市場(chǎng)對(duì)于政策利率再次“降息”的預(yù)期意外落空。

5月15日，央行按慣例開(kāi)展每月新作的中期借貸便利（MLF），本次1年期MLF新作規(guī)模1000億元，維持2.95%利率不變，當(dāng)天無(wú)逆回購(gòu)操作。與此同時(shí)，今日又有2000億元定向降準(zhǔn)資金落地，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放3000億元。

就在昨天（5月14日），有2000億元MLF到期，彼時(shí)央行并未續(xù)作。相較于到期規(guī)模，今日新作MLF規(guī)�？s量，加之未如市場(chǎng)預(yù)期那樣降息，貨幣政策進(jìn)一步放松預(yù)期落空，導(dǎo)致今日國(guó)債期貨市場(chǎng)異動(dòng)，開(kāi)盤后短線跳水，隨后又快速拉升。

不過(guò)，即便短期內(nèi)貨幣政策操作稍顯清淡，但這并不意味著寬松大環(huán)境的就此改變。

下個(gè)周將召開(kāi)“兩會(huì)”，宏觀刺激政策如何助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將是會(huì)上討論以及市場(chǎng)關(guān)注的重中之重。不少分析人士認(rèn)為，盡管當(dāng)前疫情防控形勢(shì)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)活力逐步恢復(fù)，但海外疫情對(duì)中國(guó)出口需求的沖擊將主要在二季度體現(xiàn)，二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力依然較大，進(jìn)入秋冬季，疫情是否會(huì)有二輪沖擊存在較大不確定性，當(dāng)前宏觀政策的主要目標(biāo)是把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置，預(yù)計(jì)“兩會(huì)”前后財(cái)政貨幣政策將進(jìn)一步發(fā)力逆周期調(diào)控。

第二批定向降準(zhǔn)落地

今天央行除了新作1000億MLF外，也是最新一次降準(zhǔn)第二批落地的日子。

從4月15日開(kāi)始，央行對(duì)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，分兩次實(shí)施到位（4月15日和5月15日），每次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。今日為實(shí)施該政策的第二次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整，釋放長(zhǎng)期資金約2000億元。

近期貨幣政策處于靜默期，5月14日有2000億元MLF到期未續(xù)作時(shí)，有市場(chǎng)人士還擔(dān)心這是否意味著貨幣政策的收緊。東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)需求增大，全球貨幣政策急劇轉(zhuǎn)向?qū)捤傻谋尘跋�，市�?chǎng)對(duì)5月MLF繼續(xù)降息抱有較高期待。本月MLF利率保持不變，或主要有以下原因：

一方面，經(jīng)過(guò)2月以來(lái)的持續(xù)降息、降準(zhǔn)及大規(guī)模流動(dòng)性注入之后，貨幣市場(chǎng)利率中樞顯著下移，當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性已處于較高水平，央行也在近期連續(xù)暫停逆回購(gòu)操作。這意味著監(jiān)管層已認(rèn)為當(dāng)前銀行體系流動(dòng)性總量處于合理充裕水平，短期內(nèi)進(jìn)一步引導(dǎo)資金利率下行的需求較低——MLF利率下調(diào)會(huì)直接帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率下行。

另一方面，央行發(fā)布的一季度銀行家問(wèn)卷調(diào)查顯示，一季度貸款審批指數(shù)環(huán)比快速上升14.1個(gè)百分點(diǎn)至64.7%，已明顯高于2009年二季度的上一個(gè)高點(diǎn)水平（57.2%），這意味著當(dāng)前信貸環(huán)境已明顯改善，但一季度貸款需求指數(shù)環(huán)比僅上升0.7個(gè)百分點(diǎn)至66.0%。這說(shuō)明，經(jīng)濟(jì)的貸款需求并未隨著信貸環(huán)境改善而同步上升。由此，當(dāng)前宏觀政策的側(cè)重點(diǎn)或是通過(guò)強(qiáng)有力的財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策拉動(dòng)消費(fèi)和投資，帶動(dòng)企業(yè)貸款需求明顯上升，從而充分發(fā)揮現(xiàn)有靈活貨幣政策在提振短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能方面的潛力。當(dāng)前貨幣政策邊際寬松節(jié)奏會(huì)受到一定控制。否則，貨幣寬松沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求配合，易于引發(fā)金融空轉(zhuǎn)套利抬頭，甚至房地產(chǎn)泡沫快速膨脹。

光大證券首席固定收益分析師張旭對(duì)記者表示，一般來(lái)說(shuō)，MLF利率不會(huì)逐月連續(xù)下降，而是給予其一定的政策觀察期，待政策效果充分傳導(dǎo)后再進(jìn)行下一次MLF降息。未來(lái)MLF利率仍有下降的空間，但降低的速度不宜過(guò)快。從某種意義上講，MLF利率“不易逆轉(zhuǎn)的快速降低”與“我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)”并不非常匹配。此時(shí)可以更多運(yùn)用一些“可逆的”政策手段。例如，可以多依靠數(shù)量型工具降低銀行的資金成本、緩解銀行在信貸投放過(guò)程中的流動(dòng)性約束。數(shù)量型工具的“可逆性”較強(qiáng)，即使向銀行體系供給的流動(dòng)性過(guò)多，也可以通過(guò)未來(lái)MLF縮量續(xù)作等方式收回。

