摘要

　　地板系統(tǒng)是美聯(lián)儲等諸多歐美央行目前所采用的利率調(diào)控模式。美聯(lián)儲地板系統(tǒng)成功協(xié)助美國在2008年金融危機(jī)后維護(hù)了金融穩(wěn)定，同時(shí)有效維持了美聯(lián)儲的利率調(diào)控能力。本文總結(jié)了美聯(lián)儲地板系統(tǒng)的效果、后續(xù)出現(xiàn)的各種問題及美聯(lián)儲的解決方案，以期為我國貨幣政策調(diào)控及利率走廊運(yùn)行提供參考。

　　關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲  利率調(diào)控  地板系統(tǒng)  利率走廊

　　楊航

　　自

　　2008年以來，美聯(lián)儲采用地板系統(tǒng)（floor system，又稱“利率下限機(jī)制”）來進(jìn)行利率調(diào)控，確保其在流動性泛濫的情況下依然能保持對市場利率的調(diào)控能力，同時(shí)促成了美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表政策與利率政策的分離，使美聯(lián)儲能獨(dú)立地追求金融穩(wěn)定目標(biāo)與利率調(diào)控目標(biāo)。但地板系統(tǒng)在運(yùn)行中亦出現(xiàn)地板滲漏(leaky floor)、阻礙貨幣政策正�；�等問題，對此美聯(lián)儲也采取了一系列的解決措施，較好地維持了地板系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn)。這些情況對我國均存在一定的借鑒意義。

　　美聯(lián)儲地板系統(tǒng)的原理

　　美聯(lián)儲地板系統(tǒng)是由利率走廊模式過渡而來的利率調(diào)控模式。2008年之前，美聯(lián)儲主要采用利率走廊模式調(diào)控利率。利率走廊的操作方式為：央行設(shè)定上限利率、下限利率和目標(biāo)利率，并以高于目標(biāo)利率的上限利率向金融機(jī)構(gòu)拆出資金，以低于目標(biāo)利率的下限利率來接收金融機(jī)構(gòu)的資金存放。由于央行理論上可吸收和釋放無限量的資金，故金融機(jī)構(gòu)無理由以高于上限的利率從市場上拆入資金，也無理由以低于下限的利率向市場投放資金，利率走廊因此能將市場利率框定在上下限利率之間。同時(shí)，央行可再通過少量而頻繁的資金供給調(diào)節(jié)來使市場利率向政策目標(biāo)利率靠攏。

　　在美聯(lián)儲的利率走廊模式中，再貼現(xiàn)利率構(gòu)成利率走廊上限，超額準(zhǔn)備金利率（IOER）則構(gòu)成下限，目標(biāo)利率則為美聯(lián)儲所設(shè)定的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)。聯(lián)邦基金利率即美國銀行間隔夜拆借利率，不同銀行存在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金可能會超出或少于監(jiān)管要求，于是產(chǎn)生互相拆借的需求。美聯(lián)儲通過調(diào)控聯(lián)邦基金利率來實(shí)現(xiàn)對各種長短期利率的調(diào)控。

　　根據(jù)美聯(lián)儲網(wǎng)站數(shù)據(jù)，2008年后，由于美聯(lián)儲釋放出大量流動性，商業(yè)銀行體系準(zhǔn)備金余額從2007年7月的110億美元升至2015年的2.8萬億美元之巨。在流動性過剩背景下，聯(lián)邦基金利率下調(diào)壓力巨大，傳統(tǒng)的利率走廊模式操作效果明顯降低，于是美聯(lián)儲開始用地板系統(tǒng)來進(jìn)行利率調(diào)控。

