近年來，中國文旅業(yè)績增長較為迅速，但其凈利率卻連年下滑，2017年至2019年分別為23.9%、20.1%、14.1%，尤以2019年凈利率下滑最為明顯

　　《投資時報》研究員 王雨

　　一份招股書的披露，悄然公開了兩個原本并無太多交集的房地產公司之間的微妙關系。

　　4月17日，中國文旅集團有限公司(下稱中國文旅)向港交所遞交了招股書。據(jù)招股書介紹，2018年10月23日，中國文旅在開曼群島注冊成立。作為一家文化旅游物業(yè)開發(fā)商，中國文旅主要于中國廣東省江門及其他地區(qū)從事規(guī)劃及發(fā)展文化旅游勝地內的度假物業(yè)。

　　招股書顯示，中國文旅的持續(xù)性業(yè)務收入主要來自兩部分，分別為銷售度假物業(yè)和文化旅游業(yè)務。2017年—2019年（下稱報告期），該公司銷售度假物業(yè)的收入占總營收的比重分別為99.8%、79.8%、80.7%，是中國文旅的主要營收來源。

　　《投資時報》研究員查閱招股書注意到，中國文旅前身為恩平金輝煌旅游開發(fā)有限公司（下稱恩平金輝煌），陳凱君持有100%股權。該公司成立后便開始在廣東省江門市恩平收購多處土地，打造泉林黃金旅游文化小鎮(zhèn)。

　　后期，由于項目存在資金缺口等原因，恩平金輝煌多次引入投資者。截至招股書發(fā)布日，中國奧園集團股份有限公司(下稱中國奧園)持股28%，成為中國文旅的大股東。

　　分析人士認為，有了中國奧園助力，中國文旅有望迅猛發(fā)展。但與此同時，中國文旅也面臨著凈利率持續(xù)走低以及償債壓力巨大等問題。

　　與中國奧園互為抓手

　　提起中國文旅，不得不提其與中國奧園的關系。

　　《投資時報》研究員了解到，中國奧園創(chuàng)立于1996年，主要在中國從事物業(yè)發(fā)展和物業(yè)投資。2007年中國奧園于香港聯(lián)合交易所有限公司主板上市，目前已構建“地產、商業(yè)地產、國際投資、金控、文旅、健康生活、奧買家”七大集團，年營收超千億元。

　　中國奧園入股恩平金輝煌的時間并不算早。2017年12月，悅景國際有限公司（下稱悅景、中國奧園全資擁有的投資控股公司）、騏達有限公司（下稱騏達）及雅志有限公司（下稱雅志）各自與聯(lián)新有限公司（下稱聯(lián)新，恩平金輝煌的間接全資控股公司）訂立協(xié)議，以向聯(lián)新收購冠基投資有限公司（下稱冠基、持有恩平金輝煌100%股權)當時已發(fā)行股本的合共60.0%，總代價為3億元。由此，中國奧園持股恩平金輝煌28%，成為單一大股東。

　　值得注意的是，除了這28%的股份，中國奧園與中國文旅還有著其他的聯(lián)系。目前，持有冠基27.5%股份的騏達，為奧園前主要股東趙文煒全資擁有；持有冠基4.5%股份的雅志為林錦堂全資擁有，林錦堂此前曾在中國奧園歷任首席財務官兼公司秘書、執(zhí)行董事等職位。2019年8月14日起，林錦堂擔任中國文旅集團主席兼執(zhí)行董事，負責制定集團的整體業(yè)務策略及發(fā)展計劃。

　　恩平金輝煌股權結構圖（截至2017年12月收購完成后）

　　資料來源：中國文旅招股書

　　中國文旅認為，加入中國奧園不僅可以發(fā)展及拓展文化旅游業(yè)務，還可以增加中國文旅品牌的曝光并分散風險。而中國奧園也將部分景點及酒店的咨詢管理服務，對接給了中國文旅。

　　《投資時報》研究員查閱招股書關聯(lián)交易內容發(fā)現(xiàn)，2019年，深圳金輝煌酒店經營管理有限公司（下稱金輝煌酒店）與中國奧園的三個附屬公司安徽瀚德、五華奧園、奧園英德分別簽訂了酒店咨詢服務協(xié)議，截至2019年末，以上三個項目共確定收益289.8萬元。2018年及2019年初，中國文旅還與中國奧園的聯(lián)營公司——廣州南奧、廣州南沙、廣州奧美家分別簽訂酒店咨詢服務協(xié)議，以上三個協(xié)議分別于2018及2019年確定收益481.3萬元、415.7萬元。

