花長春 國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　大家好，我是國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家花長春，今天給大家分享三個方面的內(nèi)容，一是全球經(jīng)濟(jì)推演：U型復(fù)蘇、衰退和危機(jī)的三種情形，二是疫情可能改變趨勢兩大風(fēng)險點(diǎn)：觸發(fā)金融危機(jī)和供應(yīng)鏈中斷，三是全球政策寬松穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)金融，通脹非主要矛盾。

　　核心觀點(diǎn)如下：

　�。�1）疫情蔓延，3-5月不穩(wěn)定因素較多，全球經(jīng)濟(jì)不確定性上升。

　　中國經(jīng)濟(jì)深V反轉(zhuǎn)，但一季度或只有1%的增速，后續(xù)政策力度勢必加大，下半年增速或超7%；

　　全球經(jīng)濟(jì)大概率呈現(xiàn)U型復(fù)蘇，日、韓、歐元區(qū)等在上半年將可能發(fā)生技術(shù)性衰退，美國維持1%左右的增速，全球全年或達(dá)2.7%，發(fā)生金融危機(jī)概率不高。

　　（2）疫情會改變經(jīng)濟(jì)趨勢嗎？未來2-3個月須密切觀察這兩大風(fēng)險：

　　疫情可能觸發(fā)金融危機(jī)的五個風(fēng)險點(diǎn)：（1）全球資金空轉(zhuǎn)所帶來的資產(chǎn)泡沫；（2）股市財富效應(yīng)和居民消費(fèi)信心的正反饋；（3）美國企業(yè)債務(wù)風(fēng)險；（4）石油價格下跌對資源國財政打擊和金融市場的二次傷害；和（5）意大利可能點(diǎn)燃市場對歐債危機(jī)的再次擔(dān)心。

　　疫情對產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈沖擊：疫情重災(zāi)區(qū)的亞洲——中日韓——也是制造業(yè)中心，在全球電子、汽車等產(chǎn)業(yè)鏈舉足輕重�？傮w上看，短期沖擊有限，但跨國公司、海外政府則可能重新調(diào)整其全球供應(yīng)鏈。

　�。�3）全球經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定大受挑戰(zhàn)，是各國政府考慮的主要矛盾，疫情蔓延不緩，寬松不止。

　　美國：上半年或降息75-100bp，QE可能性在增加；

　　歐日：央行加碼QE或QQE；

　　中國：定向降準(zhǔn)100bp，下調(diào)LPR40bp，存款基準(zhǔn)利率25bp；財政赤字率達(dá)3.5%，專項(xiàng)債超3.5萬億元，老基建復(fù)蘇，新基建為重點(diǎn)方向；房地產(chǎn)政策，“房住不炒”基調(diào)下支持“改善型需求”；產(chǎn)業(yè)政策向5G、新能源、醫(yī)療、汽車等行業(yè)傾斜。

　　【全文】

　　當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)面臨著很大的不確定性，后續(xù)難以預(yù)料的事情明顯增多。我們試著對未來經(jīng)濟(jì)走勢做一番推演。

　　一、全球經(jīng)濟(jì)推演：U型復(fù)蘇、衰退和危機(jī)的三種情形

　　1、疫情對全球經(jīng)濟(jì)影響傳導(dǎo)和不同情形推演

　　疫情目前正在全球蔓延，15個國家地區(qū)學(xué)校全面停課，近3億人因疫情無法上學(xué)。

　　經(jīng)過初步估算以及和國內(nèi)外投資者交流，我們對三種情形進(jìn)行了主觀判斷，基準(zhǔn)、樂觀和悲觀情形概率分別為40%，30%，和30%。實(shí)際上，對于這種判斷，我們可以理解后續(xù)不確定性太大，以至于沒有特別的情形能讓市場形成一致預(yù)期。在悲觀情形中，也有不少投資者表示對經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)的擔(dān)心。的確，全球經(jīng)濟(jì)有五大風(fēng)險可能發(fā)酵成較大的沖突。但是，經(jīng)濟(jì)技術(shù)衰退，是不是必然意味著危機(jī)發(fā)生，不同的投資者看法分歧較大。