　　地板系統(tǒng)即央行通過大規(guī)模資產(chǎn)購買向市場注入大量流動性，市場利率會產(chǎn)生巨大的下行壓力，此時(shí)央行再以下限利率從市場吸收流動性，從而將市場利率穩(wěn)定在下限利率附近。美聯(lián)儲地板系統(tǒng)主要由美聯(lián)儲支付的IOER及隔夜逆回購（ON RRP）利率構(gòu)成，前者僅商業(yè)銀行有資格享受，后者則是房地美（聯(lián)邦住宅貸款抵押公司）、房利美（聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會）及貨幣市場基金等非銀機(jī)構(gòu)與美聯(lián)儲開展隔夜逆回購所獲得的利率。截至2019年3月末，IOER維持在2.40%，ON RRP利率維持在2.25%，實(shí)際聯(lián)邦基金利率則為2.40%左右。

　　筆者制作了圖1用來描繪地板系統(tǒng)的運(yùn)行原理。D代表金融機(jī)構(gòu)資金需求曲線，S代表資金供給，由于資金由央行提供且供給無限，央行可通過移動S來決定市場利率。當(dāng)S曲線位于M點(diǎn)與N點(diǎn)之間時(shí)，利率調(diào)控為利率走廊模式，此時(shí)市場利率被限制在上下限利率之間；但當(dāng)資金供給增多導(dǎo)致S曲線右移越過N點(diǎn)時(shí)，利率走廊則演變成地板系統(tǒng)，此時(shí)無論資金供給如何變化，市場利率都會處于下限利率水平上。

　　（一）在流動性泛濫的情況下強(qiáng)化了美聯(lián)儲的利率調(diào)控能力

　　2008年之后美聯(lián)儲通過數(shù)輪量化寬松（QE）釋放出數(shù)萬億美元的流動性，在巨大流動性的壓力下，實(shí)際聯(lián)邦基金利率有被壓至無限低的可能。美聯(lián)儲已無法像過去那樣通過調(diào)節(jié)流動性多寡來調(diào)控利率，而通過地板系統(tǒng)，美聯(lián)儲能夠?qū)⑹袌隼�率穩(wěn)定在IOER附近。當(dāng)聯(lián)邦基金利率低于IOER時(shí)，銀行就會從貨幣市場上拆入資金再存入美聯(lián)儲進(jìn)行套利，由此迫使聯(lián)邦基金利率向IOER收斂；當(dāng)聯(lián)邦基金利率高于IOER時(shí)，為套利銀行會在市場上投放資金，迫使實(shí)際聯(lián)邦基金利率走低，直至聯(lián)邦基金利率與IOER齊平時(shí)，銀行的套利動力才會消失。因此，地板系統(tǒng)使聯(lián)邦基金利率有向IOER不斷收斂的動力，從而讓美聯(lián)儲重新獲得了市場利率的調(diào)控能力。

　　（二）使美聯(lián)儲利率調(diào)控簡單化

　　在2008年之前，紐約聯(lián)儲作為公開市場操作的執(zhí)行者，每日都需對銀行流動性需求進(jìn)行預(yù)測，從而投放相應(yīng)數(shù)量的資金，以確保市場利率處于政策目標(biāo)利率附近。但在地板系統(tǒng)模式下，美聯(lián)儲僅需調(diào)整IOER即可，無需像2008年國際金融危機(jī)前那樣每日都需預(yù)測銀行流動性需求并進(jìn)行微調(diào)，從而簡化了利率調(diào)控。如圖1所示，只要S曲線位于N點(diǎn)右側(cè)，則央行只需調(diào)整下限利率就能達(dá)到調(diào)控市場利率的目的。

　　（三）將資產(chǎn)負(fù)債表政策與利率政策相分離

　　在采用地板系統(tǒng)之前，美聯(lián)儲通過資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張和收縮來調(diào)控利率，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表政策受到利率政策牽制，造成其難以兼顧金融穩(wěn)定與利率調(diào)控。如2001年“9·11事件”之后及2008年金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲均向市場注入大量流動性以維持金融穩(wěn)定，流動性過大造成實(shí)際聯(lián)邦基金利率低于政策目標(biāo)利率，帶來金融穩(wěn)定政策破壞利率調(diào)控政策的后果。采用地板系統(tǒng)模式后，政策利率由IOER決定，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表變化不再影響市場利率，從而實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表政策與利率政策的分離，美聯(lián)儲達(dá)到了同時(shí)兼顧金融穩(wěn)定與利率調(diào)節(jié)的目標(biāo)。如圖1所示，在N點(diǎn)右側(cè)，無論S線如何移動，都不會導(dǎo)致市場利率偏離下限利率。

