杜川 周艾琳

　　繼3月金融數(shù)據(jù)大超預(yù)期之后，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步佐證了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信號(hào)。

　　4月17日，國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，一季度GDP同比增長6.4%，高于預(yù)期的6.3%，較前值6.4%持平。“盡管6.4%的GDP增速并不太亮眼，尤其考慮到季度環(huán)比增速較去年四季度從1.5%放緩至1.4%，然而此次數(shù)據(jù)的確顯示了更多經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能改善的信號(hào)�！�德國商業(yè)銀行亞洲高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，“市場(chǎng)此前已被亮眼的PMI、信貸數(shù)據(jù)鼓舞，現(xiàn)在又看到了幾項(xiàng)積極的數(shù)據(jù)。例如3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比大幅增長8.5%，而1～2月的增速僅為5.3%。此外，零售數(shù)據(jù)也大超市場(chǎng)預(yù)期，固定資產(chǎn)投資整體仍維持強(qiáng)勁�！�

　　隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號(hào)的進(jìn)一步釋放，各大機(jī)構(gòu)認(rèn)為，貨幣政策寬松的加碼空間可能會(huì)較早前受到一定限制。

　　央行貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)重提“把好貨幣供給總閘門”，而17日央行公開市場(chǎng)操作MLF（中期借貸便利）操作量不及到期量也進(jìn)一步印證了例會(huì)的內(nèi)容，即在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的情況下，貨幣政策在短期內(nèi)不會(huì)進(jìn)一步放松，并有邊際收緊的傾向。

　　經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，貨幣政策節(jié)奏優(yōu)化

　　從一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面觸底回升，投資、消費(fèi)、工業(yè)增加值都在全面改善，出口增速也回升幅度較大，企業(yè)生產(chǎn)的積極性和預(yù)期逐漸改善。

　　摩根資產(chǎn)亞洲首席策略師許長泰對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，3月工業(yè)增加值增長大超預(yù)期的5.9%，零售數(shù)據(jù)同比增8.7%，高于預(yù)期的8.4%�！罢�體而言，這確定了中國經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)觸底，增長動(dòng)能和信貸數(shù)據(jù)增長將進(jìn)一步持續(xù)，貿(mào)易不確定性的緩解也將提振經(jīng)濟(jì)動(dòng)能�！�

　　此外，一季度全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長6.3%，增速比1～2月份加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期回落1.2個(gè)百分點(diǎn)；在外貿(mào)方面，一季度貨物進(jìn)出口總額同比增長3.7%，增速比1～2月份加快3.0個(gè)百分點(diǎn)。

　　更早前公布的PMI和信貸數(shù)據(jù)都大超預(yù)期。3月官方制造業(yè)PMI錄得50.5%，高于預(yù)期的49.6%，較2月的49.2%明顯回升，創(chuàng)5個(gè)月新高，在連續(xù)3個(gè)月低于臨界點(diǎn)后重返擴(kuò)張區(qū)間。當(dāng)時(shí)央行調(diào)統(tǒng)司原司長盛松成對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，制造業(yè)PMI五大分項(xiàng)指數(shù)都有不同程度上升。早前他就預(yù)計(jì)，中國經(jīng)濟(jì)將在二季度企穩(wěn)，且這一時(shí)點(diǎn)也可能會(huì)提前。

　　貨幣政策節(jié)奏也在進(jìn)一步優(yōu)化。央行上周五公布的數(shù)據(jù)顯示，一季度新增人民幣貸款5.81萬億元，同比多增9526億，其中3月新增1.69萬億元。3月末，M2和M1同比增速分別為8.6%、4.6%，均大幅反彈；社融存量同比增速達(dá)10.7%，逐步企穩(wěn)。

　　值得關(guān)注的是，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的同時(shí)，近日召開的央行貨幣政策委員會(huì)第一季度例會(huì)不再強(qiáng)調(diào)“加大逆周期調(diào)節(jié)的力度”，而是將重點(diǎn)聚焦于“把好貨幣供給總閘門”、“防風(fēng)險(xiǎn)”和“推進(jìn)關(guān)鍵領(lǐng)域改革”。

