[ 中國居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）重回“3區(qū)間”。此前在疫情影響下，多國財(cái)政赤字大規(guī)模擴(kuò)張、央行開啟無限量化寬松（QE），引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于超級(jí)通脹來襲的擔(dān)憂。但事實(shí)上，金融市場(chǎng)和商品價(jià)格仍在為通縮定價(jià)，學(xué)界、主流機(jī)構(gòu)也認(rèn)為通縮才是當(dāng)前需要考慮的最大風(fēng)險(xiǎn)。 ]

　　[ 中國4月CPI同比上漲3.3%，CPI的下降為央行推出刺激政策來緩解疫情的擾動(dòng)提供了更大空間。 ]

　　5月12日數(shù)據(jù)顯示，中國居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）重回“3區(qū)間”。此前在疫情影響下，多國財(cái)政赤字大規(guī)模擴(kuò)張、央行開啟無限量化寬松（QE），引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于超級(jí)通脹來襲的擔(dān)憂。但事實(shí)上，金融市場(chǎng)和商品價(jià)格仍在為通縮定價(jià)，學(xué)界、主流機(jī)構(gòu)也認(rèn)為通縮才是當(dāng)前需要考慮的最大風(fēng)險(xiǎn)。

　　當(dāng)前，商品價(jià)格和油價(jià)暴跌、受疫情壓制的低迷勞動(dòng)力市場(chǎng)、消費(fèi)者對(duì)收入預(yù)期的下降都將導(dǎo)致低通脹，甚至出現(xiàn)通縮。任職于彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）、前國際貨幣基金組織（IMF）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德（Oliver Blanchard）日前撰文稱，雖然不能完全忽視導(dǎo)致高通脹發(fā)生的小概率事件，但通脹需要滿足3個(gè)當(dāng)前難以實(shí)現(xiàn)的必要條件，而且主要的風(fēng)險(xiǎn)仍是通縮。數(shù)據(jù)也顯示，目前美國政府盈虧平衡通脹收益率曲線的短端仍交易在負(fù)區(qū)間，長(zhǎng)端才慢慢接近2%，這說明市場(chǎng)仍在為通縮定價(jià)。

　　近期，中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定也對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，“通脹無論何時(shí)何地都是貨幣現(xiàn)象”的說法早已不能成立。事實(shí)上，比起廣義貨幣供應(yīng)量，近年來實(shí)體需求與通脹的關(guān)系更為緊密，正如2008年金融危機(jī)后的10多年，盡管西方國家央行采取超常規(guī)寬松貨幣政策，但卻始終無法實(shí)現(xiàn)通脹率2%的目標(biāo)。

　　全球低通脹是短期內(nèi)大概率事件

　　美國勞工部5月8日公布的數(shù)據(jù)顯示，4月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少2050萬人（前值-70.1萬），失業(yè)率飆升至14.7%（前值4.4%），創(chuàng)上世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條以來之最。布蘭查德認(rèn)為，即使封城措施放松，高失業(yè)率也會(huì)部分轉(zhuǎn)化為高職務(wù)空缺率，暫時(shí)還很難出現(xiàn)一波強(qiáng)勁的薪資推力。同時(shí)，商品價(jià)格下跌和油價(jià)的崩盤也進(jìn)一步加劇了通脹的下行壓力。

　　大規(guī)模財(cái)政計(jì)劃是否會(huì)刺激需求過度？一些人擔(dān)憂，旨在幫助流動(dòng)性受限的家庭和企業(yè)的政府大型財(cái)政計(jì)劃，可能引發(fā)需求增加并將超出當(dāng)前較低的實(shí)際供應(yīng)產(chǎn)出。但這一情況并未發(fā)生，相反，數(shù)據(jù)顯示大幅增加的是銀行儲(chǔ)蓄。

　　究其原因，PIIE認(rèn)為，一方面是由于社交隔離導(dǎo)致購物受限，另一方面也是由于預(yù)防性儲(chǔ)蓄的增加。自隔離措施實(shí)施以來，盡管部分產(chǎn)品價(jià)格上漲，但整體的通脹率卻是下行的，美國3月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)降幅1.2%。也許人們依然擔(dān)心，當(dāng)隔離措施放松后，被壓抑的需求將導(dǎo)致支出激增，并引發(fā)通脹，但這種情形的規(guī)模大小和持續(xù)時(shí)間不足以打破通縮的預(yù)期，且可能很快消失。

　　因此綜合來看，短期內(nèi)很難看到需求強(qiáng)勁所導(dǎo)致的通脹，預(yù)防性儲(chǔ)蓄帶來的影響可能更加持久，導(dǎo)致消費(fèi)維持在低位。同時(shí)，未來的不確定性很可能也使投資處于低位。因此，貨幣和財(cái)政政策面臨的挑戰(zhàn)主要還是維持需求和避免通縮，而非應(yīng)對(duì)通脹。

　　此外，從通脹指數(shù)債券的收益率曲線來看，當(dāng)前市場(chǎng)投資者似乎完全沒有對(duì)高通脹有任何預(yù)期。在整個(gè)期限結(jié)構(gòu)中，通脹指數(shù)債券的收益率曲線均為負(fù)，表明投資者沒有意識(shí)到中性利率的實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)，即他們認(rèn)為短期內(nèi)通脹不會(huì)上升。

　　高通脹仍需具備三大必要條件

　　盡管認(rèn)同低通脹出現(xiàn)的概率更高，但布蘭查德也提醒市場(chǎng)不要完全否認(rèn)低通脹預(yù)期出錯(cuò)的可能性。他總結(jié)了高通脹出現(xiàn)的三個(gè)必要條件，盡管他認(rèn)為這些條件很難完全具備。

