方燁 陳綠原

　　米歇爾·渥克撰寫的《灰犀牛：如何應(yīng)對大概率危機(jī)》一書讓“灰犀�！睘槭澜缢�知。類似“黑天鵝”比喻小概率而影響巨大的事件，“灰犀�！眲t比喻大概率且影響巨大的潛在危機(jī)。2018年以來，中國金融市場經(jīng)歷了前所未有的震蕩，不管是上證指數(shù)跌破2000點(diǎn)，還是債市的爆雷頻頻，金融市場從業(yè)人員如履薄冰，就像一只只薛定諤的貓，不知道明天是生是死？然而，真的沒有風(fēng)險(xiǎn)提示信息嗎？真的看不出灰犀牛正在向我們襲來嗎？本文從金融資產(chǎn)減值的角度尋找其實(shí)我們看得見，但一直忽略的灰犀牛。

　　新準(zhǔn)則核心是強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)的協(xié)同，形成1+1>2

　　2017年3月，我國財(cái)政部修訂發(fā)布了《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》(CAS22)等新金融工具準(zhǔn)則，2018年9月，中證協(xié)發(fā)布了《證券公司金融工具減值指引》，要求上市企業(yè)2019年1月1日起實(shí)施新準(zhǔn)則，非上市企業(yè)2021年1月1日起實(shí)施新準(zhǔn)則，標(biāo)志著我國正式進(jìn)入新準(zhǔn)則實(shí)施階段。

　　新準(zhǔn)則的提出，有以下幾點(diǎn)目標(biāo)：

　　一是“預(yù)期損失模型”更早、更多的計(jì)量減值準(zhǔn)備，提高會計(jì)信息的及時(shí)性和審慎性；

　　二是體現(xiàn)時(shí)間價(jià)值，更準(zhǔn)確地反映信用風(fēng)險(xiǎn)前瞻性，旨在長期平滑利潤，降低風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)對財(cái)務(wù)報(bào)表的沖擊；

　　三是會計(jì)分類及減值計(jì)提規(guī)范化，增強(qiáng)同業(yè)可比性。

　　新準(zhǔn)則進(jìn)一步加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，增加了財(cái)務(wù)的透明度，但同時(shí)也對證券行業(yè)產(chǎn)生一系列的影響和沖擊。筆者利用財(cái)報(bào)信息分析券商新準(zhǔn)則切換后的減值影響，尋找其背后的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、方法模型的差異，進(jìn)而探討未來風(fēng)險(xiǎn)管理的改進(jìn)方向。

　　券商減值分析

　　根據(jù)中信證券(600030)、華泰證券(601688)、國泰證券、海通證券(600837)、廣發(fā)證券(000776)、招商證券(600999)、中信建投、中國銀河、東方證券、光大證券(601788)、中原證券這11家A+H股券商2017年年報(bào)數(shù)據(jù)及2018年半年報(bào)數(shù)據(jù)，對比分析出各家2017年12月31日時(shí)點(diǎn)使用舊準(zhǔn)則和2018年1月1日時(shí)點(diǎn)使用新準(zhǔn)則的減值比例變動，以及2018年1月至6月期間減值比例變化，按業(yè)務(wù)類型分成融資業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押及約定購回業(yè)務(wù)、債券投資業(yè)務(wù)三個(gè)模塊逐一分析。

　　融資業(yè)務(wù)參考財(cái)報(bào)的融出資金科目數(shù)據(jù)，融資業(yè)務(wù)包括融資融券業(yè)務(wù)、孖展業(yè)務(wù)、限制性股權(quán)激勵(lì)融資等，切換前后，減值比例基本保持略微增加，剔除掉東方證券，其余10家券商增幅均值0.03%。2018年1月~2018年6月，除了中信建投和中原證券，融資類業(yè)務(wù)的減值比例平均值增長0.05%，這是股市下行帶來了預(yù)期信用損失的略微上漲。

　　對于2018年1月1日新舊準(zhǔn)則切換時(shí)點(diǎn)的分析，可以看出除了東方證券，其余各家券商盡量采用了平穩(wěn)過渡的思路；對于2018年上半年的減值變化，剔除資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整等政策導(dǎo)向因素，受經(jīng)濟(jì)下行影響，股市跌幅劇烈，嚴(yán)重影響融資融券和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，由于維持擔(dān)保比/履約保障比紛紛下跌，進(jìn)入第二/第三階段的資產(chǎn)規(guī)模越來越多，減值跡象顯著上升。截至2018年底，信用類減值比例仍然有進(jìn)一步上升趨勢。