　　滲漏——地板系統(tǒng)運(yùn)行初期出現(xiàn)的問題

　　2008年美聯(lián)儲地板系統(tǒng)創(chuàng)立之初，僅有IOER作為下限利率。自IOER設(shè)立以來，實(shí)際聯(lián)邦基金利率一直比IOER低5～20個(gè)基點(diǎn)，IOER無法真正成為“利率下限”，地板系統(tǒng)出現(xiàn)滲漏。這一局面造成的后果就是，當(dāng)加息啟動時(shí)，實(shí)際聯(lián)邦基金利率或不會跟隨IOER的上調(diào)而上調(diào)。

　　地板系統(tǒng)滲漏的主要原因有二。

　　一是美國聯(lián)邦基金市場上有眾多機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲的存款無資格享受超額準(zhǔn)備金利率，如政府支持機(jī)構(gòu)房地美、房利美、聯(lián)邦住宅貸款銀行等，貨幣市場基金甚至無法在美聯(lián)儲存款，也無法享受超額準(zhǔn)備金利率。這導(dǎo)致非銀拆借利率得不到IOER的支撐，因此非銀金融機(jī)構(gòu)對銀行的資金拆出利率常位于IOER之下。

　　二是美國的銀行過去僅需基于國內(nèi)存款支付存款保險(xiǎn)，2010年《多德—弗蘭克法案》規(guī)定，從2011年起，銀行需基于所有資產(chǎn)支付保費(fèi)（包括在美聯(lián)儲所存的準(zhǔn)備金）。此外，若銀行準(zhǔn)備金在美聯(lián)儲存放過久，還需為之計(jì)提資本。這些都導(dǎo)致銀行借入資金再存入美聯(lián)儲賺取IOER的動力不足，套利機(jī)制無法完全發(fā)揮作用，造成利率傳導(dǎo)受阻。

　　為解決地板滲漏這一問題，美聯(lián)儲在IOER之下又加了一層可覆蓋房地美、貨幣市場基金等機(jī)構(gòu)的下限利率——ON RRP利率，即這些機(jī)構(gòu)向美聯(lián)儲拆出隔夜資金的利率。從拆借時(shí)間看ON RRP利率是隔夜利率，不可能比IOER等中長期利率高，同時(shí)，貨幣市場基金等機(jī)構(gòu)無須繳納存款保險(xiǎn)并計(jì)提資本，因此其資金吸收成本低于銀行。若ON RRP利率等于IOER，貨幣市場基金在資產(chǎn)端收益與銀行相等，而在負(fù)債端成本低于銀行，就會出現(xiàn)資金從銀行向貨幣市場基金轉(zhuǎn)移的局面，故ON RRP利率要低于IOER。由于房地美、貨幣市場基金等機(jī)構(gòu)無理由以低于ON RRP利率的價(jià)格拆出資金，故ON RRP利率便成為地板系統(tǒng)堅(jiān)實(shí)的底部，也就是地板系統(tǒng)的“防漏層”，而IOER則構(gòu)成美聯(lián)儲政策利率目標(biāo)的上限。自2015年12月美聯(lián)儲啟動加息周期以來，實(shí)際聯(lián)邦基金利率一直位于ON RRP利率與IOER之間，美聯(lián)儲成功夯實(shí)了地板系統(tǒng)。

