400萬億市場裂縫顯性化，對全球市場而言，可能是掩蓋在周末海量信息之下的一個重要變量。

據(jù)紐約時報，當?shù)貢r間5月22日，阿根廷未能償付一筆5億美元的到期債務利息，這是阿根廷獨立以來在與債權(quán)人的重組談判過程中發(fā)生的第9次主權(quán)違約。

阿根廷政府表示，正在與債權(quán)人達成一項協(xié)議，以重組660億美元的外債，并宣布談判將持續(xù)到6月2日。

除了阿根廷之外，巴西最近也遇到了一些麻煩。近期，巴西疫情有越來越嚴重的趨勢，其經(jīng)濟也受到了巨大沖擊，巴西本幣年內(nèi)狂跌近38%。土耳其和南非的風險也比較大。

灰犀牛事件是指太過于常見以至于人們習以為常的風險，比喻大概率且影響巨大的潛在危機。新冠疫情在全球爆發(fā)之后，全球經(jīng)濟陷入停滯狀態(tài)，按照正常的邏輯推理，新興市場的債務風險并不是黑天鵝而是灰犀牛。該問題此前也被IMF和世界銀行多次提及。按照世界銀行去年底發(fā)布數(shù)據(jù)，截至2018年，新興市場的債務規(guī)模已經(jīng)高達55萬億美元（折合人民幣約400萬億元），其持續(xù)性本就存在問題。

興業(yè)證券張憶東表示，要警惕新興市場債務危機蔓延，這是全球股市灰犀牛風險。那么，新興市場債務危機是否真會帶來巨大沖擊呢？可能這只是沖擊鏈上的一環(huán)。真正的沖擊可能是多方面的，逆全球化帶來的經(jīng)濟復蘇障礙，全球流動性面臨的變數(shù)可能都是重要的變量。不過，從國內(nèi)的情況來看，雖然機會并不多，但弱化版的存量博弈格局依然還會存在，系統(tǒng)性、持續(xù)性殺跌的風險并不太大。

400萬億市場出現(xiàn)裂縫

早在去年年底世界銀行就曾發(fā)布報告稱，截至2018年年底，發(fā)展中國家的債務增至55萬億美元，這是自金融危機以來最快增速。新興市場的債務總額已飆升至新興市場國內(nèi)生產(chǎn)總值的170%，自2010年以來增長了54個百分點。全球的發(fā)展似乎已經(jīng)建立在了一個債務筑造的高塔之上。

有專業(yè)人士曾擔心，如果全球利率上升，發(fā)展中國家的債務可能會很快變得不可持續(xù)。然而，從今年的形勢來看，讓債務不可持續(xù)的似乎還不是高利率，而是新冠疫情。

據(jù)紐約時報，當?shù)貢r間5月22日，阿根廷未能償付一筆5億美元的到期債務利息，這是阿根廷獨立以來在與債權(quán)人的重組談判過程中發(fā)生的第9次主權(quán)違約。阿政府表示，它正在與債權(quán)人達成一項協(xié)議，以重組660億美元的外債，并宣布談判將持續(xù)到6月2日。

總統(tǒng)阿爾貝托·費爾南德斯（AlbertoFernández）表示，政府不會接受令已經(jīng)收入能力驟降的阿根廷人痛苦的協(xié)議。他在周四晚間的講話中說：“我希望世界將我們視為履行承諾的光榮國家�！�

包括諾貝爾獎獲得者約瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）和埃德蒙·菲爾普斯（Edmund Phelps）在內(nèi)的138名經(jīng)濟學家簽署了一封公開信，敦促阿根廷債權(quán)人與資金短缺的國家達成協(xié)議。國際貨幣基金組織對重組阿根廷債務的談判也表示樂觀。領(lǐng)導談判的阿根廷經(jīng)濟部長馬丁·古茲曼表示，該國將避免長期違約。

然而，阿根廷的債務問題可能只是新興市場債務問題的冰山一角。隨著新冠疫情的深化，很多地區(qū)和國家的經(jīng)濟都陷入停頓。巴西近期也出現(xiàn)了大麻煩。截至當?shù)貢r間5月22日19時，巴西新增死亡病例1001例，確診病例比前一日新增20803例，是自疫情在巴西暴發(fā)以來的單日最大增幅。目前，巴西累計新冠肺炎確診病例330890例，累計死亡病例21048例，共有135430人康復。巴西本幣對兌美元今年以來已經(jīng)貶值近38%。

穆迪預計由于新冠肺炎疫情影響，2020年巴西經(jīng)濟下降5.2%，成為1900年有記錄以來最大降幅�；萜蘸蜆藴势諣杽t于近期下調(diào)了巴西主權(quán)債務信用評級展望。

跟巴西情況的還有土耳其和南非。經(jīng)濟學家預計，南非債務將在2020年底前達到GDP的80%，而2021年的國家財政預算撥款將需要額外的10%資金，使得政府債務占GDP的比例達到90%。根據(jù)美國銀行估計，到今年年底時，巴西與南非的公共債務與GDP之比將分別觸及77.2%和64.9%。IMF數(shù)據(jù)顯示，十年前的比值分別是約61%和35%。

張憶東表示，要警惕新興市場債務危機進一步演繹，可能帶來全球股市的階段性沖擊。新興市場爆雷，不能指望中國股市成為避風港，反而應當警惕“抽水”風險。參考上世紀東南亞危機，外資回撤發(fā)達市場。