　　招股書顯示，2018及2019年，中國文旅來自于酒店咨詢與管理服務的收入總額分別497.0萬元、1010.6萬元，可以說絕大部分都來自于與中國奧園的關聯(lián)業(yè)務。同時，中國文旅旗下公司還與中國奧園聯(lián)營公司奧園英德，就奧園英德巧克力王國主題樂園簽訂了英德景點管理服務協(xié)議，該項目也將從2020年起為中國文旅帶來總計約3319.8萬元的收入。

　　而對于中國奧園來說，收購恩平金輝煌，也是其實現(xiàn)自己文旅項目規(guī)劃的重要一步。早在2017年，中國奧園就計劃用3年時間將文旅項目的營業(yè)額增至100億元。目前來看，要實現(xiàn)這100億元目標，中國奧園要在很大程度上倚重中國文旅。值得注意的是，近日，中國奧園又以11.6億收購了京漢股份(000615,股吧)29.99%股權，后者就擁有一定規(guī)模的文旅產業(yè)。

　　凈利率連年下滑

　　2017年至2019年，中國文旅分別實現(xiàn)收入1.86億元、3.35億元、7.36億元；凈利潤分別為4454.7萬元、7260.5萬元、1.04億元，發(fā)展較為迅速。

　　不過，其可持續(xù)經營業(yè)務的毛利率分別為35.3%、44.8%、43.3%，凈利率分別為23.9%、20.1%、14.1%，可以發(fā)現(xiàn)，近幾年中國文旅凈利率連年下滑，2019年凈利率下滑尤為明顯。

　　《投資時報》研究員注意到，2018年該公司毛利率與凈利率存在顯著差異，主要是由于2018年度行政開支、銷售與分銷開支及財務費用顯著增加。2018年，中國文旅以上三項費用分別為2865.9萬元、2265.0萬元、211.7萬元，較2017年分別同比增長163.5%、388.3%、411.4%。形成對比的是2018年該公司主營業(yè)務收入增長率僅為80.1%。

　　2019年中國文旅凈利率明顯下滑，主要是由于2019年其投資物業(yè)公平值一項錄得虧損凈額1770.0萬元，而2018年該項錄得盈利凈額1950.0萬元，這對該公司利潤造成較大影響。

　　對于凈利率連年下滑，招股書中解釋稱，公司純利率從2017年的23.9%下跌至2018年的20.1%，主要是由于2018年5月完成收購廣東泉林后開始經營愛必儂泉林度假村，而其于當年的純利率較低。

　　而2019年純利率進一步下探，主要由于2019年若干已售項目的整體建設成本較高，導致毛利下降，以及當年度土地增值稅增長。

　　對于該公司提到的整體建設成本高，《投資時報》研究員發(fā)現(xiàn)，2019年，中國文旅銷售度假物業(yè)業(yè)務中，資本化財務費用一項占比顯著提高。也就是說，該公司在開發(fā)度假物業(yè)過程中，大量使用了借款。

　　中國文旅近三年銷售度假物業(yè)成本

　　資料來源：中國文旅招股書

　　償債壓力巨大

　　查閱招股書，《投資時報》研究員注意到，報告期內，中國文旅流動比率分別為0.7、0.8、1.0，速動比率分別為0.4、0.3、0.4。而2018及2019年該公司資產負債比率分別高達632%、272.2%。

　　中國文旅近三年相關償債指標

　　資料來源：中國文旅招股書

　　可以看到，2019年該公司償債能力有所好轉，但這并不是從根本上的改善。

　　存貨及貿易和其他應收款項持續(xù)增加導致該公司流動資產增加，疊加部分應付股東款項轉做對公司出資，致使公司股本增加，進而使得負債減少。這也就可以解釋為何2019年中國文旅流動比率和資產負債率指標向好，但速動比率依然變化不明顯。速動比率持續(xù)偏低，顯示出中國文旅短期償債壓力并沒有得到有效緩解。

　　而存貨和應收賬款持續(xù)增加，不可避免會影響到現(xiàn)金流。2019年，該公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額僅為4477.5萬元，形成對比的是，2017及2018年其經營現(xiàn)金流量凈額分別為8245.5萬元、1.3億元。

　　同時，觀察該公司的流動負債結構《投資時報》研究員發(fā)現(xiàn)，其中合約負債總額分別為1.9億元、4.0億元、6.7億元，占流動負債比重分別為41.9%、37.4%、42.4%。所謂合約負債，可以簡單理解為公司售房所收的預付款。這一部分資金雖然顯示在負債中，但未來可能為公司帶來現(xiàn)金流。

　　但不可避免的是，大量負債也給該公司帶來高額利息成本。報告期內，中國文旅產利息總額分別為1767.8萬元、1.2億元、1.0億元，形成對比的是同期其凈利潤也不過僅為4454.7萬元、7260.5萬元、1.0億元。

本文首發(fā)于微信公眾號：投資時報。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風險請自擔。