　　地板系統(tǒng)對貨幣政策帶來的困擾

　　（一）對貨幣政策正�；瘶�(gòu)成困擾

　　與地板系統(tǒng)相伴隨的，是巨量的流動性。據(jù)聯(lián)儲網(wǎng)站數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲在實(shí)施地板系統(tǒng)的同時(shí)通過數(shù)輪QE向金融市場投放4萬億美元左右，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從2007年末的8900億美元增至2014年末的4.5萬億美元，美聯(lián)儲負(fù)債占美國GDP比重從2006年的5.9%升至2014年的24.8%。大量流動性充斥于市場上，極易造成資產(chǎn)泡沫。截至2019年3月底，美國股市中標(biāo)普500的市盈率（PE）已達(dá)約21倍，為有史以來最高水平之一，這與美聯(lián)儲釋放的大量流動性不無關(guān)系。

　　依照歷史經(jīng)驗(yàn)和按照美聯(lián)儲的設(shè)想，政策利率應(yīng)足夠高（通常認(rèn)為是3%以上）以為下次危機(jī)時(shí)降息預(yù)留空間，資產(chǎn)負(fù)債表也應(yīng)大幅收縮。但當(dāng)貨幣政策正常化啟動時(shí)，利率的上升就極易刺破泡沫并威脅金融穩(wěn)定。美國次貸危機(jī)就因美聯(lián)儲維持了過久的低利率，大量流動性造成了房地產(chǎn)泡沫，當(dāng)加息啟動時(shí)房地產(chǎn)泡沫便破滅了。而從2019年以來的情況看，股市泡沫確實(shí)成為掣肘美聯(lián)儲貨幣政策正常化的原因之一。

　　（二）貨幣政策正�；�下實(shí)際聯(lián)邦基金利率超出政策利率目標(biāo)上限的趨勢日益增強(qiáng)

　　在2018年6月之前，美聯(lián)儲政策利率目標(biāo)區(qū)間上限和下限分別由IOER和ON RRP利率構(gòu)成。為彌補(bǔ)特朗普稅改所造成的赤字，短期國債供給開始增加，同時(shí)美聯(lián)儲縮表導(dǎo)致流動性減少，這些均給利率帶來上升壓力，導(dǎo)致實(shí)際聯(lián)邦基金利率開始不斷向政策利率目標(biāo)上限收斂，甚至可能突破政策利率目標(biāo)上限。在2015年12月美聯(lián)儲首次加息之前，實(shí)際聯(lián)邦基金利率一般比政策利率目標(biāo)上限低10～20個(gè)基點(diǎn)，但在此后，實(shí)際聯(lián)邦基金利率與政策利率目標(biāo)上限之間利差不斷收縮，在2018年5月甚至縮小到5個(gè)基點(diǎn)。如果未來美聯(lián)儲加息縮表繼續(xù)推進(jìn)，美聯(lián)儲高層擔(dān)憂流動性減少會迫使實(shí)際聯(lián)邦基金利率突破利率目標(biāo)區(qū)間上限，損害美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)控能力。

　　美聯(lián)儲的解決方案

　　（一）多措并舉減少貨幣政策正常化阻礙

　　一是采用前瞻指引政策加強(qiáng)市場對貨幣政策的預(yù)判能力，保持極高的貨幣政策透明度與可預(yù)測性，引導(dǎo)公眾預(yù)期。從實(shí)踐來看，自2015年以來，市場在歷次美聯(lián)儲加息前均能準(zhǔn)確預(yù)測加息幅度與時(shí)點(diǎn)，從而能提前做好杠桿和頭寸安排，避免利率上升刺破泡沫、引發(fā)金融大幅波動。

　　二是在貨幣政策正�；�過程中實(shí)行慢加息緩縮表策略。如2015—2018年4年時(shí)間里美國僅加息225個(gè)基點(diǎn)，年均加息56個(gè)基點(diǎn)，而在前三次加息周期（1994—1995年、1999—2000年及2004—2006年）中，平均每年加息幅度高達(dá)225個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲收縮資產(chǎn)負(fù)債表亦以緩慢漸進(jìn)和可預(yù)測的方式進(jìn)行，讓市場有足夠的時(shí)間來應(yīng)對，從而減少了緊縮對泡沫的不利影響。