債務沖擊可能只是市場一環(huán)

然而，站在今天這個時點觀察市場，新興市場的債務問題似乎還未成長為主要矛盾。不確定性才是當下這個市場最要命的問題。正如中國最高層所說的那樣：必須在一個更加不穩(wěn)定不確定的世界中謀求我國的發(fā)展。而前述之債務危機，其實也是這種不確定性的一種顯性表現(xiàn)。

去年的不確性主要來自全球貿(mào)易爭端，不僅僅是中美貿(mào)易，還有特朗普四處出擊的逆全球化表現(xiàn)。今年的不確性則更加深了一層，除了近期惡化的經(jīng)貿(mào)爭端、科技爭奪和地緣熱度進一步深化，還多了一個目前還辦法控制的新冠疫情。5月15日，美國商務部宣布了對“直接產(chǎn)品規(guī)則”的修訂，進一步限制華為；5月22日，香港市場暴跌，并帶動中國資產(chǎn)大幅下行；5月23日，美國商務部宣布將33家中國企業(yè)、高校和政府機構(gòu)加入實體清單。

在這種背景之下，估值顯然沒法看，因此全球市場的主要支撐力度可能來自于流動性。那么，當下的流動性又面臨著怎樣的變局呢？從美國的情況來看，擴表存在邊際放緩的情況。截至5月20日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模達7.09萬億美元。5月13日至20日期間，規(guī)模擴大了1031億美元，低于此前的2129億美元；LIBOR-OIS利差由上周五的0.33%下降至0.31%。美股的風險溢價則來到了2010年以來的最高水平。分析人士認為，隨著美國經(jīng)濟重啟，美聯(lián)儲短期之內(nèi)，再施展大動作的可能性并不大，他們也需要政策儲備來應對未來可能存在的變數(shù)。

市場的另一個重要變量是藥物和疫苗的研發(fā)進展。本周，Moderna公司的疫苗進展引發(fā)了市場的波動，牛津疫苗動力的試驗的失敗也引發(fā)了市場的殺跌。再往前追溯，瑞德西韋的療效表現(xiàn)也在很大程度上影響過市場。從最新的情況來看，據(jù)外媒報道，醫(yī)生或許已經(jīng)找到如何讓藥物殺死新冠病病毒的方法。這是一種利用干擾素進行治療的方法。據(jù)說，實驗效果顯著。

現(xiàn)在除了疫苗和特效藥，可能沒有美聯(lián)儲主席鮑威爾更關(guān)心的事了。他曾多次提到，經(jīng)濟恢復還是要靠特效藥和疫苗。只有這兩個東西出來，消費者的信心才會恢復，經(jīng)濟才有可能快速復蘇。

值得注意的是，全球市場可能也忽視了中國力量。中國研究團隊22日在英國醫(yī)學期刊《柳葉刀》上發(fā)表報告說，他們對一種新冠病毒疫苗開展了1期臨床試驗，結(jié)果顯示這種疫苗是安全的，且能夠誘導人體快速產(chǎn)生免疫應答。然而令人奇怪的是，這一消息并未提振到外圍市場。此外，中國周六未報告新增COVID-19病例，這是自1月以來的第一天。那么，這一消息是否會對市場產(chǎn)生正面刺激呢？仍未可知。

中國資產(chǎn)將如何演繹？

從國內(nèi)的情況來看，引導廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年。這意味著，今年可能是寬信用大年。在這種背景之下，國債收益率已經(jīng)率先有所反應，近幾個交易日，10年期國債收益率從超過2.7%的水平跌至2.609%，銀行間的資金價格仍維持在低位。

分析人士認為，在這種背景之下，市場可能仍會是一個“存量資金不愿離去，增量資金不愿進場”的格局。那就意味著市場存量博弈的格局可能不會有太大變化。這一點，跟去年的市場行情有些相似之處。至于風格、結(jié)構(gòu)的問題，則會隨著事件的變化而變化。不過，有三個相對較長的預期應該已經(jīng)相對清晰：

一是最高層強調(diào)，要逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，培育新形勢下我國參與國際合作和競爭新優(yōu)勢。這意味著市場格局將發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，這對資本市場的微觀主體來說也是機會；

二是在科技封鎖越來越嚴的背景之下，國產(chǎn)替代的長期趨勢應該不會有變，只會更加堅定。因此，在估值相對合理的情況之下，科技結(jié)構(gòu)可能依然是未來市場的主流；

三是存量博弈格局之下，高估值會受到?jīng)_擊，漲多了的股票波動會加大，事件會經(jīng)常性地考驗人性。這一變量或許在今年11月份之后出現(xiàn)一些緩和的契機。因為屆時，涉及到新冠疫情的進展可能更為清晰，美國總統(tǒng)大選結(jié)果也將出爐，經(jīng)貿(mào)爭端、地緣爭議等至少應該會有短暫的休息時段。

經(jīng)此一疫，中國率先穩(wěn)定下來。理論上，在一個全球比慘的時段，中國資產(chǎn)應該享受一些制度溢價，從近期外資的態(tài)度來看，的確也有持續(xù)流入的勢頭，包括近期富時羅素將納入因子從17.5%提升至25%。這種勢頭是否能夠持續(xù)，或許在未來相當長一段時間影響市場的整體局勢，因為北上資金是A股市場最重要的增量部分。

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