北京時間2月21日（周四）凌晨，備受全球市場關注的美聯(lián)儲1月貨幣政策會議紀要公布，給了外界窺測美聯(lián)儲在暫停加息和終止縮表問題上更多的信息。

　　本次會議紀要強化了美聯(lián)儲從鷹派轉鴿派論調的轉變，有如下幾下要點值得高度關注：

　　1、美聯(lián)儲官員提出在2019年下半年結束縮表進程的選項，幾乎所有官員希望在今年晚些時候結束縮表。

　　2、多位（many）官員表示，還不明確今年晚些時候加息是否可能適合，其中多人（several）認為，只要通脹高于他們的基準預測，加息可能就是必要的。另有多人（several）認為，若經(jīng)濟發(fā)展符合他們的預期，就視為今年晚些適合加息。

　　3、與會聯(lián)儲官員認為，在繼續(xù)衡量多種增長不利因素時，保持耐心將利有助于得到對經(jīng)濟清晰的了解。

　　4、在評價金融穩(wěn)定性時，多位與會者對去年末金融市場波動性增加和投資者承擔風險的意愿明顯下降表示擔憂。

　　會議紀要縮釋放的強烈鴿派信號令市場為之一振。消息公布后，美股小幅收高，道指漲逾60點，熱門中概股多數(shù)收漲；芝加哥期貨交易所（CBOT）農產品(000061)期貨主力合約多數(shù)收漲，倫敦基本金屬集體上漲。

　　釋放強烈鴿派信號，全球金融市場聞風而動

　　總體看，美聯(lián)儲1月貨幣政策會議紀要釋放了強烈了鴿派信號，尤其是此前外界最為關注美聯(lián)儲對終止縮表的態(tài)度，從會議紀要的內容看，美聯(lián)儲官員在縮表問題上契合了市場的呼聲和預期，這也是驅動主要金融資產價格走高的主要因素。

　　據(jù)Wind，凱投宏觀分析師Michael Pearce表示，1月美聯(lián)儲會議紀要強化了從鷹派到鴿派論調的轉化。美聯(lián)儲委員們表達出了對經(jīng)濟增長風險的擔憂，這就導致了FOMC暫停加息和多次提到以數(shù)據(jù)為主。仍令人震驚的是暫停加息得到了如此廣泛的支持，現(xiàn)在來看，美聯(lián)儲再度加息的門檻相當高。

　　受美聯(lián)儲鴿派論調影響，全球股市微漲。美股小幅收高，道指漲逾60點。富時100、法國CAC40、德國DAX均現(xiàn)不同程度漲幅。熱門中概股多數(shù)收漲。

　　全球債市整體呈現(xiàn)收跌態(tài)勢，周三歐市尾盤，德國10年期基準國債收益率下跌0.5個百分點，報0.1%；10年期發(fā)債收益率跌0.7個百分點報0.526%

　　周三芝加哥期貨交易所（CBOT）農產品期貨主力合約多數(shù)收漲，大豆期貨漲0.25%，玉米期貨漲0.46%。倫敦基本金屬集體上漲，LMM期銅漲1.68%。現(xiàn)貨黃金跌幅達0.23%，跌破1340關口。

　　實際上，在會議紀要未公布前，市場對于美聯(lián)儲今年會暫緩加息步伐有一致預期，普遍預計今年加息次數(shù)在1-2次，且很有可能上半年不會加息。因此，相比于美聯(lián)儲對于加息的態(tài)度，外界最關注的是美聯(lián)儲對縮表的態(tài)度，這也是為何此次會議紀要備受期待的主要原因。

　　沒有令市場失望的是，本次會議紀要內容中詳細談及了縮表問題，甚至幾乎所有官員希望在今年晚些時候結束縮表。

　　會議紀要顯示，與會者認為，雖然聯(lián)邦基金利率是聯(lián)儲調節(jié)貨幣政策的主要方式，但資產負債表正�；�也應以支持聯(lián)儲雙重使命的方式進行。在管理縮表過程中有靈活性很重要。若有必要，為達到宏觀經(jīng)濟目標，根據(jù)經(jīng)濟和金融變化而調整縮表計劃的細節(jié)是適合的。

