佰仁醫(yī)療——動物源性植介入醫(yī)療器械研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)，此前遞交了科創(chuàng)板上市申請。

　　翻查信披資料，佰仁醫(yī)療有兩個較為明顯的特點。

　　一個是，公司營收規(guī)模較小，在已遞交科創(chuàng)板上市申請的主要醫(yī)藥企業(yè)營收排名中，排名靠后。

　　第二個是，創(chuàng)始人夫婦持股比例比較高，股權(quán)較為集中。

　　另外一點值得一提的是， 在交易所的最新問詢中，重點提到了公司去年11月員工持股平臺以估值38,160萬元增資的合理性。從佰仁醫(yī)療的回復(fù)和具體實踐來看，公司關(guān)于員工激勵的操作或許可以做得更好。其中有不少實務(wù)層面的事宜，值得總結(jié)探討。

　　持股集中度高

　　佰仁醫(yī)療的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常集中，創(chuàng)始人金磊博士直接持有公司83.23%的股權(quán)，另通過佰奧輔仁投資與佰奧企業(yè)管理各持有公司8.33%及8.33%的股權(quán)。除此之外，金磊博士的配偶李鳳玲女士直接持有公司0.11%股權(quán)。

　　公司本次計劃發(fā)行2,400萬股，募集資金將主要用于昌平新城東區(qū)佰仁醫(yī)療二期建設(shè)項目以及補充流動資金。

心臟瓣膜與先心病產(chǎn)品支撐銷售增長

　　佰仁醫(yī)療的前身百仁有限成立于2005年，目前主營業(yè)務(wù)為動物源性植介入醫(yī)療器械的研發(fā)和生產(chǎn)，主要產(chǎn)品包括人工生物心臟瓣膜（牛心包瓣、豬主動脈瓣）、肺動脈帶瓣管道、瓣膜成形環(huán)以及心胸外科生物補片等。截至當前，公司已獲準注冊10個三類醫(yī)療器械產(chǎn)品。

　　根據(jù)招股書中的描述，人工心臟瓣膜的發(fā)展經(jīng)歷了多次的產(chǎn)品變革。2000年之前，機械瓣占據(jù)市場主流，主要企業(yè)包括美敦力、圣猶達等。但是，由于機械瓣存在固有的缺陷，導(dǎo)致2000年以后生物瓣逐漸成為主流。其中，牛心包瓣基于更致密、面積寬大、具備可選擇性和可測量性的優(yōu)勢，逐漸成為生物瓣領(lǐng)域的主流產(chǎn)品。

　　按照治療用途劃分，公司產(chǎn)品可以分為三類，分別是心臟瓣膜置換與修復(fù)、先天性心臟病植介入治療以及外科軟組織修復(fù)。

　　從近三年的營收構(gòu)成來看，心臟瓣膜置換與修復(fù)、先天性心臟病植介入治療這兩類產(chǎn)品的銷售增長較快，營收占比從2016年的12.64%、26.04%分別上升到了2018年23.59%和37.05%。與之相反的是，外科軟組織修復(fù)產(chǎn)品的銷售起色不大，甚至還出現(xiàn)了下降。

2018年毛利率超90%，歸母凈利潤近5,000萬

　　佰仁醫(yī)療的營收規(guī)模較小，但歸母凈利潤在已經(jīng)提交上市申請的公司中排名并不低。造成這一差異的主要原因，在于公司的毛利率和凈利潤率較高。

　　受益于心臟瓣膜置換與修復(fù)、先天性心臟病植介入治療產(chǎn)品銷售的增長，公司2016-2018年的營收從0.78億上升到了1.11億，歸母凈利潤從3,117.24萬上升到了4,985.24萬，復(fù)合增速分別為19.29%和26.46%。

　　盈利能力方面，公司近三年的毛利率均超過了88%且還在繼續(xù)上升，2018年達到91.05%。分產(chǎn)品來看，心臟瓣膜置換與修復(fù)產(chǎn)品的毛利率最高，2018年達到了95.08%。

