注：本文筆者為《2020全球經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)報告》撰寫的一篇文章。該報告由《財經(jīng)》(博客,微博)雜志與財經(jīng)智庫出品。轉(zhuǎn)載請務(wù)必注明出處。

　　一、疫情演進(jìn)前景存在不確定性

　　根據(jù)世界衛(wèi)生組織的數(shù)據(jù)，截至2020年4月7日，新冠病毒肺炎疫情全球確診人數(shù)達(dá)到128萬人，死亡人數(shù)超過72000人。全球已經(jīng)有209個國家或地區(qū)發(fā)現(xiàn)肺炎確診病人。

　　新冠肺炎疫情的嚴(yán)重程度已經(jīng)遠(yuǎn)超2003年的SARS疫情以及2014年的埃博拉疫情，成為自1918年西班牙流感以來全球最嚴(yán)重的公共衛(wèi)生事件。

　　從最新的疫情演進(jìn)來看，目前中國、日本、韓國、新加坡等亞洲國家的疫情已經(jīng)得到有效控制，但疫情在美國、西班牙、意大利、德國、法國、英國等西方國家仍在快速蔓延。近日來，全球與美國的新增確診人數(shù)有所下降，給全球抗疫行動帶來了一絲曙光。不過，疫情演進(jìn)還具有相當(dāng)大的不確定性。例如，疫情是否會在印度、非洲國家等公共衛(wèi)生條件較差的國家大規(guī)模蔓延？又如，本次疫情的持續(xù)時間是否會超過想象，在今年秋冬季節(jié)再度肆虐，以至于形成周期反復(fù)的特征？再如，無癥狀感染者的占比與分布究竟如何，未來是否會成為新一輪傳播的重要主體？

　　二、全球金融動蕩仍未結(jié)束

　　全球金融市場在2020年2月下旬至3月中旬迎來一波劇烈動蕩。具體表現(xiàn)為發(fā)達(dá)國家股市與原油等風(fēng)險資產(chǎn)價格大幅下跌，發(fā)達(dá)國家國債與黃金等避險資產(chǎn)價格在波動中上漲。在市場最動蕩的一段時間里，發(fā)生了股票、國債、原油、黃金價格全面下跌的現(xiàn)象，背后的原因是機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模拋售各類資產(chǎn)導(dǎo)致出現(xiàn)流動性危機(jī)。而隨著以美聯(lián)儲為代表的發(fā)達(dá)國家央行開啟了新一輪大規(guī)模貨幣寬松，迄今為止流動性危機(jī)已經(jīng)消除，避險資產(chǎn)價格明顯反彈，美國股市也由持續(xù)暴跌模式轉(zhuǎn)為雙向盤整模式。

　　本輪疫情沖擊導(dǎo)致的全球金融動蕩很可能仍未結(jié)束。一方面，全球范圍的肺炎疫情演進(jìn)尚未到達(dá)拐點。另一方面，全球經(jīng)濟(jì)在2020年上半年將會顯著下行，基本面的弱化可能成為新一輪金融動蕩的誘因。此外，從歷史經(jīng)驗來看，在歷次美股熊市中，股指也不是一跌到底，而是在起起伏伏的波動中逐漸下行。

　　筆者認(rèn)為，全球金融市場目前至少還有三個潛在的風(fēng)險點：其一是過去10年蓬勃發(fā)展的美國企業(yè)債市場，投資者目前可能嚴(yán)重低估了可投資級別債券中最低級別債券（BBB級）的潛在風(fēng)險；其二是南歐國家主權(quán)債市場，投資者目前可能嚴(yán)重低估了西班牙、意大利、希臘等國家主權(quán)債的潛在風(fēng)險；其三是以阿根廷、土耳其、馬來西亞、南非為代表的新興市場國家，在大規(guī)模短期資本外流的沖擊下可能出現(xiàn)本幣貶值、外債違約、國內(nèi)資產(chǎn)價格下跌等問題，甚至釀成金融危機(jī)。

　　三、全球衰退已成定局 衰退時間存在不確定性

　　全球經(jīng)濟(jì)在2020年上半年顯著下行，甚至出現(xiàn)負(fù)增長，幾成定局。不確定的是下行幅度與持續(xù)時間。例如，目前一些國際投行認(rèn)為，2020年第二季度美國經(jīng)濟(jì)季度環(huán)比增速折年率可能下降-30%到-50%�？紤]到歐元區(qū)出臺逆周期政策的規(guī)模與速度不及美國，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢可能比美國更糟糕。目前來看，在2020年上半年，歐美經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)均將出現(xiàn)負(fù)增長，且第二季度增長下行幅度將顯著超過第一季度。換言之，從技術(shù)上而言，歐美經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)均會陷入衰退。