　　2、中國經(jīng)濟(jì)：“深V反轉(zhuǎn)”，下半年GDP增速或超過7%

　　與2月12日我們的判斷相比，我們維持經(jīng)濟(jì)走勢的判斷，但需要對一季度和全年經(jīng)濟(jì)做下調(diào)。PMI數(shù)據(jù)顯示1-2月份經(jīng)濟(jì)（環(huán)比動能）或只有過去五年平均的60-70%。

　　3月份經(jīng)濟(jì)形勢主要取決于復(fù)產(chǎn)進(jìn)展，盡管有明顯進(jìn)展，但與我們之前的預(yù)期相比仍然偏低。當(dāng)前復(fù)產(chǎn)率大概在65％左右，其中規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為60-90％不等，中小企業(yè)不到35％。我們考慮到3月份后逐漸恢復(fù)。但復(fù)產(chǎn)過程困難重重，概況起來有三點(diǎn)：第一、人員不到位，一人難求；第二、原材料不夠，成本上升；第三、物流跟不上，產(chǎn)品堆積在廠房。因此，很多企業(yè)即使復(fù)工也不急于復(fù)產(chǎn)。估計未來半個月左右的時間或能改善。但這對3月份的數(shù)據(jù)形成挑戰(zhàn)。

　　我們下調(diào)一季度GDP增速，由之前預(yù)測的3.9%至1%，而且仍有一定的下行風(fēng)險，下半年或超7%。至于經(jīng)濟(jì)二季度到四季度走勢，確定性比較大的是深V反轉(zhuǎn)，后續(xù)持續(xù)反彈，但程度則取決于海外疫情的發(fā)展和我們政策力度。

　　3、疫情持續(xù)時間較長，全球經(jīng)濟(jì)U型復(fù)蘇，部分國家技術(shù)性衰退

　　中國經(jīng)濟(jì)一季度停擺，或拖累全球經(jīng)濟(jì)達(dá)0.1-0.2個百分點(diǎn)，對巴西、日本、韓國、印尼影響最為明顯，俄羅斯、印度、歐元區(qū)影響次之。

　　中國GDP占全球比重已經(jīng)達(dá)到16％左右，貢獻(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)增速約1/3。一季度如此沖擊，對全球影響非常明顯，無論是供應(yīng)鏈還是需求的角度。

　　4、全球經(jīng)濟(jì)或受疫情直接、間接影響達(dá)0.3-0.4個點(diǎn)

　　基準(zhǔn)情形下，疫情或直接、間接影響全球經(jīng)濟(jì)或達(dá)0.3-0.4個點(diǎn)，至2.7％增速，而非此前預(yù)測3.1％。其中，美國受影響為0.3個點(diǎn)左右至1.6％，歐元區(qū)為0.5個點(diǎn)左右至0.4％，日本則受損0.6個點(diǎn)左右至-0.1％。大部分經(jīng)濟(jì)體上半年受到?jīng)_擊，而下半年則在政策作用下明顯復(fù)蘇，呈現(xiàn)U型走勢。

　　二、疫情可能改變趨勢兩大風(fēng)險：觸發(fā)金融危機(jī)和供應(yīng)鏈中斷

　　1、觸發(fā)全球金融危機(jī)的五個風(fēng)險點(diǎn)

　　第一、金融市場恐慌持續(xù)發(fā)酵，刺破美國十年牛市累積的泡沫，引發(fā)流動性危機(jī)。2019年全球經(jīng)濟(jì)下行，美聯(lián)儲等主要央行大力度寬松，美股估值高位、全球資金在金融市場空轉(zhuǎn)明顯，流動性擠兌容易引發(fā)危機(jī)。

