兩會(huì)前瞻，我們要注意哪些問題？

2020-05-17 23:35:29 和訊名家

　　【天風(fēng)研究】孫彬彬/陳寶林/王安東（聯(lián)系人）

　　摘要：

　　是否存在兩會(huì)行情？?jī)蓵?huì)前20個(gè)交易日，往往存在利率的下行，從2002年至今，僅2007、2012、2016、2019、2020這五年出現(xiàn)利率的上行；兩會(huì)行情的存在或許體現(xiàn)了寬松的資金面預(yù)期。但回顧歷史，兩會(huì)行情并不突出和顯著，會(huì)期和會(huì)后的走勢(shì)并沒有必然的關(guān)聯(lián)，2010年和2015年就是典型的例子。

　　2020年是特殊的一年，全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃的收官之年，同時(shí)碰到罕見的疫情沖擊，目前市場(chǎng)關(guān)注兩會(huì)，重心還是政策組合與未來的基本面走勢(shì)。

　　全面小康的翻番目標(biāo)顯然難以實(shí)現(xiàn)，但是貧困人口的全面脫貧不能打折扣，但是問題在于脫貧與就業(yè)不是分離的目標(biāo)，脫貧更需要就業(yè)的支撐。所以六保中保就業(yè)居首，在疫情沖擊下，即使今年就業(yè)指標(biāo)持平去年，也是壓力巨大。

　　所以市場(chǎng)關(guān)注政策的組合會(huì)如何呈現(xiàn)。從近期各方撰文觀察，似乎都有難言之隱。財(cái)政有財(cái)政的局促，貨幣有貨幣的困頓。疫情當(dāng)前，逆周期政策自然要勇于當(dāng)擔(dān)，但是該如何擔(dān)當(dāng)？政策之間如何組合，才能既實(shí)現(xiàn)疫情沖擊的短期刺激效果，又兼顧中期的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型需要，避免新的失衡？

　　事實(shí)上全面兼顧很難。所以為什么我們強(qiáng)調(diào)即使經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善，金融貨幣條件與財(cái)政行為有所積極，但是并不代表時(shí)間對(duì)債市不利。目前經(jīng)濟(jì)正在恢復(fù)，但還沒有回復(fù)到疫情前的正常狀態(tài)，離政策既定的閾值還很遙遠(yuǎn)，市場(chǎng)不可過高估計(jì)財(cái)政政策的作用和效果，貨幣寬松細(xì)水長(zhǎng)流的態(tài)勢(shì)難以改變。

　　兩會(huì)即將召開，但是債市行情還會(huì)延續(xù)。

　　市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)與策略展望

　　兩會(huì)還有一周即將召開，那么我們?cè)撟⒁饽男﹩栴}呢？首先從歷史出發(fā)，我們梳理歷史上的債市兩會(huì)行情，看需要關(guān)注什么？其次，考慮今年的特殊性，當(dāng)前還需要關(guān)注什么？雖然這注定是一次獨(dú)一無二的兩會(huì)，但是歷史總是有其相似性和慣性。

　　1. 歷史上的兩會(huì)行情有什么規(guī)律？

　　兩會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)有何影響？歷史上的債券市場(chǎng)在兩會(huì)期間是否有特殊表現(xiàn)？

　　是否存在兩會(huì)行情？?jī)蓵?huì)前20個(gè)交易日，往往存在利率的下行，從2002年至今，僅2007、2012、2016、2019、2020這五年出現(xiàn)利率的上行；兩會(huì)行情的存在或許體現(xiàn)了寬松的資金面預(yù)期。

　　兩會(huì)期間，資金面一般相對(duì)平穩(wěn)，2017年兩會(huì)期間較為特殊：2015年年末央行開啟MPA考核，2017年一季度開始，MPA考核正式將表外理財(cái)納入廣義信貸范圍，從而抑制監(jiān)管套利；此外，2017年去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)是貫穿全年的主要邏輯，兩會(huì)期間資金面也有些緊張。