　　據(jù)華爾街見聞報道，幾乎所有（Almost all）與會者都認為，今年晚些時候、不會太遲宣布一個終止縮表的計劃會是理想的。這樣的聲明將對終結縮表金出提供更多的確定性。

　　美聯(lián)儲副主席拉里達表示，接下來的會議可能會決定何時停止縮表；就下一步調整，美聯(lián)儲會保持足夠耐心。外界認為，當資產負債表規(guī)�？s小至1-1.2萬億美元的時候就可以停止縮表了。

　　美聯(lián)儲目前的資產負債表規(guī)模已經(jīng)縮減了超過4000億美元，至4.03萬億美元，目前仍在縮表狀態(tài)。不過，近期已有多位美聯(lián)儲官員“吹風”終止縮表的問題。

　　本月早些時候，費城聯(lián)儲主席Harker 也在接受MNI采訪時提到，美聯(lián)儲正在接近縮表終點。預計銀行準備金的規(guī)模需要在1-1.3萬億美元之間，來緩沖流動性的波動。目前美聯(lián)儲準備金的規(guī)模為1.6萬億美元，每月下降約500億美元，按這一速度，到2019年年底準備金將降至不到1.1萬億美元：年內結束縮表是情理之中。

　　實際上，不少市場分析認為認為，相比于暫停加息，停止縮表對全球金融市場的影響更大，而這也是此前市場容易忽視的問題。甚至有不少觀點認為，一旦經(jīng)濟陷入衰退，美聯(lián)儲還有可能啟動新一輪的量化寬松，再次“擴表”。

　　多重不確定因素下，強調貨幣政策調整應保持耐心

　　會議紀要顯示，上月末的會議上，與會者指出了支持在此關頭貨幣政策持耐心態(tài)度的多種考量，作為管理多種（經(jīng)濟）前景風險和不確定性的適當舉措。這些考量包括通脹疲軟、美國政府關門和財政政策路徑，還有聯(lián)儲收緊貨幣以及中美貿易磋商的影響。

　　與會官員仍預計，經(jīng)濟活動將穩(wěn)步擴張，就業(yè)市場強勁，通脹將接近2%。但自去年12月會后，經(jīng)濟前景變得更不確定，金融市場波動仍高。全球經(jīng)濟增長仍放緩，消費者企業(yè)情緒惡化。貿易磋商等政府政策環(huán)境也增加了不確定性。

　　美聯(lián)儲副主席克拉里達表示，“我不認為美聯(lián)儲聲明的變化代表著’U型大轉彎’；現(xiàn)在還不確定我們正看到的美國經(jīng)濟增長放緩的程度；美國政策狀況良好；我們對數(shù)據(jù)有足夠耐心；我們非常接近我們的就業(yè)和膨脹目標；存在今年可能不加息的情況；勞動力市場數(shù)據(jù)依然強勁，零售數(shù)據(jù)疲軟；我們沒有將英國脫歐看作對美國而言的重大系統(tǒng)風險”。

　　可以看出，對于加息，美聯(lián)儲官員表現(xiàn)出了更多的謹慎和耐心觀察的態(tài)度，這與1月議息會議聲明一致。市場一直預期，美聯(lián)儲今年將放緩加息步伐，普遍預計加息次數(shù)在1-2次，且上半年可能不會加息。

　　美聯(lián)儲今年1月的會議保持利率不變，刪去了有關經(jīng)濟前景風險均衡方面的措辭，刪除了有關進一步循序漸進加息的前瞻指引，發(fā)出了暫停加息的最強信號。美聯(lián)儲主席鮑威爾在會后的新聞發(fā)布會上稱，在一定程度上，未來加息的可能性下降，行動取決于數(shù)據(jù)。

　　中國貨幣政策外部掣肘減弱，人民幣年內企穩(wěn)無憂

　　美聯(lián)儲釋放的加息進程放緩、開始考慮終止縮表等一些列鴿派信號，預示著美聯(lián)儲貨幣政策正�；�進程接近尾聲，這對全球金融市場走勢、海外央行貨幣政策將產生重大影響。