　　對比11家券商2018年6月30日的債券投資規(guī)模及減值比例，減值比例和規(guī)模沒有明顯相關(guān)性。此外，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2018年下半年減值比例有所提升，一方面由于正常類的債券投資業(yè)務(wù)也要計(jì)提，導(dǎo)致整個(gè)減值范圍的擴(kuò)大；另一方面反映出市場的信用風(fēng)險(xiǎn)較去年顯著上升，一旦踩雷，減值計(jì)提就會產(chǎn)生懸崖效應(yīng)，對利潤的沖擊非常大。

　　同業(yè)減值方案小結(jié)

　　減值比例整體而言，由很多因素決定，如外部環(huán)境、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、方法模型以及市場波動。不同公司因數(shù)據(jù)及信息系統(tǒng)管理水平不同，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同，方法模型見仁見智，因此產(chǎn)生的影響也不同，導(dǎo)致同業(yè)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表缺乏橫向可比性。

　　從外部環(huán)境分析，國內(nèi)的外部評級信息不夠健全，企業(yè)內(nèi)部數(shù)據(jù)積累參差不齊，監(jiān)管政策的出臺必須經(jīng)歷一個(gè)從粗到細(xì)的過程，目前的新準(zhǔn)則條款相對粗放，給予了企業(yè)一定的自由度，市場需要適應(yīng)調(diào)整的過程。因此各券商新準(zhǔn)則實(shí)施起點(diǎn)尚未統(tǒng)一。

　　從方法模型分析，各券商對新準(zhǔn)則的解讀有一定差異，例如中信證券的階段三為逾期90天+，階段二為逾期30天+。該標(biāo)準(zhǔn)超過了監(jiān)管要求的30天寬限期，即對債券違約定義的寬松處理；再比如2018年12月21日，中證協(xié)在北京召開證券公司新金融工具準(zhǔn)則專題研討會，就股票質(zhì)押減值處理意見做了補(bǔ)充說明，包括階段劃分可以參考逾期30天/90天、股票公允價(jià)值可以參考凈資產(chǎn)等�？梢姼魅�商的方法模型見仁見智。

　　另一方面，經(jīng)濟(jì)下行，減值比例變化，引發(fā)券商對違約資產(chǎn)處置的擔(dān)憂。預(yù)期信用損失模型初衷是改變“已發(fā)生損失法”的順周期特點(diǎn)導(dǎo)致的馬太效應(yīng)，但在實(shí)際操作中，難以真正發(fā)揮逆周期作用。減值準(zhǔn)備的確認(rèn)是復(fù)雜的多方博弈，比如防止利潤進(jìn)一步縮水、業(yè)績的公開披露、績效考核的影響。

　　違約債爆雷頻頻

　　債券投資、股票質(zhì)押、融資融券的爆雷對券商業(yè)績的影響非常大，一旦發(fā)生違約或股價(jià)大跌，就直接進(jìn)入第三階段全額計(jì)提賬面余額。以債市為例，根據(jù)萬德數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年2月，違約債累計(jì)278只，累計(jì)余額2022億元。從發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約時(shí)點(diǎn)的歷史分布中發(fā)現(xiàn)，2018年下半年，爆雷的數(shù)量和規(guī)模的增長率有顯著提升。

　　由此可見，隨著市場化程度越來越高，剛性兌付的神話必須打破，違約是不可避免的。違約債的高概率發(fā)生，踩雷券商的數(shù)量也隨之上升，那么對各家券商的風(fēng)險(xiǎn)識別、預(yù)警提出了更高的挑戰(zhàn)。

　　如何尋找灰犀牛？

　　排雷是一個(gè)非常復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要全面的風(fēng)險(xiǎn)管理體系的建設(shè)，包括但不限于：投資者的政策導(dǎo)向及風(fēng)險(xiǎn)偏好的設(shè)定；組合限額／交易策略的匹配；精細(xì)化／客觀／標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量工具，如內(nèi)部評級、違約損失率模型；及時(shí)的信息監(jiān)控和準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)捕捉和處理；流程／政策上對突發(fā)狀況的應(yīng)急機(jī)制等。

　　具體而言，筆者從事前、事中、事后的三個(gè)節(jié)點(diǎn)給出一些技術(shù)層面的建議。

　　一是事前準(zhǔn)入做防范。

　　進(jìn)入市場業(yè)務(wù)對信用風(fēng)險(xiǎn)的精細(xì)化計(jì)量提出更高的要求，目前在國內(nèi)券商的風(fēng)險(xiǎn)管理體系中，已經(jīng)建立完善的發(fā)債企業(yè)內(nèi)部評級的不超過20家，而針對兩融和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，建立內(nèi)評體系更是寥寥無幾，這都是未來重要的改進(jìn)空間。

　　相較于外評，內(nèi)評的最大優(yōu)勢體現(xiàn)在：風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分能力強(qiáng)，避免了集中度過高的問題；不論是敞口劃分還是客戶的資質(zhì)都更加定制化，契合券商內(nèi)部的投資偏好，也更能體現(xiàn)投資對象的風(fēng)險(xiǎn)透明性。