近期貨幣政策為何“靜默”？

自4月底以來(lái)，貨幣政策進(jìn)入靜默期，鮮有寬松動(dòng)作落地，加之經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況的轉(zhuǎn)好，近期債市出現(xiàn)快速下跌，國(guó)債期貨也連續(xù)數(shù)日大跌。

市場(chǎng)資金利率也邊際上行。5月以來(lái)，地方債的加大發(fā)行對(duì)銀行間流動(dòng)性形成抽離，反映到利率上，DR001和DR007以及同業(yè)存單利率出現(xiàn)短期上行。

對(duì)于債市大跌反映出市場(chǎng)對(duì)貨幣政策預(yù)期有何種變化？粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖表示，看到經(jīng)濟(jì)緩慢恢復(fù)，貨幣政策也進(jìn)入到觀察期了，反映在市場(chǎng)利率上，近期隔夜利率和利率互換在低位徘徊，下行減緩。從央行的角度，一方面需要觀察經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的程度，另一方面也得關(guān)注過(guò)于寬松的資金面或資金面寬松預(yù)期是否會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)過(guò)快加杠桿。從數(shù)據(jù)看，隔夜回購(gòu)成交量3月和4月都不低。

“為了繼續(xù)擴(kuò)張信用、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和保就業(yè)，貨幣政策現(xiàn)在退出寬松不太可能，由于后面國(guó)債與地方債要繼續(xù)加大發(fā)行規(guī)模，貨幣政策配合事大概率事件�！崩钇媪卣f(shuō)。

另有分析認(rèn)為，近期貨幣政策進(jìn)入靜默觀察期，也因受匯率制約。中信證券(600030,股吧)研究院副院長(zhǎng)明明表示，當(dāng)前疫情對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊開(kāi)始顯現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)不確定性以及政治風(fēng)險(xiǎn)帶動(dòng)的避險(xiǎn)情緒推動(dòng)美元指數(shù)再度走強(qiáng)。目前美元指數(shù)重回100以上的高點(diǎn)，人民幣匯率的貶值壓力很大程度上來(lái)源于當(dāng)前美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。匯率約束制約了國(guó)內(nèi)的貨幣政策空間，來(lái)自匯率的壓力影響了當(dāng)前貨幣政策的節(jié)奏，因此當(dāng)前債市受到比較大的擾動(dòng)。

寬松基調(diào)并不改變

不過(guò)，即便短期貨幣政策操作看起來(lái)較為平淡，但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的目標(biāo)下，寬松的貨幣政策方向并不會(huì)改變，后續(xù)降準(zhǔn)降息依然有空間。

摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌預(yù)計(jì)，貨幣政策方面，預(yù)計(jì)6月底之前還有一輪降息，逆回購(gòu)、MLF、LPR，甚至存款基準(zhǔn)利率都有望進(jìn)一步下行；同時(shí)，六七月份有望還有一次降準(zhǔn)。不過(guò)，此輪政策刺激的關(guān)鍵應(yīng)在財(cái)政政策，因?yàn)樨?cái)政政策受益范圍更大，可以直接惠及中小微企業(yè)和家庭，針對(duì)性更強(qiáng)，貨幣政策更多起到補(bǔ)充、配合的作用。

瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管、首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤持相同觀點(diǎn)。她認(rèn)為，對(duì)二季度而言，全球經(jīng)濟(jì)衰退是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)反彈的最大制約，雖然當(dāng)前中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖，但二季度仍有可能無(wú)法完全恢復(fù)。迄今為止的政策支持力度較為溫和，未來(lái)有望進(jìn)一步加碼。

“相比金融危機(jī)時(shí)國(guó)內(nèi)的政策寬松力度（規(guī)模達(dá)GDP的10%左右），以及美國(guó)和其他主要經(jīng)濟(jì)體本次疫情期間出臺(tái)的政策支持規(guī)模，目前中國(guó)已宣布的政策支持力度較為溫和�！蓖魸�稱，政策支持有望進(jìn)一步加碼，預(yù)計(jì)央行會(huì)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和進(jìn)一步降準(zhǔn)（預(yù)計(jì)規(guī)模相當(dāng)于全面降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)）進(jìn)一步增加流動(dòng)性投放、維持市場(chǎng)利率保持在2%或以下的較低水平、進(jìn)一步下調(diào)MLF利率10-20個(gè)基點(diǎn)，這也將引導(dǎo)LPR利率下行。更重要的是，隨著銀行貸款走強(qiáng)、企業(yè)和政府債券發(fā)行大幅上升、影子信貸限制小幅放松，我們預(yù)計(jì)今年整體信貸增速有望反彈至12.5%或以上。

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