　　目前全球經(jīng)濟(jì)增長面臨著如下四個重要的不確定性：

　　本輪經(jīng)濟(jì)衰退將會持續(xù)多長時間？未來全球經(jīng)濟(jì)增長是V型、U型還是L型？如果是V型，那么歐美經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)從2020年下半年起就能顯著反彈，經(jīng)濟(jì)衰退不足為慮。而如果是L型，那么我們面臨的可能會是與1929-1933年大蕭條類似的曠日持久的衰退；第二，在疫情基本得到控制后，以中美經(jīng)貿(mào)摩擦為代表的全球貿(mào)易摩擦是否會重新加劇？如果這一情景成為現(xiàn)實，那么全球經(jīng)濟(jì)增長未來呈現(xiàn)L型的概率將會顯著增加；第三，全球原油價格未來如何變動？是繼續(xù)下跌，當(dāng)前水平上盤整，還是顯著反彈？全球原油價格的變動無論對于石油輸出國還是全球金融市場的能源板塊而言均具有非常重要的意義；第四，本次疫情會給2020年11月的美國大選產(chǎn)生何種影響？特朗普贏得連任的概率究竟是提高了還是下降了？至少從目前來看，特朗普的民調(diào)支持率不降反升，反映了市場對于美國政府近期及時出臺的大規(guī)模財政刺激計劃還是非常支持的。

四、三駕馬車中出口最為困難

　　目前肺炎疫情在中國國內(nèi)的蔓延基本得到控制，但肺炎疫情對中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊仍在不斷顯現(xiàn)。2020年四個季度中國經(jīng)濟(jì)增速前低后高沒有疑問，問題在于一季度與二季度經(jīng)濟(jì)增速能低到多少，三季度與四季度經(jīng)濟(jì)增速又能高到多少？筆者認(rèn)為，今年一二月份的高頻數(shù)據(jù)可能高估了中國經(jīng)濟(jì)的真實下行程度。2020年第一季度中國經(jīng)濟(jì)增速可能為-7-8%，第二季度可能反彈至2-3%，第三、四季度可能均高于6%。如此來看，2020年全年中國經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)到3-4%左右。

　　從消費(fèi)、投資、凈出口三駕馬車的表現(xiàn)來看，2020年最困難的很可能是出口。隨著歐美經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)在今年二季度顯著下行，中國出口行業(yè)將會面臨嚴(yán)重的外需萎縮，在開工復(fù)工后會面臨訂單不足的窘境。

　　考慮到疫情對消費(fèi)者心理預(yù)期的沖擊、以及對部分消費(fèi)者收入與工作機(jī)會的負(fù)面影響，即使疫情基本結(jié)束，消費(fèi)增速也很難迅速恢復(fù)到疫情爆發(fā)前的水平。市場預(yù)期的消費(fèi)“報復(fù)式反彈”力度可能較為有限。

　　在三大投資中，基建投資增速一定會顯著反彈，因為基建投資向來是中國政府進(jìn)行逆周期宏觀調(diào)控的重要抓手；房地產(chǎn)投資增速可能會繼續(xù)下行，因為今年中國政府全年逆轉(zhuǎn)房地產(chǎn)調(diào)控的概率很低；制造業(yè)投資增速可能會較為低迷，因為內(nèi)需與外需今年都比較疲軟。

　　2020年前兩個月，中國CPI同比增速均超過5%，通脹高企的主要原因是豬肉價格快速上漲。在去年年底，市場普遍預(yù)計，隨著豬肉價格在2020年春節(jié)后逐漸回落，中國的CPI增速會隨之下行。不過，肺炎疫情造成的供給側(cè)沖擊，可能會推高食品等生活必需品的價格，從而使得CPI增速回落速度顯著放緩。例如，今年二季度的CPI增速可能依然保持在4%以上。較高的通貨膨脹水平會對央行降息（尤其是降低存款基準(zhǔn)利率）構(gòu)成一定程度的掣肘。

　　肺炎疫情可能導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性失業(yè)壓力不容低估。一方面，2020年本就是大學(xué)畢業(yè)生就業(yè)的大年，預(yù)計今年畢業(yè)的大學(xué)、大專與高職畢業(yè)生高達(dá)800多萬；另一方面，這次疫情顯著沖擊了服務(wù)業(yè)與出口行業(yè)的中小企業(yè)，而這些中小企業(yè)原本就是解決就業(yè)的重要渠道，由此可能釋放出很多富余勞動力。此外，在一段時間內(nèi)，湖北籍的農(nóng)民工與畢業(yè)生在就業(yè)方面可能會受到一定程度的歧視。

　　五、財政擴(kuò)張應(yīng)以轉(zhuǎn)移支付為重點

　　鑒于中國經(jīng)濟(jì)增長在肺炎疫情沖擊下顯著放緩，中國政府必然會采取擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行應(yīng)對。在應(yīng)對疫情造成的沖擊方面，財政政策要比貨幣政策有效得多。因為貨幣政策是一種總量政策，只能控制流動性的多少，而很難控制流動性的流向。因此，即使央行顯著放松貨幣政策，也很難保證流動性能夠流向受到疫情沖擊嚴(yán)重的中小企業(yè)與中低收入群體。相比之下，財政政策的針對性能夠強(qiáng)得多，無論是轉(zhuǎn)移支付還是減稅降費(fèi)，都可以直接針對特定群體。因此，為了應(yīng)對本輪肺炎疫情造成的經(jīng)濟(jì)下行壓力，適宜的宏觀政策組合應(yīng)該是以財政政策為主，以貨幣政策為輔。