　　隨著券商業(yè)務(wù)的開展，數(shù)據(jù)的積累也是很重要的因素，與內(nèi)評的模型和運(yùn)行管理機(jī)制相結(jié)合，才能發(fā)揮出其及時(shí)和風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分力的效果。

　　二是事中結(jié)合大數(shù)據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。

　　筆者發(fā)現(xiàn)，中國的金融投資機(jī)構(gòu)更多重視投前而忽略投后，這是定式思維，也受技術(shù)層面的限制。因?yàn)橥逗箢A(yù)警需要更強(qiáng)的時(shí)效性，由于外部信息太多而外部評級滯后，因此需要結(jié)合大數(shù)據(jù)，將風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的功能真正落地到風(fēng)險(xiǎn)管理部門的日常工作中來。

　　目前市場上有不少風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)，但大多數(shù)還是以提供基礎(chǔ)數(shù)據(jù)變動為主，鮮有通過專業(yè)模型進(jìn)行分析預(yù)警。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警原理概括而言，基于三個(gè)維度，即發(fā)行人基本面信息、實(shí)時(shí)分析增量信息如輿情、交易信息。

　　筆者利用相關(guān)的信息系統(tǒng)，觀察以上三個(gè)維度的信息表現(xiàn)出的發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)邊際變化。大數(shù)據(jù)、人工智能技術(shù)主要運(yùn)用在增量信息的處理分析上，能夠快速理清大量的新增信息。

　　三是事后不良資產(chǎn)處置標(biāo)準(zhǔn)化。

　　對于已經(jīng)有減值跡象的業(yè)務(wù)，根據(jù)22號準(zhǔn)則相關(guān)規(guī)定，在估計(jì)現(xiàn)金流量時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)考慮金融工具在整個(gè)預(yù)計(jì)存續(xù)期的所有合同條款（包括展期、補(bǔ)充協(xié)議等），還應(yīng)當(dāng)反映源自擔(dān)保物的預(yù)期現(xiàn)金流的金額和時(shí)間（而無論該抵債是否很可能發(fā)生），包括出售所持擔(dān)保品獲得的現(xiàn)金流量，以及屬于合同條款組成部分的其他信用增級所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。

　　目前，證券公司預(yù)期收取的所有現(xiàn)金流量（還款來源）應(yīng)該包括：

　　1)抵質(zhì)押品，包括針對債項(xiàng)的抵押房產(chǎn)、房產(chǎn)、土地使用權(quán)等，證券公司通常對抵質(zhì)押品的真實(shí)性、可交易性，結(jié)合官方評估報(bào)告來綜合評估可回收價(jià)值。

　　2)關(guān)聯(lián)方擔(dān)保等增信措施。擔(dān)保公司，或銀行，或發(fā)債企業(yè)股東信用良好，為其提供連帶擔(dān)保責(zé)任，并且已經(jīng)簽訂了擔(dān)保協(xié)議。根據(jù)準(zhǔn)則的規(guī)定，在估計(jì)現(xiàn)金流缺口時(shí)，所有源自因抵債而獲得的擔(dān)保方的現(xiàn)金流，均應(yīng)該予以考慮，從而調(diào)整違約損失率。

　　3)考慮發(fā)債企業(yè)具備積極的還款意愿，召開債委會，申請展期，或有部分還款動作，視為其還款意愿強(qiáng)烈，但處于現(xiàn)金流困境中。該類融資人如果仍然正常經(jīng)營，且經(jīng)營狀況能夠證明未來具備還款能力，均應(yīng)該予以考慮，從而調(diào)整違約損失率。

　　借用吳曉波的書名“激蕩十年水大魚大”來形容今天的市場多樣化，最恰當(dāng)不過。

　　新金融工具準(zhǔn)則將信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測放在了重要的位置上，從簡單的事后計(jì)算轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑爸鲃釉u估和事中跟蹤監(jiān)控。抱著僥幸心理搏收益的慘痛教訓(xùn)告誡我們：風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量精細(xì)化、數(shù)據(jù)庫和管理信息系統(tǒng)建設(shè)迫在眉睫。操作層面上，從事前風(fēng)險(xiǎn)評估、事中風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、事后風(fēng)險(xiǎn)處置三個(gè)節(jié)點(diǎn)著手，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，才能在未來的市場競爭中，更早發(fā)現(xiàn)灰犀牛，更快采取應(yīng)對措施，更有效降低損失。

　　（方燁系德勤中國風(fēng)險(xiǎn)咨詢合伙人，陳綠原系德勤中國風(fēng)險(xiǎn)咨詢經(jīng)理）