　　第二、當(dāng)前股票價值在美國家庭財富占比已經(jīng)持續(xù)超過房地產(chǎn)，若美股進(jìn)一步下跌，消費(fèi)將會受到非常大的沖擊，支撐美國經(jīng)濟(jì)的個人消費(fèi)支出有停擺風(fēng)險。資產(chǎn)價格上漲或下跌導(dǎo)致消費(fèi)者財富增加或減少，消費(fèi)支出相應(yīng)地增加或減少，最終導(dǎo)致總產(chǎn)出的增加或減少。美國的股市與居民儲蓄、消費(fèi)者信心有著明顯的正向關(guān)系。若股市出現(xiàn)明顯調(diào)整，則居民消費(fèi)信心、消費(fèi)支出大幅滑坡，會降低企業(yè)產(chǎn)能利用率，或?qū)е缕髽I(yè)債務(wù)出現(xiàn)問題。

　　第三、美國當(dāng)前債務(wù)結(jié)構(gòu)畸形，企業(yè)部門債務(wù)已創(chuàng)歷史新高，還債壓力大，而家庭部門則債務(wù)相對較輕。流動性危機(jī)→曲線倒掛→融資、債務(wù)鏈條斷裂→引發(fā)信貸危機(jī)，是第三條潛在危機(jī)鏈。當(dāng)前美國債務(wù)率偏高，已經(jīng)達(dá)到GDP的75％，大部分為過去10年中所累積的，但幸好目前償債比例不是特別高。市場對于美國企業(yè)債務(wù)由來已久，2019年信用評級機(jī)構(gòu)對美國杠桿貸出現(xiàn)了降級潮，但信用利差并未受此影響。美國家庭部門的債務(wù)率總體不高，尤其是房地產(chǎn)貸款相對比較低，但學(xué)生貸、汽車貸上得比較快，存在一定的流動性擠兌風(fēng)險。

　　第四、能源價格暴跌，或?qū)е率�油出口國出現(xiàn)財政緊張，進(jìn)而使得石油美元回流石油出口國，進(jìn)一步導(dǎo)致國際資本市場流動性緊張。

　　世界主要資源國家面臨著能源價格的下跌，不得不抽離其在國際金融市場上的資金，從而加劇全球金融市場的波動，從而加大全球經(jīng)濟(jì)下滑的概率。

　　第五、意大利債務(wù)風(fēng)險或引起市場對歐債危機(jī)的回憶。意大利的疫情對歐洲經(jīng)濟(jì)也是一個重要的擾動。以主權(quán)債務(wù)的CDS價格以及意大利的國債收益率來看，市場對意大利的債務(wù)違約風(fēng)險的擔(dān)憂程度略有提升，但是較2018年5月因意大利民粹政黨上臺而導(dǎo)致的風(fēng)險溢價飆升相比仍然溫和。

　　2、疫情對全球供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈沖擊是一個改變趨勢的風(fēng)險點(diǎn)

　　此次疫情沖擊的是東亞制造業(yè)中心對全球產(chǎn)業(yè)鏈地位。中、日、韓在全球電子、汽車、化工等領(lǐng)域非常重要。疫情使得供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈中斷，盡管時間較短，但也使得大型跨國公司意識到供應(yīng)鏈風(fēng)險。疫情之后，產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)⑦M(jìn)行分散可能是難以避免的風(fēng)險。

　　中國是世界工廠，是中間品核心“供應(yīng)商”。中國是全世界唯一擁有全產(chǎn)業(yè)鏈的國家，擁有39個工業(yè)大類、191個中類和525個小類，是全世界唯一擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類中全部工業(yè)門類的國家，從而形成了一個行業(yè)齊全的工業(yè)體系。