　　但回顧歷史，兩會(huì)行情并不突出和顯著，會(huì)期和會(huì)后的走勢(shì)并沒有必然的關(guān)聯(lián)，當(dāng)然也有幾個(gè)值得關(guān)注的年份：

　　2010年兩會(huì)期間債券利率出現(xiàn)較明顯的反轉(zhuǎn)，兩會(huì)前20個(gè)交易日利率出現(xiàn)25個(gè)BP的下行，但兩會(huì)期間存在14個(gè)BP的上調(diào)，一方面是由于2月CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期上升；

　　另一方面年初央行貨幣政策密集出臺(tái)，1月7日上調(diào)3個(gè)月央票利率4bp，正式啟動(dòng)新一輪央票利率的調(diào)整，1月份連續(xù)兩次上調(diào)1年央票發(fā)行利率累計(jì)達(dá)到17bp。1月12日和2月12日分別宣布上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率0.5%。央行密集出臺(tái)調(diào)控政策來回籠流動(dòng)性，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)寬松政策退出后經(jīng)濟(jì)能否保持高增長(zhǎng)的擔(dān)憂；

　　但2010年兩會(huì)后60個(gè)交易日后，利率下行21個(gè)BP，主要是市場(chǎng)對(duì)政策收緊的擔(dān)憂有所消解，這與歐債危機(jī)的演繹有關(guān)。

　　2015年的兩會(huì)行情同樣特別。2014 年底到 2015 年年初開啟股票牛市，一方面風(fēng)險(xiǎn)偏好上壓抑債券情緒，另一方面，A 股融資額度上升，從流動(dòng)性角度給債券帶來了明顯的調(diào)整壓力。

　　當(dāng)時(shí)政策面上的一個(gè)主要關(guān)注點(diǎn)是關(guān)于地方債的置換，財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉3月6日在“兩會(huì)”答記者問時(shí)表示，目前審核的過程還沒有結(jié)束。3月9日，路透報(bào)道財(cái)政部已下達(dá)1萬億地方債置換額度，地方債發(fā)行和置換的壓力明顯影響了利率走勢(shì)，兩會(huì)期間利率上行9個(gè)BP，兩會(huì)結(jié)束后的20個(gè)交易日內(nèi)上行18個(gè)BP。

　　但這一趨勢(shì)并沒有延續(xù)，一方面，地方債供給伴隨央行流動(dòng)性支持，地方債供給沖擊逐步消退；另一方面，2015年6月的股災(zāi)降低了風(fēng)險(xiǎn)偏好，債牛得以延續(xù)。

　　回顧歷史，兩會(huì)期間的邏輯并不一定一以貫之。

　　目前市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)主要是經(jīng)濟(jì)修復(fù)和政策發(fā)力。從當(dāng)前位置看，前期在疫情沖擊下利率大幅下行，近期由于疫情修復(fù)同時(shí)政策驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)產(chǎn)復(fù)工，基本面環(huán)比改善；政策面上，市場(chǎng)也普遍關(guān)注刺激政策的進(jìn)一步落地，特別是政策組合方式（特別國(guó)債與財(cái)政貨幣組合問題）。

　　馬上迎來兩會(huì)，政策面上是否會(huì)帶來改變？從歷史上比較，本次兩會(huì)注定特殊：

　　2. 對(duì)于今年兩會(huì)的特殊關(guān)注

　　2020年是一個(gè)關(guān)鍵年份，是全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃的收官之年。因而，我們兩會(huì)的關(guān)注從政策目標(biāo)開始。

　　（1）全面建成小康社會(huì)如何落到數(shù)字？

　　十八大在十六大、十七大基礎(chǔ)上對(duì)全面建設(shè)小康社會(huì)目標(biāo)提出了新的要求，包含經(jīng)濟(jì)、政治、文化、民生、資源環(huán)境等多個(gè)方面，其中可量化的主要是翻番目標(biāo)。此外，十八大對(duì)就業(yè)、收入分配、扶貧都提出了總體要求。