　　首先是國家債務(wù)占GDP的比重大幅攀升，至少要比當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)測(cè)的情況高出20%~30%。IMF預(yù)計(jì)，受疫情影響各國負(fù)債率將增長(zhǎng)13%左右，達(dá)到GDP的96%�！氨M管20%~30%的增幅遠(yuǎn)超預(yù)期，但這也并非完全不可能，”布蘭查德認(rèn)為，退出當(dāng)前紓困政策的時(shí)間可能會(huì)很長(zhǎng)，導(dǎo)致不僅是今年，甚至明年依舊呈現(xiàn)高赤字。此外，過早地取消隔離措施，可能將導(dǎo)致第二波，甚至第三、第四波的疫情反復(fù)�？紤]到當(dāng)前許多家庭和企業(yè)的不穩(wěn)定狀態(tài)，一旦疫情反復(fù)，政府可能需要出臺(tái)更多的財(cái)政支出政策來應(yīng)對(duì)。如果將當(dāng)前第一波疫情應(yīng)對(duì)的財(cái)政措施規(guī)模乘以2或3，顯然會(huì)導(dǎo)致國家負(fù)債率大幅增加。

　　第二個(gè)條件是中性利率的大幅上漲，即保全經(jīng)濟(jì)潛在增速所需的實(shí)際利率上漲。這可能由于購買主權(quán)債務(wù)的需求下行、但債務(wù)供應(yīng)量反而上升導(dǎo)致，因?yàn)檫@將促使債券發(fā)行利率上漲以吸引足夠多的投資者。當(dāng)前很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)國債市場(chǎng)，但PIIE預(yù)估，1%的國家負(fù)債率增長(zhǎng)將導(dǎo)致中性利率增長(zhǎng)2~4個(gè)基點(diǎn)（bp）。因此，倘若一個(gè)國家負(fù)債率上漲60%，其中性利率就有可能上漲120~240bp，導(dǎo)致其中性利率接近甚至超過其增長(zhǎng)率。此外，儲(chǔ)蓄率的降低、投資需求的增加、風(fēng)險(xiǎn)厭惡指數(shù)的下降等也可能導(dǎo)致中性利率上漲�！氨M管這些情形目前看來不太可能，但過去對(duì)中性利率影響因子的理解還十分有限，不能完全排除他們的影響�！辈继m查德表示。

　　最后一個(gè)條件則是貨幣政策被財(cái)政主導(dǎo)。理論上來說，面對(duì)中性利率的增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)相應(yīng)增加其實(shí)際政策利率，以避免經(jīng)濟(jì)過熱，但這同時(shí)會(huì)導(dǎo)致還債成本上升。對(duì)政府而言，為了自身債務(wù)可持續(xù)性的考量，可能會(huì)要求美聯(lián)儲(chǔ)保持較低利率。盡管傳統(tǒng)上美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)屈服于這種政府壓力，但事實(shí)上在特朗普任下，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性已受到極大的挑戰(zhàn)。未來由總統(tǒng)任命的美聯(lián)儲(chǔ)主席可能會(huì)因過長(zhǎng)時(shí)間維持低利率水平，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱和通脹。盡管通脹將減少債務(wù)的實(shí)際價(jià)值，但惡性通脹也會(huì)使一國付出重大經(jīng)濟(jì)代價(jià)。

　　布蘭查德強(qiáng)調(diào)，以上三個(gè)必要條件對(duì)出現(xiàn)高通脹缺一不可，但當(dāng)前其中任何一個(gè)條件在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中發(fā)生的可能性都很小，因此，三種條件同時(shí)發(fā)生的可能性則更低。據(jù)PIIE計(jì)算，高通脹出現(xiàn)的概率不到3%，歐元區(qū)發(fā)生的可能性則更低。

　　中國CPI一季度見頂

　　轉(zhuǎn)視中國，由于今年的疫情，加之早前的豬肉價(jià)格上漲導(dǎo)致市場(chǎng)一度擔(dān)心中國的通脹風(fēng)險(xiǎn)，但事實(shí)證明，目前這種擔(dān)憂大可不必，而且剔除食品等的核心通脹向來是更值得關(guān)注的，這一指標(biāo)過去也始終受到抑制。

　　5月12日公布的數(shù)據(jù)顯示，中國4月CPI同比上漲3.3%，低于市場(chǎng)預(yù)期的3.7%。其中，食品價(jià)格通脹從3月的同比增18.3%降至4月的14.8%，這也主要因?yàn)樨i肉價(jià)格通脹從116.4%降至96.9%；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）則進(jìn)一步收縮3.1%，遜于市場(chǎng)預(yù)期的-2.5%；3月，中國CPI已重回“4時(shí)代”（4.3%），瑞銀證券方面對(duì)記者表示，中國的通脹壓力在一季度見頂，并走在下行通道上；野村證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺對(duì)記者表示，5月的CPI可能會(huì)同比下降至3%左右，PPI可能會(huì)小幅回升至-2.7%，PPI的小幅反彈可能主要因油價(jià)及一些主要工業(yè)品價(jià)格反彈�！癈PI的下降為央行推出刺激政策來緩解疫情的擾動(dòng)提供了更大空間�！彼�稱。

　　交銀金融研究中心高級(jí)研究員陳冀對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，5月貨幣政策偏松操作或?qū)�暫停，但這也是因?yàn)榍?a target='_blank'>期貨幣政策力度不小，市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)充裕，且5月流動(dòng)性壓力適度，同時(shí)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生恢復(fù)動(dòng)能正在釋放，資金跨境流出的壓力有所緩解。下一階段，政策力度可能超預(yù)期。不過，考慮到銀行一季度盈利超預(yù)期，不排除央行窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行小幅下調(diào)LPR 5個(gè)基點(diǎn)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可能性。