　　根據(jù)聯(lián)合國的貿(mào)易數(shù)據(jù)庫（UN Comtrade Database），利用2018年的數(shù)據(jù)測算得到，中國對64個國家的中間品的出口占該國進(jìn)口中間品比重超過10％，其中對美國占比15.6％、對日本占比14.9％、對印度占比11.8％。

　　從對全球經(jīng)濟(jì)影響的重要程度的角度出發(fā)，我們選取了汽車產(chǎn)業(yè)鏈和電子產(chǎn)業(yè)鏈初步評估中國疫情對這些產(chǎn)業(yè)鏈的影響。

　　以汽車產(chǎn)業(yè)鏈為例：

　　中國是汽車生產(chǎn)和銷售的大國。根據(jù)Bloomberg的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年中國銷售汽車2800萬輛，占全球汽車銷量的34％，汽車生產(chǎn)2780萬輛，約占全球汽車生產(chǎn)的29％，中國汽車產(chǎn)銷占全球版圖的三分之一。

　　疫情發(fā)生后，韓國現(xiàn)代、菲亞特克萊斯勒、通用汽車公司的生產(chǎn)都受到影響，韓國現(xiàn)代由于兩家關(guān)鍵供應(yīng)商線束零部件短缺，成為第一家在中國以外停產(chǎn)部分工廠的大型汽車制造商。

　　汽車相關(guān)產(chǎn)品出口占全球進(jìn)口的比重已經(jīng)從2000年的2%附近提升到了10%。我們篩出從中國進(jìn)口該類產(chǎn)品前10的國家，這些國家的汽車生產(chǎn)可能受到中國延期復(fù)工的影響較大，排名前列的為美國、日本、墨西哥、德國、加拿大、俄羅斯和韓國等。

　　以電子產(chǎn)業(yè)鏈為例：

　　從細(xì)分行業(yè)印制電路板看，該行業(yè)屬于各類電子設(shè)備的基礎(chǔ)元件，偏上游，全球產(chǎn)值600億美金以上，52％的產(chǎn)能在中國大陸，是電子產(chǎn)業(yè)鏈開產(chǎn)的重要一環(huán)。

　　我國相關(guān)產(chǎn)品的出口已經(jīng)占到了全球進(jìn)口比重的46%。從主要進(jìn)口的國家和地區(qū)可以發(fā)現(xiàn)，中國香港可能涉及較多轉(zhuǎn)口貿(mào)易，但從中國大陸進(jìn)口金額排名第一，隨后是美國、中國臺灣、日本、德國和韓國等，預(yù)期沖擊較大。

　　三、全球政策寬松穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)金融，通脹非主要矛盾

　　疫情進(jìn)一步鞏固了全球?qū)捤傻母窬郑?020年開年以來，多國央行已經(jīng)開啟了降息的進(jìn)程。在全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下，全球央行在2020年依舊以寬松為主基調(diào)，寬松的貨幣政策成為對沖金融市場和經(jīng)濟(jì)的重要抓手。

　　2020年較為關(guān)鍵，是美國總統(tǒng)大選、中國全面建成小康社會，和日本舉辦奧運(yùn)會之年。在這關(guān)鍵年份，出現(xiàn)疫情，打亂很多政府年初部署，也意味著后續(xù)寬松力度將會更大。

　　1、美國

　　我們預(yù)計美聯(lián)儲上半年或降息75個基點(diǎn)。2020年2月28日，美聯(lián)儲主席鮑威爾緊急發(fā)表聲明，表示將緊密關(guān)注疫情的發(fā)展情況并隨著做好應(yīng)對的準(zhǔn)備。

　　美國總統(tǒng)大選，對市場好壞參半。有利的是特朗普政府在大選之前必保經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定，美聯(lián)儲或降息75-100bp，不利的是拜登暫時壓制桑德斯，但并非穩(wěn)操勝券，市場還是憂慮激進(jìn)革命派。