　　“十三五”規(guī)劃對(duì)2016-2020年五年的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提出了更為具體的目標(biāo)，包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、民生福祉、資源環(huán)境四個(gè)方面共計(jì)25個(gè)指標(biāo)。我們重點(diǎn)關(guān)注與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、民生福祉11個(gè)指標(biāo)。

　　我們對(duì)上述11個(gè)指標(biāo)進(jìn)行了梳理：城鎮(zhèn)化率、棚改目標(biāo)基本已經(jīng)完成；如前文所述，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)大概率難以完成；基本養(yǎng)老參保率實(shí)現(xiàn)難度可能相對(duì)較小；服務(wù)業(yè)比重、人均預(yù)期壽命、勞動(dòng)人口平均受教育年限等實(shí)現(xiàn)有難度但政策效果可能短期比較有限；剩下實(shí)現(xiàn)難度較大但政策見效較快的是就業(yè)和扶貧。

　　十九大報(bào)告指出，“從現(xiàn)在到二〇二〇年，是全面建成小康社會(huì)決勝期”，“要堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治的攻堅(jiān)戰(zhàn)，使全面建成小康社會(huì)得到人民認(rèn)可、經(jīng)得起歷史檢驗(yàn)”。特別地，在精準(zhǔn)脫貧方面，“確保到二〇二〇年我國(guó)現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)下農(nóng)村貧困人口實(shí)現(xiàn)脫貧，貧困縣全部摘帽，解決區(qū)域性整體貧困，做到脫真貧、真脫貧。”

　　按照目前經(jīng)濟(jì)情況估計(jì)，翻番目標(biāo)大概率無法達(dá)成，因?yàn)榘凑誈DP不變價(jià)基期變化以及數(shù)據(jù)修正，通過計(jì)算可知，2020年如果要實(shí)現(xiàn)GDP翻番目標(biāo)，2020年經(jīng)濟(jì)增速至少要達(dá)到5.53%�？紤]到一季度-6.8%，翻番目標(biāo)基本確認(rèn)無法達(dá)成。

　　5月15召開的政治局會(huì)議討論政府工作報(bào)告，明確要求確保完成決戰(zhàn)決勝脫貧攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)，全面建成小康社會(huì)。說明政策目標(biāo)基本圍繞脫貧展開。

　　那么全面小康的關(guān)鍵就是貧困人口的全面脫貧。

　　但是不可忽視的細(xì)節(jié)在于脫貧和就業(yè)不是分離的目標(biāo)，脫貧同時(shí)意味著就業(yè)。

　　今年總書記在山西和陜西視察中明確：

　　今年是脫貧攻堅(jiān)決戰(zhàn)決勝之年，解決好貧困群眾就業(yè)問題非常重要。各級(jí)黨委和政府要加大扶持力度，通過各種方法保障貧困群眾就業(yè)。

　　要做好剩余貧困人口脫貧工作，做好易地扶貧搬遷后續(xù)扶持，強(qiáng)化返貧監(jiān)測(cè)預(yù)警和動(dòng)態(tài)幫扶，推動(dòng)脫貧攻堅(jiān)和鄉(xiāng)村振興有機(jī)銜接。

　　移得出、穩(wěn)得住、住得下去，才能安居樂業(yè)。要住得下去就要靠穩(wěn)定就業(yè)，務(wù)工是主要出路。要實(shí)實(shí)在在做好就業(yè)工作，不能搞形式主義。

　　（2）如何量化六保和就業(yè)？

　　4月政治局會(huì)議上在六穩(wěn)的基礎(chǔ)上提出六保：“加大“六穩(wěn)”工作力度，保居民就業(yè)、保基本民生、保市場(chǎng)主體、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、�；鶎舆\(yùn)轉(zhuǎn)，堅(jiān)定實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，維護(hù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定大局，確保完成決戰(zhàn)決勝脫貧攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)，全面建成小康社會(huì)�！�

　　六保中保就業(yè)居首，也是實(shí)現(xiàn)六保的重要抓手。

　　就業(yè)目標(biāo)依然重要。最近四年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人員累計(jì)已達(dá)到5378萬人，基本提前完成“十三五”規(guī)劃城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)5000萬人的預(yù)期目標(biāo)。但是，這并不意味著就業(yè)壓力不大了，就業(yè)關(guān)系居民收入提高和社會(huì)穩(wěn)定，近期政治局常委會(huì)、國(guó)常會(huì)均多次提到穩(wěn)就業(yè)，就業(yè)目標(biāo)依然相當(dāng)重要。

　　還要解決多少就業(yè)？年初人社部黨組在《求是》雜志發(fā)表文章《如何看待我國(guó)就業(yè)形勢(shì)》，“近幾年每年需要在城鎮(zhèn)就業(yè)的新成長(zhǎng)勞動(dòng)力約有1500多萬人，加上近千萬的城鎮(zhèn)登記失業(yè)人員，需在城鎮(zhèn)就業(yè)的勞動(dòng)力年均約2500萬人。不僅如此，推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，農(nóng)村勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移就業(yè)仍有增量” 。第一產(chǎn)業(yè)每年轉(zhuǎn)移人員約500萬，而根據(jù)人口年齡結(jié)構(gòu)和勞動(dòng)參與率推算的每年退休人員在1000萬左右，這意味著還有1500至2000萬的新增就業(yè)需求要解決。最近幾年城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標(biāo)1100萬，實(shí)際新增就業(yè)人數(shù)在1300萬左右，2020年就業(yè)壓力比往年更大，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)至少還是要維持1000至1500的水平。

　　此外，值得注意的是，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人員指標(biāo)僅扣減了離退休、工傷等自然減員情況，并不反映失業(yè)情況。近年來兩者差距逐漸拉大，已就業(yè)人員失業(yè)的情況也值得關(guān)注。

　　2020年失業(yè)率指標(biāo)定在多少？2018年政府工作報(bào)告首提城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率指標(biāo)，目標(biāo)設(shè)定為5.5%，比登記失業(yè)率目標(biāo)高1個(gè)百分點(diǎn)，2019年繼續(xù)定調(diào)查失業(yè)率指標(biāo)為5.5%。今年2月以來，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率持續(xù)高于5.5%這一水平線，如果調(diào)查失業(yè)率這一指標(biāo)延續(xù)此前的一貫要求，則今年面臨更大的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力。

　　當(dāng)前盡管復(fù)工復(fù)產(chǎn)還在進(jìn)行，但就業(yè)壓力持續(xù)凸顯，4月，政策關(guān)注的31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.8，連續(xù)5個(gè)月上升或持平。4月份，全國(guó)企業(yè)就業(yè)人員周平均工作時(shí)間為44.3小時(shí)，比3月份減少0.5小時(shí)。

　　從就業(yè)的年齡結(jié)構(gòu)上看，4月16-24歲人口、25-59歲人口調(diào)查失業(yè)率分別為13.8%、5.5%，分別比3月份高0.5、0.1個(gè)百分點(diǎn)。說明穩(wěn)就業(yè)存在結(jié)構(gòu)問題，主要集中在大學(xué)生就業(yè)和農(nóng)民工就業(yè)。

　　大學(xué)生就業(yè)存在壓力。從全國(guó)高校畢業(yè)生數(shù)量來看，新增畢業(yè)的高校畢業(yè)生仍呈現(xiàn)逐年增加的趨勢(shì)，在2020年預(yù)計(jì)為880萬。

　　農(nóng)民工就業(yè)受疫情影響大。這一點(diǎn)可以從農(nóng)民工的就業(yè)結(jié)構(gòu)中看出，近年來農(nóng)民工在制造業(yè)中就業(yè)占比不斷降低，服務(wù)業(yè)已成為農(nóng)民工主要的就業(yè)方向。本次疫情受沖擊最大的，恰恰是住宿餐飲、批發(fā)零售、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)。