　　對中國來說，同樣如此，今年外部因素對國內貨幣政策掣肘的壓力將會減輕，貨幣政策調控的空間余地也會加大。工銀國際首席經(jīng)濟學家程實表示，2019年中國貨幣政策有望駛出“暗礁區(qū)”，進一步強化“以我為主”的特征，更加靈活地維持穩(wěn)健中性、邊際趨松的立場。

　　外部掣肘因素減弱后，對金融資產價格也會帶來一定的支撐，特別是人民幣匯率有望在今年企穩(wěn)，甚至有更為樂觀的觀點認為將重回升值通道。

　　程實認為，2019年，以下三大因素有望支持人民幣匯率重返長期穩(wěn)態(tài)，從而增強中國貨幣政策的自主性：

　　第一，發(fā)達經(jīng)濟體緊縮步伐放緩。2018年年末至今，隨著全球復蘇踟躕、危機回潮的趨勢加速顯現(xiàn)，各發(fā)達經(jīng)濟體央行對于貨幣政策正�；�的推進愈加謹慎。自2019年1月下旬以來，中美國債短端收益率的倒掛現(xiàn)象初步舒緩。一年期利差脫離階段性低點，呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，2年期利差則強勁反彈，重回正值區(qū)間、結束倒掛狀態(tài)。得益于此，2019年，中國與主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策分化雖仍然存在，但是程度有望漸次縮小，從而削弱對人民幣匯率的長期壓力。

　　第二，資本外流壓力逐步降低。2018年10月以來，隨著美股進入振蕩調整期，新興市場再度獲得國際資本的青睞。在此背景下，2019年，MSCI指數(shù)A股擴容和A股納入富時新興市場指數(shù)預計將先后落地，重大的國際化機遇正在吸引外資加速布局中國市場。當前，這一趨勢仍在延續(xù)，2019年2月前半月的凈買入量就已超過上年月度均值。得益于此，2019年中國資本外流壓力有望持續(xù)緩解，從而減輕其對內部貨幣政策的掣肘。

　　第三，人民幣匯率延續(xù)估值回歸。長期來看，人民幣匯率反映了中國經(jīng)濟基本面的變化，并圍繞均衡匯率形成“超調-回歸”的雙向波動。根據(jù)我們測算，2018年三季度，人民幣有效匯率已顯著低于均衡匯率。這表明，雖然中國經(jīng)濟階段性承壓，但是相對于經(jīng)濟基本面，人民幣匯率遭遇超額貶值調整，已進入價值低估狀態(tài)。2018年四季度，人民幣匯率小幅反彈，表明有效匯率開始向均衡匯率逐步回歸。至2018年末，人民幣有效匯率較均衡匯率的落差雖有收窄，但依然存在。這為2019年人民幣匯率的估值歸回留下空間，有助于進一步緩沖外部的匯率風險。

　　華爾街見聞首席經(jīng)濟學家鄧海清也表示，人民幣“強幣趨勢”已經(jīng)開啟，無論美國經(jīng)濟到底是不是不行了，美聯(lián)儲已經(jīng)率先不行了，美聯(lián)儲加息基本提前結束，弱美元周期已經(jīng)開啟，這決定了人民幣匯率升值的大方向。

　　此外，從決策層看，也在有意釋放穩(wěn)定匯率的市場預期。資深外匯分析專家韓會師稱，開年第一周人民幣雖然對美元貶值比較明顯，但中間價的實際報價結果出現(xiàn)過與理論值存在較大偏離的情況，這意味著逆周期因子很可能發(fā)揮了作用，將本應大幅高開的中間價人為壓低了。

　　“從點位上看，人民幣在新年第一周的表現(xiàn)似乎比較疲弱，但這種疲弱主要源自美元的強勢。從境內市場自身來看，無論是監(jiān)管層面還是市場交易層面，似乎都沒有做好人民幣放量下跌的準備，’穩(wěn)定’仍是重中之重�！表n會師稱。

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