　　但是，從信披資料來看，在營收、利潤較快增長的同時，佰仁醫(yī)療也面臨著一些值得關(guān)注的風(fēng)險。

　　規(guī)模偏小，抗風(fēng)險能力如何？

　　其中一個較為明顯的風(fēng)險是公司規(guī)模偏小，抗風(fēng)險能力可能相對較弱。

　　雖然近三年實現(xiàn)了較快的營收、利潤的復(fù)合增長，但截至2018年底，公司全年的營收剛剛超過1億。

　　與國內(nèi)同類企業(yè)對比可以發(fā)現(xiàn)，佰仁醫(yī)療的營收規(guī)模排在明顯靠后的位置。

員工持股方案操作探討

　　針對佰仁醫(yī)療遞交的招股書，交易所進行了問詢，內(nèi)容主要涉及七大塊，分別為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董監(jiān)高基本情況、核心技術(shù)、業(yè)務(wù)、公司治理與獨立性、財會信息與管理層、風(fēng)險揭示以及其他事項。對于這些問題，公司一一作了回復(fù)。

　　2018年11月，佰仁醫(yī)療臨時股東大會決議由員工持股平臺佰奧企業(yè)管理以每股5.3元新增認購公司600萬股，由此計算增資時公司的估值為38,160萬元，分別對應(yīng)靜態(tài)市盈率9.06倍、動態(tài)市盈率8.21倍。對于此，交易所需要公司說明佰奧企業(yè)管理入股價格的依據(jù)及合理性。

　　一般來說，以相對不高的價格吸引核心員工入股，表現(xiàn)了公司對員工價值的認可，具備較大的合理性。如果方案設(shè)計得當，將核心員工與股東利益捆綁，某種程度上有可能實現(xiàn)員工與股東利益的雙贏。

　　但從佰仁醫(yī)療的個案來看，或許其在操作時點和問詢函回復(fù)中可以做得更好。

　　佰仁醫(yī)療選取了A股四家上市公司在上市前最后幾次定向發(fā)行或轉(zhuǎn)讓的估值作對比，認為其與佰奧企業(yè)管理的增資PE倍數(shù)不存在明顯差異，價格公允。

　　然而，仔細分析可以發(fā)現(xiàn)，公司的這一對比過程可能存在兩個較為明顯的瑕疵。

　　首先，可比公司是否真的可比？佰仁醫(yī)療從事的是高值醫(yī)用耗材產(chǎn)品的研發(fā)與銷售，2018年的毛利率和凈利率分別達到了91.05%、44.82%。對比來看，其中一個可比公司振德醫(yī)療（603301.SH）所從事的是醫(yī)用敷料產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品包括傷口敷料、無紡布、繃帶等，附加值相對較低，2018年的毛利率和凈利率分別只有31.36%、9.09%。

　　兩家產(chǎn)品、盈利能力相差較大的公司，真的可比嗎？如果剔除振德醫(yī)療的影響，另外三個可比公司上市前增資或轉(zhuǎn)讓的平均市盈率將有較為明顯的提升。

　　其次，平均市盈率的計算是否合理？對于單個可比公司，計算動態(tài)/靜態(tài)平均市盈率的方法為加總上市前幾次增資或轉(zhuǎn)讓的PE倍數(shù)，然后除以對應(yīng)的次數(shù)得到。一般來說，由于越往前基本面的不確定越大，所以相應(yīng)的增資或轉(zhuǎn)讓價格會相對較低。因此，加總后會拉低平均動態(tài)/靜態(tài)市盈率倍數(shù)。以冠昊生物(300238)（300238.SZ）為例，其上市前倒數(shù)第三次增資或轉(zhuǎn)讓動態(tài)/靜態(tài)PE倍數(shù)分別只有3.79倍和7.70倍，明顯小于后面幾次轉(zhuǎn)讓時的估值。同樣的情況出現(xiàn)在明德生物（002932.SZ）上市前次近一次的轉(zhuǎn)讓價格中。由此推斷，直接對比上市前最近一次增資或轉(zhuǎn)讓PE倍數(shù)會不會更具說服力？

　　以上幾點的探討實際上主要是針對估值對比的技術(shù)細節(jié)進行探討。但實際上，單獨順著估值對比的思路來探討這一問題，本身就是不恰當?shù)摹?/P>

　　如果上市前新進入的股東本質(zhì)上是員工持股平臺，那么其定價就不僅僅是在市盈率和市凈率上簡單對比其他公司。員工持股的增資價格，衡量因素很大程度上與外部財務(wù)投資者有區(qū)別。

　　梳理信披資料，造成這種估值對比困境的一個原因可能在于，員工持股計劃安排的比較晚，增資時點與遞交招股書的時間間隔相對較短。根據(jù)招股書的披露，增資發(fā)生在2018年11月。而過了不到半年的時間，公司便遞交了上市申請。（CJT）

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