　　（3）赤字率提高到多少？特別國(guó)債用到何處？

　　分赤字額、專項(xiàng)債和特別國(guó)債三部分看2020年的赤字空間，2019年赤字額為27600，如果赤字率由2.8%上調(diào)至3.8%，將帶來1.2萬億左右的赤字額增量。

　　今年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏更加前置，2019年上半年發(fā)行占全年的65.1%。我們假設(shè)提前下達(dá)的2.29萬億專項(xiàng)債占全年比重為65.1%，照此比例推算，全年專項(xiàng)債規(guī)模為3.5萬億。2019年規(guī)模是2.15萬億，則專項(xiàng)債貢獻(xiàn)1.35萬億增量。

　　我們預(yù)計(jì)特別國(guó)債規(guī)模在1萬億以上。特別國(guó)債計(jì)入政府性基金，計(jì)入廣義赤字，如果特別國(guó)債1萬億，帶來廣義赤字率上升1個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　綜合考慮廣義赤字率，（專項(xiàng)債+一般債+國(guó)債+特別國(guó)債）/名義GDP，2020年廣義赤字率可能達(dá)到8.2%（專項(xiàng)債+特別國(guó)債共4.5萬億，赤字率4.4%；國(guó)債+一般債赤字率3.8%）

　　從投向上看，按照《湖北省省人民政府關(guān)于加快推進(jìn)重大項(xiàng)目建設(shè)著力擴(kuò)大有效投資的若干意見》，“中央特別國(guó)債支持的4個(gè)領(lǐng)域32個(gè)專項(xiàng)，特別是應(yīng)急醫(yī)療救治能力、疾病預(yù)防控制體系、縣級(jí)醫(yī)療診治能力、以縣城為主要載體的新型城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)設(shè)施、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、醫(yī)廢危廢和污水垃圾處理設(shè)施、應(yīng)急物資儲(chǔ)備體系建設(shè)等短板弱項(xiàng)�！敝饕糜卺t(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

　　3. 政策面臨哪些約束？

　　對(duì)于兩會(huì)市場(chǎng)關(guān)注的重心是政策路徑，但是政策路徑不代表效果。

　　隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增速最差的時(shí)候已經(jīng)過去，疫情帶來的一次性沖擊逐步消退，但復(fù)蘇仍然偏弱，政策首先面臨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的客觀約束。

　　（1）海外的確定性和不確定性

　　海外面臨2季度經(jīng)濟(jì)的確定性下行，以及復(fù)工開始后疫情的不確定性。

　　主流經(jīng)濟(jì)對(duì)美國(guó)2季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)在下降30%到下降45%之間，2020年2季度可能是海外經(jīng)濟(jì)最差的階段，這是和海外隔離政策的時(shí)點(diǎn)相一致。

　　隨著主要國(guó)家復(fù)工政策的推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)將重啟，但也面臨著疫情二次傳播的約束。

　　還是以美國(guó)為例，當(dāng)前美國(guó)每日新增疫情數(shù)在2.5萬-3萬之間，遲遲不見明確拐點(diǎn)；復(fù)工后，通過谷歌位置數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)零售休閑、換乘中轉(zhuǎn)、工作地的恢復(fù)仍然較慢。這就導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)過程相對(duì)緩慢。

　　海外經(jīng)濟(jì)如何影響國(guó)內(nèi)？首先是外需。4月出口數(shù)據(jù)超預(yù)期上漲，首先是2019年4月出口基數(shù)低，基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致4月出口上漲；其次，紡織出口貢獻(xiàn)了總增量的7成以上，說明防疫物資支撐了出口；韓國(guó)出口近期大幅下跌，與中國(guó)出口形成背離，也可能存在一定的出口訂單的轉(zhuǎn)移。展望未來，4月PMI數(shù)據(jù)新出口訂單出現(xiàn)回落，說明未來外需仍然下行。

