，企業(yè)和個(gè)人必須將多余的外匯賣給外匯指定銀行，外匯指定銀行必須把高于國家外匯管理局頭寸的外匯在銀行間市場(chǎng)賣出。最終由央行買入，央行買入外匯的同時(shí)增加對(duì)銀行的存款。因此我們可以看到，貨幣當(dāng)局的總資產(chǎn)基本與國外資產(chǎn)或者說外匯儲(chǔ)備同步增加�？傎Y產(chǎn)的增加幾乎由外匯儲(chǔ)備貢獻(xiàn)。央行吸收外匯，被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣。

　　2012年之后強(qiáng)制結(jié)售匯制度退出歷史舞臺(tái)，外匯占款在2013年一度仍然是總資產(chǎn)最大的貢獻(xiàn)來源，但是，從2014年開始，央行外匯儲(chǔ)備逐漸下滑。此時(shí)，外匯占款不再是投放基礎(chǔ)貨幣的來源，被動(dòng)投放貨幣時(shí)代結(jié)束。

　　在被動(dòng)投放時(shí)代，外匯的增加與出口以及境外投資直接相關(guān)，因此基礎(chǔ)貨幣的增加與投資和對(duì)外貿(mào)易直接聯(lián)系。這個(gè)時(shí)代宏觀杠桿率有效控制，M2/GDP介于1.4~1.8之間。

　　2014年之后，外匯占款逐步回落，外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣難以為繼。2014年，補(bǔ)充質(zhì)押貸款（PSL）、中期借貸便利（MLF）相繼問世。除此之外，還有再貸款、再貼現(xiàn)和逆回購等工具。這些政策工具的本質(zhì)都是主動(dòng)、直接借錢給金融機(jī)構(gòu)，從而投放基礎(chǔ)貨幣。因此，在央行資產(chǎn)負(fù)債表中，體現(xiàn)為資產(chǎn)端的“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”和負(fù)債端的“儲(chǔ)備貨幣”同步增加。MLF、PSL、SLF和公開市場(chǎng)操作投放基礎(chǔ)貨幣與對(duì)其他存款性公司債權(quán)的變化基本吻合。

　　投放基礎(chǔ)貨幣方式的變化，從被動(dòng)投放變?yōu)橹鲃?dòng)投放，貨幣的投放并不完全與貿(mào)易和投資一一對(duì)應(yīng)。如果短期內(nèi)快速增加，可能造成的結(jié)果就是資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。

　　2014年出現(xiàn)了兩輪對(duì)其他存款性公司債權(quán)的增速大幅提升。第一輪是從2014年9月開始至2015年5月。這個(gè)階段，股債均大幅上漲。上證指數(shù)從2014年9月2200點(diǎn)上漲至最高5000點(diǎn)，漲幅超過一倍，債券收益率也大幅下行。

　　2014年到2015年上半年，地產(chǎn)周期進(jìn)入下行周期，基建投資也一般，制造業(yè)投資也處在下滑的狀態(tài)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資不暢，央行主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，在金融創(chuàng)新的引導(dǎo)下，通過各種途徑進(jìn)入了股票和債券市場(chǎng)，最終帶來了“脫實(shí)入虛”推高了金融資產(chǎn)的價(jià)格。A股出現(xiàn)了基本面下行情況下純拔估值的牛市。

　　2016年開始，央行的新一輪大幅投放開啟，2016年1月，PSL大幅增加1.9萬億，棚改貨幣化加速，這一輪基礎(chǔ)貨幣的投放以棚改貨幣化為代表，定向投放給房地產(chǎn)以達(dá)到去庫存的目的。其結(jié)果是2016年開始的新一輪房?jī)r(jià)的上漲，地產(chǎn)開工的復(fù)蘇疊加供給側(cè)改革，大宗商品價(jià)格大幅上漲。

　　這里引申出一句非常有名的話，弗里德曼曾經(jīng)說過，通貨膨脹在任何地方都是貨幣現(xiàn)象。在中國，可以這樣理解，當(dāng)貨幣出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，被引導(dǎo)的方向就是資產(chǎn)漲價(jià)升值出現(xiàn)的方向。

　　2018年12月，央行的資產(chǎn)負(fù)債表再度出現(xiàn)明顯擴(kuò)張。1月16日公布的央行資產(chǎn)負(fù)債表中，我們觀察到，央行總資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了明顯擴(kuò)張�？傎Y產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)1.34萬億，環(huán)比增加3.7%，同比增速從負(fù)增長(zhǎng)回升至2.6%。環(huán)比增速3.7%為2016年1月以來的新高。

　　與之前相同的是， 2018年12月央行通過MFL、PSL、公開市場(chǎng)操作等投放了7400億元流動(dòng)性，因此央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)增加了7400億。但是這一次，出現(xiàn)了一個(gè)較大的異常，也就是我們的主角登場(chǎng)了。

　　2018年12月央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張與其資產(chǎn)負(fù)債表中的“其他資產(chǎn)”科目大幅擴(kuò)張有著緊密聯(lián)系。2018年12月份其他資產(chǎn)的增加5875億，為2002以來最高值。

　　央行其他資產(chǎn)的余額一舉達(dá)到2.3萬億，占央行總資產(chǎn)的比例達(dá)到6%。我們看到，央行單月“其他資產(chǎn)”的增加與“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”的增加已經(jīng)達(dá)到非常接近的數(shù)量級(jí)。繼續(xù)忽視這個(gè)變量已經(jīng)是不可能了。