　　（二）對地板系統(tǒng)進(jìn)行技術(shù)性調(diào)整

　　如前所述，實(shí)際聯(lián)邦基金利率不斷接近目標(biāo)利率區(qū)間上限，甚至有突破的可能，為確保實(shí)際聯(lián)邦基金利率位于目標(biāo)利率區(qū)間，美聯(lián)儲于2018年6月加息時(shí)不再將IOER作為政策利率目標(biāo)區(qū)間的上限，而是使之比上限低5個(gè)基點(diǎn)，后又在2018年12月加息時(shí)將IOER與上限利差拉大至10個(gè)基點(diǎn)。由于IOER對實(shí)際聯(lián)邦基金利率仍然存在相當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)力，故實(shí)際聯(lián)邦基金利率與政策利率目標(biāo)區(qū)間上限的距離又重新開始拉大。目前實(shí)際聯(lián)邦基金利率與目標(biāo)區(qū)間上限間的利差又拉大至10個(gè)基點(diǎn)。

　　啟示

　　我國利率走廊調(diào)控模式已初步建立。地板系統(tǒng)是利率走廊適應(yīng)新變化的產(chǎn)物，二者間存在較多相似之處，如都存在防止市場利率過度下跌的下限利率。與美聯(lián)儲地板系統(tǒng)所導(dǎo)致的股市泡沫類似，我國在某些大類資產(chǎn)領(lǐng)域亦面臨泡沫風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲地板系統(tǒng)的運(yùn)行以及為解決地板系統(tǒng)副作用所采取的措施，為我國提供了有益的參考借鑒。

　　（一）必要時(shí)可適當(dāng)擴(kuò)大超額準(zhǔn)備金利率覆蓋范圍

　　目前我國利率走廊下限為超額存款準(zhǔn)備金利率，上限則為常備借貸利率。和美國有類似之處，我國僅銀行、財(cái)務(wù)公司等機(jī)構(gòu)有資格享有超額存款準(zhǔn)備金利率，這就意味著我國利率走廊亦有可能出現(xiàn)類似于美聯(lián)儲地板滲漏的情況，為防止這一現(xiàn)象出現(xiàn)，或可考慮擴(kuò)大可獲得超額準(zhǔn)備金利率的機(jī)構(gòu)范圍，夯實(shí)利率走廊下限。

　　（二）加強(qiáng)前瞻指引，提高經(jīng)濟(jì)主體的貨幣政策預(yù)判能力

　　美聯(lián)儲解決地板系統(tǒng)副作用的經(jīng)驗(yàn)表明，前瞻指引及貨幣政策透明度的提高可有效加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)主體對未來貨幣政策走向的預(yù)判能力、管理公眾預(yù)期，從而減少貨幣政策變化對金融穩(wěn)定與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，最小化貨幣緊縮對資產(chǎn)泡沫的不利影響。美聯(lián)儲的前瞻指引工具有效培育了市場對貨幣政策未來路徑的預(yù)期，從而避免了泡沫因貨幣緊縮而突然破滅并引發(fā)金融動蕩。我國可仿效美聯(lián)儲加強(qiáng)前瞻指引，提高貨幣政策透明度和可預(yù)測性，從而更好地引導(dǎo)和管理預(yù)期。

　　（三）保持貨幣政策的連續(xù)性和漸進(jìn)性

　　美聯(lián)儲加息與縮表均采取連續(xù)和漸進(jìn)的方式，避免了突兀的政策調(diào)整造成波動放大效果�？梢姡�保持貨幣政策的連續(xù)性與漸進(jìn)性，也有助于最小化貨幣政策調(diào)整對經(jīng)濟(jì)與金融市場的負(fù)面沖擊。

　　作者單位：中國人民銀行郴州市中心支行

　　責(zé)任編輯：劉穎  鹿寧寧

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