　　外需下降后，我們面臨著外需以來行業(yè)的產(chǎn)能過剩：例如計(jì)算機(jī)通信電子出口交貨值和營(yíng)業(yè)收入的比值在4成以上，除此之外，電氣機(jī)械、通用設(shè)備、紡織、專用設(shè)備等行業(yè)外需依賴程度較高。1季度產(chǎn)能利用率的下降主要是疫情導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)停滯，而2季度可能面臨外需型行業(yè)的產(chǎn)能過剩。

　　（2）財(cái)政與貨幣空間的客觀困境

　　近期學(xué)界政界對(duì)財(cái)政貨幣化展開討論，財(cái)政貨幣化背后是財(cái)政的困境與貨幣的約束。

　　財(cái)政的困難眾所周知，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下臺(tái)階和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的收支缺口問題，疊加疫情沖擊，我們看到經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)同時(shí)外向型經(jīng)濟(jì)占比較高的廣東省，也出現(xiàn)了財(cái)政收入的大幅下滑，沖擊超過了次貸危機(jī)時(shí)期。

　　與此同時(shí)，經(jīng)過多年不斷逆周期加碼，地方政府債務(wù)（考慮隱性債務(wù)）越滾越大，已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要阻礙，更是本已入不敷出的財(cái)政頑疾。所以面臨新一輪刺激的背景下，財(cái)政擴(kuò)張錢從哪兒來？債務(wù)性融資和既有的財(cái)政紀(jì)律之間該如何平衡？債務(wù)性融資的資金來源要如何解決？財(cái)政部門自身來解決嗎？這不僅僅是一個(gè)時(shí)間的問題。

　　而貨幣當(dāng)局所面臨的問題也是同樣的。

　　張曉慧在2017年中國(guó)金融雜志刊文明確：穩(wěn)健的貨幣政策自2011年實(shí)施以來已有六個(gè)年頭，總體看取得了顯著效果，但受經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、金融市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)等多種原因影響，部分時(shí)段的貨幣政策在實(shí)施上可能是穩(wěn)健略偏寬松的。

　　貨幣超發(fā)的態(tài)勢(shì)一直到2016年底才有所控制，因?yàn)橐紤]內(nèi)外平衡，更要考慮經(jīng)濟(jì)金融的平衡，既要考慮經(jīng)濟(jì)周期還要考慮金融周期，這也是吸取危機(jī)教訓(xùn)的結(jié)果，否則就不會(huì)有三大攻堅(jiān)戰(zhàn)和金融供給側(cè)改革了。

　　疫情當(dāng)前，逆周期政策自然要勇于當(dāng)擔(dān)，但是該如何擔(dān)當(dāng)？政策之間如何組合？才能既實(shí)現(xiàn)疫情沖擊的短期刺激效果，又兼顧中期的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型需要，避免新的失衡？

　　事實(shí)上全面兼顧是很難的。

　　所以我們看到劉昆部長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策要求更大力度的同時(shí)，還要強(qiáng)調(diào)地方債務(wù)管控：做好“除法”，堅(jiān)持防范化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患。健全地方政府債務(wù)常態(tài)化監(jiān)測(cè)機(jī)制，強(qiáng)化監(jiān)督問責(zé)，妥善處置地方高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，著力防范國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)與外部輸入性風(fēng)險(xiǎn)疊加共振，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

　　而央行的底線借用馬駿的觀點(diǎn)就是：即使今年我國(guó)要比去年多發(fā)一些國(guó)債、特別國(guó)債和地方政府專項(xiàng)債，其規(guī)模并不會(huì)太離譜，完全可以在現(xiàn)有的財(cái)政與金融之協(xié)同框架下有序進(jìn)行，比如通過適度降低存款準(zhǔn)備金率、設(shè)計(jì)某些向銀行定向提供流動(dòng)性以支持其購(gòu)買新發(fā)國(guó)債的機(jī)制。