　　02

　　央行“其他資產(chǎn)”的玄機(jī)

　　央行并未披露過其他資產(chǎn)的構(gòu)成，由于之前在央行資產(chǎn)負(fù)債表的占比較低，也鮮有研究人員研究這個(gè)項(xiàng)目。但是其他資產(chǎn)一定不是債權(quán)類，外儲(chǔ)類，以股權(quán)類存在的可能性較大。

　　能夠用公開信息合理推測(cè)的一次變化是2003年其他資產(chǎn)的大幅增加和2007年的大幅減少。2003年12月，中央銀行動(dòng)用450億美元外匯儲(chǔ)備注資中國銀行(601988)和中國建設(shè)銀行(601939)，在貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為資產(chǎn)項(xiàng)目下“外匯資產(chǎn)”的減少以及“其他資產(chǎn)”的增加。

　　2007年9月，財(cái)政部發(fā)行特別國債，從中國人民銀行購買中央?yún)R金公司的全部股權(quán)，并作為對(duì)中國投資有限責(zé)任公司出資的一部分注入中投公司。2007年12月交易完成，這一個(gè)月的中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)項(xiàng)下的“其他資產(chǎn)”項(xiàng)從11月的11979億元驟減至12月的7098億元，減少了4881億元，按當(dāng)期匯率約為670億美元。如果從央行的角度，這筆操作使得外匯增加近230億。完成一次完美的低吸高拋。

　　此后的其他資產(chǎn)變動(dòng)很難找到合理解釋。但是我們通過各種信息比對(duì)發(fā)現(xiàn)，2012年至2017年期間，其他資產(chǎn)的增加與中國證券金融公司注冊(cè)資本的擴(kuò)張時(shí)間有巧合之處。而2018年12月前后，中證金的注冊(cè)資本沒有增加。但是，2018年12月，國家外管局旗下梧桐樹投資平臺(tái)新成立了一家名為“中匯儲(chǔ)”的投資公司，注冊(cè)資本5億。該公司沒有公開投資范圍。

　　以下圖標(biāo)中的事件，可能僅僅是時(shí)間上的巧合

　　央行其他資產(chǎn)擴(kuò)張與政府對(duì)資本市場(chǎng)的支持周期也有一定巧合。自1999年開始，國家每五年會(huì)出臺(tái)一個(gè)較重要的支持資本市場(chǎng)的文件，同時(shí)會(huì)推出一個(gè)新的市場(chǎng)。而文件下發(fā)前后，新市場(chǎng)推出之前，央行其他資產(chǎn)均會(huì)出現(xiàn)不同程度擴(kuò)張。有點(diǎn)像在為新市場(chǎng)“保駕護(hù)航”。當(dāng)然，我們沒有任何證據(jù)證明這些事情之間存在必然聯(lián)系，只能客觀地描述這些事情發(fā)生的時(shí)間順序。

　　2003年12月，央行其他資產(chǎn)大幅增加，2004年1月30日，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見，2004年5月，中小板推出。

　　2009年5月，央行其他資產(chǎn)小幅增加800億，2009年10月，創(chuàng)業(yè)板正式推出。

　　2013年12月-2014年5月，央行資產(chǎn)再度大幅增加，2014年5月，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》發(fā)布，2014年10月滬股通推出。

　　2018年12月，央行其他資產(chǎn)再度大幅增加，2019年，科創(chuàng)板有望推出。

　　除了以上巧合之外，央行其他資產(chǎn)大幅增加有著明顯逆市場(chǎng)走勢(shì)的特征，央行其他資產(chǎn)的增加往往伴隨著A股持續(xù)調(diào)整。例如2005年2月至2005年底，2012年10月，2015年6-7月，市場(chǎng)大幅回落后，央行其他資產(chǎn)均不同程度增加。而其他資產(chǎn)增加后，市場(chǎng)往往出現(xiàn)不同程度反彈。

　　2018年12月，央行“其他資產(chǎn)”大幅增加，1月至今，上證指數(shù)反彈幅度已經(jīng)超過了10%。我們?cè)?月和2月均寫報(bào)告提示了這一點(diǎn)，參考《央行行為“異動(dòng)”對(duì)A股的潛在影響》和《沐浴春光、聚焦科創(chuàng)》。

　　通脹往往是一種貨幣現(xiàn)象，我們可以推測(cè)，在被動(dòng)投放貨幣時(shí)代結(jié)束后，央行主動(dòng)投放貨幣的行為對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有著關(guān)鍵影響，央行主動(dòng)投放貨幣的方向很可能是資產(chǎn)增值的方向。而目前，央行資產(chǎn)類別中其他資產(chǎn)大幅增加，成為央行資產(chǎn)增加的重要的組成部分。

　　歷史表明，而央行其他資產(chǎn)的增加與A股明顯回調(diào)有著時(shí)間上的吻合，而央行其他資產(chǎn)增加后，A股往往出現(xiàn)明顯反彈。而其他資產(chǎn)的增加與資本市場(chǎng)五年一遇的支持周期和新市場(chǎng)的推出也存在時(shí)間上的巧合。如果我們看到1月其他資產(chǎn)沒有明顯回落，甚至持續(xù)增加，我們可以推測(cè)，這與五年一遇的資本市場(chǎng)政策友好期和科創(chuàng)板的推出有著重要聯(lián)系，則股票市場(chǎng)可以更為樂觀，而且是科創(chuàng)類的股票更加樂觀。

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