　　全國兩會還未召開，市場對財政政策的預(yù)期還具有很大的不確定性。不過，前段時間召開的政治局會議已經(jīng)表態(tài)，中國政府將會提高中央財政赤字占GDP比率、發(fā)行特別國債以及加大發(fā)行地方專項債的力度。筆者目前的預(yù)測是，今年中央財政赤字占GDP比率可能由2.8%提高至4.0%，由此將會釋放出1萬億額外資金。今年抗疫特別國債規(guī)模可能達(dá)到2萬億左右。今年地方專項債發(fā)行規(guī)模可能新增2萬億左右。換言之，今年財政方面可能新增5萬億人民幣左右的資金，達(dá)到GDP的5.0%-5.5%上下。如此大規(guī)模的財政擴(kuò)張有助于維持中國經(jīng)濟(jì)較為平穩(wěn)地增長。

　　不過，筆者建議，2020年財政政策的重點，首先應(yīng)該是對受疫情沖擊嚴(yán)重的企業(yè)與家庭進(jìn)行各種形式的轉(zhuǎn)移支付，以幫助他們順利渡過難關(guān)。相關(guān)政策可以包括針對性的減費(fèi)降稅、延遲繳納稅款或其他費(fèi)用、直接補(bǔ)貼、消費(fèi)券、現(xiàn)金支付等。有學(xué)者認(rèn)為，對企業(yè)與家庭進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長的提振作用，不如大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。的確如此，但我們也要看到，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)只會讓小部分企業(yè)與家庭受益，雖然能夠提振經(jīng)濟(jì)增速，但卻不能解大多數(shù)企業(yè)與家庭的燃眉之急。從微觀主體的福利來看，本次中國的財政政策擴(kuò)張應(yīng)該首先進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，其次再進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資。畢竟，經(jīng)濟(jì)增長只是手段而不是目的，中國政府的最終政策取向應(yīng)該是中國的國民福利最大化。

　　六、調(diào)降基準(zhǔn)存款利率的必要性不大

　　2020年中國的貨幣政策寬松是必然的，但寬松的節(jié)奏值得商榷。究竟是跟隨歐美國家的節(jié)奏大水漫灌，還是按照中國自己的節(jié)奏來進(jìn)行放松�？紤]到目前中國國內(nèi)金融市場并未出現(xiàn)動蕩，且中國經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)進(jìn)入反彈階段，筆者認(rèn)為，中國央行應(yīng)該按照自己的節(jié)奏來進(jìn)行放松。這包括但不限于，一個季度左右一次的降準(zhǔn)（今年已經(jīng)有三次降準(zhǔn)）、沿著MLF-LPR-銀行貸款利率的方向進(jìn)行的降息（今年MLF與LPR利率有望下行30-50個基點）、更大力度更加頻繁的公開市場操作等。

　　不過，對于市場熱議的調(diào)低存款基準(zhǔn)利率，筆者有一些不同意見。支持者的邏輯是，調(diào)低存款基準(zhǔn)利率能夠降低商業(yè)銀行負(fù)債端成本，從而有助于商業(yè)銀行降低貸款利率。問題在于，商業(yè)銀行負(fù)債端成本降低后，是否就會因此而相應(yīng)降低貸款利率，其實存在很多不確定性。例如，中高收入家庭很多資產(chǎn)都并非以銀行存款的方式持有，而是以貨幣市場基金、理財產(chǎn)品等方式持有。換言之，商業(yè)銀行對這些家庭的真實負(fù)債成本要高得多。存款基準(zhǔn)利率的調(diào)降，未必會讓這些新型負(fù)債成本顯著下降。而對農(nóng)村家庭、城市中低收入家庭、退休人群而言，他們有限的資產(chǎn)卻是很大比例以銀行存款的方式持有。換言之，調(diào)降銀行基準(zhǔn)存款利率，在收入分配方面對弱勢群體是不太有利的。且目前CPI增速高于5%，而基準(zhǔn)存款利率僅為1.5%，在這種情況下進(jìn)一步下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，其實是在向弱勢群體加稅。

　　要降低商業(yè)銀行貸款利率，一方面可以通過MLF-LPR的渠道降息，另一方面則可以實施更具針對性的宏觀審慎監(jiān)管，鼓勵商業(yè)銀行對中小企業(yè)提供更低利率的貸款。指望通過調(diào)低基準(zhǔn)存款利率去誘導(dǎo)商業(yè)銀行調(diào)低貸款利率，無異于緣木求魚。

　�。ㄗ髡邽橹袊�社科院世經(jīng)政所國際投資室主任、研究員）

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