　　4. 小結(jié)

　　是否存在兩會(huì)行情？?jī)蓵?huì)前20個(gè)交易日，往往存在利率的下行，從2002年至今，僅2007、2012、2016、2019、2020這五年出現(xiàn)利率的上行；兩會(huì)行情的存在或許體現(xiàn)了寬松的資金面預(yù)期。但回顧歷史，兩會(huì)行情并不突出和顯著，會(huì)期和會(huì)后的走勢(shì)并沒有必然的關(guān)聯(lián)，2010年和2015年就是典型的例子。

　　2020年是特殊的一年，全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃的收官之年，同時(shí)碰到罕見的疫情沖擊，目前市場(chǎng)關(guān)注兩會(huì)，重心還是政策組合與未來的基本面走勢(shì)。

　　全面小康的翻番目標(biāo)顯然難以實(shí)現(xiàn)，但是貧困人口的全面脫貧不能打折扣，但是問題在于脫貧與就業(yè)不是分離的目標(biāo)，脫貧更需要就業(yè)的支撐。所以六保中保就業(yè)居首，在疫情沖擊下，即使今年就業(yè)指標(biāo)持平去年，也是壓力巨大。

　　所以市場(chǎng)關(guān)注政策的組合會(huì)如何呈現(xiàn)。

　　從近期各方撰文觀察，似乎都有難言之隱。財(cái)政有財(cái)政的局促，貨幣有貨幣的困頓。

　　疫情當(dāng)前，逆周期政策自然要勇于當(dāng)擔(dān)，但是該如何擔(dān)當(dāng)？政策之間如何組合，才能既實(shí)現(xiàn)疫情沖擊的短期刺激效果，又兼顧中期的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型需要，避免新的失衡？

　　事實(shí)上全面兼顧很難。

　　所以我們看到劉昆部長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策要求更大力度的同時(shí)，還要強(qiáng)調(diào)地方債務(wù)管控：做好“除法”，堅(jiān)持防范化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患。健全地方政府債務(wù)常態(tài)化監(jiān)測(cè)機(jī)制，強(qiáng)化監(jiān)督問責(zé)，妥善處置地方高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，著力防范國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)與外部輸入性風(fēng)險(xiǎn)疊加共振，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

　　而央行的底線用馬駿的觀點(diǎn)就是：即使今年我國(guó)要比去年多發(fā)一些國(guó)債、特別國(guó)債和地方政府專項(xiàng)債，其規(guī)模并不會(huì)太離譜，完全可以在現(xiàn)有的財(cái)政與金融之協(xié)同框架下有序進(jìn)行，比如通過適度降低存款準(zhǔn)備金率、設(shè)計(jì)某些向銀行定向提供流動(dòng)性以支持其購(gòu)買新發(fā)國(guó)債的機(jī)制。

　　這可能就是困難前所未有的體現(xiàn)。

　　所以為什么我們強(qiáng)調(diào)即使經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善，金融貨幣條件與財(cái)政行為有所積極，但是并不代表時(shí)間對(duì)債市不利。目前經(jīng)濟(jì)正在恢復(fù)，但還沒有回復(fù)到疫情前的正常狀態(tài)，離政策既定的閾值還很遙遠(yuǎn)，市場(chǎng)不可過高估計(jì)財(cái)政政策的作用和效果，貨幣寬松細(xì)水長(zhǎng)流的態(tài)勢(shì)難以改變。