　　業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，這意味著將引導(dǎo)M2與社融適度增長、把握好逆周期調(diào)節(jié)的力度、調(diào)整優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)，而政策進(jìn)一步放松的必要性下降。

　　民生銀行(600016)首席研究員溫彬表示，下階段，仍要關(guān)注國際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩帶來的負(fù)面影響，國內(nèi)松緊適度的貨幣政策和加力提效的財(cái)政政策要相互配合、逐漸發(fā)力，在保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的信用供給的同時(shí)，不斷推動(dòng)降低融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)更好運(yùn)行。

　　MLF操作不及到期量

　　除了一季度的宏觀數(shù)據(jù)外，4月17日央行繼續(xù)公開市場(chǎng)操作，也是當(dāng)日市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　繼16日相隔18個(gè)工作日重啟逆回購，投放400億元7天期逆回購后，17日，央行重啟“MLF+逆回購”。其中，逆回購操作上大幅放量，為1600億元，但MLF操作量不及到期量，僅為2000億元。17日，有3665億元MLF到期，而央行上一次開展MLF操作是在1月23日。

　　此次MLF操作量不及到期量也進(jìn)一步印證了近日央行貨幣政策例會(huì)的內(nèi)容，即在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的情況下，貨幣政策在短期內(nèi)不會(huì)進(jìn)一步放松，并有邊際收緊的傾向。

　　溫彬?qū)Φ谝回?cái)經(jīng)表示，不是全額對(duì)沖，而是采用1600億7天逆回購（短期流動(dòng)性投放）+2000億MLF，既在規(guī)模上保持穩(wěn)定，也體現(xiàn)一定的結(jié)構(gòu)性差異，這反映出央行操作的趨勢(shì)，是央行強(qiáng)調(diào)貨幣政策依然要松緊適度，把握貨幣供給總閥門的體現(xiàn)，有助于市場(chǎng)流動(dòng)性總體穩(wěn)定。

　　溫彬表示，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制正進(jìn)一步暢通，這降低了使用TMLF（定向中期借貸便利）工具的需要，因此央行運(yùn)用MLF而非TMLF。另外，在經(jīng)濟(jì)回暖的背景下，央行的政策利率需要保持穩(wěn)定，“TMLF比MLF的利率要低15個(gè)基點(diǎn)，因此不會(huì)用TMLF的低利率來引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期�！�

　　“根據(jù)當(dāng)日的操作和一季度數(shù)據(jù)來看，下一階段，降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)概率下降，央行可能更多地通過公開市場(chǎng)操作，保持流動(dòng)性整體穩(wěn)定和市場(chǎng)利率的基本平穩(wěn)�！睖乇蚍Q。

　　工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)表示，當(dāng)前央行具有適宜的政策空間，有望根據(jù)不同情境從容地相機(jī)抉擇。

　　情境一，在未來繳稅、MLF到期等因素的共振下，若出現(xiàn)流動(dòng)性短期緊缺并推動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率反彈，則將大概率先行降準(zhǔn)，以最穩(wěn)妥的方式恢復(fù)流動(dòng)性的合理充裕。“我們認(rèn)為，下一個(gè)可能出現(xiàn)這一情景的時(shí)點(diǎn)是6月份。”

　　情景二，如果貨幣市場(chǎng)利率保持低位，并且低于公開市場(chǎng)操作（OMO）利率的幅度較大，則央行將大概率推遲降準(zhǔn)，以避免擴(kuò)大這一差距、造成更多政策工具的失穩(wěn)。相應(yīng)地，央行有望擇時(shí)先行調(diào)降OMO利率，以優(yōu)先為“利率并軌”作鋪墊。

　　情景三，如果上述兩種情景均未發(fā)生，即貨幣市場(chǎng)利率始終穩(wěn)定貼近OMO利率，則央行將暫時(shí)在降準(zhǔn)、降息（OMO利率）上按兵不動(dòng)，優(yōu)先利用內(nèi)部穩(wěn)定期，加速推進(jìn)金融市場(chǎng)的高水平開放。