　　2中國

　　財政政策，會再現(xiàn)新版“4萬億”嗎？疫情之后基建刺激尚在規(guī)劃中。預(yù)計財政赤字率達(dá)到3.5％，專項(xiàng)債規(guī)模也將突破3.5萬億元。目前我們所看到的所有地方政府基建投資額度絕大多數(shù)是疫情之前的數(shù)據(jù)，真正基建刺激尚未顯現(xiàn)。

　　“新基建”是什么？我們將新基建分為四個層次：

　�。�1）最內(nèi)核是為數(shù)字、信息經(jīng)濟(jì)的六大支柱——即5G、大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算、物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈——提供基礎(chǔ)設(shè)施，如5G基站、IDC數(shù)據(jù)中心等；

　�。�2）第二層次是電子化、智能化改造現(xiàn)有城市的傳統(tǒng)基建設(shè)施，如智慧城市、智慧交通等等項(xiàng)目；

　　（3）第三層次是在城市中發(fā)展新能源、新材料的配套應(yīng)用設(shè)施，例如為新能源產(chǎn)業(yè)提供支持的充電樁、光伏、垃圾發(fā)電等；

　�。�4）第四層次也是最外層，實(shí)際上并不能稱得上新基建，更多是補(bǔ)短板基建，如科技園區(qū)的開發(fā)、連接城市群內(nèi)部的城際高速鐵、輕軌等。

　　“新基建”是政策規(guī)劃重點(diǎn)方向，但恐難撐起“穩(wěn)增長”這片天。截止2020年1月，存量PPP項(xiàng)目總投資規(guī)模大概17.6萬億元，其中：

　　“新基建”項(xiàng)目在整個PPP項(xiàng)目庫中少的有點(diǎn)可憐，不足1000億元，占比只有0.5%;

　　類“新基建”項(xiàng)目，如軌道交通、園區(qū)開發(fā)、垃圾發(fā)電等，在PPP項(xiàng)目庫中大約2.6萬億，占比14.7%左右;

　　鐵公基（鐵路、公路、港口、碼頭、機(jī)場、隧道等），約7.1萬億元，占比接近41%。

　　貨幣政策，或降存款基準(zhǔn)利率，金融改革和政策并行不悖。

　　貨幣政策，我們認(rèn)為央行有可能下調(diào)LPR達(dá)40bp，定向降準(zhǔn)100bp，以及存款基準(zhǔn)利率25bp。金融政策，資管新規(guī)等繼續(xù)延期，或再延一年，金融市場化改革將持續(xù)不斷。

　　房地產(chǎn)政策，“房住不炒”基調(diào)下，支持改善型住房需求。

　　29個�。ㄊ校┓康禺a(chǎn)調(diào)控政策從緊到松形成六個梯隊：

　　最嚴(yán)：只強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，調(diào)控基調(diào)最嚴(yán) ：代表北京。還包括浙江、海南、河北、湖南、吉林、江蘇、山西。

　　次之：強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，又強(qiáng)調(diào)“三穩(wěn)”：代表上海。還包括寧夏。

　　趨松：只強(qiáng)調(diào)“三穩(wěn)”：福建、湖北、江西、重慶。

　　松動空間大：強(qiáng)調(diào)差別化調(diào)控、因城施策：廣東、安徽、甘肅等。

　　只強(qiáng)調(diào)“平穩(wěn)健康發(fā)展”等：河南、廣西、內(nèi)蒙古、遼寧、新疆。

　　未提房地產(chǎn)：29�。ㄊ校┕�布的兩會報告來看，貴州、山東、天津、西藏未提及房地產(chǎn)。

　　產(chǎn)業(yè)政策，以信息技術(shù)、新能源汽車為支持突破點(diǎn)。

　　2020年中國產(chǎn)業(yè)政策將與“新基建”結(jié)合起來，以信息技術(shù)和新能源汽車為產(chǎn)業(yè)政策突破點(diǎn)，并輔以集成電路、生物醫(yī)藥等行業(yè)支持。