　　兩會(huì)即將召開，但是債市行情還會(huì)延續(xù)。

　　5. 市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)：資金面整體寬松，國(guó)債期貨先降后升

　　上周央行縮量1000億元續(xù)作MLF，并實(shí)施定向降準(zhǔn)，資金面整體寬松。周一，央行無公開市場(chǎng)操作，凈投放為0。資金面總體呈平穩(wěn)寬松態(tài)勢(shì)；周二，央行無公開市場(chǎng)操作，凈投放為0。今日市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬松。周三，央行無公開市場(chǎng)操作，凈投放為0。今日市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬松。周四，央行不開展逆回購(gòu)操作，至此，央行逆回購(gòu)操作已連續(xù)30日停止。今日有2000億元MLF到期，無逆回購(gòu)到期。今日市場(chǎng)流動(dòng)性均衡偏緊。周五，今日為實(shí)施該政策的第二次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整，釋放長(zhǎng)期資金約2000億元。同時(shí)，人民銀行開展1年期中期借貸便利（MLF）操作1000億元，中標(biāo)利率2.95%，上次為2.95%。今日不開展逆回購(gòu)操作。今日市場(chǎng)流動(dòng)性均衡偏緊。

　　受MLF操作量?jī)r(jià)預(yù)期落空、市場(chǎng)流動(dòng)性寬松等因素影響，本周國(guó)債期貨先降后升。周一，資金面整體平穩(wěn)寬松。早盤后資金價(jià)格下降飛快，午盤后繼續(xù)維持寬松。隔夜加權(quán)回購(gòu)利率收0.93%。國(guó)債期貨今日全線收跌，10年期國(guó)債期貨一度跌逾0.5％，至逾一個(gè)月來新低，十年期主力合約T2006報(bào)收101.635，較昨日收盤位置跌0.52%。周二，今日公布CPI、PPI數(shù)據(jù)，中國(guó)4月CPI同比增長(zhǎng)3.3%，預(yù)期增長(zhǎng)3.7%，前值增長(zhǎng)4.3%；中國(guó)4月PPI同比下降3.1%，預(yù)期下降2.5%，前值下降1.5%。今日市場(chǎng)收益率整體寬松。國(guó)債期貨止跌反彈，十年期主力合約T2006報(bào)收101.895，較昨日收盤位置漲0.23%。周三，由于市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，隔夜資金利率連續(xù)刷新歷史最低記錄。上午，存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)DR001盤中交易利率低至0.55%，再次創(chuàng)下歷史新低，逐步向利率走廊下限0.35%接近。國(guó)債期貨漲跌不一，十年期主力合約T2006報(bào)收101.655，較昨日收盤位置跌0.26%。周四，今日市場(chǎng)流動(dòng)性均衡偏緊。國(guó)債期貨全線收紅，十年期主力合約T2006報(bào)收101.695，較昨日收盤位置漲0.03%。周五，4月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)3.9%，上月為下降1.1%。從環(huán)比看，4月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長(zhǎng)2.27%。1—4月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下降4.9%。今日市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊。國(guó)債期貨全線收漲，十年期主力合約T2009報(bào)收101.120，較昨日收盤位置漲0.20%。

　　一級(jí)市場(chǎng)

　　根據(jù)已公布的利率債招投標(biāo)計(jì)劃，下周將發(fā)行144支利率債，共計(jì)5628.41億。.其中地方債有133支，合計(jì)3028.41億。

　　二級(jí)市場(chǎng)

　　受MLF操作量?jī)r(jià)預(yù)期落空、市場(chǎng)流動(dòng)性寬松等因素影響，本周國(guó)債期貨先降后升。全周來看，10年期國(guó)債收益率上行4BP至2.68%，10年國(guó)開債收益率持平在2.96%。1年與10年國(guó)債期限利差擴(kuò)大3BP至146BP，1年與10年國(guó)開債期限利差收窄7BP至157BP。

　　資金利率

　　上周央行縮量1000億元續(xù)作MLF，并實(shí)施定向降準(zhǔn)，資金面整體寬松。銀行間隔夜回購(gòu)利率上行3BP至.86%，7天回購(gòu)利率上行28BP至1.50%；上交所質(zhì)押式回購(gòu)GC001下行21BP至1.40%；香港CNHHibor隔夜利率上行12BP至1.55%；香港CNH Hibor7天利率上行20BP至1.74%。